Danske Bank

Danmarks største bank har været diskuteret og omtalt i stor grad i det forgangne år, som fokuspunktet for en stor hvidvaskskandale. I skyggen af dette står Danske Bank dog i kernen som en gradvist sundere og mere fokuseret bank.

Danske Bank er Danmarks største bank med bankforretning primært på de skandinaviske markeder. Siden finanskrisen er bankens forretning i stigende grad blevet fokuseret omkring ”hjemmemarkederne” i Danmark, Norge, Sverige og Finland, der opgøres som ”Banking Denmark” og ”Banking Nordic”.

Denne fokusering står i modsætning til tidligere ledelsers fokus på international ekspansion gennem opkøb før finanskrisen af såvel en irsk bankforretning i 2004, samt ikke mindst det dyre opkøb af finske Sampos bankforretning i 2006. Her var ikke alene prisen høj, men samtidig blev den meget omtalte estiske bankforretning en del af Danske Bank. Begge opkøb var yderst værdidestruerende for bankens aktionærer, og opkøbene i Irland var i slutningen af 2008 og starten af 2009 ved at kvæle banken, så den danske stat måtte træde til med flere redningspakker.

Vi tror på, at de mest værdiskabende banker som udgangspunkt er de mest fokuserede banker, primært fokuseret omkring privatkunder og mindre erhvervskunder. De finansielle risici er mindre ved disse kundegrupper, grundet størrelsen på de enkelte engagementer sammenlignet med store erhvervskunder. En fokusering på færre markeder er positivt for bankens skala på enkelte markeder og evnen til at vurdere kvaliteten af aktiverne, der kan stilles som sikkerhed hos de enkelte kunder. Danske Bank anvender den samme platform i alle de nordiske lande, hvilket er positivt for bankens evne til at udnytte de skalafordele, størrelsen kan bringe.

Fokuseringen omkring de primære nordiske markeder er derfor med til at mindske risikoen i forretningen, om end kredit- og likviditetsrisikoen i en bank altid vil være den primære risikofaktor.

Ledelsen i Danske Bank er ikke længere den samme, og vi forventer, at den nye ledelse under det nye formandskab i samarbejde, vil være foregangsmænd for et kulturskifte hen mod det gamle værdisæt om ordentlighed, samt en stærk omkostnings- og kreditkultur. Den øgede fokusering af Danske Bank er ikke et nyt tiltag, men er sket løbende over det seneste årti, og Danske Bank har ikke foretaget spekulativ positionstagning siden 2014.

Danske Bank kom i 2017 i søgelyset for sin tidligere involvering i hvidvask i bankens estiske filialer. Omfanget viste sig i 2018 at være overraskende omfattende, og aktiekursen dykkede over året betragteligt i lyset heraf, hvorefter vi blev medejere af banken i efteråret.

Vi har ikke tidligere ejet aktier i Danske Bank. Udskiftninger i ledelsen og en fokusering af forretningen siden finanskrisen står i dag i skyggen af denne omfangsrige erhvervsskandale, hvor banken ellers fremstår sundere end længe med øget driftsmæssig forudsigelighed, øget fokusering på sine hovedmarkeder samt en mere velpolstret balance.

Vil du kunne leve med, at din familie læste det i avisen?

Problemerne i Estland anses ikke som værende et udtryk for kulturen i hele banken, men vi er skuffede over, at der ikke tidligere blev sagt fra over for de tvivlsomme forretninger i Estland, hvor indtjeningen kom fra meget indtjeningsgivende forretninger af tvivlsom karakter med ekstremt høje kapitalafkast. Vi finder grundlæggende, at en god virksomhedsledelse bør være i stand til at kunne sige nej til tvivlsom forretning, uagtet hvor fristende og indtjeningsgivende det måtte være. Danske Bank, samt flere andre nordiske banker med forretning i Estland, lader til at have undervurderet landets historiske relation til regimer med andre værdisæt, end skandinaviske banker møder på sine hjemmemarkeder.

Warren Buffett har i denne sammenhæng en god tommelfingerregel for, hvorvidt man bør gå videre med en beslutning eller ej. Hvis en avisartikel omhandlende en af dine handlinger blev udgivet og dine venner og familie læste den, ville du så have det godt med det? Det lyder elementært, og det er det vel i grunden også. Flere af nyere tids bankskandaler var måske undgået, hvis denne tilgang havde været anvendt. Det er derfor positivt, at flere nordiske banker har fået øjnene op for noget så banalt og gammeldags som at opføre sig ordentligt.

Bankforretninger er i det små ganske simpelt. En kunde låner en sum penge, hvor banken tager en rente der er højere, end man som pengeinstitut betaler de kunder, der har indeståender i banken. Forskellen kaldes for rentemarginalen.

Dernæst er det helt afgørende, at der kun bør lånes ud til kunder med evnen og viljen til at tilbagebetale lånet.

Når vi generelt taler om bankers balancer som svært gennemskuelige, er det fordi denne simple lånemekanisme bliver betydeligt sværere at gennemskue, når der pludselig er tale om hundrede tusinder af bankkunder og varierende typer af bankforretning. Når der kommer så meget skala på, så er det letforståelige pludseligt betydeligt mere besværligt, nærved umuligt, at gennemskue. Det er derfor, at man taler om – og det er vi enige i – at tilliden til en bank er altafgørende.

Det er altafgørende, at en bank har adgang til kapital fra såvel indlånskunder som anden kapitalmarkedsfinansiering. Hvis der bliver sået tvivl om en banks fortsatte eksistens eller fremadrettede kapitalbehov, kan prisen for denne funding stige, og i de værste tilfælde vil indlånskunder skynde sig at hæve sine indlån inden andre gør – et såkaldt ”run on the bank”. Uden adgang til funding kan en bank ikke overleve.

Usikkerheden om fremtidige kapitalbehov kan ligeledes få bankernes modparter til at kræve højere finansieringsomkostninger, hvilket kan indsnævre rentemarginalen for en bank og dermed indtjeningsevnen. Danske Banks finansieringsomkostninger er i dag negativt påvirket af Estland sagen, og ikke mindst usikkerheden omkring størrelsen af en sandsynlig bøde, samt de forretningsmæssige konsekvenser af sagen. Vi vurderer, at de øgede finansieringsomkostninger er forbigående.

Danske Bank har i dag et stort arbejde med at genrejse tilliden fra kunder, samfundet og investorer, samt at investere yderligere i forretningen for at øge kontrollen, og have de rette processer for at undgå, at noget lignende kan ske igen. Det er positivt, at Danske Bank har kunne fastholde mere end 99 procent af sine kunder, og var i stand til at øge sine udlån med tre procent i 2018, hvor mange danske banker kæmper for alene at fastholde udlånsniveauerne.

Privatkunder er stabile og lønsomme

To ud af tre kroner i indtjeningen før skat kommer fra bankens primære områder – privatkundebank i Danmark og ”Nordic”. Bank til private og mindre erhverv er et stabilt forretningsområde, hvor kundeforhold generelt er lange, og risikoen i de enkelte engagementer ikke er betydelige i forhold til bankens samlede kapitalgrundlag. Forrentningen af den allokerede kapital er da også omkring 20 procent i disse områder, hvilket er det højeste niveau blandt bankens områder sammen med det mindre område for formuerådgivning.

Når nu vi beskæftiger os med privatkunder, så er en generel observation, at det uhyre sjældent at det er bankforretning til private, der fører til bankkrak – det er derimod store erhvervslån, bankens egen spekulation eller mismatch i bankens finansiering.

Udlånene i henholdsvis Banking Danmark og Nordic voksede i det forgangne år med henholdsvis en og fem procent i danske kroner, mens der blev holdt stramt i omkostningerne, og begge divisioner havde således færre fuldtidsansatte ved udgangen, end det var tilfældet ved indgangen til året. Vi ser gode muligheder for, at anvendelsen af teknologi og systemer kan være med til at effektivisere banken. Set i forhold til udviklingen i indtægterne i de to områder blev omkostningerne da også holdt stabilt i et niveau i underkanten af halvdelen af indtægterne, hvilket er bedre end andre større nordiske banker.

Omkring 16 procent af indtjeningen i 2018 kom fra Corporate & Institutions, hvor Danske Bank i Danmark er svær for kunderne at komme udenom. Corporate & Institutions står for større erhvervslån og for servicering af kunders kapitalmarkedsbehov. Danske Bank har grundet sin størrelse helt sikkert en konkurrencemæssig god position på flere af disse områder, men vi finder ikke, at forretningsområdet har samme attraktive stabilitet, blandt andet grundet et mere konkurrencepræget forretningsmiljø. Dette fører til, at det er sværere at skabe et vedvarende attraktivt forhold mellem forrentning af kapital og forretningsrisici, end det er tilfældet i privatkundebanken.

Investeringsniveau falder

Danske Bank har historisk haft et godt tag i omkostningerne, særligt i perioder, hvor der har været ekstra fokus herpå, har banken leveret de udmeldte besparelser. Banker i Danmark har generelt et sundere omkostningsniveau, end det er tilfældet for europæiske banker som helhed – og Danske Bank er i den bedre ende, blandt de store danske banker. Vi forventer, at ledelsen vil fastholde og forbedre dette niveau.

Sagen har ført til et niveauskifte i investeringerne i såkaldt ”AML” – anti-hvidvask processer. Alene i perioden 2018 og 2019 forventer banken, at der vil være ansat yderligere 900 i afdelingen til regulatoriske kontroller, hvilket lægger et pres på bankens nuværende indtjeningsniveau. På samme tid er der betydelige omkostninger i relation til at udrede sagen, herunder omkostningerne der blev afholdt i forbindelse med et advokathus’ første afdækning, der førte til afsløringen om totale mistænkelige overførsler af svimlende 200 milliarder euros. Omkostningerne nåede i 2018 et niveau på omkring 25 milliarder kroner, som også forventes at være niveauet i 2019, hvilket er et niveauskifte på omkring halvanden milliard kroner. Ledelsen indikerer således, at der vil findes besparelser til at gøre op for de øgede investeringer i processer og IT.

Trods disse, samt en række ekstraordinære omkostninger, lave indlånsmarginer og et forholdsmæssigt lavt indtjeningsbidrag fra Corporate & Institutions, formåede Danske Bank at forrente sin egenkapital med ti procent efter skat. Dette er for os ikke et langsigtet tilfredsstillende niveau, men vi forventer ikke, at omkostningerne i banken vil fastholdes på det nuværende høje niveau, når de nuværende investeringer i IT og processer er blevet implementeret, og dermed kan effektivisere bankens drift på sikker vis. 2019 forventes omkostningsmæssigt at være det tungeste år i denne investeringsfase.

Tidligere har banken haft et mål om en egenkapitalsforrentning på mellem 12 og 13 procent, men ledelsen har fastholdt målsætningen om at have en top-tre forrentning blandt større, nordiske banker. Den tidligere målsætning om et absolut højere niveau i forrentningen bør stadig være muligt, når den nuværende investeringsfase aftager. Det er ikke forventningen, at det langsigtet vil være de regulatoriske, ”compliance” ansættelser, der har højest vækstrate, som det i dag er tilfældet. Det er prisværdigt, at ledelsen har reageret og investerer markant i dette.

Kostbare nedjusteringer af kreditværdigheden

Danske Bank havde i starten af 2018 udmeldt, at der igennem året ville tilbagekøbes aktier for et beløb svarende til ti milliarder kroner, hvilket på tidspunktet svarede til omkring fem procent af markedsværdien. Dette tilbagekøbsprogram blev dog, fornuftigt, stoppet i efteråret efter aktietilbagekøb for syv milliarder kroner. Vi finder det fornuftigt, at ledelsen valgte af stoppe programmet og i stedet styrke kapitalbasen i banken. Ledelsen fastholdt dog glædeligt at udlodde 8,5 kroner per aktie, svarende til et direkte udbytteafkast på syv procent i tråd med udbyttepolitikken om at udlodde halvdelen af årets overskud.

En styrkelse af kapitalbasen er fornuftigt, da hvidvasksagen har været med til at skabe usikkerhed om banken og dermed øgede priserne på den finansiering, som banken ellers løbende erhverver i kapitalmarkedet, eksempelvis i form af udstedelsen af ansvarlig lånekapital, eller lignende, hvor banken i efteråret oplevede stigninger i rentespændet, blandt andet grundet nedjusteringer af kreditratingen fra de tre største bureauer, Moody’s, S&P Global samt Fitch – og med et fortsat negativt ”outlook”. Det vurderes, at finansieringsomkostningerne i kapitalmarkederne bør normalisere sig fra det nuværende niveau, når der er større klarhed over de økonomiske konsekvenser af Estland-sagen, samt i takt med styrkelsen af bankens egenkapitalgrundlag. Dette vil være positivt for bankens nettorentemarginal og dermed også for bankens indtjening.

Danske Banks samlede risikovægtede aktiver er blevet nedbragt betydeligt siden de toppede efter finanskrisen i 2014 på 865 milliarder danske kroner. Ved udgangen af 2018 var dette sænket til 748 milliarder kroner, hvilket dog fortsat svarer til omtrent en tredjedel af Danmarks årlige bruttonationalprodukt. Ledelsen har over årene blandt andet begrænset, hvor stor en ”spekulativ” kapitalmarkedseksponering banken har på sin egen ”bog”, hvor det er aktionærernes kapital, der agerer som stødpude i tilfælde af negative udviklinger i eksponeringen.

Mens risikoeksponeringen er blevet mere begrænset, står størrelsen af bankens egenkapital forholdsvis uændret i perioden. Egenkapitalprocenten har dermed nået et niveau på 17 procent af de risikovægtede aktiver, hvilket forventes styrket i 2019 til omkring 19 procent, da alene halvdelen af overskuddet fra 2018 udloddes. Derudover er det værd at bemærke, at der i de kommende år forventes en lav vækst i de risikovægtede aktiver. Banken vurderes at have en solid polstring til betaling af en bøde, samt hvis der skulle komme hårdere økonomiske tider.

Myndighedernes undersøgelser af hvidvasksagen fortsætter, og forventes ikke at blive afklaret i 2019. Det forventes, at Danske Bank vil modtage en bøde, men vi forventer ikke, at der vil være begrænsninger af bankens forretningsmuligheder. Der er ingen historik for, at systemisk vigtige banker modtager bøder, der kan være destabiliserende.

Den største bødeusikkerhed findes hos de amerikanske myndigheder. Det amerikanske justitsministerium og børstilsyn, SEC, er fortsat i den helt spæde opstart af undersøgelsen af banken, og det er da også i det henseende værd at bemærke, at Danske Bank ikke har, og ikke har haft, en amerikansk banklicens, hvorfor alle dollar-vekslinger er gået gennem korrespondentbanker, og der er derfor ikke en amerikansk banklicens på spil.

Kursudviklingen og prissætningen af banken på fondsbørsen lader til at indregne betydeligt større bøder, end vi finder det plausibelt, at der skulle komme. Prissætningen i Danske Bank er i dag alene omkring 0,7 gange bankens materielle egenkapital, og omkring syv gange den forventede indtjening i 2019, hvor ledelsen forventer, at indtjeningen vil være omkring 15 milliarder kroner efter skat, hvilket er tynget af markante øgede omkostninger og investeringer, lave forventninger til Corporate & Institutions, samt fortsat lave indlånsmarginaler.