Royal Unibrew

Fusionsvirksomheden Royal Unibrew har en række af de karakteristika, vi som investorer leder efter.  Vi blev glædeligt medejere af Royal Unibrew, der ligger nummer to på det danske læskedriksmarked, da selskabet blev sendt kursmæssigt i gulvet tilbage i marts måned 2020, hvor usikkerheden grundet coronavirus var størst. Royal Unibrew er en ledende aktør i en industri, som vi forstår og er trygge ved. Selskabet udmærker sig ved en lav gældsætning og en evne til kontinuerligt at forbedre indtjeningsevnen, hvilket vi vurderer kan fortsætte i de kommende år.

Royal Unibrew er i dag en ledende spiller på sine udvalgte europæiske markeder med fokus på sodavand, øl og energidrikke. Virksomhedens navn kom til i 2005 med et ønske om at indikere det tiltagende internationale fokus, men dele af selskabet går mere end 100 år tilbage i Danmark. Ceres blev startet i Aarhus i 1856, og det traditionsrige navn pryder fortsat en del af virksomhedens bryggeriaktiviteter.

I 1989 blev Bryggerierne Faxe Jyske A/S til, da Jyske Bryggerier fusionerede med Faxe Bryggeri. Det blev i 1992 til Bryggerigruppen, der var navnet frem til 2005. Royal navnet er kommet til at pryde en række af selskabets øl, selvom sortimentet oprindeligt ikke indeholdte øl med dette navn. Beslutningen om at introducere Royal-navnet til porteføljen af øl blev bevidst taget for at skabe en mere fælles platform i stedet for en for bred skare af produktnavne. Øl har udgjort en stor del af historien, men fremtiden er meget bredere end det, og i dag kommer mere end halvdelen af omsætningen fra ikke-alkoholiske drikke.

Der har ikke blot været sammenlægninger af dansk-baserede bryggerier i selskabets historie, der har også kontinuerligt været foretaget virksomhedsopkøb. Herunder opkøbene af de litauiske bryggerier, Tauras og Kalnapilis, ledende op til og lige efter indgangen til årtusindeskiftet samt opkøbet af finske Hartwall fra hollandske Heineken i 2013, italienske Terme Di Crodo i 2017 og franske Lorina i 2019. Det største køb var Finlands næststørste bryggeri Hartwall fra Heineken, der blev overtaget for et beløb på 2,8 milliarder kroner.

Udover at producere og sælge egne mærker har Royal Unibrew også licensen til at producere og sælge Heineken i Finland og Danmark, ligesom der produceres og sælges sodavand på licens fra amerikanske PepsiCo. Indtjeningen på salget af licenserede produkter er ikke lige så attraktiv som egne mærker, men denne er med til at bidrage til udnyttelsen af distributions- og produktionskapaciteten.

Opkøbene og det strategiske fokus er rettet mod at være en stærk, regional leverandør af en række drikke, hvoraf sodavand, øl og energidrikke er de primære. Sidstnævnte blev styrket med opkøbet af Bev.Con i 2019, der blandt andet ejede energidrikmærket Cult. Øl og sodavand er stabile og forudsigeligt svagt voksende forbrugskategorier, mens tilstedeværelsen inden for energidrikke og andre alkoholiske drikke som cocktail-mixers har højere vækstrater samt attraktive indtjeningsprofiler.

Stærk evne til mindre opkøb

Mere end halvdelen af omsætningen i Royal Unibrew kommer fra produkter uden alkohol, såsom sodavand og energidrikke, mens 35 procent er fra øl og omkring 15 procent fra andre alkoholiske drikke. Indholdet i denne læskedriksportefølje indeholder derfor en god kombination af stabilt og mere hastigt voksende produktgrupper, hvor salg og distribution går gennem mange af de samme kanaler. Dette kan skabe stordriftsfordele og voksende indtjeningsevne.

Som denne beskrivelse indikerer, har Royal Unibrew foretaget flere historiske opkøb, end det er kendetegnende for de fleste af vores selskaber. Som medejere ser vi dog stærke muligheder for stabilt voksende værdiskabelse og stigende profitabilitet i den eksisterende forretning, ligesom det er vores vurdering, at organisk vækst i den eksisterende forretning generelt har en lavere risikoprofil end virksomhedsopkøb.

Royal Unibrew har dog vist stærke evner til at foretage mindre opkøb på attraktive prisniveauer og herefter hæve indtjeningen i den overtagede forretning gennem re-positionering, omkostningsfokus og øgede stordriftsfordele ved udbredelse af de overtagede mærker på tværs af selskabets markeder, hvor det har vurderet at give økonomisk gevinst.

Eksekveringsevnen i Royal Unibrew har været stærk over de seneste år og intet mindre end imponerende gennem 2020, hvor samfundsmæssige restriktioner i høj grad påvirkede befolkningens evne til at samles og nyde de mange produkter i sortimentet. Selskabet formåede imponerende at vokse sine solgte volumener med 1 procent gennem 2020, om end det skete til gennemsnitlig lavere salgspriser og dermed et mindre fald i omsætningen på 3 procent. Dette var særligt påvirket af ændringen i hvilke kanaler, der blev solgt gennem med en højere andel af salg til supermarkeder.

Vi finder det imponerende, at der blev vundet markedsandele på tværs af alle markeder. Dette vidner om en stærk og entreprenant kultur, hvor der er en høj grad af decentralisering, hvilket lader de enkelte landeansvarlige være agile og fleksible i at kunne agere på den måde, hvorpå det identificeres at være bedst tilpasset det enkelte marked. Dette kombineret med et stærkt fokus på at møde kunderne, hvor de er, og med hvad de ønsker, har været en stor del af opskriften på selskabets nu flerårige succes – og som vi er glade for at være blevet medejere af.

Skalérbare nicheområder

Øl i Vesteuropa er ikke at kendetegne som et stærkt vækstområde, men udviklingen i mængden af solgt øl er forholdsvis stabil med lave én-cifrede vækstrater i værdien af salget. Dertil kommer, at der er fokus på at øge salget af dyrere premium-produkter samt alkoholfrie øl, hvor indtjeningen per solgte produkt er mere attraktiv end i traditionelle ølprodukter. Omsætningen fra premium-produkter med højere gennemsnitlige salgspriser samt alkoholfrie øl udgør omkring 35 kroner for hver 100 omsætningskroner.

Der er gode muligheder for, at markederne kan konsolidere sig omkring de ledende aktører i disse modne markeder. Øl er en meget regional eller endog national produktkategori, og for at opnå en attraktiv og stigende rentabilitet er det essentielt at have en af de ledende markedspositioner som i Danmark, hvor Royal Unibrew er det næststørste bryggeri efter Carlsberg, der ligeledes er et af vores selskaber.

Med baggrund i dette har Royal Unibrew et udtrykt fokus på markedspositioner, hvor der er den rette skala eller mulighed herfor, hvad enten det er i form af hele markeder for de større produktnavne eller skalérbare nicheområder.

Vesteuropa udgør knap 50 ud af 100 kroner i driftsindtjening. I Royal Unibrew dækker Vesteuropa over Danmark, Tyskland, Italien og Frankrig. Landene omkring det baltiske hav, som dækker Finland, Litauen, Letland og Estland, udgør i overkanten af 40 ud af de 100 indtjeningskroner. De sidste knap 10 procent er fra ”internationale markeder”, der dækker såvel amerikanske lande som andre områder i Europa, Mellemøsten og Afrika.

Forretningen i Italien var oprindeligt en del af Ceres, der begyndte at eksportere øl til Støvlelandet i 1960’erne. Ceres er fortsat i dag en af de bedst sælgende importerede øl i Italien, særligt populær blandt det yngre italienske publikum. Der var dog en grad af tilfældigheder over Ceres’ entré i Italien.

Idéen kom, da Tulip eksporterede skinke på dåse til det italienske marked, hvor der også blev oplevet interesse for god øl. Der blev derfor sendt en palle med Ceres afsted fra bryggeriet i Aarhus, hvilket udviklede sig til flere paller og dernæst flere og flere. Italien estimeres i dag at være i overkanten af hver tiende indtjeningskrone i Royal Unibrew.

Ved at have fokus på områder, markeder og produkter hvor der kan opnås skalérbarhed, har Royal Unibrew mulighed for at optimere den operationelle effektivitet. Dette bør over tid føre til en fortsat voksende indtjeningsevne, hvilket vil være i tråd med virksomhedens dokumenterede evne til at forbedre indtjeningsniveauerne.

Bedre driftsmargin end Carlsberg og Heineken

Over de seneste 5 år er driftsindtjeningen imponerende steget fra 14 kroner for hver 100 omsætningskroner i 2014 til 20 kroner i 2020, hvilket er højere end både Carlsberg og hollandske Heineken. Forbedringen er sket gennem en kombination af lavere produktionsomkostninger i forhold til salget samt en mere omkostningseffektiv drift.

Det er ikke alene indtjeningsevnen, der er forbedret. Afkastet på den investerede kapital er ligeledes forbedret betydeligt til et niveau på 20 procent i 2020 og 33 procent foruden opkøbsrelateret goodwill.

Denne forbedring var blandt andet drevet af stærke forbedringer i finske Hartwall, der som nævnt blev opkøbt i 2013, og vi forventer derfor ikke, at den fremtidige kontinuerlige forbedring vil have samme fart. Vi forventer dog, at driftsindtjeningen i procent af omsætningen vil stige løbende, hvilket understøttes af ledelsens målsætningen om, at udviklingen i omkostningsbasen skal være lavere end omsætningsvæksten.

Vi vurderede tilbage i marts Royal Unibrew som værende godt stillet til at komme igennem de kortsigtede udfordringer fra pandemien. Der er et stabilt til svagt voksende marked for sodavand og øl, hvorfor vi ser en betydelig stabilitet og forudsigelig omsætningsudvikling, mens energidrikke bidrager med både højere vækstrater og attraktive indtjeningsniveauer. Med baggrund i dette virkede kursreaktionen i kølvandet på de europæiske tiltag for at inddæmme pandemien meget kraftig, hvor aktiekursen blev halveret på én måned og var i løbet af marts således 40 procent lavere end ved indgangen til året.

Det var i vores optik usandsynligt, at Royal Unibrews frie pengestrømme ville falde med tilsvarende 40 procent i 2020, hvor påvirkningen måtte antages at være størst. Driftsindtjeningen i 2020 endte med at være 3 procent højere end i 2019, og væksten i de frie pengestrømme var mere end 20 procent, særligt grundet stærk styring af arbejdskapitalen.

Ledelsens målsætning er, at gælden skal holdes under 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger, hvilket virksomheden har været komfortabelt under i alle årene siden 2010. Dette stiller Royal Unibrew i en anden situation i dag end under finanskrisen i 2008 og 2009, hvor gælden var mere end 6 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Det er vores vurdering, at ledelsen efterfølgende har været betydeligt mere fokuseret på at begrænse gældsætningen.

Undervurdering af ledelsens muligheder for at skabe fremgang

Tilbage i 2008 og 2009 førte den stærkt gældsatte balance virksomheden under likviditetsmæssigt pres, hvor antallet af udstående aktier blev fordoblet på en aktiesplit-justeret kurs på 15 kroner – hvilket var blevet til over 700 kroner ved indgangen til 2021.

Selskabets administrerende direktør fra 2008 til 2016 var Henrik Brandt, der med stor succes fik øget rentabiliteten i virksomheden, ligesom gælden som nævnt blev nedbragt og holdt på et lavere niveau. I årene inden krisen havde driftsindtjeningen været på et niveau omkring 9 kroner for hver 100 omsætningskroner. Efterfølgende er niveauet vokset med omkring 1 procentpoint om året til de nuværende 20 procent. Vi har tidligere undervurderet ledelsens mulighed for at skabe disse betydelige løft i rentabiliteten.

Fra 2017 var Johannes Savonije administrerende direktør, men han trådte tilbage i 2020. Tidligere finansdirektør, Lars Jensen, blev efter en kort periode som Chief Operating Officer udnævnt til ny administrerende direktør, mens Lars Vestergaard er tiltrådt som finansdirektør, hvor han i april 2020 er kommet til fra den danske industrivirksomhed FLSmidth. Lars Jensen har været i selskabet i 25 år og har haft en imponerende resultatliste gennem perioden. Den dynamiske kultur er indgroet i ham. Lars Vestergaard har i tillæg til sin tid hos FLSmidth ligeledes været hos Carlsberg i Storbritannien og Danmark, hvilket bidrager med brancheerfaring, ligesom han var i bestyrelsen for Royal Unibrew fra 2018 og frem til udnævnelsen i 2020.

Ledelsen er i dag blevet udvidet til fire medlemmer, hvor der særligt var fokus på profiler med mere kommerciel og markedsføringsorienteret baggrund. Dette frigør samtidig ressourcer, således at Lars Jensen og Lars Vestergaard kan holde fokus på de langsigtede strategiske muligheder.

Så godt som hele indtjeningen i Royal Unibrew bliver til frie pengestrømme. Anlægsinvesteringer udgør omkring 5 procent af omsætningen i 2021, og over tid vil det gennemsnitligt være lavere, mens arbejdskapitalen, hvilket vil sige summen af udestående kreditter fra kunderne samt varelageret fratrukket udestående betalinger til leverandører, udgør negative 11 procent af omsætningen. Et negativt tal er her positivt, da det betyder, at leverandørerne finansierer en del af de driftsmæssige pengestrømme.

I årene fra 2015 til 2020 har Royal Unibrew derfor kunnet udlodde så godt som hele overskuddet til sine aktionærer i form af udbytter og aktietilbagekøb, hvor vi også fremadrettet forventer betydelige aktionærudlodninger. Fra 2010 til 2020 er udbyttet per aktie steget med 16 procent om året, dog med den undtagelse, at der ikke blev udloddet udbytte for 2013, hvor Hartwall blev opkøbt. Da Royal Unibrew blev tilkøbt vores danske aktieportefølje i marts 2020 svarede udbyttet for 2019 på 10,4 kroner per aktie samt aktietilbagekøbsprogrammet på samlede 400 millioner kroner til mere end 5 procent af markedsværdien af selskabet.

Mens udbyttet og aktietilbagekøbene i første omgang blev tilbageholdt grundet usikkerhederne fra coronavirus, blev denne kapital distribueret til aktionærerne i slutningen af året, da ledelsen fik mere klart udsyn til årets resultater. For 2020 udloddes 12,5 kroner per aktie svarende til knap 2 procent af aktiekursen. Dertil tilbagekøbes egne aktier for 250 millioner kroner gennem første halvår, hvilket er yderligere 1 procentpoint af markedsværdien. Såfremt der ikke foretages opkøb, vil vi forvente flere aktietilbagekøb over resten af året.

Vi ser mulighed for, at Royal Unibrew vil være i stand til at vokse indtjeningen per aktie med høje encifrede vækstrater. Dette vurderer vi kan realiseres på baggrund af en stabil og god omsætningsvækst, fortsat forbedret indtjeningsevne samt løbende aktietilbagekøb. Udlodningerne til medejerne bør som minimum kunne vokse med samme vækstrate.

I vores investeringsproces søger vi efter industrier med attraktive karakteristika, som vi kan forstå, og derfor er det heller ikke usandsynligt, at vi på et givent tidspunkt er medejere af flere selskaber inden for udvalgte industrier. Bryggerier er en af de industrier, hvor vi godt kan se, at der ikke kun er værdiskabelse i at være nummer et – så længe man er nummer et eller to. Med erhvervelsen af ejerandele i Royal Unibrew er dette endnu engang tilfældet.

Vi ser frem til, at Royal Unibrew kan fortsætte sin stærke og stabile værdiskabelse.