Anheuser-Busch Inbev

Verdens største brygger – selskabet sælger hver tredje øl på verdensplan og står samtidig for halvdelen af industriens samlede overskud – er for os billedet på en stabil og forudsigelig markedsleder. Den energiske og meget erfarne ledelse er samtidig fuldt ud bevidst om, hvor fremtidens vækst skal hentes, så markedspositionerne i udviklingslandene er gunstige og giver tro på lønsom vækst og endnu stærkere markedsandele i de kommende år. 2020 var på mange måder en stresstest af selskabets forretningsmodel, og selvom bryggeriet har det
højestegældsniveau i vores portefølje, så er vi trygge medejere,
grundet forfaldsprofilen og ledelsens udtrykte fokus på og erfaring med gældsafvikling.

Anheuser-Busch Inbev er verdens største bryggeri og har en række af verdens bedst sælgende brands. Bud Light, Budweiser, Corona, Stella Artois og Hoegaarden er blot nogle af de mange navne – og navne som mange kender. I 2019 solgte Anheuser-Busch Inbev mere end 560 millioner hektoliter, svarende til 56 milliarder liter eller cirka hver tredje øl på verdensplan. Ledelsen siger selv, at de er en virksomhed bestående af mennesker med store drømme, men de nøjes ikke med at drømme. Virksomheden leverer den vel nok stærkeste eksekvering i industrien og sidder på mere end halvdelen af industriens samlede overskud.

Mens virksomheden har sit hovedsæde i New York og sin primære børsnotering i Belgien, starter historien om det nuværende Anheuser-Busch Inbev på mange måder i Brasilien i 1989. Virksomheden er nemlig blevet til gennem en række virksomsomhedsovertagelser, hvor den første var overtagelsen af Companhia Cervejaria Brahma (Brahma), hvor de tre brasilianere, der står bag det, i dag kendes som 3G Capital.

Dette blev starten på brasilianske AmBev. I 2004 overtog AmBev det belgiske bryggeri Interbrew, og denne kombination udgør ”Inbev” i Anheuser-Busch Inbev. Ikoniske Anheuser-Busch blev overtaget i 2008. Brasiliansk-baserede 3G Capital er blevet nævnt mange gange i medierne, idet de overtog den amerikanske fødevareproducent, Heinz, sammen med Warren Buffetts Berkshire Hathaway. Ved overtagelsen i 2008 var Berkshire Hathaway samtidig næststørste aktionær i Anheuser-Busch. Flere ledende profiler og kulturen fra 3G Capital er fortsat til stede i Anheuser-Busch Inbev.

Loyale øldrikkere

Øl er for os en attraktiv forbrugskategori og har historisk udvist en utrolig høj stabilitet. I andet kvartal af 2020, hvor coronapandemien havde størst indflydelse, faldt den solgte mængde øl med 17 procent i forhold til året før og var allerede tilbage i vækst i tredje kvartal. I årene fra 2002 til 2019 var den gennemsnitlige årlige volumenvækst 1,5 procent med meget små udsving. Det laveste niveau for udviklingen var i 2016, hvor de solgte mængder faldt med to procent. I hvert eneste af disse år var den gennemsnitlige salgspris stigende, enten som resultat af priser der over tid mindst bør følge inflationsudviklingen, eller at forbrugerne har bevæget sig mere mod premium-produkter med højere prispunkter. Det sidstnævnte er en udvikling, der ses i såvel mere modne markeder som i de udviklingslande, hvor vi ser Anheuser-Busch Inbev særligt stærkt positioneret til at nyde godt af øget velstand.

2020 var anderledes, men dette skyldes i høj grad lukningen af restauranter, barer og lignende, for salget gennem andre salgskanaler såsom supermarkeder holdt sig særdeles stærk. Anheuser-Busch Inbevs amerikanske forretning var således voksende gennem hele året hjulpet af, at otte ud af ti solgte øl er uden for restauranter, barer og natklubber og i stedet gennem supermarkeder eller lignende.

Det er dog ikke det amerikanske marked, der er nøglen til Anheuser-Busch Inbevs fremtidige vækst. Det er selskabets betydelige eksponering mod udviklingslande, der i dag udgør syv ud af ti liter solgt øl. Halvdelen af driftsindtjeningen i selskabet estimeres at komme fra Mexico, Brasilien, Colombia, Peru, Sydafrika og Kina. En andel der over tid forventes at øges.

Forbrugerloyalitet er stærk inden for øl, hvilket styrker stabiliteten for de største brands. Loyaliteten har yderligere bevirket, at supermarkeder ikke har lanceret egne produkter, private label, som det ellers ses inden for mange andre produkttyper såsom madpålæg eller toiletpapir. Indenfor bryggeri handler det dog i høj grad om at være størst på de enkelte markeder, da øl er en meget regional, faktisk national industri.

Bud Light er eksempelvis den bedst sælgende øl i USA, men i Danmark, og mange andre steder, har den ikke nær samme position. For langt de fleste markeder, hvor Anheuser-Busch Inbev er aktiv, sidder selskabet på den ledende markedsposition. Dette er blandt andet drevet af forbrugerloyalitet, disciplinerede kommercielle tiltag, stærk distribution samt eksekvering.

Højere indtjening end Carlsberg

Med vores investering i Anheuser-Busch Inbev er vi blevet medejere af industriens stærkeste operatør. Dette afspejles i betydeligt højere indtjeningsniveauer end hos eksempelvis hollandske Heineken og danske Carlsberg. For hver 100 dollar i omsætning genererer Anheuser-Busch Inbev omkring 35 dollar i driftsindtjening. For større bryggerier som Heineken, Carlsberg og japanske Asahi og Kirin er indtjeningen mindre end 20 dollar for hver 100 dollar i omsætning. Når det kommer til afkastet på den materielle investerede kapital, så er dette ligeledes svimlende højt på knap 100 procent for Anheuser-Busch Inbev mod 25-30 procent hos de bedste, største konkurrenter. Dette kan i vores optik tilskrives en kombination af, ikke blot stærke markedspositioner og solid eksekvering, men ligeledes, at dette sker på de markeder, hvor profitpuljen er størst. Det kan næsten ikke komme som en overraskelse, at det er en fordel at være markedsleder på de markeder, hvor der er størst skalafordele og samlet profit på tværs af industrien.

Dette er samtidig drevet af en særdeles stærk og langsigtet ejerskabskultur i virksomheden. Da vi første gang talte med den administrerende direktør, Carlos Brito, blev vi med det samme budt velkommen i partnerskabet af ejere i Anheuser-Busch Inbev. Denne ejerskabsmentalitet er positiv for virksomhedens evne til at fokusere på de langsigtede mest attraktive markeder og produkter samt investere tålmodigt bag mulighederne. Ledelsen oser af energi og et uudtømmeligt drive efter at gøre, hvad der stiller selskabet i den bedste situation til ikke bare at vinde i dag, men i højere grad til at vinde om fem eller ti år. Følelsen af ejerskab er blandt andet kommet på baggrund af et betydeligt fokus herpå i aflønningen, hvor en betydelig andel af lønnen udgøres af flerårig aktieaflønning. Det giver næsten sig selv, men for at avle en ejerskabsmentalitet blandt medarbejderne, er det i udgangspunktet en god ide at have de ansatte som medejere.

En langsom start

Anheuser-Busch Inbev har sin primære børsnotering i Belgien, hvilket stammer fra før 2008, hvor brasiliansk-belgiske InterBrew overtog amerikanske Anheuser-Busch. Før det kom den nuværende ledelse fra brasilianske Brahma, hvor den administrerende direktør Brito har været siden 1989. Brito blev således administrerende direktør i Anheuser-Busch Inbev efter overtagelsen i 2008. Det stærke fokus på omkostninger og effektiviseringsmuligheder kom fra de tidligere dage i Brasilien.

Den stærke effektivitet og industriledende indtjeningsevne har medført, at Anheuser-Busch Inbev har fået et ry for at spare sig til de høje indtjeningsniveauer. Dette er i vores optik ikke retvisende, da ledelsen har investeret og fortsat investerer i kommercielle muligheder, hvad enten det er investeringer i markedsføring i udviklingslande eller produktudvikling på det amerikanske marked. På baggrund af dette er der vundet markedsandele på det amerikanske marked i 2020, hvilket ellers ikke er sket siden 2012. For at forstå dynamikken bag dette skal vi faktisk tilbage til Interbrews overtagelse af Anheuser-Busch i 2008.

Ved overtagelsen var Anheuser-Busch det største bryggeri i USA, men det var grundet en ensidig produktportefølje med særdeles stærk position i Bud Light og Budweiser, der er kendetegnet ved at være mainstreamprodukter i USA. Denne kategori har generelt tabt markedsandele, og det har derfor også haft en negativ påvirkning på udviklingen i Anheuser-Busch Inbevs markedsandele.

Fokus har siden 2008 derfor været at styrke positionen blandt såvel øl med højere gennemsnitlige priser som øl i tilstødende kategorier, hvor særligt Hard Seltzer, der er en kalorielet drik med alkohol, har vundet hurtigt indpas. En udvikling, hvor selskabet desværre ikke kom med fra starten, men hvor produktlanceringer over det seneste år har resulteret i vundne markedsandele. Dette indikerer for os, at de vundne markedsandele formentlig ikke blot er en effekt af, at de største forbrugsbrands generelt har haft gavn af øget andel af salg gennem supermarkeder og lignende, men at det kan være en tidlig indikation på en stabilisering af markedsandelen, måske endda øgede andele i de kommende år, grundet øget tilstedeværelse i de hurtigst voksende kategorier.

Budweiser – mainstream eller statusprodukt?

USA er som nævnt dog ikke nøglen til de kommende års værdiskabelse og forventede øgede frie pengestrømme. Det er derimod den attraktive eksponering til udviklingslande, der faktisk udgør syv ud af ti liter solgte øl, mens andelen dog er en smule lavere målt i forhold til omsætningen, grundet lavere prisniveauer i disse udviklingslande. 60 ud af 100 omsætningsdollar er således fra udviklingslande.

Det er egentlig ikke fordi, at udviklingen i mængden af solgte øl er den primære grund til, at dette er mere attraktive markeder for Anheuser-Busch Inbev. Mængden vokser dog i gennemsnit hurtigere end i eksempelvis USA eller modne Vesteuropa. Årsagen skal findes i, at forbrugerne i disse udviklingslande er på en rejse mod øl i højere prisniveauer. Dette kaldes for ”premiumization” og er en udvikling, der ses på tværs af markeder. Potentialet for premiumization er dog endnu større i udviklingslande. Forbrugerne i udviklingslande forventes at have en større forbedring i levestandarder og dermed en højere vækst i både indkomstniveau og i antallet af forbrugere i den øldrikkende alder. I Anheuser-Busch Inbevs tilfælde er dette i markeder som Mexico, Brasilien, Peru, Colombia og Sydafrika. På alle disse markeder er selskabet markedsleder.

Mens en øl som Bud Light eller Budweiser på det amerikanske marked er mainstream, anses det i mange udviklingslande som et mere attraktivt og efterspurgt produkt. Ved at have en status som importeret øl bliver prispunkterne, hvorpå produktet sælges, højere end mainstream-produkter, og dette er positivt for indtjeningen per liter for bryggerier som Anheuser-Busch Inbev.

På det kinesiske marked er Anheuser-Busch Inbev markedsleder inden for ”premium” med en markedsandel på 40 procent. I Kina er prisforskellene mellem mainstream, premium og det endnu dyrere super-premium betydeligt større end på de fleste andre markeder. En mexicansk øl som Corona har derfor et prispunkt på mere end ti gange mainstream øl. Der er også forskel på prispunkterne i USA og Vesteuropa, men de er ikke nær så markante.

Øl i glasflasker signaliserer velstand

Indtjeningen per solgte liter er positivt påvirket af, at der ikke er den store forskel på produktionsomkostningerne mellem forskellige øl, om end indpakningen ofte er lidt dyrere i premium-produkterne. Indpakningen, i dette tilfælde glasflasker, er dog en del af det produkt, som forbrugeren ønsker. At have råd til en øl med et højere prispunkt er et signal for forbrugerne i udviklingslande. Et signal til restaurationens øvrige gæster om velstand, succes og lignende – og det er i langt højere grad disse signaler, der skaber de stærke brands og dermed ligeledes er med til at besværliggøre adgangen til markedet for eventuelle nye konkurrenter.

Ledelsen og strategien er meget disciplineret i tilgangen til nye markeder, og man har en klar plan for, hvordan disse bedst kan tilgås på baggrund af en segmentering af markederne. Gennem denne segmenteringsmodel sikres det, at den lokale landeledelse ikke haster sig gennem processen, men derimod har fokus på de produkter, som markedet tillader. Det betyder eksempelvis, at der ikke er fokus på højere prissatte produkter, førend der er skabt en tilpas markedsandel og mængde solgt af mainstreamprodukter. Hvis højere prissatte øl skubbes for hastigt ind på markedet, kan det ødelægge den langsigtede strategiske værdi af produktporteføljen. For os at se er det endnu et eksempel på den stærke kultur og ledelse i selskabet.

Pengestrømme på syv milliarder dollar i ”rædselsår”

Vi forventer, at Anheuser-Busch Inbev kan levere en årlig omsætningsvækst på mellem tre og fem procent, når markederne har normaliseret sig ovenpå coronapandemien. Dette skal de gøre gennem en stabil og forudsigelig udvikling i mængden af solgte øl og en fortsat øget andel af disse blandt premium-produkter med højere prisniveauer. Dertil kommer tilstødende produktgrupper som eksempelvis alkoholfri øl eller føromtalte Hard Seltzer, der har haft og stadig har stor succes på særligt det amerikanske marked.

Seltzer bliver trinvist lanceret flere steder af såvel Anheuser-Busch Inbev som konkurrenter. Anheuser-Busch Inbev har organisationen og de primære produktionsbehov på plads på tværs af sine markeder, og dermed vil en højere indtjening per liter solgte øl resultere i en stigende indtjeningsevne. Baseret på det forventer vi, at driftsindtjening vil vokse hurtigere end omsætningen.

Anheuser-Busch Inbev har, som bryggere generelt har det, en høj konvertering af indtjening til frie pengestrømme. Dette er stærkt hjulpet af, at arbejdskapitalen – hvilket vil sige summen af pengestrømme, der enten er bundet op i lager eller som findes i form af tilgodehavender hos kunder, fratrukket udestående betalinger til leverandører – er betydeligt negativ. En negativ arbejdskapital betyder, at store dele af den løbende drift finansieres af leverandørerne, hvilket derfor er positivt. Den negative arbejdskapital udgør efter vores beregning cirka en fjerdedel af den årlige omsætning, hvilket er et af de højeste niveauer blandt vores selskaber og blandt forbrugsselskaber generelt.

Dertil kommer, at de løbende anlægsinvesteringer er i underkanten af fem milliarder dollar, svarende til i omegnen af ti procent af omsætningen. To milliarder dollar af disse går til produktionsfaciliteter og to milliarder yderligere investeres i distributions- og lagerfaciliteter. De årlige vedligeholdelsesinvesteringer udgør cirka 3,5 milliarder dollar.

Det er for os et stærkt billede på, hvor overskudsgivende og pengestrømsgenerende et bryggeri som Anheuser-Bucsh Inbev er, når der i et rædselsår som 2020 fortsat blev skabt cirka syv milliarder dollar i frie pengestrømme. 2020 har fungeret som en særdeles hård stresstest af forretningsmodellen, og hvis dette er udfaldet, så består modellen efter vores vurdering med bravour.

Høj gæld – med ro i maven

Den betydelige pengestrømsgenerering resulterer i en stor langsigtet udbyttekapacitet, og Anheuser-Busch Inbev har da også historisk distribueret pæne udlodninger af kapital til ejerne gennem netop udbytter. Ledelsens kapitalallokering er meget klar. Førsteprioritet er geninvestering i den eksisterende forretning, dernæst skal gælden nedbringes til et niveau på to gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, hvorefter ledelsen vil være åbne for mindre selskabsopkøb, og dernæst vil der returneres kapital til ejerne.

Kapitalallokeringen er for nuværende særligt fokuseret på at nedbringe selskabets gæld, der ved indgangen til 2020 var lige over fire gange driftsresultatet før af- og nedskrivninger. Denne gældsætning er den højeste blandt vores selskaber og er højere, end vi generelt vil acceptere i vores investeringer. Gældsniveauet var sikkert i høj grad også årsagen til, at vi kunne erhverve ejerandele i Anheuser-Busch Inbev på meget attraktive kursniveauer i marts 2020. Der er dog en række punkter, der har givet os tilpas med ro i maven til at kunne blive medejere af Anheuser-Busch Inbev trods denne gæld. Den ene årsag er den betydelige pengestrømsgenerering.

Derudover er der ingen covenants på gælden. Det vil sige, at gældsgivere ikke har mulighed for at kræve gælden indløst på baggrund af udviklingen i eller niveauet for finansielle nøgletal. Der er samtidig ingen betydelige gældsforfald indenfor de kommende fem år, og gælden i denne periode vil kunne dækkes med kontanter, som Anheuser-Busch Inbev allerede i dag har stående i banken. Gælden har en gennemsnitlig forfaldstid på 15 år og er fastforrentet med en rente på fire procent før skat.

Gælden opstod efter, at Anheuser-Busch Inbev i 2016 købte South African Breweries (SAB) til en sum af 108 milliarder amerikanske dollar, hvilket efter omkostningssynergier endte med at svare til lige over 12 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Mens prisen på aktiverne var i den højere ende – før synergier var niveauet cirka 19 gange – anerkender vi det strategiske rationale, hvor særligt SAB’s afrikanske forretning indeholder attraktive, strategiske vækstmuligheder. Der er ikke mange opkøbsmuligheder af betydelig størrelse tilbage indenfor kerneforretningen i bryggeri med Anheuser-Busch Inbevs globale markedsandel på 30 procent.

Mål om lavere gældsniveau

Anheuser-Busch Inbev opstod selv i 2008 efter tidligere omtalte Interbrews overtagelse af Anheuser-Busch. Overtagelsen skete i efteråret 2008 og således på et tidspunkt, hvor kreditmarkederne var frosne. Trods dette formåede selskabet at rejse gæld til overtagelsen, undgå dyre udstedelser af aktier og disciplineret nedbringe gælden fra et niveau på mere end seks gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Som led i dette frasolgte ledelsen eksempelvis mindre attraktive bryggeriaktiver, men dog på højere indtjeningsmultipler end den realiserede købspris på SAB.

Det er i vores optik god finansiel matematik. Anheuser-Busch Inbev har dermed dokumenteret sine evner til at nedbringe betydelige gældsniveauer, og det forventer vi også vil ske denne gang til et niveau omkring ledelsens målsætning på to gange driftsindtjening før af- og nedskrivninger.

Ledelsens stålfaste mål om at nedbringe gældsniveauet bør fordre en højere prissætning af selskabet på aktiemarkedet. Prissætningen afspejler efter vores opfattelse ikke selskabets industriledende indtjeningsevne og kapitalafkast, og heller ikke de attraktive vækstmuligheder, som tilstedeværelsen i spændende udviklingslande bidrager med. Hvis 2019 anvendes som pejlemærke for, hvad Anheuser-Busch Inbev kan skabe af årlige frie pengestrømme, så er den frie pengestrømsrente, altså niveauet for frie pengestrømme i forhold til markedsværdi, i dag cirka seks procent, og hvis der justeres for kapitaliseringen af selskabet, er niveauet cirka 5,5 procent.

Da vi erhvervede de første ejerandele i marts 2020, var denne justerede frie pengestrømsrente næsten 7,5 procent. At vi kunne erhverve ejerandele på disse niveauer, indikerer både hvor betydelige skævvridninger de paniske markeder i marts bragte, men også hvordan gældsniveauet i selskabet, uagtet profilen af denne gæld, skabte yderligere uro. Det skabte ikke uro for os. I vores bog har Anheuser-Busch Inbev en markedsposition, virksomhedskultur og ledelse i verdensklasse.