Kuehne + Nagel

Kuehne + Nagel har en visionær ledelse, der tænker særdeles langsigtet, og derfor er selskabet i fuld gang med at optimere på de dele af forretningen, der ikke indtjeningsmæssigt er på et tilfredsstillende niveau. Der investeres fortsat intenst i IT-løsninger, så selskabet også fremover står godt rustet til at levere den bedst mulige service til kunderne. Og som en solid grundpille under de mange offensive tiltag finder vi en unik virksomhedskultur, der alle dage har sikret, at kunderne altid mødes af en velkendt medarbejder, der er villige til at gå de nødvendige skridt for at gøre kunden glad.

Kuehne + Nagel er en af verdens største speditører, men tager fortsat markedsandele med en forretningsmodel af høj kvalitet og en kompetent ledelse. Kuehne + Nagel arrangerer næsten uforståeligt mange containere på årlig basis og vil inden for få år arrangere fragt af fem millioner containerenheder om året til søs. Kuehne + Nagel er en schweizisk historie om visionær ledelse og en stålsat målsætning om at vokse dobbelt så meget som markedet.

Erfarne læsere af ’Vores Selskaber’ vil formentlig kunne huske, at der i alle årene har været en eller flere speditører blandt virksomhederne i vores porteføljer. Kuehne + Nagel var en del af vores globale portefølje fra 2008 til 2013 og blev i december 2018 igen en del af de globale porteføljer, efter flere år uden betydelig kursudvikling. Dette er et godt eksempel på, at vi gerne venter på, at gode selskaber møder en smule modvind, før vi erhverver, eller generhverver, ejerandele. Det har i dette tilfælde belønnet os godt på den korte tid, vi igen har været medejere.

Vi vurderer, at både ledelsens visionære forretningsinitiativer og langtidsholdbarheden af forretningsmodellen er undervurderede. Ledelsen har et mål om at vokse med dobbelt hastighed af markedet i den nuværende strategiperiode. Dette kan føre til to-cifrede vækstrater i indtjeningen og de frie pengestrømme.

Der er i alt 4 speditører i denne bog – efter erhvervelsen af amerikanske C. H. Robinson i 2019. De 4 er alle præget af stærke virksomhedskulturer og dygtige ledelser, der i vores optik er blandt de bedste ledelser i industrien, der med mere end 40.000 aktører er den mest fragmenterede industri, som vores selskaber er en del af. Kuehne + Nagel er, som nævnt, baseret i Schweiz og har eksisteret siden 1890, hvor forretningen startede med at være fokuseret på transport af bomuld. I dag spænder Kuehne + Nagel over 100 lande med mere end 1.300 kontorer og mere end 80.000 ansatte.

Speditører ejer ikke nævneværdige aktiver, trods involveringen i luft- og søfragt eller fragt med lastbiler. Kuehne + Nagel er involveret i alle disse aktiviteter og har ligeledes en logistikforretning, hvor dele af værdikæden ledes på vegne af kunderne. I dag spænder dette over meget andet end bomuld, som det hele startede med. Kuehne + Nagel har blandt andet succes med industrispecifikke løsninger inden for medicinalprodukter, hvor det er essentielt at begrænse rystelser og fastholde særlige temperaturniveauer under transporten.

Containerfragt svarende til 10.000 fodboldbaner

Driftsindtjeningen i Kuehne + Nagel er fordelt med omkring 42 ud af 100 schweizerfranc fra søfragt, mens omkring 36 af 100 franc i indtjeningen kommer fra luftfragt-divisionen. Dertil bidrager landtransport med omkring 8 franc og endelig kommer logistikforretningen med omkring 14 franc af bundlinjen. Logistikforretningen bidrager dog mere end divisionens rapporterede indtjening indikerer det, da den også bidrager til transportforretningen, når varerne på vegne af kunder skal fra varehuse til slutmarkeder.

Vi ser gode muligheder for, at værdiskabelsen i logistikforretningen øges grundet allerede igangværende initiativer og oprydning i ikke-rentable kunder. Kuehne + Nagel trådte i 2019 ud af aftaler i logistikforretningen, der bidrog med 10 ud af 100 franc i divisionens omsætning, men som ikke bidrog til indtjeningen, og måske endda var svagt tabsgivende. Et sådant fokus er opmuntrende for de kommende års rentabilitetsforbedringer.

Kuehne + Nagel er verdens største speditør på søfragt og vil inden for få år transportere mere end fem millioner containerenheder hvert år. Hvis disse containere placeres ved siden af hinanden, ville det fylde mere end 10.000 fodboldbaner. Søfragt er mere stabilt voksende end luftfragt målt på væksten i transporterede enheder. Over de seneste fem år er antallet af containerenheder transporteret af Kuehne + Nagel vokset i underkanten af fem procent årligt, hvilket vurderes at være omkring et til to procentpoint hurtigere end industrien.

Kvaliteten og værdiskabelsen hos en speditør skal findes i, at de ikke ejer fly, containerskibe eller lastbiler. Når en kunde har efterspurgt transport, erhverver Kuehne + Nagel denne plads hos sine leverandører. Dette betyder, at kapitalbindingerne i forretningsmodellen er meget begrænsede og primært består af tiden fra leverandører betales til kunderne betaler.

Når det kommer til søfragt, står speditører for mellem 40 og 45 ud af 100 containere, der fragtes til søs, mens de resterende 55 til 60 containere fragtes af rederierne i direkte kontakt med store kunder, som eksempelvis Walmart. Speditørernes andel er svagt stigende. Søtransport er langsommere end luftfragt, og derfor er der typisk tale om varer, der har længere leveringscyklusser, og hvor hastighed er mindre essentielt. Fremtidige transporter kan derfor planlægges i bedre tid.

Nogle af de varetyper, som transporteres via søfragt, er mindre standardiserede og uden betydelig tillægsservice, hvorfor servicegebyret til kunden fra Kuehne + Nagel naturligvis også er mindre. Jo flere services og ydelser en speditør kan tilbyde, jo højere et gebyr kan der tillægges den fragtrate, som kunden og Kuehne + Nagel skal betale til rederiet.

Virksomhedskultur bliver ikke opgjort på balancen

De seneste år har Kuehne + Nagel haft en større andel af fragter, hvor servicetillægget har været lavere, hvilket har haft den effekt, at indtjeningsmarginen på fragten er lavere. Dette er et bevidst træk fra ledelsens side, da målet er at skabe en hurtigere vækst i de transporterede volumener, da dette vil øge skalafordelene af igangværende investeringer i IT. For os er det et tegn på en langsigtet og strategisk ledelse, når der foretages langsigtede optimale beslutninger trods et midlertidigt pres på den rapporterede indtjening. Kritiske aktiemarkedsdeltagere kan se kombinationen af IT-investeringer og en lavere rapporteret indtjeningsmargin som udtryk for en presset forretningsmodel. Den opfattelse deler vi ikke.

I tillæg til et fokus på øgede volumener inden for mindre differentieret fragt, har det længe været en del af Kuehne + Nagels strategi, at de har udviklet og tilbudt specialiserede ydelser målrettet forskellige industrier, som transport af medicin og reservedele til udvalgte industrier. I disse industrier er der et særligt tidselement i leveringerne, eller andre områder, hvor de transporterede varer sætter særlige krav til transporten. Dette være sig produkter, hvor enten produkttypen eller leveringstid sætter store krav til transporten, hvor indtjeningen per transporterede enhed dermed kan være højere for speditøren. Kuehne + Nagels mangeårige erfaring og succes med den type fragt, er med til at give kunden vished om, at der tages godt hånd om varerne.

Mens Kuehne + Nagel er den ledende speditør på søfragt, er virksomheden næststørst inden for luftfragt. Målet er at blive markedsleder inden for luftfragt, opgjort på antallet af ton, allerede inden for de kommende år. Som med søfragt, er det primært drevet af en organisk vækststrategi, men med tilkøb af mindre speditørforretninger, der kan tilføje kompetencer til Kuehne + Nagels globale forretning, hvad enten det er med særlige kompetencer, geografisk tilstedeværelse eller en kombination af de to.

Vi har stor tillid til ledelsens primære fokus på organisk vækst, og at eventuelle opkøb vil foretages med stor omhyggelighed og disciplin. Kuehne + Nagel har historisk vist, at de kan vokse og tage markedsandele gennem fokus på organisk forretningsudvidelse. Luftfragt voksede organisk med 9 procent om året i 5 år frem til 2018. Organisk vækst er alt andet lige positivt for graden af værdiskabelse i væksten, ligesom det er forbundet med lavere risiko.

Kuehne + Nagel er ledet af administrerende direktør Dr. Detlef Trefzger, som det har været tilfældet siden 2013. Han har omkring 25 års erfaring fra industrien, heraf de seneste knap 7 år fra Kuehne + Nagel. Siden 2014 har Markus Blanka-Graff været finansdirektør i virksomheden, hvor han har været ansat de seneste 20 år. Da tog Markus Blanka-Graff over fra den nærmest legendariske finansdirektør Gerard van Kesteren. På divisionsniveau har lederne af luft- og søfragt mere end 20 års erfaring i Kuehne + Nagel, og den lange anciennitet i de ledende roller er fordrende for fastholdelsen af virksomhedskulturen.

For at være kendetegnet som en god speditør er det essentielt at have lange, profitable kundeforhold. Kunderne stoler mere på samarbejdspartnere, hvor navne og ansigter er både velkendte samt troværdige. Et af de primære aktiver i en speditør kan være denne anciennitet, og ikke som i kapitaltunge virksomheder, hvor produktionsapparater, skibe eller lignende er de vigtigste aktiver. Anciennitet og virksomhedskultur bliver ikke opgjort på balancen. Personaleomkostninger er det primære ressourcebrug og står for 70 ud af 100 franc i driftsomkostninger foruden indkøbsomkostningerne hos rederier og flyselskaber.

Logistikforretning fra ”et nødvendigt onde” til væsentligt aktiv

Over de seneste 50 år har der alene været fire administrerende direktør i Kuehne + Nagel, og i 33 af disse år var det Klaus-Michael Kühne, der sad på posten. Klaus-Michael Kühne er efterkommer af en af virksomhedens stiftere. Han har fortsat direkte og indirekte kontrol over 58 procent af stemmerne i virksomheden og sidder i bestyrelsen med en titel som æresformand. Vi sætter pris på en kontrollerende storaktionær, der kan skabe stabilitet og muliggøre investeringer i langsigtede visioner og i tillæg har forstået at holde eventuelle kapitalintensive investeringer uden for Kuehne + Nagel.  En langsigtet og værdifokuseret bestemmende storaktionær giver virksomheden mulighed for at foretage de rette langsigtede investeringer, uden ledelsen bliver unødigt presset af et ofte kortsigtet aktiemarked.

Logistikforretningen udgør, som nævnt, knap hver syvende indtjeningsfranc og har ikke samme attraktive afkast på den investerede kapital, som det er tilfældet inden for luft og søfragt. Logistikforretningen er da også en kende anderledes end luft og søfragt, da Kuehne + Nagel i sin logistiskforretning indgår lejeaftaler med varehuse. Placeringen af varehusene bestemmes ud fra kundernes behov, mens Kuehne + Nagel mindsker den økonomiske usikkerhed i kontrakterne ved at indgå leasingkontrakter på varehusene, hvis længde passer med kontrakten med kunden. Forskelle i længder kan ellers skabe usikkerhed om pris og betaling.

Forretningen i logistikdelen består kort fortalt af, at Kuehne + Nagel, på vegne af kunder, styrer lagerdriften og sikrer, at den rette mængde varer – eksempelvis reservedele til biler eller fly – finder vej til de rette regioner på det rette tidspunkt. Denne lagerførelse kan, som nævnt, også have en positiv effekt på indtjeningen i transportforretningen, uden dette kan aflæses direkte i regnskaberne. Hvis reservedelene skal fra et kontinent til et andet, skal de jo enten med fly eller containerskib.

Den tidligere finansdirektør Gerard van Kesteren har ved tidligere lejligheder beskrevet logistikforretningen som et nødvendigt onde. I dag er ledelsen mere positivt indstillet på attraktiviteten af denne division og har over de seneste 18 måneder gået den igennem med en tættekam og øget fokus på rentabiliteten. Dette har ført til opsigelsen af flere kontrakter, hvor indtjeningsbidraget var for lavt. Hvis logistikforretningen har succes med at blive en større del af omsætningen i Kuehne + Nagel vil det presse såvel indtjeningsmargin som afkastet på den investerede kapital ned for hele gruppen – men det er en matematisk effekt og ikke nødvendigvis et udtryk for mindre attraktiv værdiskabelse.

Afkastet på den investerede kapital var i 2018 omkring 35 procent og hele 76 procent, hvis goodwill fra historiske opkøb ekskluderes. Dette er blandt industriens højeste. Siden 2013 er driftsindtjeningen vokset med mere end fem procent om året i rapporteret valuta, hvor den styrkede schweizerfranc ikke lader den øgede rentabilitet skinne fuldt igennem.

Kuehne + Nagel har en række udmeldte finansielle målsætninger frem mod 2022. De transporterede volumener skal, som tidligere nævnt, vokse med den dobbelte hastighed af markedsvæksten, mens arbejdskapitalen – bestående af tilgodehavender hos kunder og udestående betalinger til leverandører – skal optimeres til et niveau i underkanten af fire procent af omsætningen, hvilket er på niveau med den nuværende situation. Endelig skal den såkaldte konverteringsmargin, der udtrykker driftsindtjeningen i procent af bruttoindtjeningen, øges til 16 procent fra et niveau omkring 13 procent i dag.

Hvis konverteringsmarginen når denne målsætning, vil dette i sig selv være en stigning i driftsindtjeningen på næsten 250 millioner schweizerfranc, hvilken kommer oven i den nuværende driftsindtjening på omkring en milliard franc, altså en stigning på omkring 25 procent.

Aktiemarkedet lader til at have en tiltagende tro på, at dette kan lade sig gøre. Dele af forbedringen skal komme fra større volumener for at øge skalafordelene på IT-investeringer. Schweiz har længe været kendt for sine bankhemmeligheder, og selvom der ikke er helt samme hemmelighedsniveau i Kuehne + Nagel, så vurderer vi, at ledelsen, med mere klar kommunikation, kunne tydeliggøre den profitable drift, yderligere profitabilitetstiltag samt potentialet i de langsigtede investeringer.

Den kapitallette forretningsmodel er medvirkende til, at indtjeningen til fulde konverteres til frie pengestrømme, som årligt udgør omkring fem procent af markedsværdien. Kombineret med en konservativ balance uden betydelig gæld kan ledelsen distribuere disse pengestrømme til aktionærerne, som modtager et udbytte svarende til næsten fire procent af markedsværdien.

Med et allerede attraktivt afkast på den investerede kapital og en klar strategisk retning om at øge dette, ser vi attraktive muligheder for en øget værdiskabelse i Kuehne + Nagel. Gennem mange års erfaring og dialog med speditører bliver vi fortsat løbende bekræftet i de værdiskabelsesmuligheder, der findes i en veldrevet speditør. Kuehne + Nagel er drevet af en operationel stærk og visionær ledelse, der tør investere i langsigtede muligheder.