Samsonite

Samsonite har været igennem nogle udfordrende år og 2019 var ingen undtagelse. Handelskrigen mellem USA og Kina ramte kuffertproducenten hårdt – også hårdere end vi havde forventet. Vi tror dog fortsat på selskabets forretningsmodel, og har tiltro til, at ledelsen kan udnytte selskabets unikke position i markedet og udfolde dets store potentiale.

Året 2019 bød på svære arbejdsvilkår for Samsonite, der på grund af blandt andet politiske spændinger ikke har levet op til sit potentiale. Det har dog ikke ændret vores syn på Samsonite, som et attraktivt selskab, der er understøttet af en stigende global velstand, hvor en større andel af klodens befolkning har råd til at rejse.

Samsonite er verdens største producent af kufferter og rejsetasker og reelt set den eneste globale producent. Konkurrenterne er typisk mindre, regionale eller nationale, familieejede selskaber, eller en del af et større selskab hvor fokus kan ligge andre steder. Selskabets brands, der blandt andet tæller Samsonite, Tumi, American Tourister, Hartmann og High Sierra, sælges i over 100 lande verden over, og omsætter for knap fire milliarder amerikanske dollars årligt.

Samsonite vurderes at sidde på omkring 15 procent af det globale marked for kufferter og tasker, hvilket gør dem seks til syv gange større end deres nærmeste konkurrenter. Denne størrelsesforskel giver Samsonite en række fordele indenfor indkøb af materialer, distribution og marketing, som deres konkurrenter ikke har i samme omfang. Selskabets brede portefølje af brands og assortiment gør samtidig selskabet mere stabilt, da Samsonite ikke er afhængige af ét enkelt brand eller produkt.

Selskabet har fortsat fokus på at vokse den eksisterende forretning. Selskabet har i denne sammenhæng fokus på de tre største mærker; Samsonite, der er selskabets største brand og mærke af samme navn, luksuskuffert-mærket Tumi og American Tourister. De tre mærker udgør tilsammen knap 85 procent af Samsonites samlede salg.

Mulighederne for vækst er velfunderede. Det globale marked for kufferter og rejsetasker vokser omkring fem til seks procent om året under normale økonomiske forhold, understøttet af en stigende global velstand, der gør, at flere mennesker får råd til at rejse og dermed skal anskaffe sig en kuffert eller rejsetaske. Det er særligt gældende i Asien, hvor Kina, på trods af bekymring fra flere, stadig har en pæn, omend let aftagende økonomisk vækst. Man skal huske på, at mange kinesere stadig ikke har et pas og dermed ikke kan rejse ud af Kina.

Personer med et kinesisk udstedt pas, ventes at vokse fra 87 millioner i 2016 til 145 millioner i 2020.

Toldforhøjelser på 25 procent

Samsonite-mærket udgør en stadig mindre andel af forretningen, hvilket er et udmeldt mål fra ledelsens side. Mærket udgør nu under halvdelen af selskabets samlede salg, fra et niveau på knap 70 procent for fem år siden. Den lavere andel skyldes ikke lavere salg, men at de resterende brands er vokset hurtigere. Mærkerne Tumi og American Tourister forventes at vokse i omegnen af 10 procent årligt, mens Samsonite mærket forventes at vokse omkring 4 til 6 procent.

Det amerikanske selskab fra 1910, der nu har hovedkvarter i Hong Kong, har ikke haft det letteste år, da selskabets kufferter og tasker har været ramt af flere toldforhøjelser i forbindelse med den verserende handelskrig mellem USA og Kina. USA har i to omgange indført toldforhøjelser på i alt 25 procent, der rammer produkter, der er produceret i Kina. Det har ramt selskabet hårdt – også hårdere end vi havde forventet.

Samsonite er det eneste af vores selskaber, der for alvor er blevet ramt af toldforhøjelserne. Vi har undervurderet udfordringerne, hvor især salget af kufferter og tasker på det nordamerikanske marked har været svagere end forventet. Vi finder det dog positivt, at Samsonite har haft modet til at hæve priserne med omkring tolv procent for at beskytte bruttoindtjeningsniveauet på deres produkter. Når bruttoindtjeningsniveauet falder, og niveauet samtidig er så højt som i Samsonites tilfælde, med omkring 55 procent, vil det medføre et større disproportionalt fald i driftsindtjeningen.

For at beskytte indtjeningen har selskabet skaleret omkostningerne til markedsføring lidt tilbage.

Usikkerheden omkring indførslen og timingen af toldafgifterne har specielt ramt selskabets nordamerikanske grossister. Nordamerika står for knap 40 procent af Samsonites samlede salg, og heraf udgør grossisterne omkring tre ud fire salgsdollars, så det er noget, der kan mærkes. Vi ser dog denne tilbageholdenhed fra grossisterne i at købe ind til lageret som en periodeforskydning, og ikke en strukturel ændring. Selvom vi forventer, at salget vil komme tilbage, er det klart, at en sådan tilbageholdenhed vil have effekt på den korte bane. Noget vi som medejere kan leve med, så længe den langsigtede attraktivitet og Samsonites konkurrencemæssige position er intakt.

Vi vurderer, at den relative konkurrencesituation er intakt, da konkurrenterne står overfor mange af de samme udfordringer som Samsonite.

Markant internt skifte i produktion og logistik

Samsonites størrelse gør, at de står i en bedre forhandlingsposition med leverandørerne end mange af deres konkurrenter. Selskabet har derfor genforhandlet kontrakterne med leverandørerne til lavere priser, og samtidig skudt deres betalingsperiode, så de skal betale leverandørerne senere. Det hjælper dermed på selskabets arbejdskapital. Tiltagene med at hæve priserne, sænke omkostningerne og genforhandle kontrakterne med leverandørerne er gjort for at forsvare Samsonites profitabilitet og høje afkast på den investerede kapital.

Samsonite gør samtidig, hvad de kan for at få flyttet produkterne, der sælges i USA, fra den kinesiske produktion, så selskabet og kunderne undgår at betale den forøgede toldsats. Selskabet har accelereret udflytningen af produktionen, så flere og flere produkter, der sælges på det amerikanske marked, ikke længere er produceret i Kina, men i et andet lavomkostningsland.

Heriblandt er en del af den europæiske produktion gået til det nordamerikanske marked, mens det europæiske marked har modtaget en øget andel fra Kina. Det er ikke et hurtigt og nemt skifte, men Samsonite har formået at sænke andelen af produkter, der er produceret i Kina og solgt i USA, til et niveau på omkring 65 procent. Det er et væsentligt skifte i forhold til, at andelen ved indgangen til 2019 lå på omkring 90 procent.

Selskabet har ambitioner om at nedbringe andelen til omkring 50 procent i løbet af 2020.

Det nordamerikanske marked har ikke været den eneste udfordring for Samsonite, da salget på to af deres øvrige store markeder, Hong Kong og Sydkorea, har været ramt af henholdsvis voldsomme politiske demonstrationer og en opblusning af gamle spændinger mellem Sydkorea og Japan, som har ramt turismen.

Ansvaret for at styre Samsonite gennem denne udfordrende periode ligger hos selskabets administrerende direktør, Kyle Gendreau. Han overtog i 2018 posten efter at have været finansdirektør i selskabet fra 2009 og frem til 2018. Han blev forfremmet, da den tidligere administrerende direktør, Ramesh Tainwala, blev taget i at have pyntet på sin uddannelse, efter et kritisk notat fra en hedgefond. Fonden, der satsede på et fald i Samsonites aktiekurs, stillede sig samtidig kritisk overfor selskabets regnskabspraksis.

Gammel kending tilbage i folden

Som beskrevet i sidste års tekst, ser vi ikke nogen problematik omkring Samsonites forretningsmodel, hvor vi regnskabsmæssigt er fokuseret på selskabets pengestrømsgenerering, der er det ultimative bevis, for at regnskaberne ikke blot er en holdning, men retvisende for den finansielle udvikling i selskabet. Resultatopgørelser kan forvrænges, men det kan pengestrømsopgørelsen ikke i samme grad. Samsonite genererer frie pengestrømme svarende til omkring ti procent af markedsværdien.

Udover tilliden til både forretningsmodellen samt regnskabsaflæggelsen så mener vi også, at det er værd at bide mærke i, at selskabet forfremmede finansdirektøren, hvilket formentlig ikke ville have været tilfældet, hvis der var regnskabsproblemer. Det var desuden glædeligt, at selskabet havde en god intern kandidat i Kyle Gendreau, så der ikke opstod noget nævneværdigt strategisk eller ledelsesmæssigt tomrum.

Gendreau er samtidig ved at sætte sit eget præg på selskabet og ledelsesholdet, hvor Reza Taleghani er kommet til som finansdirektør i slutningen af 2018. Det er dog ikke kun i de øverste ledelseslag, der er skiftet ud. I Europa har man hentet den tidligere succesfulde Europa-ansvarlige, Fabio Rugarli, tilbage til selskabet.

Samsonite har efter vores opfattelse overekspanderet indenfor detailsalg og tabt fokus på grossisterne under den senere ledelse i Europa. Rugarli har tidligere gjort det godt som ansvarlig for Samsonite i Europa, hvor han sad fra 2009 til 2016, så vi finder det positivt, at selskabet har hentet ham tilbage.

Pengestrømmene vil blandt andet blive brugt til at nedbringe selskabets nuværende gældsniveau og udbetale udbytte til aktionærerne. I 2019 udbetalte Samsonite et udbytte svarende til omkring fire procent af selskabets nuværende
markedsværdi. Selskabets mål er kontinuerligt at øge selskabets absolutte udbytte. Gældsniveauet, svarende til lidt under tre gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, er ikke repræsentativt for en typisk BLS-virksomhed. Samsonite har da også fokus på at nedbringe gælden, der hovedsageligt skyldes opkøbet af Tumi i 2016. Selskabet har blandt andet lavet større frivillige betalinger for at nedbringe gælden hurtigere.

Selskabet har udover fokus på at vokse mærkerne, samtidig fokus på at forbedre indtjeningsniveauerne for mærkerne. Væksten skal derfor ikke komme på bekostning af profitabiliteten. På gruppeniveau har Tumi det højeste brutto-
indtjeningsniveau af alle selskabets mærker med over 70 procent. På trods af udfordringerne på flere af selskabets vigtigste markeder, oplever mærket alligevel en pæn vækst. En vækst, der er understøttende for Samsonites samlede profitabilitet. Tumi, der blev købt i 2016, forventes at øge salget ved nye butiksåbninger i Europa og Asien, hvor brandet ikke er særligt udbredt endnu, samt onlinesalg gennem Tumi.com.

Profitabiliteten i selskabet skal ligeledes hjælpes via et øget salg gennem Samsonites egne salgskanaler. Det vil sige gennem deres onlinebutikker og udvalgte fysiske butikker, der hovedsageligt er beliggende i lufthavne. Målet er, at salget gennem disse kanaler skal udgøre halvdelen af selskabets samlede salg i fremtiden – fra et nuværende niveau på omkring 35 procent. De fysiske butikker forventes i fremtiden at blive brugt mere som udstillingsvinduer, hvor kunderne derefter køber kufferterne og taskerne online.

Selskabet arbejder på at gøre sig mindre afhængigt af turismesegmentet og øge andelen af salget til forretningssegmentet og fritidssegmentet. Turismesegmentet udgør i dag knap to-tredjedele og ønsket om en mindre andel ledte blandt andet til købet af Tumi, der stort set kun var kendt af forretningsfolk i New York og London.

Samsonite har øget investeringerne i markedsføringen af Tumi for at udbrede
kendskabet til brandet og fremme forretningssegmentet. Markedsføring er en vigtig komponent i forhold til at skabe efterspørgsel efter selskabets produkter, men det hjælper ikke meget, hvis produkterne ikke også er funktionelle og pæne.

Innovation har i de seneste år ledt til introduktionen af sporingsfunktioner i nogle kufferter, så kunden altid ved, hvor hans/hendes kuffert er henne, samt forsøg med selvstændigt kørende kufferter, hvor kufferten via en sensor kører ved siden af ejeren. Foruden funktionel innovation og nye designs, ledes der konstant efter nye materialer, der er lettere, stærkere og billigere end de nuværende. Til glæde for både kunderne og Samsonite.

Aktiekursen har det seneste års tid blandt andet været ramt af, at selskabets absolut største aktionær, amerikanske Capital Group, har solgt ud af deres ejerskabsposition i Samsonite, hvor deres andel er reduceret fra over femten procent af selskabet til nu omkring seks procent.

På trods af de sidste to års udfordringer har vi tiltro til at den nuværende ledelse og bestyrelsesformand Timothy Parker, der stadig ejer knap fire procent af selskabet, kan styre Samsonite ud af denne udfordrende periode og realisere det potentiale, som vi mener, at selskabet besidder. Samsonites pengestrømme
er stadig betydelige og arbejdskapitalen er på vej ned, hvilket vil hjælpe selskabet med at komme af med sin gæld og gavne os som aktionærer med et betydeligt udbytte.