Chr. Hansen

Den globale markedsleder med base i Hørsholm er strategisk positioneret i en industri, hvor den underliggende vækst er stærk og langsigtet – helt banalt fordi behovet for fødevarer er støt stigende verden over. Tilsat en erfaren og kompetent ledelse så er vi trygge ved, at Chr. Hansen, der i 2020 både solgte et forretningsben fra og lavede 3 store opkøb, er mere end parate til at fortsætte sin imponerende rejse.

Mange forbrugere tager fødevare-karakteristika, som antal huller i osten eller konsistensen af yoghurt, for givet. Set med producenternes øjne er det dog helt essentielle produktegenskaber, der kan være afgørende for salget.

Virksomheden bag hullerne i osten og den cremede yoghurt er Chr. Hansen, som udvikler og producerer kulturer og enzymer, der kan sørge for, at kundernes produktion stabiliseres og dermed gøres mere forudsigelig. At være med til at sikre netop det, er der en rigtig god forretning i.

Chr. Hansen blev stiftet i 1874 af apoteker, godsejer og fabrikant Christian Ditlev Ammentorp Hansen. Hans opdagelse var et enzym, der kunne assistere og forbedre mælkeprodukter. Osteløbet, som enzymet kaldes, blev oprindeligt udvundet af kalvemaver og kunne få mælk til at stivne og dermed danne grundlaget for ost, som det kendes i dag.

Siden da har kultur- og enzymproducenten Chr. Hansen hjulpet produktionsprocesser på mejerier over hele verden. Mens det nordlige Europa er et veludviklet marked, er der store dele af verden, hvor industrielle mejeriprodukter fortsat er på et tidligt udviklingsstadie, ligesom der for de europæiske mejerier fortsat er mulighed for at optimere processerne.

Chr. Hansen er blevet børsnoteret ad flere omgange. I 1979 blev Chr. Hansen Holding børsnoteret samtidig med, at selskabet opkøbte allergikoncernen ALK. I 2005 blev selskabets ingrediensdel købt af børsen af den franske kapitalfond PAI Partners, mens ALK forblev børsnoteret.

Tredje forretningsben frasolgt

Under kapitalfondsejerskabet blev Chr. Hansen delt op i de tre divisioner; Food, Cultures & Enzymes, Health & Nutrition samt Natural Colors. Det nytrimmede ingrediensselskab blev i 2010 endnu engang introduceret på børsen.

Det tredje forretningsben, Natural Colors, har ikke har passet ind i Chr. Hansens kerneforretning, da produktionsprocesserne er anderledes, hvorfor divisionen ikke i samme grad har kunnet udnytte de driftsmæssige investeringer fra de andre divisioner. 2020 bød på den største transformation siden noteringen, da Chr. Hansen i september annoncerede, at de frasælger forretningsdivisionen Natural Colors til en – i vores øjne – god pris på 800 millioner euro svarende til omkring 6 milliarder danske kroner. Vi anser frasalget som en fornuftig beslutning, da frasalget øger fokus på kerneforretningen ligesom at Natural Colors divisionen altid har haft en lavere profitabilitet end de to andre områder.

Chr. Hansen har i 2020 foretaget tre opkøb, der udvider og styrker Health & Nutrition divisionen. I april 2020 annoncerede Chr. Hansen et opkøb af østrigske HSO Health Care, der specialiserer sig i probiotika til kvinder, mens de i juni annoncerede et opkøb af amerikanske UAS Labs for 530 millioner amerikanske dollars. UAS Labs specialiserer sig i probiotika, herunder bakteriestrenge, der blandt andet anvendes mod problemer med fordøjelsen og stimulering af immunforsvaret.

I september 2020 meldte Chr. Hansen ud, at de, for en pris på 310 millioner euro, opkøber det tyske biotekselskab Jennewein Biotechnologie, der er et af de førende selskaber inden for produktionen af humane mælkeoligosaccharider (HMO). Oligosaccharider er et særlig komplekst kulhydrat, der findes i brystmælk og bruges til produktionen af blandt andet modermælkserstatning og kosttilskud. Med opkøbet af Jennewein forventer Chr. Hansen at blive en førende udbyder på det hurtigt voksende HMO-marked. Det samlede HMO-marked, der i dag udgør omkring 100 millioner euro, forventes at udgøre mere end 400 millioner euro inden 2025 og mere end 1 milliard euro på længere sigt.

Chr. Hansen øgede i 2020 gælden, da de foretog ovenstående opkøb. Gælden er derfor midlertidigt steget til at svare til godt tre års indtjening, hvor den tidligere har svaret til knap to års indtjening. Gælden forventes at blive nedbragt til det tidligere niveau, når frasalget af Natural Colors færdiggøres i løbet af 2021.

I vores øjne indikerer priserne for deres opkøb meget høje forventninger, men de tre opkøb i H&N divisionen samt frasalget af Natural Colors afspejler betydelig strategisk fokusering i Chr. Hansen, hvilket vi anser som positivt for den langsigtede forretning. Dog øger integrationen den kortsigtede driftsmæssige risiko.

Chr. Hansen er i dag global markedsleder i flere konsoliderede, voksende industrier. På markedet for kulturer og enzymer er Chr. Hansen og amerikanske IFF (tidligere DuPont) globale markedsledere med en kombineret markedsandel på omkring 90 procent. Kultur- og enzymindustrien er præget af konservative mejerister, hvilket bevirker, at der alene sker få ændringer i markedsandelene, blandt andet grundet risikoen for produktionsstop som følge af leverandørskift. Investeringer i udviklingen af ledende bakteriestrenge skal således føre til vundne, langsigtede markedsandele.

Gennem mange års investeringer i forskning og udvikling har Chr. Hansen udviklet – og gør det fortsat – kulturer og enzymer til dette formål. Der investeres årligt omkring 80 millioner euro svarende til knap 8 procent af omsætningen. Dette niveau er steget over de seneste år, og da der er tale om investeringer i fremtidige forretningsmuligheder, bør det have en positiv påvirkning på den langsigtede vækst og udvikling hos den Hørsholm-baserede markedsleder.

En af verdens mest bæredygtige virksomheder

Efterspørgslen efter Chr. Hansens produkter drives af en række trends, såsom en stigende befolkning, der skal have mad på bordet, større behov efter høj kvalitet og sikkerhed i fødevarer samt fokus på bæredygtighed, herunder mindre madspild og stigende efterspørgsel efter produkter uden kunstige tilsætningsstoffer. Da en af Chr. Hansens styrker er at industrialisere naturlige processer, er bæredygtighed en integreret del af virksomhedens forretningsmodel. Virksomheden måler årligt, hvor stor en del af forretningen, der bidrager til FN’s verdensmål for bæredygtig udvikling. I 2019/20 var dette hele 84 procent af forretningen, hvilket er en af grundene til, at Chr. Hansen er på listen over verdens mest bæredygtige virksomheder ifølge det canadiske medie- og investeringsanalysebureau, Corporate Knights.

Over de seneste fem år har Chr. Hansen i gennemsnit vokset omsætningen ni procent om året på organisk vis – altså uden effekten af virksomhedsopkøb, ændringer i valutakurser eller lignende. I samme periode er produktionsomkostninger per solgte enhed faldet betydeligt og udgør i dag 40 euro per 100 euro salg i dag.

Bruttomarginen er således steget fra 53 til 60 procent de seneste 5 år. Indtjeningen per aktie er over de seneste fem år vokset med knap ni procent om året. De seneste år har omsætningsvæksten dog været aftagende og har således været mellem 6 og 9 procent om året i årene 2018-20 mod tidligere 10-12 procent om året i årene 2014-17.

Særligt på det kinesiske marked har væksten på yoghurtmarkedet været aftagende. Mange kinesere har skiftet frisk yoghurt ud med mælk eller langtidsholdbar yoghurt, hvilket har haft en negativ påvirkning på Chr. Hansen forretning, da dets kulturer og enzymer ikke i samme grad er nødvendige i disse produkter. Dette har været en af hovedårsagerne til den lavere vækst, da Kina er verdens største yoghurtmarked og har stået for omkring 10 procent af Chr. Hansens omsætning. Chr. Hansen forsker derfor i nye muligheder på det kinesiske mejerimarked, men dette er ikke noget, der forventes at bidrage betydeligt til forretningen på kort sigt.

Trods vigtigheden af kulturerne og enzymerne i slutproduktet udgør de sjældent mere end to til tre procent af de endelige produktionsomkostninger hos
Chr. Hansens kunder. Udviklingen af bakteriestrenge foregår oftest som en gentagende proces med kunderne, hvor Chr. Hansen gennem gentagne forsøg og i dialog med kunden finder frem til det rette blandingsforhold, så eksempelvis emmentalerosten har den rette fasthed. Og den rette mængde huller. Dette bevirker samtidig en høj kundeloyalitet, og Chr. Hansen kan derfor årligt øge sine priser. Yderligere har Chr. Hansen valgt at fastholde sine priser i euro, hvorfor de eksempelvis har kunnet hæve priserne markant i Sydamerika og Rusland, hvor valutaerne begge stadig har oplevet større devalueringer. Således har udsving i valutaer en mindre effekt på udviklingen i forretningen, end det har været tilfældet tidligere.

Konkurrerer mod det tidligere Danisco

Kulturerne og enzymerne er en del af divisionen Food, Cultures & Enzymes (FC&E), der er kernen i Chr. Hansen. Markedsandelen ligger omkring de 50 procent. Indtjeningen i denne division udgør ikke mindre end 73 procent af hele selskabets indtjening. På toppen af det finder vi et attraktivt indtjeningsniveau på 34 procent af omsætningen.

Indtjeningsandelen i FC&E har været stigende, men opstart af nye produktionsanlæg forventes at dæmpe fremgangen midlertidigt, indtil den udvidede produktion opnår optimal stordriftsudnyttelse. FC&E er at betragte som damplokomotivet i Chr. Hansen, og der er ikke udsigt til, at det stopper foreløbig. Det er forventningen, at divisionen vil vokse omsætningen med årlige høje encifrede vækstrater i den nuværende strategiperiode, der løber til 2025. Væksten forventes for størstedelen at være drevet af mængden af solgte kulturer og enzymer.

Innovationsevnen er en af styrkerne hos Chr. Hansen, hvor man blandt andet har udviklet et produkt, kaldet DVS. DVS er en innovativ såkaldt starterkultur, der kan stabilisere resten af produktionsforløbet og dermed mindske behovet for at tilsætte andre stabiliseringsfaktorer og derigennem optimere produktionen. Det er vores opfattelse, at Chr. Hansen grundet industriledende innovation og sine ledende DVS-kulturer kontinuerligt vinder markedsandele i et koncentreret marked bestående af ganske få aktører. Den primære konkurrent er som nævnt amerikanske IFF, hvis kultur- og enzymforretning kommer fra det tidligere danske Danisco.

Nye markeder vil for mange forbrugsrelaterede selskaber typisk være de asiatiske eller måske afrikanske, hvor en voksende middelklasse forventes at føre til øget efterspørgsel. Mange af disse lande er ligeledes at betragte som værende nye, attraktive markeder for Chr. Hansen, men selv verdens største økonomi, USA, er et underudviklet marked, når det kommer til kulturer og enzymer i mejeriprodukter. I vores optik understøtter dette de fremtidige forretningsmuligheder for Chr. Hansen.

Der er forskel på, hvad der driver efterspørgslen på de forskellige markeder. I USA er det noget så simpelt som et øget forbrug af yoghurt. Hvor amerikanere i dag har et gennemsnitligt indtag af knap otte kilo yoghurt per indbygger om året, er det omkring fire gange så højt i store dele af Europa. Andre steder er det i højere grad ønsket om bedre og mere stabile produktionsprocesser, der får mejerister til at efterspørge Chr. Hansens produkter – eksempelvis i Kina, hvor flere af selskabets største kunder kommer fra i dag.

Et nyere fokusområde er Bioprotection – hvilket blandt andet inkluderer udviklingen af enzymer, der på en naturlig måde skal forlænge holdbarheden af produkter. Da økologi og mindskningen af kunstige tilsætningsstoffer er kommet i stigende fokus, eksempelvis i Vesteuropa og USA, er holdbarheden af produkter blevet kortere, hvilket er en problemstilling for supermarkeder, der dermed skal sælge produkterne hurtigere for ikke at risikere, at de bliver for gamle.

Eksempelvis går knap 20 procent af alt yoghurt i verden til spilde, hvor 80 procent af dette bliver smidt ud grundet overskridelse af holdbarhedsdatoen. Ved udviklingen af nye enzymer kan denne proces modarbejdes til glæde for produktionen, supermarkedet, slutbrugeren og kloden.

Bioprotection er fortsat en mindre del af Chr. Hansen og udgør omkring otte procent af selskabets omsætning, men det vokser for nuværende med tocifrede vækstrater.

Chr. Hansens andet forretningsområde er Health & Nutrition (H&N). H&N udgør 27 procent af den driftsmæssige indtjening i selskabet, men vokser årligt omsætningen med knap 10 procent.

H&N kan hovedsageligt deles op i produkter til mennesker, dyr og planter. Produkterne består blandt andet af særlige bakterier, såkaldte probiotika, som eksempelvis kan tilsættes yoghurt med det formål at virke stabiliserende for mavemiljøet. Mens man i nogle tilfælde behandler sygdom med antibiotika, er probiotikas funktion forebyggende. Disse bakteriestrenge skulle efter sigende have en positiv påvirkning på bakteriestanden i mave- og tarmområdet og derigennem virke sundhedsfremmende.

H&N har en indtjening på 32 procent af omsætningen, hvilket er lavere end tidligere grundet øgede investeringer. Dette niveau forventes dog at være stigende grundet en markant omsætningsvækst, hvor omkostningerne ikke stiger i takt med salget.

Mexicansk topchef – og kvindelig formand og finansdirektør

Chr. Hansen er som beskrevet stiftet af en dansk apoteker og baseret i Hørsholm, men selskabet er langt fra alene en dansk virksomhed. Chr. Hansen har kunder i mere end 130 lande og lokale kontorer placeret i mere end 30 lande. At Chr. Hansen er en verdensomspændende virksomhed, kommer desuden til udtryk i ledelsen og bestyrelsen.

Den administrerende direktør, Mauricio Graber, som er af mexicansk oprindelse, begyndte sin karriere i USA, har været baseret i Brasilien og senest haft base 12 år i Schweiz, inden han kom til roret i Chr. Hansen i juni 2018 for at tage over efter hollandske Cees De Jung, der ledede selskabet igennem en succesfuld periode.

Mauricio Graber har mere end 20 års industrierfaring og kom fra en ledende stilling hos den markedsledende og succesfulde schweiziske ingrediensproducent Givaudan, hvor han var en del af ledelsesgruppen siden 2006. I oktober 2020 fik Chr. Hansen ny finansdirektør, Lise Skaarup Mortensen. Lise har stærk international erfaring og har senest været finansdirektør i Microsofts tyske afdeling.

Selskabets formand er franske Dominique Reiniche, der har mange års erfaring inden for forbrugsbranchen. Blandt andet startede Dominique sin karriere i forbrugsselskabet Procter & Gamble og har i mange år haft ledende positioner i Coca-Cola-koncernen. Hun har siddet i Chr. Hansens bestyrelse siden 2013 og været formand siden 2018. Vi vurderer, at bestyrelsen bidrager med god strategisk og forretningsmæssig forståelse. I bestyrelsen er Chr. Hansens største aktionær, Novo Holdings, ligeledes repræsenteret ved Lillie Li Valeur, og vi er således glade for at være i selskab med en solid langsigtet medejer i ejerkredsen.

Forrentningen af den investerede kapital er pæn, på knap 25 procent efter skat, hvis goodwill ekskluderes, og Chr. Hansen udlodder årligt 2 til 3 procent af markedsværdien til aktionærerne.

I lyset af den nuværende højere risiko, som tidligere beskrevet, er Chr. Hansens prissætning ikke nær så attraktiv, som den har været, og pengestrømsrenten på knap 2,5 procent er i den lave ende af vores selskaber. I vores øjne er kvaliteten af Chr. Hansens forretning dog høj, og den langsigtede stabilitet er yderst prisværdig. Indgåelsen af nye kontrakter kan føre til kvartalsvise udsving i vækstraterne, men over længere perioder er forretningen stabil med høje encifrede vækstrater. Derfor køber vi gerne flere aktier i selskabet, måtte prissætningen blive mere attraktiv.