Automatic Data Processing

I over 70 år har Automatic Data Processing hjulpet virksomheder med lønbetalinger, og som markedsleder i denne voksende industri er potentialet fortsat stort. Velintegrerede lønsystemer hos kunderne giver en stabilitet vi værdsætter som medejere, og selskabet har øget udbyttet årligt i snart 50 år.

I dag hvor vi lever i en digital verden med en mobiltelefon i lommen, der har mere regnekraft end en Cray-supercomputer havde i 1970’erne, kan det være nemt at glemme, at informationsteknologi helt basalt også er med til at gøre en tiltagende kompleks verden mere effektiv.

Automatic Data Processing (ADP) har siden 1949 hjulpet virksomheder med håndtering af tidskrævende og komplekse processer – især inden for håndtering af lønudbetalinger.

Da han var ung og i lære som revisor i slutningen af 1940’erne bemærkede stifteren, Henry Taub, at håndtering af lønninger var en belastende opgave for de fleste virksomheder. Han stiftede derfor firmaet Automatic Payrolls, som håndterede lønbetalinger for virksomheder. To år senere blev Henry akkompagneret af sin bror, Joseph Taub, og i 1961 valgte man at skifte navn til Automatic Data Processing.

Selskabets første sælger, Frank Lautenberg, var yderst succesfuld og overtog i 1975 direktørposten fra Henry Taub. Lautenberg varetog posten som CEO indtil han vandt Senatorvalget i New Jersey i 1982 – et embede han varetog indtil sin død i 2013.

ADP’s vision var for 70 år siden at afhjælpe kunder med lønopgaver, og denne kernekompetence har ikke ændret sig. Det er en strategimæssig stabilitet, som vi sætter pris på. Det kan godt være, at man er gået fra tidligere tiders hulkort til computerbaserede lønsystemer, men grundbehovet for timeregistrering og lønbetaling er uændret.

Ved første øjekast kan ADP ligne en kompleks softwarevirksomhed, men graver man lidt dybere, får man øjnene op for en vidunderligt stabil forretningsmodel, der i kerneydelsen ikke har ændret sig nævneværdigt siden stiftelsen.

Digitaliseringen af systemer har tillige kun været en fordel for ADP, da skala-
fordele blot har taget til i de seneste årtier og gavnet både indtjeningsevne og afkast på den investerede kapital. Igennem årene har ADP udviklet andre succesfulde forretningsdivisioner, men disse er med tiden blevet solgt fra for at holde fokus på kernekompetencen.

I 2006 frasolgte ADP derfor investorservicedivisionen, Broadridge Financial Solutions, og i 2014 gjorde de det samme med CDK, som er en ledende udbyder af softwareplatforme til bilforhandlere. En gennemgribende mission for alle divisioner i ADP har dog altid været håndtering og automatisering af bagvedliggende administrationsprocesser i virksomheder.

Over 800.000 kunder kan ikke tage fejl

Lønbetaling er en opgave med tiltagende kompleksitet grundet regulering og omskiftelige arbejdsdynamikker, og det bliver ikke nemmere i takt med, at virksomheder vokser. Med mere end 800.000 kunder, aktiviteter i over 100 lande og næsten 15 milliarder amerikanske dollar i årlig omsætning er ADP verdens største udbyder af lønsystemer.

ADP håndterer hver sjette lønudbetaling i den samlede amerikanske arbejdsstyrke, og USA udgør omtrent 90 procent af omsætningen. Fordelene ved at være stor er ikke til at tage fejl af, da ADP geninvesterer cirka syv procent af omsætningen i produktudvikling svarende til knap en milliard dollar alt imens en salgsstyrke på 6.000 ansatte gør livet svært for konkurrenterne.

Med tre fjerdedele af Fortune 500 som kunder har disse sælgere samtidig et stærkt kartotek af kundereferencer, som må siges at være noget af en blåstempling. ADP har også branchens bredeste produkttilbud, uanset om kunden er en lille nyopstartet virksomhed eller et stort multinationalt selskab. Kunden kan således starte med at bruge ADP’s lønsystem til små virksomheder kaldet Run, men som kunden vokser sin forretning kan denne skifte til Workforce Now, som er ADP’s løsning med flere funktioner målrettet mellemstore virksomheder.

ADP’s primære produkter er i bund og grund softwareprogrammer til styring og håndtering af kundens betalinger til ansatte – eksempelvis løn, indkomstskat, pension og sundhedsforsikring. Disse processer bliver løbende mere komplekse og ressourcekrævende, både som virksomheden vokser men også grundet en stadigt mere kompleks lovgivning.

Værdiskabelsen er således høj for kunden når et system fra ADP implementeres, da kunden ved at anvende eksterne løsninger reducerer interne ressourcekrav til disse områder. Når først et af ADP’s systemer er implementeret og i drift hos kunden, er det oftest begyndelsen på et langt og stabilt samarbejde. Potentialet for mersalg er således betydeligt, da ADP over tid kan blive en voksende del af kundens bagland.

Stabilitet i større kunder

Branchen er særdeles attraktiv med en voksende udbredelse af eksterne lønsystemer, hvilket indikerer fortsat store vækstmuligheder. Over halvdelen af amerikanske virksomheder anvender interne lønsystemer i administrationen, og med voksende kompleksitet for denne type driftsopgaver er vækstbanen lang for både ADP og konkurrenterne, da en væsentlig andel af disse virksomheder forventes at outsource deres lønprocesser i fremtiden. Markedet kan derfor fortsætte sin årlige vækst på cirka fem procent.

ADP sidder på knap en tredjedel af markedet i USA med Paychex som nærmeste konkurrent – en virksomhed vi før har været medejere af fra 2011 til 2015 men med en omsætning på under en tredjedel af ADP. Det vil næppe undre læsere af Vores Selskaber, at vi før har været investeret i branchen gennem Paychex, når vi opremser nogle af de kendetegn, som gør branchen og ADP’s forretningsmodel attraktiv for langsigtede investorer som os: høje skifteomkostninger, strukturel vækst og minimale behov for anlægsinvesteringer. Dette er opskriften på stærke frie pengestrømme, høje kapitalafkast og masser af værdiskabelse i branchen til gavn for investorer.

En betydelig forskel mellem ADP og Paychex er kundegruppen. Paychex målretter sig mindre virksomheder med under 20 ansatte, mens ADP går efter større kunder gerne med over 1.000 ansatte. Vi ser en fordel i ADP’s fokus, da større kunder er mere stabile med mindre konjunkturfølsomme ansættelses-
tendenser og konkursrisiko.

Konkurrencen om mellemstore og store kunder har dog været tiltagende fra konkurrenter som Workday, Paylocity og sågar også Paychex, så det er essentielt, at ADP holder fokus på både produktudvikling, service og udvidelse af salgsstyrken. Den pæne strukturelle markedsvækst giver dog plads til, at alle i branchen kan vokse samtidig.

Fornyelsesgrader på over 90 procent

ADP har delt forretningen op i to segmenter – Employer Services og Professional Employer Organization. Employer Services omfatter implementering af ADP’s egne softwareprogrammer til håndtering af løn, pension, sundhedsforsikringer og skattebetalinger. Denne division udgør tæt på 90 procent af omsætningen og over 80 procent af driftsindtjeningen, med et indtjeningsniveau på 30 dollar for hver 100 dollar omsætning.

Når først ADP’s software er implementeret hos kunden er skifteomkostningerne særdeles høje, da skift til et konkurrerende lønsystem er både dyrt, tidskrævende og risikabelt, og hvorfor skulle kunden skifte hvis denne er tilfreds med produktet? ADP nyder derfor godt af en høj fornyelsesgrad på lige over 90 procent, hvilket giver en værdsat stabilitet med tilbagevendende salg og mulighed for prisstigninger i dette dominerende forretningssegment.

Konkurrenterne får i fremtiden endnu sværere ved at vriste kunder fra ADP efter man er påbegyndt udrulning af selskabets nyeste softwareplatform, som indtil videre er navngivet ”Next Gen”.

Dette er nyeste skud på stammen af lønsystemer primært målrettet større kunder, som udgør over 40 procent af ADP’s omsætning. Next Gen forbedrer ikke kun produktoplevelsen hos kunden men konsoliderer også flere platforme, hvilket reducerer servicebehovet og styrker skalafordelene for ADP. Next Gen skal derfor resultere i øget profitabilitet. Processen med udrulning af denne platform blandt større kunder vil tage flere år, da kunden skal være klar, og processen er ressourcekrævende. Resultaterne blandt overførte kunder er allerede lovende, og ADP har haft god succes med udrulning af lignende produktinnovationer blandt mindre kunder.

ADP har realiseret en årlig omsætningsvækst i Employer Services på omkring fem procent de sidste ti år. Segmentet er skalérbart, da det er billigt at implementere produkter hos nye kunder, mens en stor del af omsætningen er hægtet op på antal processerede lønbetalinger, hvorfor en stigning i antal ansatte hos en eksisterende kunde næsten flyder helt ned til bundlinjen.

Her eksisterer også en grad af konjunkturfølsomhed, da nedgang i antal processerede lønninger fra øget arbejdsløshed i samfundet har den modsatte virkning, men den reelle effekt heraf på driftsoverskuddet er begrænset og opvejes delvist af strukturel vækst i industrien.

Det andet forretningsben, Professionel Employer Organization, indebærer en komplet outsourcing af kundens Human Ressource (HR) afdeling. Denne division har vokseværk med en årlig omsætningsvækst på 12 procent de sidste 10 år, udgør cirka 10 procent af omsætningen og knap 20 procent af driftsindtjeningen.

Af det aktuelt tilgængelige marked for HR-outsourcing sidder ADP på en femtedel af markedet, og indtjeningsniveauet er steget fra 36 til 40 dollar per 100 dollar omsætning fra 2017 til 2019, hvilket ligeledes understreger skalafordele.

Fordelen for kunden med komplet outsourcing er, at man helt kan slippe for hovedpinen ved håndtering af opgaver inden for HR-området. Denne løsning er populær blandt mindre virksomheder i vækst, og her er kundestørrelsen på 50 ansatte væsentligt mindre end i Employer Services. Når kunden når et vist niveau i antal ansatte – ofte omkring 100 – begynder det at give mening at tage styringen af HR-afdelingen tilbage og gerne med hjælp fra ADP’s softwareløsninger i Employer Services. Fornyelsesgraden er derfor lidt lavere på 80 procent i forhold til over 90 procent i Employer Services.

Denne lavere – men fortsat pæne – fornyelsesgrad er dog ikke ensbetydende med, at ADP mister hver femte kunde årligt, da en betydelig del af disse skifter til implementering af ADP’s lønsystemer, når de når en vis størrelse. Total HR-outsourcing har også en lav udbredelse i USA, da kun en tiendedel af det potentielle marked er dækket, men oplever stigende popularitet. Branchen vokser derfor i omegnen af otte procent årligt, og med et stærkt produkttilbud forventer vi, at ADP kan fortsætte med at vokse hurtigere end markedet.

Igennem coronavirussen uden skrammer

Takket være innovative, markedsledende og missionkritiske produkter er ADP i stand til at opretholde et stærkt indtjeningsniveau og generere over 40 dollar per 100 dollar investeret kapital, og faktisk over 60 dollar per 100 dollar investeret kapital, hvis man fratrækker opkøbsrelateret goodwill. Dette lader sig også gøre takket være et begrænset investeringsbehov på under 2 dollar per 100 dollar omsætning til anlægsaktiver.

Som udbyder af forretningsservices har ADP ej heller binding i arbejdskapital, hvilket afleder en stærk pengestrømskonvertering, hvor hele overskuddet bliver til frie pengestrømme, og som ADP vokser salget og effektiviserer softwareløsninger forventer vi, at selskabet kan øge indtjeningsniveauet trinvist takket være stabil vækst og skalafordele.

Det enorme kundenetværk ADP har opbygget gør det også effektivt at foretage mindre opkøb af lovende teknologier, som hurtigt kan skaleres op igennem ADP’s etablerede kundebase med forbedring af profitabiliteten til følge.

Robustheden i ADP’s forretningsmodel er beundringsværdig, og selv igennem finanskrisen i 2008 og 2009 formåede ADP at øge både omsætning og driftsoverskud netop på grund af de stabile kundeforhold med høj fornyelsesprocent og attraktiv strukturel markedsvækst.

Faktisk har ADP aldrig haft et år med negativ omsætningsudvikling. Selv en ekstrem stresstest som coronavirussen, der ramte verden i starten af 2020 og øgede arbejdsløsheden i USA fra 4 til næsten 15 procent, har heller ikke kunne ryste ADP’s solide forretning. Ledelsen valgte i 2020 at holde fokus på produkt-
udvikling i stedet for at reducere enhver omkostning, og selskabet øgede endda antal ansatte i salgsstyrken således, at ADP kan stå endnu stærkere efter pandemien.

Vi vurderer, at pandemien kan skabe medvind på sigt for hele industrien, da mange virksomheder med egne lønsystemer har haft besvær med at processere udbetalinger til medarbejdere grundet omfanget af hjemmearbejde.

Det havde været betydeligt lettere for virksomhederne, hvis disse havde haft en ekstern løsning enten fra et cloudbaseret lønsystem eller som total outsourcing. Denne forventning understøttes blandt andet af ADP’s rekordhøje kundetilfredshedsscores igennem pandemien, hvor ADP har oplevet et hidtil uset højt behov for kundeservice eksempelvis i forbindelse med ansøgninger til støtteordninger blandt amerikanske kunder. Der er således ingen tvivl om, at virksomheder med eksterne løsninger har været glade for en partner som ADP, der har kunnet være behjælpelig med lønproblematikker igennem pandemien.

Næsten 50 år med årlige udbyttestigninger

I nogle få dage mellem lønsystemets udbetaling til den ansatte og andelen der går til eksempelvis skat, holder ADP på denne andel af lovpligtige grunde inden arbejdsgiveren sender den videre i systemet. Selvom her kun er tale om nogle få dage, så er beløbet betydeligt, og det kan faktisk ses som et rentefrit lån fra myndighederne på 26 milliarder dollar, som giver løbende renteindtægter.

Disse renteindtægter inkluderes i Employer Services og udgør knap 5 dollar per 100 dollar omsætning i segmentet, men uden tilhørende omkostninger er det en indtægt der næsten flyder frit ned til bundlinjen. Håndtering af kunders økonomiske midler kræver også tillid og sætter høje krav til ADP fra kundernes side, hvorfor ADP holder en konservativ kapitalstruktur uden gæld justeret for kontantbeholdninger. En så stærk kapitalstruktur har således afledt kreditvurderingen AA fra S&P Global, som kun tilfalder de mest betalingsstærke virksomheder, og som nærmer sig den absolut højest mulige kreditvurdering, AAA.

Med en lav gældsætning, stærke frie pengestrømme og en markedsdominerende position i en strukturelt voksende industri har ADP været i stand til at øge udbytterne i hvert af de seneste 46 år, hvilket gør dem til medlem af S&P 500 Dividend Aristocrats indekset, der består af større selskaber i USA, som har øget udbyttet årligt i mindst 25 år i træk. Det aktuelle udbytte på 3,6 dollar per aktie svarer til et udbytteafkast på to procent af markedsværdien, og vi forventer også kontinuerlig udbyttevækst fremadrettet.

Ledelsesstilen er konservativ, da ledelsen hellere vil kalde en spade for en spade med chance for at overraske positivt frem for at være overoptimistiske fra start. Carlos Rodriguez har været administrerende direktør siden 2011, og han har i denne tid leveret solide resultater sammen med sine næsten 60.000 kollegaer mens selskabet har simplificeret forretningen med frasalg af såkaldte non-core forretningsaktiviteter. Ledelsen lancerede blandt andet en strategi i 2017 med mål om at øge driftsmarginen 2 procentpoint mod 2020 – et mål de allerede indfriede i 2019 med dertilhørende 6 procents årlig omsætningsvækst i perioden. Vi har ligeledes et godt indtryk af selskabets forholdsvis nye finansdirektør, Kathleen Winters, som startede i 2019 med fortid hos blandt andre MSCI.

Ledelsen er særdeles fokuserede på optimering af kapitalallokeringen, hvilket vi sætter stor pris på som medejere, og kapitalallokeringen har resulteret i en historik med god balance mellem udbytter, aktietilbagekøb og reinvestering i organisk vækst med dertilhørende attraktive afkast på investeret kapital. Siden Rodriguez tiltrådte i 2011, har ADP således reduceret antal udestående aktier med næsten en tredjedel svarende til årlige aktietilbagekøb på en til to procent af markedsværdien.

ADP’s markedsledende position i en voksende branche med værdiskabende tilbud til kunderne giver en lang vækstbane fremadrettet både i USA men bestemt også internationalt, hvor ADP allerede har forgrenet sig til over 100 lande.

Med en underliggende markedsvækst på omkring fem procent vil ADP fremadrettet kunne øge omsætningen seks til syv procent årligt med dertilhørende skalafordele fra vækst og udrulning af Next Gen, hvorfor driftsindtjeningen bør vokse tættere på ti procent årligt, og inklusive aktietilbagekøb forventer vi lav tocifret vækst i indtjening og frie pengestrømme per aktie fremadrettet. Til en fri pengestrømsrente på cirka fire procent er vi glade for at være med på denne værdiskabende rejse.