Carlsberg

Bryggerikæmpen fra Valby i København har taget hul på et nyt kapitel i selskabets rejse. Den hårde omkostningsreduktion er på plads, men omkostningsdisciplinen er kommet under huden på selskabets ansatte, der nu skal fokusere på lønsom organisk vækst, hvor der er masser af nye spændende muligheder i nye segmenter indenfor øl industrien.

Carlsberg er en historie om ekspansion, hvor en bryggers interesse og passion for øl blev startskuddet til en dansk eksportsucces. For et bryggeri er det essentielt, at være blandt de største på sine markeder – og netop dette er Carlsberg. Med salg i vest- og østeuropa samt Asien er bryggeriet fra Valby i København et af verdens største.

Mens tidligere ledelser havde et stort fokus på at blive større, er Carlsberg under den nuværende ledelse i højere grad fokuseret på at optimere værdiskabelsen i forretningen. I 2018 leverede ledelsen to opjusteringer af forventningerne til årets resultat – det kan vi ikke mindes, at Carlsberg tidligere har gjort. Den strategiske eksekvering har været imponerende, og profitabiliteten er i fremgang. Dette har frigjort økonomiske ressourcer, der nu kan bruges til at vende fokus til profitabel salgsvækst.

Der var nok ikke mange, der forventede, at det skulle komme hertil, da 24-årige J.C. Jacobsen overtog sin fars bryggeri, der var startskuddet til etableringen af Carlsbergs bryggerier. Unge brygger Jacobsens store interesse for forskning førte ligeledes til stiftelsen af Carlsberg Fonden, som fortsat ejer 75 procent af stemmerettighederne, og 30 procent af kapitalen, i selskabet.

Carlsberg har eksisteret i mere end 170 år, og er gennem denne periode vokset via en kombination af organisk vækst samt opkøb af andre bryggerier. Disciplinen, hvormed selskabets frie pengestrømme allokeres, er blevet skærpet under ledelse af hollandske Cees ’t Hart og kassemester Heine Dalsgaard, og det er således forventet, at fokus vil være på den organiske vækstskabelse. Dette finder vi særdeles positivt i forhold til at skabe reelle aktionærværdier i bryggeriet.

Markante nedskrivninger på tidligere opkøb

Tidligere opkøb har haft svingende succes, og derfor har Cees ’t Hart da også nedskrevet meget af den goodwill, der kom fra en række af disse. I alt er der foretaget nedskrivninger for en værdi af 14 milliarder kroner, hvoraf de seneste 4,8 milliarder kroner var en nedskrivning af Baltika-varemærket i Rusland, der blev nedskrevet i 2017. I bagklogskabens lys blev opkøbene foretaget på højere priser end aktiverne var værd – det er dog i denne optik værd at bemærke, at flere af disse aktiver i dag har markante markedspositioner, som Carlsberg kan benytte sig af i Østeuropa, Frankrig og den vestlige del af Kina.

Carlsberg er i dag verdens tredjestørste bryggeri. De europæiske markeder udgør syv ud af ti liter solgt øl, og lige så syv ud af ti kroner i driftsindtjening, mens Asien udgør de resterende tre. I Asien finder vi ligeledes Carlsbergs største enkeltmarked, Kina, der udgør 16 ud af hver 100 solgte liter øl for Carlsberg på verdensplan. Kineserne drikker endda blot 27 liter øl per voksen om året, hvilket er under halvdelen af niveauet i Danmark. Asien voksede i 2018 driftsindtjeningen med imponerende knap 16 procent i lokale valuta trods markant øgede investeringer i markedsføring.

Over de sidste tre år har Carlsberg kørt et besparelsesprogram kaldet ”Funding the Journey” – finansering af rejsen. Til at starte med var udmeldingen, at der skulle findes besparelser på knap 1,5 til 2 milliarder kroner, hvilket på tidspunktet svarede til 3 procent af omsætningen. Dette blev senere opjusteret til 2,3 milliarder kroner, men ved udgangen af 2018 kunne ledelsen berette, at der blev fundet besparelser for 3 milliarder eller mere end 4 procent af omsætningen.

Dette vidner om en stærk strategisk eksekvering, hvilket har øget vores tiltro til ledelsens mulighed for at indløse det værdiskabelsespotentiale, som vi ser i virksomheden. Af de opnåede besparelser er mere end en milliard kroner anvendt til investeringer i vækstunderstøttende tiltag. 

Opbygning af ny og stærkere virksomhedskultur

Som programmets navn indikerede, så skulle der findes midler til finansieringen af Carlsbergs videre rejse. Den ene milliard blev således geninvesteret i forretningen, hvor Carlsberg blandt andet øgede sine marketinginvesteringer med 15 procent i 2018 svarende til 700 millioner kroner, eller en stigning på knap et procentpoint fra 7,8 procent af omsætningen i 2017 til nu at være 8,6 procent. Vi ser positivt på viljen til at investere i forretningen over resultatopgørelsen, også selvom skalafordelene ved den betydelige omsætningsvækst på mere end seks procent i 2018 således ikke blev fuldt afspejlet i indtjeningsevnen grundet de øgede investeringer. Øgede langsigtede resultater er at foretrække.

Mens Funding the Journey er slut, ser vi det mest som første skridt mod en stærkere virksomhedskultur, hvor fokus er på at drive salget, indtjeningsevnen, afkastet på den investerede kapital samt de frie pengestrømme. Præcis de fokuspunkter, som vi mener alle kulturer bør have.

Som et led i en højere vækst i de frie pengestrømme har Carlsberg defineret tre punkter, der anses for drivkræfter – Carlsbergs såkaldte gyldne trekant. For det første skal der sælges større mængder af øl. Dernæst skal Carlsberg fokusere på at øge andelen af den enkelte salgskrone, der kan tilgå Carlsberg, når produktions- og logistikomkostninger er fratrukket. Og endelig skal Carlsberg udnytte sine skalafordele til at konvertere større andele af bruttoindtjeningen til driftsindtjening. Jo mere effektivitet der opnås, jo større råderum har Carlsberg tilbage til at investere i at vokse forretningen, uden at medejerne skal gå på kompromis med lavere driftsmarginer. Det lyder simpelt, og er tilmed yderst fornuftigt.

At ændre en virksomhedskultur er ikke noget, der alene sker med en ændring i ledelsen eller ved at ledelsen udtrykker ønske herom. Det er en længere proces, men Carlsberg lader glædeligvis til at være kommet godt i gang med denne. En af de måder, som vi mener, at man kan være med til at forme en kultur er ved at give medarbejderne de rette incitamenter. Som næstformand i Berkshire Hathaway, Charlie Munger, tidligere har sagt det – hvis du viser mig incitamenterne, vil jeg vise dig resultatet.

Ledelsens langsigtede mål for opnåelse af variabel løn er således organisk omsætningvækst, vækst i driftsindtjeningen, højere afkast på den investerede kapital og til sidst Carlsbergs kursudvikling i forhold til en gruppe af sammenlignelige forbrugsselskaber. Dette flugter med, hvad vi mener driver langsigtet værdiskabelse. I den kommende strategiperiode er en større andel vendt mod salgsvækst.

Engelsk arbejdshest

Carlsberg er mere end alene den øl, der bærer navnet. Det er ligeledes Tuborg – og mens mange danskere således kan have et nærved religiøst forhold til, hvorvidt de ønsker at drikke Tuborg eller Carlsberg, så kan vi som medejere ikke klage, når der vælges mellem dem. Carlsberg producerer dog også 1664 Kronenbourg, Grimbergen, Jacobsen, Baltika og mange andre. Der er masser af muligheder for at støtte vores selskab på en varm sommerdag eller en aften i hyggeligt selskab. I stigende grad tilbydes der endda også alkoholfri øl, så aftenens udvalgte chauffør ikke skal gå glip af noget.

Den regnskabsmæssige rapportering fra Carlsberg deles op i tre regioner. Vesteuropa, Asien og Østeuropa, der i det seneste år udgjorde henholdsvis 50, 29 og 21 kroner for hver 100 kroner i driftsindtjening. Tre ud af fire omsætningskroner i Carlsberg kommer fra markeder, hvor Carlsberg er enten den største eller næststørste. I bryggeriindustrien er der en stærk sammenhæng mellem markedspositioner og muligheden for at optimere indtjeningsniveauet.

Vesteuropa er Carlsbergs største geografiske område opgjort på såvel mængden af solgt øl samt indtjening. Mens Vesteuropa generelt kæmper med flad til svagt faldende mængder af øl, var der i 2018 en pæn vækst i mængden af solgt øl på 3 procent til mere end 46 millioner hektoliter. I tillæg til en stærk indsats af Carlsberg, blev væksten hjulpet godt på vej af såvel en varm sommer som VM i fodbold.

Da Vesteuropa er et meget modent marked, hvor mængderne af solgt øl generelt ikke bevæger sig meget, har Carlsberg fokus på at få forbrugerne til at handle op i prisniveauer – eksempelvis til specialøl – hvor Carlsberg kan få en højere værdi per solgte liter. Dette kræver alt andet lige, at Carlsberg investerer i markedsføringen heraf og styrker sin position hos barer og restauranter. Derfor er der stærkt fokus på at minimere ressourceforbruget på aktiviteter, der ikke er forretningsfremmende. Den målrettede britiske arbejdshest Chris Warmoth blev i efteråret 2017 ansvarlig for regionen, og vi har stor tillid til, at han vil fortsætte med en stærk eksekvering på rejsen imod en højere indtjeningsevne. Chris Warmoth har tidligere haft ledende positioner i internationale forbrugsvirksomheder som Coca-Cola, Heinz samt Procter & Gamble. 

Tilstedeværelse i 20 millionbyer i Kina

Ambitionen for Carlsberg er at indsnævre profitabilitetsforskellen til hollandske Heineken, der har en driftsindtjening på omkring 17 euro for hver 100 euro i omsætning på det europæiske marked. Til sammenligning har Carlsberg i regionen hævet sin driftsmargin til 15 procent det seneste år, hvilket er en glædelig indsnævring af forskellen. Det er vores forventning, at Carlsberg når et niveau på 17 procent inden 2022, drevet af en højere andel af solgt øl med højere priser samt optimering af værdikæden. Dette har ligeså en positiv effekt på forrentningen af den investerede kapital.

Kina er i dag Carlsbergs største marked målt på volumen, samt det mest lovende marked, hvor vi tror på tocifret omsætningsvækst og stigende marginer, uden større anlægsinvesteringer. Mængden af øl i Kina vokser på det samlede marked ikke særlig meget – og faldt faktisk i 2018, men grundet sin internationale profil konkurrerer Carlsberg på markedet for ”premium” øl, hvor væksten er højere. Set over hele Asien solgte Carlsberg i 2018 ni procent mere øl end året før, og solgte således mere end 31 millioner hektoliter øl på de asiatiske markeder.

Alene i Kina voksede Carlsbergs ølsalg med 15 procent, hvoraf omtrent halvdelen var grundet mere solgt øl, og den anden halvdel af væksten kom fra gennemsnitligt højere salgspriser. Carlsbergs driftsindtjening voksede som tidligere nævnt med 16 procent i Asien til trods for betydelige investeringer i markedsføring, der blev øget med 300 millioner kroner, og øget tilstedeværelse i Kina. Asien har den stærkeste indtjeningsevne af Carlsbergs tre regioner, hvilket endda er holdt en tand nede af betydelige investeringer.

Ledelsen i Kina, under chefen for Asien Graham Fewkes, fokuserer blandt andet på at udvide ølsalget til flere byer, hvilket der investeres massivt i.
Carlsbergs premium øl sælges således i mere end 20 millionbyer, hvilket ventes udvidet med 7 til 8 nye millionbyer om året. Carlsbergs indsats i millionbyerne er fokuseret på tilstedeværelsen på barer og restauranter, hvor Carlsberg med sine premium, udenlandske øl, lader baren og gæsterne have en udstråling af luksus med de dyrere ølmærker.

Kina er det største marked for 1664 Blanc, der indtil 2015 ikke blev solgt andre steder end Frankrig. Mængden af 1664 Blanc, der blev solgt i Kina, voksede i 2018 med hele 51 procent, og det er endda en specialøl, der har en salgspris på 5-6 gange den gennemsnitlige ølpris i landet.

Der ses ikke tegn på, at væksten eller indtjeningsevnen afmattes inden for den nærmeste årrække, og vi ser derfor betydelige muligheder for, at Carlsberg som minimum vil have en tocifret vækst på det kinesiske marked over de næste fem år. Inden for de første to til tre år i en millionby har Carlsberg formået at opnå indtjeningsniveauer på mere end 20 procent af omsætningen – og dette endda med højere markedsføringsomkostninger, end der forventes at være langsigtet. Da Carlsberg i 2018 øgede investeringerne i markedsføring med 700 millioner kroner, var 40 procent af disse øremærket det kinesiske marked. Vi finder Carlsbergs langsigtede, attraktive muligheder på det kinesiske marked undervurderet.

Konsolidering gavnlig for Carlsberg

Østeuropa, herunder Rusland, er ikke længere den centrale del af Carlsberg, som det har været. Der var i 2018 dog en vækst i mængden af øl solgt på omkring tre procent, hvilket er første år med vækst siden 2007, hjulpet af VM i fodbold og Europas gode sommervejr. Carlsberg sidder dog på en markedsledende position i Østeuropa, hvor der er sket en konsolidering med AB InBevs opkøb af Efes, hvilket har ført til, at antallet af store spillere nu er begrænset til tre. AB InBev er kendt for at drive værdi med fokus på premium øl, og det forventes at kunne have en positiv effekt på den samlede indtjeningspulje i Rusland, hvor Carlsberg i dag sidder på hele markedets indtjening.

Den daglige ledelse består af tidligere omtalte Cees ’t Hart som administrerende direktør, samt finansdirektør Heine Dalsgaard. Cees ’t Hart kom til Carlsberg i 2015 med betydelig erfaring fra forbrugsselskaber, som han har beskæftiget sig med hele sin karriere, herunder en lang årrække hos Unilever i Europa og Asien. Heine Dalsgaard var finansdirektør i tre år hos danske ISS, før han kom til Carlsberg i 2016.

Vi værdsætter ledelsens øgede fokus på værdiskabelse, hvor virksomheden i 2018 formåede at øge forrentningen af den investerede kapital, eksklusive goodwill, med mere end 5 procentpoint til knap 21 procent. Driftsindtjeningen voksede i 2018 med imponerende 11 procent i lokale valutaer trods tidligere nævnte 15 procents stigning i markedsføring og andre vækstunderstøttende initiativer. Driftsindtjening nåede således et niveau på knap 15 procent af omsætningen, hvilket var en tand højere end i 2017.

Som et led i strategiplanen Sail’22, som Carlsberg lancerede i 2016, hvoraf Funding the Journey var en del af strategien, var udover en øget rentabilitet også et fokus på disciplinen i kapitalallokering. Første skridt var at nedbringe gældsniveauet, der dengang var noget over to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Når gælden var nedbragt, ville ledelsen øge udbetalingen af kapital til aktionærerne, når der var sat pengestrømme af til at finansiere udvidelserne af forretningen. Ledelsens målsætningen er, at selskabets gæld skal være mellem halvanden til to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.

Med årsrapporten for 2018 lancerede Carlsberg på denne vis et aktietilbagekøbsprogram på 4,5 milliarder kroner, da gælden havde nået et niveau på under 1,3 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Vi værdsætter dette, og ser det som et stærkt signal om en øget disciplin i allokeringen af virksomhedens frie pengestrømme. I tillæg hertil kom et udbytte på 18 kroner per aktie, hvilket givet et samlet direkte afkast på godt seks procent af den nuværende markedsværdi. Udbyttet kan da også bruges på tre dåseøl, hvilket er en markant stigning over få år. I 2016 dækkede udbyttet ikke engang to kolde.

Nyansættelser skal forbi direktionen

Den lavere gældsætning og årlige frie pengestrømme på mere end seks milliarder kroner giver Carlsberg et betydeligt finansielt råderum. Vi foretrækker, at dette råderum ikke benyttes til store opkøb. Såfremt der foretages opkøb, foretrækker vi, at det bliver i bryggerier, hvor Carlsberg allerede i dag har en ejerandel, nøjagtigt som det blev gjort i 2018. Carlsberg øgede i 2018 sin ejerandel i bryggerier i Cambodia, Grækenland, Hviderusland og Portugal. Det er forbundet med mindre risiko at erhverve yderligere ejerandele i et aktiv, som der i forvejen er et indgående kendskab til.

Det finansielle råderum kan blandt andet anvendes til at investere bag Carlsbergs tiltagende fokus på special- og alkoholfri øl, samt fadølssystemet ”Draughtmaster”. Der var en imponerende vækst i specialøl på hele 26 procent i 2018, mens alkoholfri øl voksede med hele 33 procent i året. Carlsberg har en højere indtjening per solgte produkt på disse, hvilket i tilfældet af specialøl skyldes højere gennemsnitlige salgspriser, men alkoholfri har den fordel, at der ikke skal betales alkoholafgifter. For hver stigning i salgskroner i disse kategorier er der således en højere indtjeningsandel til Carlsberg.

Mens omkostningsprogrammet Funding the Journey er slut, er det ikke enden på Carlsbergs fokus på at optimere, hvordan omkostningerne bruges. Vi tror på, at transformationen af kulturen har fået fæste i organisationen, og hvis ikke, er det utvivlsomt disciplinerende, at nyansættelser og kapitalinvesteringer skal forbi, samt godkendes, af direktionen.

For 2019 forventer vi, at driftsindtjeningen vokser i underkanten af ti procent. Dette er ikke på niveau på 2018, men det er samtidig udtryk for, at Carlsberg forventer at drive indtjeningsvækst trods et forventet prispres på råvarer i omegnen af to til tre procent per liter bryg. Det er således forventet, at Carlsberg formår at føre disse omkostningsstigninger videre til sine kunder.

Vi har en stærk tiltro til, at den styrkede strategiske platform i Carlsberg, er et godt udgangspunkt for den kommende rejse. Med øget fokus på højere afkast på den investerede kapital og stabilt voksende frie pengestrømme, bør der være mulighed for fortsatte udlodninger af pengestrømme til aktionærerne, mens der drikkes flere og flere øl fra Carlsberg i Europa og Asien – hvad enten man foretrækker med eller uden alkohol.