Mastercard

Lillebroren til Visa har netop de karakteristika, vi som porteføljeforvaltere virkelig påskønner.
Der er nærmest ingen konkurrenter, den underliggende vækst i industrien er høj, forretningen er stabil og derudover findes der flere vækstlommer, som den kompetente ledelse kan kaste sig over. Et årligt afkast på den investerede kapital på mere end 100 procent, indikerer næsten alene, hvorfor vi er medejere.

Mastercard ejer og driver et af verdens største betalingsnetværk. Det er på en og samme tid en meget stabil industri, som udmærker sig ved at vækstraterne er høje, hvor to spillere udgør noget der minder om et duopol uden for Kina på globale betalinger. Kontantbetalinger udgør fortsat mere end halvdelen af alle forbrugerbetalinger – men gennem teknologisk udvikling og kontinuerlige udvidelser af betalingsnetværket, mindskes andelen af kontantbetalinger dag for dag. For Mastercard betyder den underliggende trend, at de forventede vækstrater i indtjeningen og de frie pengestrømme er mellem 15 og 20 procent om året.

Som borger i Skandinavien er elektroniske betalinger, hvad enten det er med brug af betalingskortet i en butik, online eller applikationer via ”smart-phonen”, en naturlig del af dagligdagen, og kontanter fylder mindre og mindre. Sverige og Danmark forventes praktisk talt at være kontantløs inden for de næste fem til ti år. Ude i verden er billedet dog noget anderledes, hvor kontanter fortsat udgør mere end 55 procent af alle forbrugerbetalinger. Og denne andel falder gradvist med omkring to procent om året.

Denne udvikling giver betalingsnetværkene Mastercard og Visa (der ligeledes er et af vores selskaber) muligheder for mange år endnu med solide og stabile vækstrater. Visa er i dag verdens største betalingsnetværk, men Mastercard vinder i dag langsomt mindre markedsandele fra konkurrenten på det europæiske marked.

Med baggrund i den stigende andel af elektroniske betalinger, vokser antallet af transaktioner på Mastercards netværk med omkring ti procent om året. Dette drives af såvel flere transaktioner samt et generelt stigende forbrug. Vækstraten understøttes samtidig af voksende onlinehandel, hvor andelen af elektroniske betalinger vokser omkring fire gange så hurtigt som i fysiske detailbutikker.

Det varierer betydeligt mellem lande og verdensdele, hvor stor en andel af forbrugerbetalingerne, der foregår kontant eller elektronisk. I Europa er det således tilfældet, at for hver gang en forbruger gennemfører en betaling, så anvendes der kontanter i syv af tilfældene. Det står i skarp kontrast til Skandinavien. I Danmark og Sverige er det således mindre end en ud af ti betalinger, der foregår med kontanter.

Elektroniske betalinger er ellers i sig selv at foretrække for mange interessenter. For butikkerne betyder det mindre behandling af kontanter, herunder risikoen for tyveri, samt betaling for kontanttransporter. Ligesom det for forbrugeren alt andet lige er lettere at bære rundt på et kort, end at skulle have en masse kontanter på sig. Sidst, men ikke mindst, er det ligeså i myndighedernes interesse at øge andelen af elektroniske betalinger. Det er markant lettere at spore elektroniske betalinger, og en højere andel af elektroniske betalinger gør det således sværere at undgå at betale de rette afgifter og skatter.

Markant pengereform i Indien

Netop dette førte i slutningen af 2016 til, at regeringen og centralbanken i Indien lavede en omfangsrig udskiftning af pengesedler. Over en periode på mindre end en måned blev 86 procent af alle pengesedler i omløb gjort ubrugelige, og inderne måtte således gå i banken og veksle eventuelle kontanter, de havde liggende. Samtidig gør regeringen i Indien et stort arbejde for at tilskynde brugen af elektroniske betalinger, og markedet er derfor et stort fokuspunkt for Mastercard og Visa.

På kort sigt er indtjeningen i Indien ikke en betydelig del af indtjeningsvæksten i Mastercard, men ved at øge antallet af steder der modtager betalingskort fra de globale betalingsgiganter, øger Mastercard og Visa sandsynligheden for, at de kan få den samme dominerende tilstedeværelse, som de har i vesten. Elektroniske betalinger er alene anvendt i en ud af ti betalinger i udviklingslande, og der er således en lang løbebane for høj, og på sigt yderst profitabel, vækst.

Mastercards succes i udviklingslande, herunder asiatiske, ser vi som værende et udtryk for de langsigtede visioner i ledelsen, hvor Ajay Banga er administrerende direktør. Ajay Banga kom til Mastercard som driftsdirektør i 2009, og inden da havde han ledt den asiatiske forretning hos storbanken Citigroup. Ajay Banga, kendt for sine visioner og langsigtede strategiske fremsyn, er sammen med finansdirektør Martina Hund-Mejean et betydeligt aktiv for Mastercard. Denne ledelse har sammen skabt betydelige aktionærværdier gennem disciplineret kapitalallokering og solide forretningsmæssige beslutninger. Martina Hund-Mejean har været finansdirektør siden 2007. Vi ser ikke tegn på, at Mastercard ikke vil fortsætte sin betydelige værdiskabelse.

Der er i dag udstedt omkring 2,4 milliarder kort fra Mastercard. Dette være sig kredit- eller debetkort. Mastercards kunder er dog ikke kortholderne, men derimod de mange kortudstedende virksomheder – eksempelvis banker. Dette er en vigtig pointe, da det samtidig betyder, at Mastercard ikke har nogle kreditrisiko på vegne af sine kunder, hvor eventuelt misligholdte betalinger ville være pålagt virksomheden. Denne kreditrisiko bærer den enkelte kreditkortudsteder, hvilket bidrager med stabilitet og forudsigelighed i udviklingen af Mastercards indtjening og frie pengestrømme.

Mastercards produkt er derimod det netværk, der skaber kommunikationen mellem betalerens bank, og bankforbindelsen hos modtageren af betalingen. Sammen med dette netværk, sælger Mastercard en række ydelser som eksempelvis systemer til at opdage potentielle sager med snyd eller uretmæssig brug af kortet. I takt med stigende online-handel øges risikoen for misbrug ligeledes, og Mastercard investerer derfor løbende i at finde metoder, der så effektivt som muligt kan genkende og stoppe disse betalinger, inden de går igennem.

Når en betaling sker med et Mastercard, modtager virksomheden omkring 0,2-0,3 procent af betalingen – svarende til omkring 25 US cents for hver 100 dollars, der går gennem. Der har været flere lokale reguleringer, såvel i USA som i Europa, hvor der har været fokus på, hvad det skal koste at foretage elektroniske betalinger, og ligeså hvem der skal betale gebyret, altså om det er kortholder eller butikken, der modtager betalingen.

I denne sammenhæng udgør Mastercard alene en lille del af det gebyr der pålægges, der kan udgøre omkring 1,5 dollars for hver 100 dollars betalt. Forskellen mellem Mastercards andel og det samlede gebyr, går til de involverede, og vi ser primært bankerne som værende de udsatte, når og hvis der sættes begrænsninger på gebyret.

Skalérbar forretning

De marginale omkostninger for de enkelte, yderligere transaktioner er nær ved nul for Mastercard. Dette betyder, at yderligere omsætning i stigende grad bliver til indtjening, og mens Mastercard allerede i dag har en driftsindtjening på 56 dollars for hver 100 dollars i omsætning, forventes denne andel at være stigende i takt med at flere og flere betalinger går gennem netværket. Visa, der som tidligere nævnt er det største globale betalingsnetværk, har da også en driftsmargin på mere end 65 procent – og forskellen på de to niveauer kan for langt størstedelen tilskrives størrelsesforskellen.

For begge gælder det dog, at betalingsnetværk ikke kræver betydelige anlægsinvesteringer, som således alene udgør omkring to procent af den årlige omsætning. Grundet dette lave investeringsbehov og det høje indtjeningsniveau, er afkastet på den investerede kapital mere end 100 procent hos Mastercard. Mastercard er således i stand til at skabe betydelige årlige frie pengestrømme, der i dag svarer til fire procent af markedsværdien, der distribueres til aktionærerne gennem et mindre udbytte på omkring en halv procent, og yderligere aktietilbagekøb for omkring 3,5 procent af markedsværdien. Ledelsen forventer at vokse omsætningen omkring 13 procent om året, og indtjeningen per aktie med knap 20 procent. Det er værdiskabelse på den store klinge, som vi gerne deltager i.

I tillæg til det store fokus på udviklingslande, hvor Indien som tidligere beskrevet er et godt eksempel, har Mastercard fokus på at øge andelen af betalinger med de udstedte kort, der behandles på virksomhedens eget netværk. Mens denne andel er så godt som 100 procent i USA, er andelen mindre end 45 procent i Europa. En af grundene til, at Mastercard for tiden vokser omsætningen hurtigere end Visa, er, at Mastercard gennem lempet regulering i Europa, har været i stand til at udvide sit netværk. Som det er tilfældet med Nets i Danmark og Norden, har store dele af Europa regionale eller nationale betalingsnetværk. Lempet europæisk regulering har dog åbnet for, at de globale netværk kan være med i konkurrencen om betalingsprocessering, ligesom Visas køb af Visa Europa fra medlemsbankerne i Europa har åbnet for Mastercards muligheder. Ledelsen i Mastercard har været dygtig til at eksekvere herpå.

Forbrugerbetalinger udgør i dag stort set hele forretningen i betalingsnetværkene, men der er et stigende fokus på muligheden for at udbrede netværkene til ligeledes at inkludere såkaldt business-to-business betalinger – betalinger mellem to virksomheder. I dag er det alene omkring 30 ud af 100 virksomhedsbetalinger, der foregår på netværkene, mens størstedelen foregår som bankoverførsler – eksempelvis ved fakturaer eller lignende. Dette er i det store hele mindre effektivt og mere omstændigt, end netværkene kan gøre det. Derfor investeres der i dag i udviklingen af dette område, da det kan betyde en markant udvidelse af markedet for såvel Mastercard som Visa. Som led i dette opkøbte Mastercard i 2017 britiske Vocalink, der kan administrere såkaldte konto-til-konto betalinger, der ikke sker gennem netværkene. Dette kan udvide betalingsmulighederne, som Mastercard kan tilbyde.

Sikkerhed, sikkerhed og atter sikkerhed

Investeringer i IT-sikkerhed står øverst på agendaen på alle ledelses- og bestyrelsesmøder i Mastercard. Når et netværk behandler omkring 85 milliarder transaktioner om året – svarende til mere end 230 millioner om dagen, knap 10 millioner i timen eller knap 2.700 betalinger i sekundet (!) – er sikkerhed helt essentielt. Betaleren skal føle sig sikker på, at der bliver overført det rette beløb til rette sted, og modtageren skal stole på, at han modtager pengene, såfremt terminalen melder, at betalingen er accepteret – og samtidig, at betaleren ikke betaler med et kort, han / hun ikke har ret til at bruge. Sikkerhed er med andre ord alt for disse netværk.

Vi anser forretningsmodellen i Mastercard, og Visa, som utrolig stabil og forudsigelig. Migrationen fra kontant til kortbetalinger er med til at skabe en langsigtet vækstkurve, og selv hvis privatforbruget falder i en krisetid, bør netværkene kunne fastholde sit omsætningsniveau – og derigennem også kunne fastholde indtjeningsniveauet. Yderligere er pengestrømmene i disse betalingsgiganter inflationssikrede, da omsætningen for størstedelen baseres på transaktionsbeløbene. Samtidig har Mastercard ingen gæld, hvilket giver finansielt råderum. Med udsigt til for nuværende omkring 20 procents vækst i indtjening og frie pengestrømme, og en lang løbebane for fastholdelsen af betydelig vækst, er vi fortsat tilfredse medejere – nøjagtig som vi har været det i mere end syv år.