Jeudan

Lokation, lokation, lokation. Størstedelen af en ejendoms værdi, udgøres af dens beliggenhed. Det ved vi, men er der nogen, der forstår betydningen af det udsagn, så er det Jeudan. Jeudan er Danmarks største børsnoterede ejendomsselskab med ejendomme på centrale lokationer i København til en værdi af mere end 24 milliarder danske kroner. Der ligger skjulte milliardværdier i selskabet, grundet de valgte regnskabsmæssige estimater.

Det var i 2018 begrænset, hvor mange attraktive ejendomme Jeudan kunne erhverve til attraktive priser, og derfor blev ejendomsporteføljen alene udvidet med nye ejendomme til en værdi af knap 100 millioner kroner. Ledelsen står klar med en opkøbskapacitet på tre milliarder kroner. Vi sætter pris på, at ledelsen fastholder sin stålsatte disciplin.

Vi forventer dog, at Jeudan, grundet selskabets grundige kendskab og effektive processer, vil kunne slå hurtigt og værdiskabende til, når ejendomsmarkedet i det centrale København igen handles på mere attraktive prissætninger, end det er tilfældet i øjeblikket. Selskabets administrerende direktør, Per Hallgren, har ledet Jeudan i mere end 25 år, og er støttet af en kompetent ledelse og ikke mindst bestyrelse. Vi har i tidligere års udgaver af Vores Selskaber omtalt William Demants tidligere administrerende direktør, Niels Jacobsen, som en stærk strateg og dygtig talknuser.Vi finder det derfor prisværdigt, at Niels Jacobsen, efter en årrække som næstformand i Jeudan, overtog rollen som bestyrelsesformand i Jeudan ved generalforsamlingen i 2018. Ved generalforsamlingen i 2018 blev Claus Gregersen, administrerende direktør hos Chr. Augustinus Fabrikker, valgt som ny næstformand i Jeudan.

Claus Gregersen bidrager med en mangeårig erfaring fra investeringsbankerne Alfred Berg og Carnegie. Når køb af ejendomme opgøres i milliarder, er skarpe regnekundskaber en ubetinget forudsætning.

Gennem Niels Jacobsens mange års arbejde i bestyrelsen har han og Per Hallgren et godt samarbejde, og begge forstår at identificere de tiltag, der skal til for at drive væksten. Vi ser dette som en klar konkurrencemæssig fordel, når ejendomsmarkedet på et tidspunkt vender, og ejendomme ikke handles på så lave afkastkrav, som det sker i dag. Jeudan forholder sig disciplineret og afventende, når de udbudte priser ikke menes at afspejle de strenge investeringskrav – og agerer hurtigt og agilt, og fortsat disciplineret, når købsmulighederne opstår. Evnen til at agere på denne måde er blandt andet funderet i Per Hallgrens mangeårige erfaring og dybt imponerende detaljekendskab til potentielle investeringer.

Disse forhold har samlet ført til, at Jeudan i dag ejer ejendomme til en værdi af mere end 24 milliarder kroner med fokus på såkaldte primære ejendomme med beliggenhed i det centrale København. Som nævnt er lokationen en særdeles central faktor i værdien af en ejendom – dette gør sig gældende for såvel boliger som kontorejendomme. Blandt lokationerne finder man Amaliegade, Bredgade, Store Kongensgade og Sankt Annæ Plads – og Jeudan fungerer som en stærk samarbejdspartner, når kunderne søger nye omgivelser, hvad enten det skyldes behov for mere eller mindre plads.

Konservativ og langsigtet

Jeudan har været børsnoteret siden 1991, og har eksisteret siden 1898. Selvom Jeudan løbende søger nye investeringsmuligheder, i takt med at ejendomme kommer til salg inden for fokusområdet i det centrale København, er formålet ikke at skabe værdi ved videresalg af disse. Tværtimod er formålet at fastholde ejendommene og løbende indtægtsføre inflationsjusterede lejeindtægter og pengestrømme.

Strategien og tilgangen er bundkonservativ, hvilket igennem årene er blevet prissat af aktiemarkedet, når tiderne er hårde – mens det anses for kedeligt og unødvendigt, når ejendomsmarkedet er i hurtig opfart. Som langsigtede medejere er det netop blandingen af langsigtet og konservativ ledelse kombineret med viljen og evnen, til at agere hurtigt på de rette muligheder, vi ser som et aktiv.

Direktionen er som nævnt støttet af en stærk bestyrelse, hvor der er repræsentanter fra storaktionærerne William Demant Invest samt Chr. Augustinus Fabrikker, der tilsammen ejer 83 procent af kapitalen. Ejerkredsen har tidligere vist interesse i at tilføre yderligere kapital, hvis Jeudan finder attraktive muligheder, som ikke kan finansieres af selskabets eksisterende balance. Dette skete senest i 2013. For nærværende har Jeudan dog intet problem med den finansielle kapacitet, og det vurderes, at der er ammunition til køb på op imod fire milliarder kroner.

Ledelsens konservative tilgang er ikke alene at finde i søgningen efter ejendomme at opkøbe, det er ligeledes tydeligt i finansieringen, hvor mere end tre ud af fire gældskroner er finansieret af fastforrentede lån med ti års varighed. Gennem de seneste års rentefald har dette ført til betydelige negative kursreguleringer på mere end to milliarder kroner fra 2011 til 2018 – regnskabsmæssige posteringer, som ikke på den korte bane påvirker pengestrømmene. Dette påvirkede den bogførte værdi af egenkapitalen negativt, hvorfor der ikke blev udbetalt udbytte for årene 2015 og 2016. For 2017 og 2018 udbetalte Jeudan igen et udbytte på 12 kroner per aktie, svarende til et direkte afkast på halvanden procent.

Jeudans politik er, at hver fjerde krone på balancen skal være egenkapital. På baggrund af dette tager bestyrelsen således stilling til, om der skal udbetales et udbytte, hvis denne andel er højere, og der ikke umiddelbart er udsigt til, at kapitalen kan bruges til udvidelse af forretningen.

Fuld belægning og konservative beregninger

Opgørelsen af ejendommene opgøres i dag baseret på det meget konservative afkastkrav på 4,5 procent. Til sammenligning foregik der i både 2017 og 2018 en lang række ejendomshandler i København helt nede under tre procent. Hvis investors afkastkrav sænkes, har investor mulighed for at betale højere priser. Hvis Jeudans ejendomsportefølje værdiansættes på baggrund af afkast på 3,5-
4 procent – og således tættere på markedets aktuelle ejendomsvurderinger – vil det føre til positive værdireguleringer et sted mellem 3,5 og 7 milliarder danske kroner. Dette er et betydeligt opskrivningspotentiale med tanke på, at egenkapitalen i Jeudan i dag er omkring seks og en halv milliard kroner, og markedsværdien af virksomheden er knap 10 milliarder kroner.

Jeudan har de seneste år investeret i styrkelse af salgsorganisationen. Ikke at der er problemer med at finde lejere med en belægningsgrad på 97 procent, hvilket praktisk er fuldt udlejet grundet en naturlig tomgang, når lokaler overgår fra lejer til lejer. For Jeudan består den praktiske udfordring således i den løbende dialog omkring fremtidige behov og ønsker, da lejernes behov jo naturligt udvikler sig, hvad enten dette er i form af behov for yderligere eller anderledes plads og i nogle tilfælde mindre plads. Udlejningsniveauet er da også højt, selv for København, hvor den generelle belægningsgrad er omkring 95 procent.

Driftsindtjeningen voksede i 2018 med knap otte procent. Dette er på niveau med den gennemsnitlige udvikling over de seneste fem år. Lejekontrakterne har den fordel, at der ved fornyelser løbende foretages inflationsjusterede prisstigninger, hvilket i sidste ende betyder, at selskabets pengestrømme er inflationsbeskyttede – dette kan være en overset kvalitet i perioder med lav inflation, men er yderst værdifuldt, hvis inflationen kommer på højere niveauer. Indtjeningsstigninger kommer dog ikke alene herfra, men ligeledes fra de løbende opkøb af nye ejendomme og udvidelser. Vi ser således, at Jeudan over længere perioder bør kunne fastholde disse vækstrater.

Disciplineret med stringente krav

Kravene til nye investeringer er klare. Investeringen skal øge indtjening per aktie,
og skal derfor kunne foretages til startafkast på mere end fire procent. Dette er strenge krav, og betyder givetvis, at visse på papiret attraktive ejendomme i København afsættes til anden side, da Jeudan ikke er villig til at foretage investeringer uden det fornødne afkastpotentiale.

Målet for ledelsen er at skabe langsigtet aktionærværdi, og dette opnås blandt andet gennem en målsætning om, at indtjeningen før værdi- og kursreguleringer samt skat, skal forrente egenkapitalen med mere end otte procent – hvilket har været overgået de seneste syv år, hvor forrentningen har været over ti procent. Per Hallgren bestyrer Jeudan som en kapitalforvalter – de rigtige investeringer med den rette risikoprofil søges, og foretages så længe prisen og afkastpotentialet er det rette. Investeringer skal plejes på rette vis. Dette kan vi forholde os til, og derfor er vi fortsat glade medejere.