Demant

William Demant – der nu blot hedder Demant – har tjent os godt som medejere. Der er gennemført et ledelsesskifte, helt og aldeles uproblematisk, fordi arvtageren kender virksomheden, kulturen og industrien, og derfor er vi trygge ved, at han vil lede selskabet frem mod yderligere vækst. Der er masser af muligheder, tænk blot på, at det kun er hver femte amerikaner, som burde gå med et høreapparat, der i dag rent faktisk har et høreapparat.

Høreproblemer er en sjælden omtalt lidelse inden for sundhed og helbred, men der er et kolossalt udækket behov for høreapparater verden over. Evnen til at høre bliver typisk forringet med alderen, og med generelle stigninger i den forventede levealder arbejder tiden for Demant.

Med stærk og banebrydende innovation vandt Demant i 2018 markeds-
andele. I USA har man undersøgt forholdene ganske grundigt – og 48 millioner mennesker lider af tab af hørelse, og kun én ud af hver femte, der burde anvende et høreapparat, har faktisk et. Andelen af befolkningen med hørelidelser, der anvender et høreapparat, har været svagt stigende. For ældre over 70 år er andelen således vokset fra lige over 25 procent i 2001 til mere end 30 procent i 2012. Det er myndighedernes mål, at andelen skal være højere endnu.

Samtidig viser forskningen, at tab af hørelse øges dramatisk med alderen. Da høretabet rammer 30 procent af alle amerikanere mellem 65 og 74 år, og 47 procent af amerikanerne over 74 år, skaber dette attraktive vilkår for producenter af høreapparater.

De amerikanske tal er formentligt – i store træk – sammenlignelige for resten af verden. Set ud fra den demografiske fordeling, hvor der hastigt bliver flere og flere ældre, vil det potentielle marked for høreapparater være stigende. Den demografiske udvikling vurderes at understøtte en ret forudsigelig 4-6 procents årlig vækst i antallet af solgte høreapparater. Dertil kommer, at konjunkturfølsomheden i høreapparatsalget historisk set har været lav.

Der har de seneste år været seks globale spillere på markedet for høreapparater, hvoraf Demant, også kendt som Oticon, er den ene. I 2018 annoncerede to af de andre producenter, danske Widex og tyske Sivantos, der tidligere var en del af Siemens, at de ville slå sig sammen, og med en godkendelse fra konkurrencemyndighederne i 2019, blev seks producenter således til fem.

Vi er sikre på, at flaget stod højt ved Demants hovedkontor i Smørum, den dag hvor konkurrenterne fik deres godkendelse til at fusionere. En mere konsolideret industri bør være positivt for industriens samlede værdiskabelse. For de fire andre spillere er en yderligere fordel, at sammenlægninger i industrien tidligere har ført til negative salgssynergier, hvor de sammenlæggende spillere har afgivet markedsandele.

Slipper for det prispres som andre sektorer lider under

Demant er, sammen med schweiziske Sonova og nu kombinationen af Widex og Sivantos, dominerende på høreapparatmarkedet, hvor de hver især har en markedsandel i underkanten af 25 procent. Markedet for høreapparater er et globalt nichemarked, hvor de nu 5 største aktører samlet kontrollerer mere end 95 procent. Stordriftsfordelene er betydelige i høreapparatbranchen, hvorfor de markedsledende producenter har de absolut bedste forudsætninger for at opnå den højeste profitabilitet.

Fra at være tynget af finansielle problemer i starten af 1990’erne er Demant i dag blevet en dansk højteknologisk eksportsucces, men har ligeledes skabt betydelige aktionærværdier siden sin børsnotering. Gennem mange år var dette under tidligere administrerende direktør Niels Jacobsen, der var med til at skabe fundamentet for en stærk, værdifokuseret og langsigtet kultur, der er videreført under nuværende administrerende direktør, Søren Nielsen.

Det er primært i nogle få nordeuropæiske lande, at høreapparater betales af de offentlige sundhedssystemer. På størstedelen af det globale marked for høreapparater er apparaterne i langt højere grad betalt af brugeren. Derfor er høreapparatsmarkedet da heller ikke underlagt det samme prispres fra offentlige myndigheder, som andre medicinsk tekniske områder oplever det.

For Demant har der dog været et gradvist og løbende skift i salgskanalerne. Fra alene at have solgt apparaterne til audiologiske klinikker er salget i stigende grad sket gennem den amerikanske medlemsbaserede lavpriskæde Costco, ligesom en række kapitalkæder har foretaget ekspansive opkøb af klinikker. Dette har skabt et mindre årligt prispres. Demant, og andre høreapparatsproducenter, har de højeste salgspriser, når der sælges gennem enkeltmandsklinikker, hvilket dog har været en aftagende del af salget grundet førnævnte dynamikker, samt producenternes egne opkøb og integration af høreapparatskæder. I såvel
2017, som 2018, har Demant dog haft en forbedring i sine gennemsnitlige salgspriser drevet af ny-lanceringer og et mindre skifte i salgskanalerne, hvor innovation har fået brugere til at søge mod apparater med højere priser – de gennemsnitlige salgspriser i Demant er steget med fem-seks procent hver af de to seneste år.

Dette har været drevet af Demants lancering af det innovative Oticon Opn, hvor lanceringen har været med stor succes, og det stærke salgsmoment i lanceringen har været markant længere, end det har været tilfældet med tidligere high-end lanceringer i industrien. Vi ser dette som udtryk for den stærke audiologiske teknologi i Opn. Demant havde i 2018 en organisk vækst i sin engrosforretning på ni procent i et marked, der estimeres at vokse med mindre end fire procent, hvorfor der er taget betydelige markedsandele. 

Udvikling skal vendes i USA og Australien

Med Oticon Opn har Demant også øget sin markedsandel på det amerikanske marked for salg til amerikanske krigsveteraner – Veteran Affairs – hvor Demant tidligere var underrepræsenteret. Med en udvikling i markedsandelen fra 11 procent i 2016 til knap 20 procent ved udgangen af 2018, viser Opn tydeligt sin betydelige positive effekt for Demant. I samme ombæring kan det nævnes, at det amerikanske marked var det stærkest voksende i Demants engrosforretning i 2018.

Det vurderes, at Demant, med lanceringen af Opn S i foråret 2019, igen vil kunne øge vækstniveauet, da Opn-paradigmet har sikret koncernen et forspring på den audiologiske teknik i apparaterne, som konkurrenterne ikke hidtil har kunnet hamle op med.

Demant, og den anden markedsleder Sonova, har gennem en række år udvidet sine forretninger ved opkøb af høreapparatsklinikker, for derigennem at understøtte væksten i salget af egenproducerede høreapparater. Et eksempel på dette er Demants opkøb af franske Audika i efteråret 2015, hvormed der blev overtaget 460 klinikker og en årlig omsætning på omkring 100 millioner euro.

Integrationen af Audika er gået godt, mens Demants egne klinikker som helhed ikke præsterede en tilfredsstillede udvikling i 2018 med en skuffende organisk salgsvækst på en procent, præsterede Audika et tilfredsstillende resultat. Den lavere organiske vækst var grundet det amerikanske og australske marked, hvor der var negativ organisk vækst. Vi ser ingen indikationer på, at der skulle være strukturelle problemer på de store markeder for egne klinikker i USA og Australien, og med skærpet ledelsesfokus og allerede igangsatte tiltag, har vi tillid til, at denne udvikling vil vendes.

Ved opkøb af høreapparatsklinikker kan Demant, eller andre producenter, øge andelen af egenproducerede apparater. Inden opkøbet udgjorde Demants apparater omkring 30 procent af Audikas salg, hvilket er øget til mere end 80 procent i dag. Driftsomkostninger i en klinik er så godt som faste, og derfor rammer en negativ udvikling i omsætningen indtjeningsmarginalen betydeligt. Omvendt er der stærke skalafordele, når de solgte apparater kan konverteres til egne, og der samtidig realiseres omsætningsvækst.

Udover salget gennem egne klinikker og engrossalget, har Demant to øvrige divisioner – Medical og Diagnostik, der udgør henholdsvis fire og ni procent af omsætningen, samt associerede Sennheiser.

Omsætningsvæksten i Medical faldt i 2018 til organisk udvikling på fem procent, hvilket var negativt påvirket af en manglende nylancering inden for benforankrede høreimplantater, der er halvdelen af omsætningen i Medical. Med lanceringen af et nyt benforankret implantat, Ponto, i 2019 forventes der et øget moment i forretningen, hvor der i dag praktisk talt alene er to aktører, hvoraf Demant i dag sidder på omkring 30 procent, og australske Cochlear sidder på den resterende del. Vi finder det ikke urealistisk, at Demant med tiden kan opnå en markedsandel på halvdelen af markedet. 

Neuro 2 – et produkt man skal bide mærke i

Medicals høreimplantat-forretning har betydelige brand, forskningsudvikling- og andre koncernsynergier, ligesom implantatmarkedet med markedsvækstrater på 10-12 procent vokser væsentligt hurtigere end høreapparatsmarkedet. Markedet for høreimplantater er markant større end markedet for benforankrede høreløsninger. Medicals markedsandel på høreimplantat-markedet er dog fortsat beskeden med en markedsandel på omkring tre procent, hvor lanceringen af Neuro 2 forventes at kunne styrke Demants markedsposition. Det vil være positivt for implantaterne, når nuværende salgskontrakter i lavprislande udløber.

Demant vil i stedet fokusere salget af Neuro 2 på markeder med højere salgspriser, indtil produktionen er blevet effektiviseret og produktionsomkostninger per enhed er på et niveau, hvor salg på markeder med lavere priser igen vurderes interessant. Vi forventer klart, at Neuro 2 vil have et bedre forretningsmoment i 2019.

Markedsandele vindes langsomt på implantatmarkedet, hvor centrene alene varsomt prøver nye løsninger. Demant har dog haft en glædelig ekspansion i antallet af centre, der indopererer implantater og samtidig et stigende fodfæste blandt de klinisk ledende klinikker i Tyskland. Det er dog ikke noget, der lykkes over én nat. Neuro 2 er ikke godkendt på hverken det amerikanske eller kinesiske marked, der er de største implantatmarkeder. Godkendelsesprocessen er langsommelig, men Demant arbejder på muligheden for også at kunne være til stede på disse store markeder.

Medical ventes på længere sigt at kunne opnå høje bruttoindtjeningsmarginaler og har klart potentiale til at kunne opnå et højere rentabilitetsniveau end den eksisterende høreappartsforretning. Med andre ord byder markedet på et massivt potentiale i et 5-7-årigt perspektiv.

Det er forventningen, af Oticon Medical over de kommende fem år, i takt med det øgede salg og markedsandele, vil kunne opnå en rentabilitet mindst på niveau med Demants traditionelle høreapparatsforretning, og måske højere. Det vurderes således, at Oticon Medical vil være klart understøttende for en tiltagende indtjeningsevne og vækst i Demant koncernen. Oticon Medical omsatte for 509 millioner danske kroner i 2018, og udgør mindre end fire procent af den samlede omsætning.

Sidste division er førnævnte Diagnostik, der er et duopol mellem Demant og amerikanske Natus. I 2018 leverede Diagnostik en imponerede organisk salgsvækst på 12 procent i et marked, der alene vokser 5 procent. Vi forventer, at Demant kan fastholde en pæn vækst og erobre markedsandele på området.

Havde forventet et løft i indtjeningsmarginen

Demant havde i 2018 en omsætning på knap 14 milliarder kroner, hvilket var 6 procent mere end året før – og hvor den organiske vækst endda var 7 procent, men valutakursudviklingen holdte den rapporterede vækst tilbage. Den organiske vækst blev som beskrevet drevet af engros- og diagnostikforretningerne.

Demant har intensiveret fokus på udnyttelse af selskabets ressourcer og skalafordele, som i årene 2016 til 2018 effektiviserede omkostningsbasen med 200 millioner kroner, svarende til knap 1,5 procent af omsætningen, og dermed en styrkelse af indtjeningsevnen. Specielt inden for gruppens detailklinikker vil der være gode muligheder for øget rentabilitet ved at udnytte stordriftsfordelene, ligesom koncernen har fokuseret på at øge effektiviteten af høreapparatsproduktionen gennem en øget centralisering af produktionen og udvikling i mere omkostningseffektive Polen.

I 2018 blev driftsindtjeningen øget med otte procent, og driftsindtjeningen i procent af omsætningen holdt sig stabil på 19 procent, hvilket over en to-årig periode er en forbedring på knap 1,5 procentpoint. Vi blev overraskede over, at Demant i 2018 ikke opnåede en forbedring i indtjeningsmarginen, men anerkender, at dette har været udtryk for en skuffende udvikling i detailklinikkerne i USA og Australien, og ligeledes at ledelsen har øget investeringerne i forskning og udvikling i højere fart end omsætningsvæksten med 12 procent til nu at være 1 milliard kroner, svarende til mere end 7 procent af omsætningen. Medical er yderligere fortsat i en investeringsfase, hvor de markante investeringer tynger resultatet og er udvandende for indtjeningsniveauet for hele Demant med et underskud på 125 til 150 millioner kroner, og tynger således driftsmarginen for Demant med et procentpoint.

Det er dog positivt, når vores selskaber har modet og det finansielle råderum til at foretage langsigtede investeringer, også selvom disse på den korte bane har en negativ påvirkning på den rapporterede indtjening, der dermed ikke er et fuldkomment billede på virksomhedens indtjeningsevne. Vi ser det som et udtryk for en stærk kultur og dygtig ledelse, at fokus holdes på at maksimere det langsigtede værdiskabelsespotentiale og ikke på at tilfredsstille aktiemarkedets fokus på kortsigtet udvikling i indtjeningsmarginalerne.

Ledelsen i Demant har været præget af solid kontinuitet, først i næsten 20 år af talknuseren Niels Jacobsen, der ved sin fratrædelse i april 2017 havde den klart længste anciennitet blandt administrerende direktør i C20-indekset, og herefter med administrerende direktør Søren Nielsen, der har været i Demant i mere end 20 år, og en del af direktionen siden 2015. Resultaterne har i Søren Nielsens tidlige år ved roret været gode, og med sit engagement, begejstring og knivskarpe fokus er vi overbeviste om, at han også fremadrettet vil belønne os som medejere.

Flere stordriftsfordele forude

Kontinuiteten sikres endvidere med valget af Niels Jacobsen som næstformand i Demants bestyrelse og hans rolle som administrerende direktør hos selskabets hovedaktionær William Demant Invest. På generalforsamlingen i 2018 blev LEGO-direktør Niels B. Christiansen formand for bestyrelsen, hvor han tager over efter tidligere Falck direktør Lars Nørby Johansen.

Direktionen udgøres udover Søren Nielsen af finansdirektør René Schneider. René Schneider vurderes at have bidraget væsentligt til en række af selskabets igangværende effektivitetsprojekter, som bidrager til at løfte koncernens effektivitet og rentabilitet.

Vi vurderer, at Demant kan øge driftsindtjeningen i procent af salget betydeligt ud over 2018-niveauet på 19 procent. Demant har tidligere leveret betydeligt højere indtjeningsmarginaler, som de seneste år er blevet udvandet af et øget salg gennem kanaler med lavere marginaler, herunder egen detaildistribution, samt de betydelige langsigtede investeringer i udviklingen af Medical.

Fortsætter omsætningsvæksten – som det var tilfældet i 2017 og 2018 – vil det give fortsat øgede stordriftsfordele og konkurrencekraft, hvilket igen vil skabe grobund for yderligere stigninger i driftsindtjeningen i procent af salget. Ligesom udviklingen i Medical, vil fortsat effektivisering af både detail og produktion påvirke dette positivt.

Gældsætningen i Demant er behersket med knap seks milliarder kroner, svarende til to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Demant udbetaler ikke udbytte, men anvender eventuelt finansielt råderum til at tilbagekøbe aktier, og det forventes i 2019 at aktier tilbagekøbes for en værdi af mindst 1,2 milliarder kroner, svarende til 2,5 procent af markedsværdien.

Demant lancerer i første halvdel af 2019 næste trin i Opn-familien med Opn S, og har yderligere lanceringer inden for såvel implantater og benforankrede apparater, hvilket bør føre Medical forretningen tilbage på sporet af en omsætningsvækst på omkring 25 procent grundet forventninger om øgede markedsandele i det hurtigere voksende segment. Vi ser derfor en stærk startopstilling til den kommende kamp om markedsandele.

Der er fortsat markante muligheder på markedet for høreapparater, og med en glædelig konsolidering af markedet til fem primære aktører, er markedssituationen blevet sundere, og det vurderes at profitpuljen er positivt påvirket. Demant vil i hvert fald ikke lade hørehæmmedes behov blive overhørt.