American Express

Et betalingskort fra American Express er ikke blot et kort. Det er et signal. Til omverdenen, butikker og butiksgæster. Et signal om gode betalingsevner og et højt forbrug. Kortene fra American Express er luksuriøse og i visse tilfælde sagnomspundne. Vi er fortsat glade medejere. Forbruget på de mere end 115 millioner udestående kort er en profitabel forretning. Faktisk har Berkshire Hathaways Warren Buffett været medejer siden 1962, og ejer mere end 18 procent af selskabet.

American Express udstedte verdens første betalingskort i plastik tilbage i 1959. Ét kort er dog ikke, hvad der driver forretningen. Siden udstedelsen af det første ”guldkort” i 1966 har American Express haft en hel buket af forskellige kort, som varierer i størrelsen på gebyrer, tilladte forbrugsrammer og meget andet, som det ligeledes kendes fra kundeklubber i rejseselskaber, butikskæder og lignende.

Det mest udstedte American Express kort er det såkaldte platinkort, der fortsat har betydelige vækstrater – også blandt de yngre, velhavende kunder. Dette trods en stigende konkurrence grundet øget opmærksomhed fra eksempelvis storbankerne J.P. Morgan og Citigroup.

Det er ikke tilfældigt, at der er kommet et større fokus på at vokse i denne del af bankforretningen – sammenlignet med anden bankdrift er indtjeningspotentialet højere, og det giver samtidig mulighed for en højere forrentning af kapitalen. Mens American Express er i stand til at forrente egenkapitalen med omkring 30 procent om året, er dette tal i overkanten af 15 procent for hele forretningen i de førnævnte storbanker. Dette er udtryk for en markant højere kvalitet og værdiskabelse.

At disse kort er mere eksklusive end andre, vises ud fra noget så simpelt som det årlige kortgebyr. Mens et platinkort koster omkring 1.500 amerikanske dollars om året, tager storbankerne blot omkring en tredjedel af dette – altså alene 500 dollars – for deres mest sammenlignelige kort. Fokus har længe været på at have en ledende tilstedeværelse inden for såkaldte ”Premium” kort, kort der udstedes til de mest købekraftige, betalingsdygtige og forbrugende kunder. Det er disse kunder, der forbruger mest og American Express er bygget op på en forbrugsbaseret forretningsmodel, hvor omsætningen og indtjeningen stiger, hver gang et af de mere end 115 millioner kort bruges rundt omkring i verden.

For hver 100 dollars i indtægter udgør forbrugsrelaterede indtægter således 60 dollars. Betalingen til American Express opgøres som en procentdel af det betalte beløb, hvilket i gennemsnit er omkring 2,4 procent af det samlede beløb. Dette er et højere beløb, end der generelt ses hos andre betalingsnetværk, som Mastercard og Visa, der ligeledes er en del af vores globale portefølje og derfor også er med i denne bog. Butikker er dog generelt villige til at betale et større beløb, hvilket hænger stærkt sammen med den tidligere omtalte højere forbrugsevne samt kreditværdighed.

Det sagnomspundne sorte kort

De højere kortgebyrer kom dog ikke alene til verden som følge af ledelsens idéer og tanker.

Kort før dette årtusinde lancerede American Express det såkaldte Centurion kort. Dette kort kom på baggrund af tale og myter om et yderst eksklusivt ”Black Card”, der var forbeholdt de allerrigeste, og derfor kom med tårnhøje gebyrer samt høje forbrugskrav. American Express udnyttede dette i lanceringen af Centurion, hvor der stadig ikke findes nogle offentliggjorte krav – men alle indikationer går på, at forbrugskravet er på mere end halvanden millioner kroner om året, samt årlige kortgebyrer på 15.000 kroner i tillæg til et betydeligt opstartsgebyr. Som medejere er det fantastisk at se, at virksomheden kan tjene gode penge på andres historier og fantasier.

Væksten i kortgebyrer har over de seneste 12 måneder til udgangen af tredje kvartal 2019 været imponerende 16 procent, hvilket er en acceleration fra omkring syv procent over de seneste fem år. Dette skyldes dels en pæn vækst i udstedte kort, men også at en stigende andel af disse kort kommer med et årligt gebyr til kortholderen. Når kortholdere betaler et årligt gebyr, bruger de typisk deres kort mere. Det årlige gebyr virker som en slags reminder om, at kortet skal bruges, så gebyret tjener et formål.

Der er fokus på at øge antallet af steder, hvor kort fra American Express accepteres. Ved at kunne bruge kortet flere steder, kan der køres flere betalinger gennem systemet, og som tidligere omtalt er dette en stor indtægtskilde for virksomheden. Antallet af betalinger på American Express’ netværk er således ikke kun drevet af et voksende forbrug, men er yderligere assisteret af en højere andel elektroniske betalinger og ligeså af flere steder, hvor kortholderen kan bruge sit dyrebare kort. Dette er stærkt medvirkende til, at American Express gennem de seneste to år hvert kvartal har kunne rapportere en valutajusteret omsætningsvækst på mere end otte procent.

Direktør med snart 30 års anciennitet i selskabet

For at drive endnu flere betalinger gennem netværket uden at påvirke den betydelige immaterielle værdi i brandet har American Express et stort fokus på såkaldte co-brand kort. Det er kort, der udstedes i samarbejde med eksempelvis hotelkæderne Hilton og Marriott, hvor medlemmerne af deres kundeklubber kan opnå muligheden for et kort. Det største samarbejde for American Express er med det amerikanske flyselskab Delta Airlines, hvor virksomheden til stor glæde for begge parter fornyede aftalen i det forgangne år således, at denne nu løber frem til og med 2030.

Det øverste ansvar for den strategiske retning og operationelle eksekvering ligger hos administrerende direktør, Stephen Squeri. Han har været i virksomheden siden 1985 og i sin nuværende stilling siden starten af 2018. Han har bidraget med fornyet energi i ledelsen, ligesom der har været et øget fokus på at udnytte de massive teknologiske muligheder samt de skalafordele, der ligger i at være en betalingsnetværks-virksomhed. Han har i ledelsen selskab af den mangeårige finansdirektør, Jeff Campbell. Vi ser en stærk og værdifokuseret kultur i virksomheden. Den værdifokuserede kultur har resulteret i at der er et større strategisk fokus på at øge antallet af steder, der accepterer kort fra American Express, for at udnytte den betydelige teknologiske platform, virksomheden har skabt.

American Express er ikke betalingsnetværk på helt samme vis som Mastercard og Visa. Mens de to sidstnævnte driver såkaldte åbne netværk, hvor deres primære fokus er på at drive overførslen mellem to banker, sidder American Express på hele værdikæden. Det vil sige, at American Express driver teknologien, der kommunikerer mellem butikken, butikkens bank og forbrugerens bank. Dette giver et helt unikt indblik i forbrugernes vaner og dermed unikke datasæt. Dette kan American Express udnytte til at assistere butiks-netværket med eksempelvis målrettet markedsføring eller andre kundevendte tiltag.

I tillæg til føromtalte forbrugsrelaterede indtægter samt kortgebyrer har American Express en yderligere indtægtskilde.

Omkring hver femte dollar i indtægter er renteindtægter. Her tjener virksom-
heden rentebetalinger fra sine kortholderes udestående kreditter. På dette område er de direkte konkurrenter eksempelvis storbankerne Citigroup og J.P. Morgan. Netto renteindtægterne på velhavende kortindehavere er dog mærkbart mere attraktive end størstedelen af bankernes anden forretning, ligesom kapitalbehovet i American Express er positivt påvirket af kundegruppens sunde betalingsevne og kreditscore.

For American Express er rentemarginalen på mere end ti procent, hvilket er en særdeles attraktiv rentemarginal. Velhavende kunder er en eftertragtet målgruppe mange steder, og på længere sigt er der således risiko for, at denne rentemarginal kommer under pres.

Lave nedskrivninger

De årlige nedskrivninger på udestående kreditter udgør alene omkring halvanden procent af udlånsbogen. For de primære konkurrenter er dette niveau det dobbelte. Kreditværdigheden af kortholderne i American Express er blevet forstærket siden sidste finansielle krise i 2008-2009, og opgjort på den såkaldte ”FICO-score” er antallet af kortholdere med en ”særdeles god” karakter omkring syv gange antallet af ”lavt-scorende”.

Vi ser således gode muligheder for værdiskabelse i, at udlånene til kortholdere er vokset pænt. Dette er drevet af udlån til eksisterende kortholdere, hvilket er positivt for virksomhedens evne til at vurdere kreditrisikoen. American Express har i dag en større andel af kortholdernes forbrug, end de har af deres udestående kreditkortgæld. Der burde således være mulighed for at øge dette endnu mere. Over de sidste tre år er udlånene vokset med mere end ti procent om året uden tydelige tegn på nedgang i kreditkvaliteten.

Mens banker som J.P. Morgan og Citigroup, der er blandt de primære konkurrerende udstedere af premium kreditkort, forrenter sin egenkapital med omkring 15 procent, er dette nøgletal mere end 30 procent i American Express. Dette er tegn på en særdeles fornuftig forretning, hvor et kapital-let betalingsnetværk og en attraktiv udlånsbog baseret på betalingsdygtige kunder, er en værdiskabende kombination. Dette betyder, at American Express hvert år skaber betydelige mængder af kapital i tillæg til, hvad der skal investeres i den løbende forretning.

Denne overskydende kapital distribueres i stor stil til aktionærerne, og indtjeningen bliver således til fulde distribueret gennem et relativt beskedent udbytte på 1,7 dollars svarende til knap halvanden procent af aktiekursen, og yderligere aktietilbagekøb på mere end fire milliarder dollars. Tilsammen er dette op imod 5,5-6 procent af markedsværdien, der årligt føres tilbage til aktionærerne, uden at der på nogen måde bliver gået på kompromis med investeringerne i at udvikle forretningen.

Den øverste ledelse har kommunikeret, at indtjeningen per aktie forventes at vokse med to-cifrede vækstrater, hvilket skal komme fra en kombination af en omsætningsvækst på mere end seks procent årligt, kombineret med stærk omkostningsdisciplin og løbende aktietilbagekøb.

Over de seneste fem år er indtjeningen per aktie vokset med ti procent, og vi ser ikke grund til, at der ikke også i fremtiden skal leveres resultater i tråd med ledelsens målsætning. Med en prissætning på mindre end 14 gange et års indtjening, ser vi prissætningen på American Express som værende attraktiv.