Novo Nordisk

Under forholdsvist nyt lederskab, både på direktionsgangen og i bestyrelseslokalet, fortsætter Novo Nordisk med at vinde markedsandele på den globale scene. Selskabet er umådelig dygtig på forsknings- og udviklingsfronten, omkostningerne er blevet sænket, tilstedeværelsen i USA bliver mere robust måned for måned, og flere vækstlommer ser attraktive ud – både geografisk og på produktsiden. Novo Nordisk er en vinder-virksomhed, der så langtfra er gået i stå. Tværtimod.

Novo Nordisk har historisk været associeret med insulin. Helt tilbage fra Nordisk Insulinlaboratorium, der blev grundlagt i 1923, hvorefter virksomheden i 1989 blev sammenlagt med Novo Industri A/S, der som en fusioneret enhed blev til det, der i dag er Nordens mest værdifulde selskab; Novo Nordisk.

Insulin udgjorde i 2018 fortsat mere end halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, men fremad forventes Novo Nordisks præ-insulin, inden for GLP-1-klassen, at være den primære vækstkilde. Fokus er dog fortsat på diabetes, og i stigende grad fedmebehandling.

Novo Nordisk er en global markedsleder og formåede i 2018 at udvide sin markedslederposition. Novo Nordisk lemper lidelser og forbedrer dagligdagen for diabetikere verden over. Diabetes og fedme kan nærmest betragtes som epidemier, og der vil være et stigende behov for mere effektive og sikre produkter.

Frem til omkring 2016 var Novo Nordisk begunstiget af høje encifrede, årlige prisstigninger på insulin på det vigtige Nordamerikanske marked. Dette er ikke længere tilfældet, og prispresset på insulin har i årene herefter været betydeligt med årlige prisfald på 20 procent, og i et større omfang end vi såvel som ledelsen i Novo Nordisk forventede. Novo Nordisk er stadig en vækstforretning, og i 2018 voksede omsætningen i diabetes og fedmeforretningen da også med seks procent i lokale valutaer.

Det Nordamerikanske marked er med halvdelen af koncernens omsætning som nævnt vigtigt for Novo Nordisk, hvilket i tillæg til udviklingen i antallet af diabetikere og overvægtige ligeledes er understøttet af anderledes markedsmekanismer i adgangen til medicin, samt fraværet af offentlige prisreguleringer. Det er da også sigende, at Novo Nordisk i sine regnskaber alene opdeler verden i Nordamerika og International Operations.

Startede som kontorassistent i Østrig

Omsætningsvæksten var dog højere i International Operations i 2018, der voksede med syv procent i lokale valutaer mod tre procents vækst i Nordamerika. International Operations er dygtigt ledet af Mike Doustdar, der fik dette ansvar i 2016 med mere end 20 års erfaring i Novo Nordisk, hvor han startede som kontorassistent på kontoret i Østrig.

Novo Nordisks globale markedsandel er mere end 46 procent inden for både insulin og for præ-insulinet GLP-1 og 28 procent inden for det bredere marked for diabetesbehandling. Dette er strukturelt voksende markeder, grundet en større sygdomsudbredelse samt en stigende behandlingsandel. Der forventes således at være mere end en halv milliard diagnosticerede diabetikere i 2030 mod omkring 400 millioner i dag. Dette er ikke alene i vestlige lande, men er i stigende grad også et problem i udviklingslande. Diabetikere skal i udgangspunktet behandles resten af livet, og dette indikerer netop, at der er et betydeligt langsigtet potentiale.

I december 2017 fik Novo Nordisk de amerikanske myndigheders godkendelse af selskabets forbedrede præ-insulin Ozempic, et såkaldt GLP-1 medikament. GLP-1 anvendes typisk i et tidligere led af behandlingen af diabetes end insulin, deraf tilnavnet præ-insulin. Godkendelsen var ventet, men vigtigt for de kommende års vækstmuligheder.

GLP-1 udgjorde ved udgangen af 2018 lidt over hver fjerde omsætningskrone i Novo Nordisk, men så godt som hele omsætningsvæksten i året. Det er også forventningen, at GLP-1 vil stå for størstedelen af omsætnings- og indtjeningsvæksten fremadrettet.

Markedet for GLP-1 har udvist en årlig volumenvækst på over 20 procent i USA, men anvendes fortsat blot af 7 ud af 100 diabetespatienter, hvor behandlings-

prisen er mere end det dobbelte af en insulinbehandling. Værdien af GLP-1 markedet udgør dermed 17 procent af diabetesmarkedet og deles ligeligt mellem Novo Nordisk og amerikanske Eli Lilly.

Attraktiv vægttabsprofil

På dette attraktive marked har Novo Nordisk i dag to produkter, Victoza og Ozempic, hvoraf sidstnævnte blev lanceret på det amerikanske marked i februar 2018 og opnåede en omsætning på knap to milliarder danske kroner i årets løb. Præ-insulinet Victoza var i mange år klart markedsledende på det amerikanske marked, endda på et tidspunkt med en markedsandel på helt oppe omkring 70 procent. I 2014 lancerede amerikanske Eli Lilly et konkurrerende produkt, Trulicity, der har omtrent samme kliniske profil som Victoza, men har den bekvemmelighed alene at kræve en ugentlig indsprøjtning mod Victoza’s daglige behandling.

Novo Nordisks nyligt lancerede GLP-1, Ozempic, kan matche Eli Lilly’s Trulicity’s bekvemmelighed ved ligeså at kræve ugentlige indsprøjtninger, og har i tillæg hertil en markant stærkere klinisk profil. Ozempic har en stærk blodsukkerkontrol og dermed en lavere risiko for anfald af hypoglykæmi, men har desuden en særdeles attraktiv vægttabsprofil, hvor der kan opnås vægttab på omkring fjorten procent inden for første behandlingsår. Dette er omtrent det dobbelte af, hvad der opnås med fedmeprodukter i dag. Ozempic har således ikke alene en stærk markedsmulighed til behandling af diabetikere, men kan ligeledes være med til at drive markedet for fedmebehandling.

Patentet på første generations præ-insulin Victoza udløber i 2023, og det er ledelsens strategi, samt vores forventning, at der inden da vil ske en flytning af patienter fra Victoza til Ozempic, således at Novo Nordisk kan fastholde sine markedsandele efter Victozas patentudløb. Med lanceringen af det forbedrede Ozempic har Novo Nordisk stabiliseret sin markedsandel på det amerikanske marked for GLP-1.

Ikke alene er omsætningsvæksten på GLP-1 markedet attraktiv på mere end 20 procent – det samme er indtjeningsprofilen. Det vurderes, at produktions-
omkostninger på disse medikamenter er helt nede på omkring en til to kroner for hver 100 kroner i salg. Det bør derfor have en positiv effekt på Novo Nordisks muligheder for at fastholde attraktive indtjeningsmarginaler i niveauet 45 procent trods et fortsat prispres på insulin i USA.

Novo Nordisk er i høj grad med til at udvide markedet for fedmebehandling i USA i dag. Victoza, der var Novo Nordisks første generation af præ-insulin GLP-1, markedsføres som Saxenda på markedet for fedmebehandling, og udgør i dag mellem tre og fire procent af omsætningen i Novo Nordisk. Saxenda voksede i 2018 med 60 procent og udgjorde knap en tredjedel af den samlede vækst i koncernen, trods den, for nu, mindre størrelse.

Ændringer i den øverste ledelse

For Novo Nordisk er fastholdelsen af fedmepatienter en stor vækstmulighed. I dag opleves det generelt, at patienter springer fra behandlingen efter fire-fem måneder, når vægttabet ikke fortsætter. Med dokumentation for vægttab over længere perioder, er det forventningen, at fastholdelsen af den enkelte patient også vil forlænges.

Ozempic har en vægttabsprofil, der, baseret på offentliggjorte studier, fortsætter over det første år, hvor vægttab som tidligere nævnt kan være omkring 14 procent efter et års behandling, der måske kan fortsætte herefter. Der ligger således en stor markedsmulighed i at sikre længere behandlingstider og bedre overholdelse af behandlingsforløbet. Et af skridtene i denne retning kan være en anerkendelse af fedme som en sygdom, hvilket Novo Nordisk også kæmper for gennem igangværende forsøg.

Det er ikke blot insulinpriserne, der har ændret sig siden 2016.

Det samme har det øverste ledelseslag i Novo Nordisk. Efter Lars Rebien Sørensen succesfuldt havde ledet Novo Nordisk som administrerende direktør gennem 16 år, overtog Lars Fruergaard Jørgensen ved udgangen 2016 rollen som administrerende direktør. Lars Fruergaard Jørgensen har tilført kontrolleret strategisk fornyelse, mens vinderkulturen og det langsigtede fokus på værdiskabelse er blevet fastholdt.

Forfremmelsen kom ovenpå en i forvejen 25 år lang karriere i virksomheden. I starten af 2018 fik han selskab i direktionen af Karsten Munk Knudsen, der overtog pladsen som finansdirektør efter Jesper Brandgaard. Karsten Munk Knudsen bidrager med stærk regnskabsmæssig og strategisk forståelse, herunder fra en årrække i den amerikanske division. Bestyrelsesformanden har siden 2018 været norske Helge Lund, der med bred, og succesfuld, international erfaring vurderes at have tilført bestyrelsen ny dynamik.

Evigt begejstret troldmand

Som et led i den ændrede prisdynamik for insulin og forventede lavere vækst-
rater har Novo Nordisk over et par gange skåret organisationen til og øget fokus i forskning og udvikling. Forskning og udvikling er fortsat helt centralt for virksomheden, og der investeres da også knap 15 milliarder om året, svarende til 13 procent af omsætningen. Vi forventer, at Novo Nordisk vil fortsætte med at investere omkring denne andel af omsætningen i forskning og udvikling. Udviklingen drives af den evigt begejstrede og energifyldte troldmand Mads Krogsgaard Thomsen, som det har været tilfældet siden 2000. Andelen af omsætningen, der investeres i forskning og udvikling, er lavere end det ses hos de største globale farmaceutiske selskaber, men Novo Nordisk har haft imponerende fremskridt og succes. En åbenlys fordel for Novo Nordisk er deres meget fokuserede forretning, hvor der alene er fokus på diabetes og nært relaterede sygdomme.

Blandt succeserne fra forskning og udvikling er udviklingen af en tablet med den farmaceutiske ingrediens fra GLP-1’en Ozempic, kaldet Semaglutide. Mens konkurrenter for år tilbage stoppede deres forsøg i udviklingen af tilsvarende produkter, har Novo Nordisk formået at skabe en tablet, hvor det stærke molekyle kan leveres oralt fremfor en for mange ubehagelig injektion. Det er planen, at ansøgningen til det amerikanske marked indsendes i løbet af første kvartal af 2019. Novo Nordisk købte i 2018 en såkaldt ”prioritetskupon”, hvormed processen kan fremskyndes, og derfor er det forventningen af tabletten kan godkendes allerede inden udgangen af 2019. Tabletten kan ikke blot styrke virksomhedens produktudvalg på det interessante og hurtigt voksende GLP-1 marked. Den kan ligeledes lade Novo Nordisk kæmpe mere bredt med på markedet for orale behandlingsmetoder for diabetes hvor Novo Nordisk ikke er til stede i dag.

Den nye ledelse har ikke alene øget virksomhedens omkostningsfokus, men har ligeledes foretaget andre strategitilpasninger. Blandt dette har været en større uddelegering af ansvar til de enkelte markeder og regioner, hvilket kaldes for en ”market-fit”tilgang. Der er således større mulighed for, at tilgangen på de enkelte markeder i højere grad kan tilpasses netop deres muligheder. Dette gælder for individuelle lande i Europa og Asien, såvel som enkelte stater og markeder i USA. Novo Nordisks datadrevne og analytiske kommercielle direktør, Camilla Sylvest, vurderes at have haft en central rolle i tilpasning af denne strategi siden forfremmelsen i 2017, fra tidligere at have været ansvarlig for det kinesiske marked.

Markedsandel forøget markant

Salget i USA går gennem indkøbsorganisationer, der kontrollerer muligheden for at sælge til privatforsikrede patienter. Disse organisationer har gennemgået en konsolidering de seneste år, hvilket har medført et øget fokus på rabatter på medicinpriser på livsvigtig medicin. Kombinationen af færre indkøbsorganisationer, samt et patentudløb på det markedsledende langtidsvirkende insulin Lantus, har givet indkøbsorganisationerne mod på at presse medicinproducenter for øgede rabatter. Det er størrelsen af disse rabatter, der har skabt negativt pres på de realiserede salgspriser.

De samlede rabatter i USA udgjorde i 2018 omkring 68 procent mod 64 procent året før, hvilket i høj grad vurderes at have været drevet af udviklingen i basal insulin.

Novo Nordisks amerikanske division ledes af Doug Langa, der har mangeårig erfaring fra store medicingiganter, som Johnson & Johnson og GlaxoSmithKline. Lanceringen af Ozempic på det amerikanske marked har været succesfuld, hvor der i dag er opnået adgang til 80 procent af markedet gennem de magtfulde indkøbsorganisationer. I 2018 har Novo Nordisk taget betydelige markedsandele inden for langtidsvirkende insulin med Tresiba, der blev lanceret i 2017. Tresiba formåede i 2018 at gentage succesen ved at vinde yderligere fem procents markedsandel i forhold til året før, og Novo Nordisk sidder i dag på omkring 41 procent af det amerikanske marked for basalinsulin, hvor markedsandelen i 2015 var under 30 procent.

Udover en stærk kommerciel eksekvering har Tresiba en klinisk dokumenteret fordel, ikke alene på kontrollen af blodsukker, men ligeledes grundet færre bivirkninger på hjertekar-kredsløbet, en fordel som Novo Nordisk også i 2018 har fået godkendt sin udvidede kliniske dokumentation på præ-insulinet Victoza. Hjertekarsygdomme har tidligere været en ofte overset medfølgende sygdom for diabetes, og Novo Nordisk anvender i dag de færre bivirkninger som en del af markedsføringen af produkterne.

Markedsandel på knap 90 procent i Kina

Det er værd at bemærke, at der blot er omkring 11 millioner behandlede diabetikere i USA mod næsten 30 millioner i Europa, og på trods af dette udgør salget for Novo Nordisk i USA 55 milliarder kroner mod 22 milliarder kroner i Europa – et billede der også ses på andre terapi-områder. Prissætningen i USA giver således en markant højere værdi for Novo Nordisk af en amerikansk diabetiker kontra eksempelvis Europa, hvor salg og prissætning sker gennem offentlige og mere prisregulerende myndigheder.

Med sin store befolkning og en voksende andel af befolkningen i byområder er Kina en kilde til markant fremtidig værdiskabelse for Novo Nordisk. Med et salg i Kina på mere end 11 milliarder kroner i 2018 udgjorde landet knap ti procent af koncernens salg, og voksede med otte procent i lokale valutaer. Novo Nordisk sidder på mere end halvdelen af værdien af markedet for insulin i Kina, og er ligeledes markedsledende i andre udviklingslande, såsom Rusland og Brasilien. Præ-insulinet Victoza er derudover det eneste GLP-1, der er på den nationale liste for medikamenter i Kina med statslig støtte. Novo Nordisk har således en markedsandel på knap 90 procent for GLP-1 i Kina, om end det er et massivt underpenetreret marked med alene en procent af det samlede marked for behandling af diabetes.

Kina udgjorde omkring en fjerdedel af væksten i Novo Nordisk uden for Nordamerika i det forgangne år. Udover en forventning om et øget antal diabetikere under behandling i Kina, indeholder Kina gode muligheder for en opgradering af behandlingerne til mere moderne, og tilsvarende dyrere, insulin. Human insulin udgør således fortsat mere end 60 procent af insulinsalget i landet, sammenholdt med 10 procent og i underkanten af 20 procent i henholdsvis Nordamerika og Europa. Et skifte i dette vil være positivt for salget og indtjeningen i Novo Nordisk – og samtidig give patienterne en bedre behandling.

Novo Nordisks fokus er på insulin, diabetes og fedme, men omkring 16 procent af omsætningen kommer fra virksomhedens Biopharma-division, hvor der sælges væksthormon samt blødermedicin til hæmofilipatienter. Grundet en lancering af et nyt, og klinisk ledende, hæmofiliprodukt fra schweiziske Roche er vækstforventninger ikke store. Novo Nordisks ledelse har meldt ud, at de er på udkig efter opkøb til at styrke divisionen, men har vist klar kapitaldisciplin ved ikke at foretage unødvendige, værdiødelæggende opkøb.

Opkøbsdisciplinen i Biopharma er ikke det eneste punkt, hvor såvel den nyere, samt tidligere, ledelse har vist stærk kapitaldisciplin. Novo Nordisk returnerer årligt de frie pengestrømme til aktionærerne. I 2018 tilbagekøbte virksomheden således egne aktier til en værdi af 16 milliarder kroner, svarende til to procent af markedsværdien ved indgangen til året. Hertil blev der ligeledes udloddet mere end otte kroner per aktie gennem halvårlige udbytter, hvilket samlet udgjorde fem procent af markedsværdien ved indgangen til året. Udbyttet per aktie er vokset med knap 13 procent om året over de seneste fem år og er vokset hvert af de seneste 22 år.

Novo Nordisks målsætning er en vækst i driftsindtjeningen på fem procent om året frem til 2020 siden 2016. Vi ser gode muligheder for, at Novo Nordisk ikke blot opfylder denne målsætning, men endda kan overstige den.

I 2019 forventes de frie pengestrømme at blive omkring 32 milliarder kroner, svarende til knap fem procent af selskabets markedsværdi. Novo Nordisks årlige frie pengestrømme ligger omkring 85 procent af nettoindtjeningen, den såkaldte pengestrømskonvertering, hvilket er på niveau med ledelsens målsætning.

Kapitaldisciplin er dog ikke alene at distribuere pengestrømme til aktionærerne. Det er ligeledes at foretage de rette investeringer i forretningen for at skabe de bedste muligheder for langsigtet værdiskabelse.

Novo Nordisk har siden 2016 øget sine anlægsinvesteringer ved at investere i et produktionsanlæg i Clayton, North Carolina, hvor der særligt vil være fokus på de farmaceutiske stoffer til GLP-1. Dette har øget investeringsniveauet fra omkring fem milliarder kroner til i dag at være over ni milliarder kroner, svarende til i overkanten af otte procent af omsætningen. Vi forventer, at investeringsniveauet vil være lavere fra 2020.

Novo Nordisk har en betydelig kvalitet i sin forretning, og dette lader selskabet forrente sin investerede kapital med mere end 100 procent. Det er ledelsens mål, at den investerede kapital skal forrentes med mere end 80 procent – hvilket dog ikke indikerer et niveauskifte i kvaliteten, da forskellen er en effekt af ændrede regnskabsregler. Vi anser kvaliteten af Novo Nordisk som vedvarende, og aktierne kan endda købes til en pris omkring 18 gange indeværende års indtjening.

Den rette behandling til en kronisk sygdom, som flere og flere desværre lider af, er der en stor fremtid i. Novo Nordisk vil efter alt at dømme være en stor del af denne. Det er en interessant og værdiskabende fremtid, som Novo Nordisk går i møde – og vi er glædeligvis med på rejsen.