C.H. Robinson

En ny spiller i vores portefølje – men industrien er langtfra ny for os. Vi er begejstrede over forretningsmodellen hos de bedst drevne speditører, og i vores optik hører C.H. Robinson Worldwide fra Minnesota i USA til i den kategori. Der er mange spekulationer om, at speditørernes forretningsmodel er under pres fra helt nye aktører, men vi kan ikke se nogen reel trussel. C.H. Robinson Worldwide har også i det forgangne år været i søgelyset, fordi en række hedgefonde spekulerer i kursfald på selskabet. Det tager vi os ikke af og bruger i stedet kræfterne på at glæde os over en robust forretning og en ledelse, der holder fokus på at sikre den langsigtede vækst.

C.H. Robinson Worldwide er Nordamerikas største speditør med primært fokus på landtransport, hvor virksomheden forbinder 124.000 kunder med 76.000 fragtmænd. Det er altså 200.000 aktører, der forbindes gennem netværket, hvor den værdiskabende speditør er markant større end de næststørste spillere på det amerikanske marked. Når IT og data bliver vigtigere, er skala vigtigt. For hvem har mere data på fragt end den speditør, der hjælper flest?

C.H. Robinson Worldwide (C.H. Robinson) er en 115 år gammel speditør fra Eden Prairie i Minnesota i det nordlige USA. Her startede forretningen i 1905 med et fokus på at fragte friske grøntsager og lignende fra producenter til supermarkeder. I dag står denne del for en nærmest ubetydelig andel af forretningen. Erfaringen med at sikre planmæssig afhentning og levering af varer er dog fortsat en dyd i virksomheden.

Med et fokus på landbaserede transporter udgør transport med lastbiler, samt en mindre andel jernbane, næsten 90 ud af 100 dollars i driftsindtjening. Den resterende indtjening kommer hovedsageligt fra luft- og søfragt, der udgør 10 dollars. Værdierne i C.H. Robinson er dog primært at finde i den landbaserede fragt.

Værdiskabelsen og kvaliteten i en speditørvirksomhed kommer særligt fra fraværet af nævneværdige anlægsaktiver. Der ejes således ikke lastbiler, godsvogne eller lignende, og det giver en fleksibel omkostningsbase, hvor personaleomkostninger er den primære driftsomkostning. Fraværet af anlægsaktiver er stærkt medvirkende til, at C.H. Robinson har en forrentning af den investerede kapital på 26 procent, og over 50 procent foruden goodwill fra tidligere opkøb.

En af måderne, hvorpå holdbarheden, stabiliteten og attraktiviteten af en forretning kan vurderes, er ved at se på, hvordan resultaterne har set ud gennem perioder med generel mindre økonomisk aktivitet. I nyere tid kan dette være den finansielle krise i 2008 og 2009. For en virksomhed involveret i fragt vil der typisk være mindre aktivitet i disse perioder, og de transporterede volumener led da også i 2009, hvor globale fragtvolumener faldt betydeligt.

Speditører har dog, som nævnt, en særdeles fleksibel omkostningsstruktur, og med baggrund i dette var C.H. Robinson i stand til at vokse indtjeningen per aktie i både 2008 og 2009, og fra 2005 til 2010 var den gennemsnitlige vækstrate i indtjeningen per aktie på 15 procent om året uden nogle år med negativ udvikling. Vi er derfor rolige, om end 2019 var et år med lavere vækst i de transporterede volumener end året før.

Større udsving end normalt

De rapporterede resultater gennem anden halvdel af 2019 var dog med større udsving, end vi generelt forventer at se hos vores speditører. Der har været usædvanligt store udsving i spot-markedet over de seneste to år. I årets første halvdel var bruttoindtjeningen per transport tæt på historisk høje niveauer, hvor en del af forklaringen var, at prisstrategien havde været en kende for aggressiv. Dette havde en negativ effekt på de transporterede volumener mod slutningen af året, hvilket, kombineret med faldende bruttoindtjeninger per transport og betydelige IT-investeringer, førte til betydeligt lavere niveauer for driftsindtjeningen.  Spot-markedet betyder, i grove termer, at det ikke er fragter aftalt på forhånd, men hvor kunderne kontakter speditørerne i forbindelse med enkelte opgaver. Udsvingene var større, end vi havde forventet, men vores kommunikation med ledelsen giver ingen indikation på ændringer i forretningsmodellen.

Faktisk har C.H. Robinson kontinuerligt vist, at driften er modstandsdygtige over for mange af de uroligheder, der har kunne påvirke aktiekursen.. Det er skiftende, hvad der skaber røre omkring truslerne for global samhandel, og dermed transport. Det er dog ikke noget, der har skabt synderligt røre hos denne markedsleder fra Minnesota.

Indtjeningen per aktie er vokset med knap 15 procent om året fra 2000 til 2018. Udbyttet per aktie er da også vokset hvert af de seneste 22 år med en vækstrate på 15 procent om året til 2 dollars per aktie i dag, svarende til udbytte-
afkast på 2,5 procent af markedsværdien.

Skeptikerne omkring værdien af speditører i dag har ofte et fokus på mulighederne for, at de traditionelle speditører vil blive udkonkurreret af nye aktører, der har deres rødder i teknologiens verden. Det har været brænde på bålet for skeptikerne, at der er indskudt risikovillig kapital for en værdi af ni milliarder dollars i de nytilkommende aktører på markedet.

Dette er blandt andet Uber, Flexport, Convoy og til dels den nærmest allestedsværende Amazon. Vi er skeptiske omkring denne uro om holdbarheden i de større speditørers forretningsmodel af mange grunde.

Vi mener, at skeptikerne i høj grad undervurderer, hvor teknologisk baserede flere af de ledende speditører er. En stor del af arbejdsgangene i C.H. Robinson er således allerede i dag automatiserede, og en stor del af den resterende proces er efter alt at dømme svær at automatisere. Især værdiskabende fragter, der er i højsædet hos C.H. Robinson, er ikke altid simple at behandle, og omtrent hver femte fragt kræver på et eller andet tidspunkt menneskelig involvering grundet uventede problemstillinger eller lignende.

Robinson hjælper med at fylde lastbilerne op

Der er dog ikke tvivl om, at større dele af arbejdsgangene kan digitaliseres yderligere, end de er det i dag. Derfor investeres der i netop dette, og C.H. Robinsons administrerende direktør Bob Biesterfeld er i høj grad drivkraften bag speditørens fortsatte fokus på at digitalisere selskabet på den bedst tænkelige måde. Vi vurderer, at C.H. Robinsons lange historik og stærke relationer kan være en styrke i en verden med en højere grad af digitale processer.

Ved at være det største forbindingspunkt mellem kunder og vognmænd, kan C.H. Robinson øge effektiviteten for begge led i værdikæden. Mens omkostningsbasen i en speditør i høj grad er variabel, er den det ikke for de vognmænd, hvis kapacitet C.H. Robinson køber på vegne af kunder.

Hvis en vognmand kan gå fra at have fyldt lastbilen 80 procent af tiden, til at køre med fragt måske 85 eller 90 procent af tiden, er det en betydelig forskel for indtjeningen i perioden. Fra vognmanden kører afsted søndag eller mandag til hjemkomsten den efterfølgende fredag, er det således i vognmandens interesse at have fyldt bilen så meget som muligt og så meget af tiden som muligt.

Hos 83 ud af 100 vognmænd, som C.H. Robinson anvender, udgør den samlede flåde mindre end 100 lastbiler. Som mindre vognmand kan det være svært at investere i teknologi og finde fragtgods på både ud- og hjemrejsen. De mindre vognmænd drager derfor størst fordel af at blive tilføjet til C.H. Robinsons netværk. Der kan vi kun se en fordel i at være det største bindeled allerede i dag. Det er en såkaldt netværksfordel, hvor det at være størst, som C.H. Robinson, er en fordel i jagten på at blive større.

Størrelsesfordelen kommer også til gavn ved, at mindre aktører ikke har den finansielle kapacitet til at investeremere end 200 millioner dollars i teknologi om året, som C.H. Robinson gør det. Der er i dag mere end 40.000 speditører fordelt over hele verden, og det er den mest fragmenterede industri, som vores selskaber deltager i.

Selv Nordamerikansk lastbilstransport er fortsat meget fragmenteret, og speditører estimeres blot at stå for omkring 20 ud af 100 mulige transporter. Denne andel har dog været stødt stigende med knap 1 ud af 100 om året siden år 2000.  C.H. Robinson er markant større end den næststørste spiller, men har blot en markedsandel på tre procent.

Grundet den omtalte netværksfordel, samt de største store investeringer i digitale tiltag, forventer vi dog, at de største aktører vil udgøre en stigende andel af industrien, endda uden at der foretages opkøb eller lignende for at drive udviklingen.

Adgang til enorme datamængder er en stor konkurrencefordel

C.H. Robinsons strategiske fokus er netop også på organisk vækst med mindre opkøb. Dette er i tråd med vores fokus på virksomheder, der kan vokse uden at allokere kapital til opkøb, da disse er forbundet med større risiko end organisk vækst. Mens hele industrien formentlig vil opleve en vækst i antallet af transporter på niveau med væksten i bruttonationalproduktet, vil den stigende konsolidering betyde en yderligere vækst for de vindende aktører.

Væksten af forretningen kommer gennem en fastholdelse af nuværende kunderelationer samt løbende at vinde fragter hos nye kunder. C.H. Robinson har vist en god evne til dette. Baseret på de 500 største kunder, der udgør knap halvdelen af nettoomsætningen, har 9 ud af 10 gjort forretning med virksomheden i mere end 10 år, og de gjorde alle forretning med C.H. Robinson i løbet af året. Alle disse 500 største kunder benytter sig af minimum tre forskellige services fra C.H. Robinsons brede palet af ydelser.

Vi ser de store spillere som vindere i industrien i takt med, at der kræves kontinuerlige og betydelige investeringer i IT. Dels er dette et vilkår i industrien, der er nemmere at leve op til, hvis man har solide finansielle muskler at spille med, men man skal heller ikke undervurdere størrelsen af det netværk, som man driver, hvilket giver et omfattende datagrundlag. Og vi ser omfanget af – og dybden i – disse data som en konkurrencefordel i forhold til nystartede teknologivirksomheder.

Hvis en større del af værdikæden bliver digitaliseret, ser vi det som en fordel at være det største forbindelsespunkt, da det giver vognmændene større mulighed for at finde fragt, og det giver kunderne kontakt til et større netværk af vognmænd.

De historiske data kan være med til at forbedre evnerne til at vurdere, hvor og hvornår der er brug for fragt, ene og alene baseret på mange års data. For at udnytte disse muligheder har C.H. Robinson for nyligt styrket organisationen med ansættelsen af 50 dataspecialister, der kan sikre, at de store datamængder behandles og analyseres korrekt.

Sidst er det vigtigt at huske, at der er tale om erhvervskunder og -leverandører. Der kan være særdeles strenge krav, eksempelvis til overholdelse af små tidsvinduer, for at kunne fastholde kundeforhold. Industrierfaring og et dybt kendskab til mekanismerne i branchen omkring de nærmeste uendeligt mange komplikationer, der kan opstå, er ikke noget, der kan opnås på en formiddag.

Hedgefonde har belejret selskabet og ligger ”short” i aktien

Støjen fra de nystartede teknologivirksomheder har været med til at skabe uro omkring C.H. Robinson. Vi gentager gerne os selv, når vi siger, at vi søger at erhverve ejerandele i gode selskaber, når de møder forbigående modvind. Knap hver femte aktie i C.H. Robinson er i dag udlånt til markedsdeltagere, der satser på at skabe en gevinst ved fald i aktiekursen. I vores porteføljer, er det den højeste andel af spekulation mod vores selskaber, og det er endda på trods af en særdeles begrænset gæld samt virksomhedens beviste evne til at stå imod selv betydelige økonomiske kriser.

Ligesom vi selv ønsker at erhverve aktier i vores højkvalitetsselskaber, i
perioder som disse, kan vi ligeledes ønske os, at ledelserne i vores selskaber
opportunistisk kan udnytte sådanne tider til at tilbagekøbe betydelige mængder af egne aktier. Hvis vores ledelser mangler inspiration, kan bogen ”The Outsiders” af William Thorndike være med til at illustrere den langsigtede værdiskabelse, der kan skabes, når ledelser ikke alene arbejder stenhårdt på at optimere driften men også benytter aktiemarkedets humørsving til at tage endnu et skridt op ad stigen mod højere værdiskabelse for tilbageblivende, langsigtede medejere.

Til at foretage de strategiske valg for såvel drift som finans sidder administrerende direktør Bob Biesterfeld og finansdirektør Mike Zechmeister. Bob Biesterfeld har været i virksomheden mere end 20 år, og har tilbragt hele sin karriere i C.H. Robinson.

Han har siddet i sin nuværende stilling siden maj 2019, hvor han kom fra en stilling som ansvarlig for landtransport i Nordamerika. Det er vores klare opfattelse, at Bob Biesterfeld er særdeles engageret og fokuseret på muligheden for at udnytte digitale tiltag for at optimere driften, serviceydelser til kunderne og den langsigtede værdiskabelse i C.H. Robinson. Den tiltrådte administrerende direktør eksemplificerer en yderst loyal og stærk kultur, hvor lange ansættelsesforhold og branchekendskab efter vores vurdering gennemsyrer mange ledelseslag.

Da Biesterfeld blev udnævnt til administrerende direktør, tog han over for John P. Wiehoff, der havde siddet i front for selskabet i de seneste 17 år. Der er en stærk og fokuseret kultur i selskabet, som vi ser videreført i den nye ledelse.

De langsigtede visioner er blandt andet blevet vist gennem 2019, hvor der har været mindre aktivitet i C.H. Robinson, og der har således været en stagnering i bruttoindtjeningen. Dette har dog ikke påvirket driftsinvesteringerne, hvor IT-investeringer ikke blot har været fastholdt men rent faktisk øget med mellem 30 og 40 millioner dollars. Dette er ikke positivt for den rapporterede indtjening på kort sigt men er med til at styrke fundamentet for den langsigtede værdi.

I vores løbende dialog med vores nu fire speditører, i vores to porteføljer, ser vi ingen tegn på grundlæggende ændringer i forretningsmodellen trods meget medie- og aktiemarkedspostyr.

Forretningsmodellen skaber betydelige frie pengestrømme, og indtjeningen bliver til fulde konverteret til frie pengestrømme grundet fraværet af anlægsinvesteringer og blot en mindre binding i arbejdskapital. De årlige frie pengestrømme udgør omkring 6 procent af markedsværdien i dag, og ledelsen er disciplineret i at returnere denne til aktionærer gennem et udbytte på føromtalte 2,5 procent af markedsværdien. Dertil kommer aktietilbagekøb for et tilsvarende beløb, hvilket kombineret er samlede aktionærudlodninger på fem procent af markedsværdien.

Ledelsen har en klar målsætning om at levere mere end 5 procents årlig vækst i nettoomsætningen og øge driftsindtjeningen i procent af nettoomsætningen gennem øget effektivisering, hvilket kombineret med løbende aktietilbagekøb skal resultere i vækstrater i indtjeningen per aktie på mere end 10 procent om året. Med en så veldokumenteret historik for at fastholde og øge indtjeningen over gode og dårlige perioder, så forventer vi, at C.H. Robinson kan opfylde disse målsætninger – og vi ser frem til den værdiskabelse, som det bringer.