InterContinental Hotels Group

I selskabet gemmer sig en genial forretningsmodel, som har fjernet tunge kapitalbindinger, men fastholdt et stort vækstpotentiale kombineret med stabile og høje pengestrømme. En ændring af selskabsstrukturen i et gammelt, britisk konglomerat var første skridt på vejen mod denne skønhed, der inden for en håndfuld år ventes at runde mere end en million hotelværelser i sit netværk.

Intercontinental Hotels Group, IHG, har et netværk bestående af omkring 4.800 hoteller og knap 830.000 værelser. Det smukke ved konceptet er, at IHG alene ejer 12 af disse hoteller – væksten kommer således fra aftaler med hotelejere, hvorfor der ikke skal investeres kapital for at øge indtjeningen. Der er allerede indgået aftaler om at åbne yderligere 270.000 værelser, og det giver en stærk forudsigelighed i IHG’s udvikling.

Som hotelgæst ses navne som Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express, Kimpton, Regent, Avid, Voco og Crowne Plaza – disse udgør dele af IHG’s verdensspændende netværk. For hotelejere er det svært at opnå mere end 10 procent i afkast på deres investerede kapital, men IHG formår at forrente sin investerede kapital med mere end 50 procent. Dette skyldes, at IHG ikke ejer hotelbygningerne, men derimod modtager royalty-betalinger, der hovedsageligt baseres på hotellernes omsætning.

Dette skaber en betydelig stabilitet i IHG’s omsætning, hvor det primært er den totale omsætning og væksten heri, der er influerende på indtjeningsniveauet. For ejerne af hotelbygninger er omsætningen per værelse i høj grad influerende på udviklingen af profitabiliteten, da det er nødvendigt for at øge effektiviteten og rentabiliteten.

For IHG består driften af at drive kontorer, hvorfra man kan assistere franchise-tagere med bagvedliggende systemer, markedsføring og udvikling af nye koncepter – og derfor er omsætningen primært drevet af udvidelser af hotelnetværket. IHG har et fornyet fokus på at øge væksten, og sigter mod at øge antallet af værelser med en industriledende fart, hvilket vil kræve årlige vækstrater på mere end seks procent.

Indgåede aftaler om udvidelser indregnes i den såkaldte pipeline, der som nævnt er omkring 270.000 værelser, der kan forventes åbnet i løbet af de kommende tre til fem år. Det er en udvidelse i antallet af værelser på mere end en tredjedel, og medfører således omkring fem procents årlig vækst, der kommer ovenpå den vækst, de allerede åbne værelser kan bidrage med. I 2018 voksede
pipelinen hurtigere end det har været tilfældet over det seneste årti, med en vækstrate af tilføjede værelser på mere end 15 procent. Vi ser gode muligheder for, at IHG kan vokse sin indtjening med omkring ti procent om året grundet en pæn omsætningsvækst og disciplineret omkostningsstyring.

IHG var længe en del af et større britisk konglomerat, hvor hotelforretningen går tilbage til 1948, der blandt andet indeholdte en sodavandsproducent. Skiftet til den nuværende forretning uden direkte hotelinvesteringer skete efter en opdeling i 2003, og siden 2005 har IHG i stigende grad været en forretning fokuseret på driften og udviklingen af hoteller gennem franchise- og management-aftaler, og uden betydeligt ejendomsejerskab.

Fokuseringen inkluderede betydelige ejendomssalg, hvorfra størstedelen af provenuet blev distribueret til aktionærerne. Over de seneste 16 år har IHG således distribueret mere end 13 milliarder amerikanske dollars til aktionærerne – hvilket er omtrent markedsværdien af selskabet i dag. Udbytterne har dog ikke alene været finansieret af frasalgene. IHG skaber betydelige årlige frie pengestrømme, der i dag svarer til mere end fem procent af markedsværdien.

Skyhøj driftsindtjening

Vi forventer, at antallet af ejede hoteller vil falde fra de nuværende lige over ti hoteller, da ledelsen ganske fornuftigt ikke er interesseret i at eje alle disse. Dette har nemlig en større risiko end den primære franchise-model, hvor der ikke bæres finansielle risici ved de enkelte ejendomme. En række af hotellerne forventes dog at blive fastholdt i kæden, hvilket skyldes, at de er placeret på særdeles attraktive adresser, og anses som værende flagskibe for kæden – herunder Intercontinental
i London. Hvis denne ejendom blev solgt, ville IHG risikere ikke at have dette historisk centrale hotel i sin kæde. Det ville i så fald være op til den nye ejer af ejendommen, hvorvidt det fortsat skulle være et IHG-hotel.

Det er dog fraværet af hotelejerskaber, der gør forretningsmodellen interessant og værdiskabende. Når væksten i såvel hoteller som hotelværelser ikke kræver anlægsinvesteringer fra IHG’s side, betyder det, at afkastet på yderligere investeret kapital for IHG nærmest er uendelig højt. Det lyder næsten for godt til at være sandt, men så interessant er denne virksomhed. Driftsindtjeningen i IHG på royaltybetalinger er imponerende høje 54 procent af omsætningen, og forventes at stige med omkring et procentpoint om året, som det også har været tilfældet historisk. Denne stigning drives i høj grad af skala, hvilket betyder at væksten er i centrum.

Men hvorfor skal hotelejere vælge at blive en del af IHG’s netværk og ikke drive sine hoteller selvstændigt? Som selvstændig ville hotelejerne trods alt ikke skulle afgive en procentdel af omsætningen, men beholde det selv.

Der er dog skalafordele for den enkelte hotelejer ved at være en del af IHG, hvor eksempelvis indkøb af inventar kan gøres til mængderabatter, som det enkelte hotel ikke selv ville kunne opnå. Derudover giver det adgang til verdens næststørste loyalitetsprogram, hvor der i dag er omkring 100 millioner medlemmer. Når disse medlemmer besøger en ny by, kan de gennem IHGs mobilapplikation eller hjemmeside søge på tilgængelige hoteller, og her få fordelagtige medlemspriser. Hoteller, der er en del af større kæder, har i gennemsnit højere belægningsgrader end selvstændige hoteller.

For hotelejerne er belægningsgraden – andelen af fyldte værelser i forhold til totalen – den ene del af at drive højere omsætning per værelse. Prisen for den enkelte overnatning spiller også ind. IHG hjælper ligeledes med at optimere denne del af toplinjen. Gennem Revenue Management Systemer kan IHG ved hjælp af data fra alle sine hoteller hjælpe den enkelte ejer med, hvor og hvordan værelser skal udbydes. Mens hotelejerne betaler omkring fem-seks procent af omsætningen til IHG, betaler de ligeledes omkring fire procent til en systemfond, der bruges til at markedsføre og udvikle hele kæden. Her kommer skalaen således alle netværksmedlemmer til gode.

Kina som fremtidens vækstmotor

I 2018 lancerede IHG således i samarbejde med den spanske softwareudvikler Amadeus et nyt Revenue Management System, der allerede nu er udrullet til næsten alle hoteller. Dette skal være med til at øge rentabiliteten for de enkelte hoteller, og dermed attraktiviteten i at være en del af IHG. Projektet blev finansieret af systemfonden, som hotelejerne som nævnt indbetaler til.

Flere og flere hoteller vælger da også at være en del af de større hotelkæder, som IHG, Marriott og Hilton. I dag udgør hotelkæder lidt mere end halvdelen af alle hotelværelser, men denne andel er stabilt voksende. Væksten kommer blandt andet fra det hurtigst voksende asiatiske marked, hvor særligt Kina er interessant, grundet en stadig stigende industrialisering og hurtigt voksende middelklasse. I dag udgør det amerikanske marked omkring 80 procent af driftsindtjeningen i IHG, og Kina udgør blot omkring 10 procent. Kina forventes dog at være en stor kilde til vækst.

Muligheden i Kina er selvfølgelig ikke unik for IHG, men modellen hvormed IHG driver markedet, er anderledes end de primære vestlige konkurrenter. Mens konkurrenterne typisk har solgt retten til at sælge franchiserettigheder til hotelejere i Kina, driver IHG sin kinesiske forretning selv. Dette giver en mere direkte kontrol og større gevinst af fremgangen.

Kontrollen kommer blandt andet på baggrund af, at IHG kræver at de kinesiske hoteller har en leder ansat, der har gennemgået grundlæggende træning i at drive hotellerne, hvilket er med til at sikre serviceniveauet. Kina udgør omkring 15 procent af allerede åbne værelser, med så godt som hvert tredje værelse i pipelinen. Vi er særdeles optimistiske omkring den fremtidige værdiskabelse fra riget i midten.

Fremgangsmåden i Kina, hvor kontrollen er blevet fastholdt, ser vi som et udtryk for virksomhedens stærke ledelse og disciplinerede fokus på profitabel vækst. Ledelsen har generelt en betydelig anciennitet og agerer fremadskuende. Keith Barr blev ny administrerende direktør i sommeren 2017, og allerede ved offentliggørelsen af sit første årsregnskab i 2018, var han med til at sætte sit præg på en acceleration i indtjeningen og de frie pengestrømme. Tidligere har Keith Barr således siddet med ansvaret for såvel loyalitetsklubben samt udviklingen af nye hotelbrands – hvilket er to faktorer, som ser ud til at spille en central rolle i de kommende års udvikling. Sammen med finansdirektør Paul Edgecliffe-Johnson skal de tage beslutningerne om, hvilke initiativer, der er mest fornuftige at sætte i gang. Begge har mere end 15 års erfaring hos IHG.

Online rejseagenter ikke et problem for IHG

Nye tiltag skal som udgangspunkt kunne tilføre omkring 50 millioner amerikanske dollars i omsætning inden for en tre-årig periode, før de igangsættes. I 2018 havde IHG en omsætning på knap 1,9 milliarder dollars, og der er i løbet af det seneste år igangsat tiltag, der tilsammen vil udgøre omkring 200 millioner dollars i omsætning baseret på denne matematik. Det er betydelige væksttiltag, og det er en spændende rejse, som IHG er på.

Et af de spørgsmål som vi ofte møder, når vi omtaler vores ejerskab af IHG, er den opfattede trussel fra online rejseagenter, såsom Hotels.com og Booking.com. Disse rejseagenter anser vi ikke som en trussel mod IHGs forretningsmodel, da IHG ikke påvirkes af, hvorvidt en reservation kommer fra disse eller andre kanaler. Det har dog en effekt for den enkelte hotelejer, og derfor assisterer IHG i at optimere, hvor reservationerne kommer fra.

Online rejseagenter tager op til 30 procent af reservationerne, hvilket har en betydelig effekt på indtjeningen for det enkelte hotel. Det kræver således flere reservationer herfra til at opnå den samme indtjening, og derfor kan hotellet tjene det samme i kroner og øre på tre reservationer foretaget gennem IHGs hjemmeside, som de tjener på fire nætter fra Hotels.com. Samtidig er betingelserne for hoteller typisk forringede, hvorfor gæsten kan annullere helt frem til 24 timer før check-in uden at betale, mens dette skal ske op til tre dage før, hvis man reserverer direkte.

For at fremme andelen af direkte reservationer, gør IHG det løbende mere attraktivt at være en del af den store loyalitetsklub. Herunder hvordan de enkelte gæsters præferencer løbende kan gemmes og bruges fremadrettet. Dette være sig, om gæsten foretrækker en hård eller blød pude, vil bo højt eller lavt, og så fremdeles. Forsøgene går endda også skridtet videre og går på, hvilke af disse tilpasninger som gæster eventuelt er villige til at betale for – og hvor meget. Alt dette kan øge interessen for IHGs mange hotelnavne, og derigennem også fremme indtjeningen for IHG.

Betydeligt udlodningspotentiale

IHG har i 2018 udvidet sortimentet af hotelnavne til at inkludere det luksuriøse Regent, der blev opkøbt for et beløb på 39 millioner amerikanske dollars. IHG er med Holiday Inn og Holiday Inn Express i dag markedsledende på markedet for ”Upper Mid-Scale”, hvor fokus særligt er på forretningsrejsende med brug for to-tre overnatninger og med begrænset behov for service. Ved at øge udvalget af navne og grader af luksus, kan IHG servicere flere behov og dermed udnytte flere vækstmuligheder.

Yderligere vækst betyder højere indtjening og højere frie pengestrømme. For hver dollar der tjenes yderligere, er IHG i stand til at udlodde tre dollars, hvilket skyldes en finansiel strategi, hvor gælden udgør mellem to og to-et-halvt års driftsindtjening. Dette er i den høje ende af, hvordan vores selskaber typisk anvender gæld, men grundet de yderst stabile og stabilt voksende frie pengestrømme, ser vi begrænset risiko forbundet hermed.

IHG udlodder disciplineret overskydende kapital til aktionærerne og har i dag potentiale til at udlodde omkring seks til syv procent af markedsværdien til sine medejere årligt. Vi finder det yderst attraktivt at kunne være medejere i et selskab, der kan vokse sin indtjening og frie pengestrømme med ti procent om året, og i tillæg til dette have mulighed for så betydelige udlodninger. Grundet den betydelige eksponering til det amerikanske marked, der i dag udgør omkring 80 procent af indtjeningen, har vi ligeledes været begunstigede af den amerikanske skattereform, der i sig selv har øget indtjeningen per aktie med 15 procent, således at denne var mere end 20 procent i 2018.

Ovenstående indikerer netop, hvorfor IHG er en investering lige efter vores hoved. Vi ser derfor frem til at være en del af den hastigt stigende værdiskabelse – og vi ved således godt, hvor vi vil bo, når vi tager ud i verden og besøger vores selskaber.