AutoZone

AutoZone fortsætter med at levere stærk vækst i indtjeningen per aktie mens afkastet på den investerede kapital holdes på et industriledende niveau. På trods af alle historierne om elbilernes indtog i USA er vi ikke bekymrede og vurderer,at AutoZone er en unik virksomhed med en stærk kultur og konkurrenceevne.

Bilindustrien lever som helhed ikke op til vores strenge krav og definitioner på kvalitetsselskaber. Der er dog et hjørne af denne industri, hvor en række aktører stabilt og kontrolleret skaber værdi på årlig basis, og det er blandt reservedelsforhandlere. AutoZone er den største amerikanske reservedelskæde med cirka 6.500 forretninger og en markedsandel på næsten 20 procent i direkte salg til bilejere.

De fire største reservedelsforhandlere, AutoZone, O’Reillys, Advance Auto Parts og NAPA udgør samlet omkring halvdelen af markedet i USA, mens resten primært udgøres af små familiedrevne kæder eller enkeltforretninger. Fordelene for de store er mange – blandt andet at de har et bredere produktudvalg og bedre indkøbspriser. De store aktører kan således fortsat over tid kontrolleret og stabilt tage markedsandele fra de små konkurrenter. AutoZone har cirka 120 forretninger for hver 100 forretning hos den næststørste konkurrent, O’Reillys.

AutoZone har leveret stærke resultater i en lang årrække. De seneste 10 år har selskabet øget indtjeningen per aktie næsten 20 procent årligt, og afkastet på den investerede kapital har ligget stabilt over 30 procent. Dette taler for kvaliteten og forudsigeligheden i forretningen, som endda vokser hurtigere i perioder med recession, da bilejere i sådanne tider udskyder køb af nye biler og prioriterer at vedligeholde deres gamle biler til gavn for reservedelsforhandlere som AutoZone.

Cirka 78 ud af 100 dollar i omsætning udgøres af salg direkte til bilejere, som selv – eller med hjælp fra en AutoZone-ansat – ordner bilen. De resterende 22 ud af 100 dollar i omsætning er fra mekanikere, som køber reservedele og andet hos AutoZone og reparerer bilen på vegne af bilejeren. Dette marked er ekstremt fragmenteret, og AutoZone har en lang potentiel vækstbane med en markedsandel på fire procent i dag. AutoZone har gennem fokuserede investeringer vundet markedsandele løbende på dette marked og leveret tocifrede vækstrater i flere år.

Reservedelsforhandlernes forretningsgrundlag er at have de rette dele klar til bilejerne, hvis deres bil er brudt sammen, bremserne er slidte eller udstødningsrøret driller. Mere end halvdelen af omsætningen i AutoZone er således reservedele, der er nødvendige, for at en nedbrudt bil kan køre videre. Der har i årevis hersket en diskussion om, hvorvidt det kan blive muligt for onlinehandelspladsen, Amazon, at overtage store dele af dette marked, og derigennem erodere grundlaget for traditionelle forhandlere som AutoZone.

Efter vores bedste vurdering er dette yderst usandsynligt – både grundet leveringstiden samt eventuelt behov for professionel assistance. Derudover er der en lang række varer fra kataloget, der ikke kan leveres til hjemmeadresser grundet sikkerhedsmæssige foranstaltninger relateret til indholdet – som eksempelvis bilbatterier.

”Yes, we’ve got it!”

Det kan samtidig være vanskeligt at finde den helt rigtige komponent til bilen online, og kombineret med høje fragtomkostninger kan det blive besværligt for bilejeren med returnering og tidsforbrug alt imens bilen måske endda forbliver stadfæstet i garagen. At den gennemsnitlige amerikaner bor inden for en radius af otte kilometer til den nærmeste AutoZone-forretning gør ligeledes et butiksbesøg til en hurtig og nem løsning for kunden.

Vi anerkender, at dele af produktsortimentet kan være udsat for konkurrence – eksempelvis salget af en nøglekæde eller et sædebetræk – men det er ikke fra områder som dette, at AutoZone tjener sine penge. Det er på produkter, som er relaterede til bilnedbrud, og hvis batteriet er stået af, og du ikke kan komme på arbejde, så er første tanke næppe at gå på Amazon for at søge efter et erstatningsbatteri. De fleste bilejere vil nok ikke engang vide hvilke batterier, der vil kunne bruges. Selvom kunden kan købe varen lidt billigere online, så er tidsperspektivet langt vigtigere end at spare nogle procenter. Bilen skal virke igen hurtigst muligt.

Her vil det være en stor hjælp for de fleste bilejere, der står i en presset situation, at de kan ringe til en af de mange ansatte med ekspertviden hos AutoZones forretninger, som altid er klar til at hjælpe. Der er i denne forbindelse ikke noget, som medarbejderne hellere vil sige end: ”Yes, we’ve got it!”, hvilket også har været sloganet hos den Memphis-baserede virksomhed fra staten Tennessee.

AutoZone har selv en onlineforretning, som udgør under fem procent af salget. Onlinesalget er et område AutoZone eksperimenterer på, og nye digitale tiltag på deres egen hjemmeside bliver brugt til at lære mere om kundernes adfærd og præferencer. Dette giver værdifuld information, der bruges til at forbedre servicen og produktsortimentet online – men i den grad også i butikkerne. Det er således med til at skabe værdi for kunderne, selskabet og os som medejere. Tendensen inden for online handel med reservedele er faktisk, at kunder i stigende grad reserverer produkter online og henter disse i forretningen, hvorefter dette kan styrke forholdet til kunden og aflede mersalg.

Vi er generelt skeptiske overfor mange forretningsmodeller inden for fysisk detailhandel, men reservedelsforhandlere er efter vores vurdering blandt de absolut stærkeste til at stå imod online handel.

Uventet medvind

Ingen kunne forudse coronavirussens omfattende aftryk på den globale aktivitet i 2020. Mange virksomheder måtte helt eller delvist standse driften og reducere i arbejdsstyrken, mange har været nødsaget til at arbejde hjemmefra, men visse industrier har faktisk oplevet medvind. Reservedelsforhandlere tilhører sidst-
nævnte, da disse er sælgere af nødvendige produkter, og reservedelsforhandlere havde derfor tilladelse til at holde åbent i USA – også gennem nedlukningen.

På trods af cirka 10 procents fald i antallet af kørte kilometer i USA i 2020, hvilket reducerer hyppigheden af nedbrud, så oplevede AutoZone næsten 11 procents salgsvækst i kalenderåret. Årsagerne er flere og skyldes blandt andet økonomisk stimulus, mere tid til bilpleje derhjemme samt udskydelse af bilkøb, hvilket øger den gennemsnitlige alder på den amerikanske bilpark. AutoZones kernekunder er samtidig såkaldte ”blue collars” med lavere indkomster fra jobs, som ofte påkræver kørsel.

Vi er tillige imponerede over AutoZones driftsmæssige resultater igennem 2020, hvor man blandt andet har øget salget næsten tre gange hurtigere end industrien. AutoZone har således vundet pæne markedsandele igennem året.

Målet for selskabet er at vokse omsætningen fire til fem procent om året i gennemsnit. Væksten kommer fra yderligere salg blandt eksisterende forretninger, der bidrager med et par procentpoint, samt ved at udvide antallet af forretninger, hvilket ligeledes sender salget op med et par procentpoint i løbet af et regnskabsår. Hertil øges indflydelsen fra salget til mekanikere, som vokser tæt på 10 procent årligt og som aktuelt udgør 22 ud af 100 dollar af omsætningen sammenlignet med 18 ud af 100 dollar i 2016. AutoZones salg er vokset gennemsnitligt syv procent årligt de sidste ti år, og vi ser ingen grund til at AutoZone ikke bør kunne vokse salget i den høje ende af deres udmeldte interval på 4-5 procent. På kort sigt kan vejrforhold have betydning for salget, da hårde vintre eksempelvis afleder flere nedbrud og omvendt, men på den lange bane er denne påvirkning mere eller mindre neutral.

AutoZones enorme distributionsnetværk er fordelagtigt både for forretningerne og for salget til mekanikere, men de halter stadig bagefter konkurrenten, O’Reillys, hvor salget til mekanikere udgør næsten halvdelen af omsætningen. Varetilgængelighed er det absolut vigtigste parameter for kunden, og AutoZones motto ”Yes, we’ve got it!” understreger selskabets skarpe fokus på at optimere produkttilgængeligheden. Derfor har AutoZone i årevis investeret i at optimere og udbygge distributionsnetværket.

Stærk kultur og den rette incitamentsstruktur

AutoZone har 12 distributionscentre, og udover forretninger af normal størrelse har selskabet også større forretninger kaldet henholdsvis ”hubs” og ”mega hubs”, som har mellem to til fire gange så stort varelager som normale forretninger. En normal forretning har således omkring 25.000 varenumre på lager, mens de største forretninger har over 100.000 varenumre på lager. Disse større forretninger er spredt ud over landet og kan således sikre hurtig levering af manglende varenumre til andre forretninger og mekanikere. I dag har AutoZone næsten 50 mega hubs, og i 2020 løftede man målet til på sigt at nå 110 mega hubs mod tidligere 90.

Med ledelsens skarpe fokus på afkastet på den investerede kapital spares der, hvor der spares kan for at optimere de operationelle resultater, hvilket kommer os som medejere til gode, og driftsindtjeningen udgør i dag omkring 19 dollar per 100 dollar i omsætning. Vi forventer, at øget effektivitet i hovedkontorsaktiviteter samt fornuftig allokering af de voksende pengestrømme vil aflede fortsat høj encifret til lav tocifret vækst i indtjeningen og frie pengestrømme per aktie.

Vi anser kulturen i AutoZone som værende af høj betydning for selskabets succes. Det lyder elementært, men et konstant fokus på at forbedre kundeoplevelsen i forretningen via god service og det rette varekatalog er en opskrift, der virker. Det er dog essentielt, at det bagvedliggende arbejde med lagerstyring og rettidig investering i nye distributionscentre foretages med omtanke. Det er således positivt, at AutoZone har bonusordninger på plads, hvor ledelsen belønnes på baggrund af stigninger i driftsindtjeningen samt optimering af afkastet på den investerede kapital. Ydermere er kravene til ledelsen, hvis de ønsker en bonus, konstant stigende, så det er ikke nok at fastholde de allerede høje niveauer. De skal kontinuerligt forbedres, hvis man skal have en belønning udover det faste honorar.

Afkastet på den investerede kapital tæt på 50 procent i 2020 er imponerende højt for en forretning, der primært lever af salg fra fysiske butikker. En af hovedårsagerne til, at afkastet kan være så højt, er et stort fokus på kontinuerlig optimering af arbejdskapitalen. AutoZones arbejdskapital består kort beskrevet af tre ting: Beholdningen af de varer, der skal sælges til kunderne, samt de udestående fakturaer, som kunderne endnu ikke har betalt. De fakturaer, som selskabet har modtaget fra leverandører, men som endnu ikke er betalt, skal dernæst fratrækkes.

AutoZone er en benhård forhandler

AutoZone har som markedsleder en betydelig indkøbskraft. Gennem forhandlinger med leverandørerne er situationen den, at det reelt er AutoZones leverandører, der finansierer selskabets varelager, da leverandørgælden er højere end varelageret. Dette gør, at store dele af den daglige drift grundlæggende finansieres udefra. Ikke fordi AutoZone ikke er i stand til at betale disse, men ene og alene fordi indkøbsafdelingen har haft fokus på at optimere, hvor meget kapital der bindes i driften, og en negativ arbejdskapital er således positivt for såvel de frie pengestrømme som for afkastet på den investerede kapital. AutoZone har med andre ord fået varen på lager, solgt den til kunden og modtaget betalingen før de betaler leverandøren. Sammen med et begrænset behov for kapitalinvesteringer i vedligeholdelse og udvidelse resulterer dette i, at hele indtjeningen bliver til frie pengestrømme.

En anden fordel for AutoZone er en fortsat aldrende bilpark i USA, hvor den gennemsnitlige bil er cirka 12 år gammel. Visse reservedele er underlagt garantier i de første år, og typisk er syv år en alder, hvor biler i højere grad vil få brug for reservedele.

På længere sigt er der debat blandt investorer om, hvorvidt en stigende andel af elbiler vil fjerne behovet for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at ledelsen gradvist vil tilpasse varekataloget til at indeholde de rette reservedele til at håndtere dette, og vi finder det usandsynligt, at elbiler vil være uden behov for løbende udskiftninger af dele, også selvom de enkelte dele vil være anderledes end det typisk ses i dag. Elbiler udgør under to procent af det samlede antal biler på vejene i USA, og på trods af løbende langsom udskiftning af den amerikanske bilpark, så forventer vi, at langt størstedelen af nykøb fortsat vil være af biler med traditionelle forbrændingsmotorer. Vi ser således store udfordringer forude for elbiler i USA for ikke at tale om de enorme infrastrukturinvesteringer, det vil kræve for at opbygge elnettet, som skal kunne understøtte, at en elbil kan køre 3.000 kilometer fra Californien til New Jersey. Teknologisk udvikling er sket før – også inden for bilbranchen – og for AutoZone, der har eksisteret siden 1979, vil det ikke være første gang, at dette fører til ændringer i kataloget.

85 procent af aktierne er købt tilbage

AutoZone er ledet af administrerende direktør Bill Rhodes, der har været hos AutoZone siden 1994, hvor han har været administrerende direktør siden 2005. Vi anser den samlede ledelse som værende særdeles dygtige og disciplinerede i deres kapitalallokering. Selskabet udbetaler ikke udbytter, men hvorvidt vi modtager udlodninger gennem udbytter eller aktietilbagekøb er ikke afgørende, og AutoZone tager aktietilbagekøb til et helt nyt niveau. Antallet af udestående aktier er reduceret med 85 procent siden aktietilbagekøbene blev startet i 1998 svarende til en reduktion på cirka 8 procent årligt, og det forholdsmæssige ejerskab af en enkelt aktie er således vokset omkring syv gange. Når aktier kan købes tilbage på niveauer under fundamentalværdien, er det attraktivt for blivende aktionærer, da deres ejerandel i selskabet øges.

Vi søger forretninger med forudsigeligt salg, stabil vækst og konkurrencemæssige fordele, som afleder høje afkast på kapital og stærke frie pengestrømme. Til en fri pengestrømsrente på cirka seks procent vurderer vi, at aktiemarkedet undervurderer AutoZones voksende forretningsmodel og unikke ledelseskultur.

Ledelsen har laserskarpt fokus på at optimere afkastet på den investerede kapital, alt imens man øger indtjeningen og frie pengestrømme per aktie med høje encifrede til lave tocifrede vækstrater gennem en kombination af stabil vækst og kontinuerlige aktietilbagekøb. Som langsigtede investorer er vi glade for at være med på AutoZones fortsatte værdiskabende rejse.