S&P Global

S&P Global fortsætter, trods mange års flotte resultater, med at finde nye vækstlommer og lægge på den i forvejen skyhøje indtjening. Og det bedste ved det hele: Der er ikke noget der tyder på, at den flotte udvikling ikke kan fortsætte.

Det er sjældent, at alle forretningsdivisionerne i et selskab fungerer som en industristandard, men det er næsten gældende for S&P Global. Denne stærke position har medvirket til, at selskabet har leveret stærk omsætningsvækst og pænt indtjeningsniveaufremgang i 2019.

S&P Global omsætter for omkring 6,5 milliarder amerikanske dollar årligt, og har en imponerende driftsindtjening på knap 50 dollar per 100 dollar i omsætning. Denne betydelige værdiskabelse skyldes selskabets unikke markedsposition, hvor selskabets forretningsdivisioner sidder på dominerende markedsandele på oligopollignende markeder.

Hvis vi snakker om et benchmark for et BLS-selskab, så kommer man ikke meget tættere på end S&P Global og Moody’s. De kan hæve priserne i takt med inflationen (som minimum), har en beskyttet og skalerbar forretningsmodel, så indtjeningsniveauerne er stigende med øget forretningsaktivitet, har høje afkast på den investerede kapital og genererer betydelige frie pengestrømme.

Generelt er vi skeptiske overfor selskaber med betydelig gæld, men vi kan dog glæde os over, at mange virksomheder ser ganske anderledes på det. Mange selskaber har gæld, og når gælden skal optages eller refinansieres, skal de gennem S&P Global, og eller Moody’s, for at få en kreditvurdering. Og det kommer os til gode som medejere.

Kreditvurderinger sker gennem S&P Global Ratings, der udgør knap halvdelen af S&P Globals samlede omsætning og mere end halvdelen af driftsindtjeningen. Sammen med Moody’s fungerer Ratings som industristandarden indenfor kreditvurderinger. Denne dominerende markedsposition afspejler sig i profitabiliteten, med en driftsindtjening på knap 60 dollar per 100 dollar i omsætning. En væsentlig grund til dette høje indtjeningsniveau skal findes i den rentebesparelse, som en gældsudsteder får ved at have en kreditvurdering fra S&P Global eller Moody’s.

Rentebesparelsen kommer af vurderingen fra S&P og Moody’s, og gør det dermed umuligt for gældsudstedere at komme uden om de to, hvis udstederen vil opnå en rentebesparelse, der klart overgår omkostningen ved at få en kredit-
vurdering. Dette gør, at S&P Global kan hæve priserne med tre til fire procent om året.

Europa skal nok få smag for virksomhedsobligationer

Omsætningen i S&P Ratings er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld vokser generelt med den nominelle vækst i den globale økonomi og skaber dermed et godt fundament for fremtidig vækst.

På sigt ventes den stigende præference for virksomhedsobligationer også at skabe en understøttende udvikling, særligt i Europa og Asien, hvor virksomhedsobligationer er mindre udbredt end den i Europa mere traditionelle form for gældsudstedelse gennem banklån. I Europa udgør virksomhedsobligationer kun knap en-fjerdedel af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder, hvor den resterende del ligger som bankgæld. Situationen er omvendt i USA, hvor kun omkring 20 til 30 procent af udestående gæld er bankgæld. Skiftet mod virksomhedsobligationer er en længerevarende og langsommelig proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser og samtidig nyder godt af den lempelige pengepolitik i Europa.

Derudover skal efterspørgslen fra gældsinvestorerne også være tilstrækkelig. Skiftet fra bankgæld til virksomhedsobligationer er sket langsommere end forventet, men det er vores klare forventning, at virksomhedsobligationer vil blive mere udbredt i fremtiden.

Asien repræsenterer også en betydelig mulighed, særligt Kina, der med tiden ventes at blive det næststørste gældsmarked, kun overgået af det amerikanske. Sidste år blev der udstedt gæld, i lokal valuta, svarende til omkring 6.500 milliarder danske kroner i Kina, men næsten intet bliver kreditvurderet af de større internationale kreditvurderingsbureauer. Det lokale kinesiske gældsmarked er præget af meget lav international kapital og utroværdigt høje kreditvurderinger fra kinesiske bureauer.

Det vil tage tid at opbygge markedet, og troværdigheden til kreditvurderingerne skal være til stede for at tiltrække internationale gældsinvestorer, der kun udgør to procent af det indlandskinesiske obligationsmarked. Her spiller S&P og Moody’s en vigtig komponent med troværdige kreditvurderinger, der netop gør dem essentielle for et velfungerende internationalt gældsmarked.

God indtjening i at kreditvurdere pakkelån

At få opbygget denne tillid til kreditvurderingerne er derfor også i Kinas centralregerings langsigtede interesse, og S&P og Moody’s oplever også opbakning fra de kinesiske myndigheder i at lave objektive, retvisende kreditvurderinger, og i aldrig at blive presset til at give utroværdige topvurderinger. Udestående obligationsgæld i Kina vurderes at svare til lidt over halvdelen af udestående obligationsgæld i Europa og knap en-tredjedel af det tilsvarende i USA.

Så det er et betydeligt langsigtet potentiale, der kommer til at tage tid at realisere.

S&P Global ser også gode muligheder indenfor strukturerede produkter, hvor bankerne sælger deres respektive kunders gæld videre til gældsinvestorerne i form af pakkelån, der har været med til at løfte antallet af udførte kreditvurderinger. Pakkelånene kan eksempelvis være en portefølje af realkreditlån, kreditkortgæld eller helt almindelige banklån. Ved at sælge gælden videre gennem pakkelån undgår bankerne den respektive kapitalbinding og tilhørende gældsrisici, og gør det derfor lettere for dem at overholde de kapitalkrav, som myndighederne sætter til bankernes finansielle polstring.

Da strukturerede produkter er mere komplekse at kreditvurdere, opkræves en højere sats end ved mere standardiserede udstedelser. Strukturerede produkter udgør en betydelig mindre andel af omsætningen i Ratings end under finanskrisen, hvor disse udgjorde knap 40 procent. I dag er denne andel under 10 procent, men den lavere andel har ikke gjort Ratings-divisionen mindre attraktiv, hvor indtjeningsniveauet er øget på trods af et fald i forretningsomfanget.

Omsætningsvækst klart højere end væksten i antallet af medarbejdere

Investeringer i nye systemer, produkter og data skal fastholde kunderne og fastholde de kontinuerlige prisstigninger i S&P Global Ratings og S&P Globals resterende forretningsdivisioner, Market Intelligence, Commodities Intelligence og Indices, der lig Ratings er industristandarder indenfor deres respektive forretningsområder.

Investeringer indenfor teknologi har blandt andet ledt til opkøb af flere mindre selskaber, der blandt andet kan automatisere dataindsamling, -konsolidering og -validering så opgaverne bliver løst meget hurtigere og billigere end før. Der ligger store mulige besparelser, da mange standardprocesser stadig bliver udført af medarbejderne, og stadig ikke er blevet automatiseret. Derudover trænes medarbejderne i at udvikle robotter, der kan klare store dele af deres rutinearbejde, så de kan fokusere på mere værdiskabende opgaver.

S&P Global kan dermed udvide forretningen, omsætningen og lave mere med det samme antal medarbejdere. De sidste fem år er omsætningen steget næsten 30 procent, mens medarbejderstaben er steget omkring 15 procent. Potentialet for øget brug af kunstig intelligens og øget automatisering af forretningen er til stede i alle fire forretningsben. Vi forventer derfor fortsat stigende indtjeningsniveauer – vel og mærke fra allerede høje niveauer.

Market Intelligence, der udgør knap 30 procent af omsætningen og lidt over 20 procent af driftsindtjeningen i S&P Global, er en langsigtet attraktiv division, der er yderst stabil og forudsigelig – egenskaber som vi i høj grad værdsætter som medejere. Abonnementsbetalinger udgør 97 procent af omsætningen i Market Intelligence og fornyelsesandelen ligger på 95 procent.

Market Intelligence består primært af platforme, der indsamler information omkring selskaber og industrier, som giver kunderne bedre grundlag for deres beslutningstagen i forhold til deres investeringer. Kundernes øgede teknologiske formåen giver S&P Global vækstmuligheder indenfor datalevering, hvor flere og flere kunder kan håndtere datafeeds, der dermed kan bygges ind i kundernes arbejdsprocesser og effektivisere deres arbejdsgange.

Informations- og analyseplatformene til kapitalforvaltere, der udgør lidt over halvdelen af omsætning i Market Intelligence, har oplevet lavere vækst det seneste år, men vinder fortsat markedsandel. Selskabet vil øge investeringerne for at accelerere væksten i Market Intelligence. Et øget driftsindtjeningsniveau, fra de nuværende 35 procent, vil derfor blive presset af de øgede investeringer på kort sigt. Vi tror stadig på betydelig fremtidig vækst fra den øgede efterspørgsel for information, samt vundne markedsandele fra de større konkurrenter, som Bloomberg og Thomson Reuters/Refinitiv.

Commodities Intelligence, der består af Platts platformen, er den førende udbyder af information og prisfastsættelse, særligt indenfor olie, men også på andre former for energi og andre handelsvaremarkeder. Divisionen omsætter for knap én milliard dollar, hvor S&P Global har øget salgsstyrken i Asien for at styrke salget og samtidig øge fokus på salget af Platts analyseværktøjer til kunderne.

Divisionen har tilnærmelsesvis samme status som industristandard, som Ratings har indenfor kreditvurderinger. Platts’ priser bliver tit brugt som referencepriser, og skrevet ind som benchmark i kontrakterne, når handler indenfor forskellige råvaremarkeder skal indgås. Denne status gør S&P Global i stand til at hæve priserne med tre til fire procent om året. Dette sikrer også, at divisionen har attraktive driftsindtjeningsniveauer på 50 procent af omsætningen samt en betydelig stabilitet, hvor over 90 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger.

Efterspørgslen efter indeks er stigende med den øgede andel af passive investeringer, hvilket kommer S&P Globals indeksforretning, Indices, til gode. Divisionen skaber og udbyder indeks, som forvaltere betaler gebyrer for enten at måle sine afkast op imod, eller basere deres investeringsbeholdning ud fra.

Indices omsætter for en lille milliard amerikanske dollars, hvor knap 60 procent stammer fra gebyrbetalinger, som er afhængig af størrelsen af det forvaltede beløb. De resterende betalinger er faste betalinger eller transaktionsbetalinger. Aftalestrukturerne sikrer, at en stor del af betalingerne er gentagende betalinger – over 80 procent – og sikrer samtidig, at S&P Globals indtægter stiger, når det forvaltede beløb stiger som følge af stigende kurser eller ny formue, samt i visse tilfælde når finansielle instrumenter handles hyppigere, hvilket typisk er i perioder med store kursmæssige udsving på volatile finansielle markeder.

40 gange Danmarks BNP

Indeksforretningen er yderst profitabel med driftsindtjeningsniveauer på knap 70 procent. Det meget høje indtjeningsniveau skyldes, at indeksforretningen er en meget skalerbar forretning, da omkostningen ved tilgangen af nye kunder eller større forvaltede beløb er meget lille, når indekset allerede er etableret. Den øgede omsætning triller derfor stort set direkte ned på bundlinjen.

Indeksforretningen er dominerende indenfor de områder, hvor de tilbyder indeks, særligt indekset S&P 500, der indeholder de 500 største selskaber i USA målt på børsværdi. Alene for dette indeks er der 60.000 milliarder danske kroner, der enten er målt op mod indekset, eller hvor investeringsbeholdningen er baseret på indekset – såkaldte passive indeksfonde. I alt er over 80.000 milliarder danske kroner forbundet med et af S&P Globals mere end én million indeks – svarende til 40 gange Danmarks bruttonationalprodukt.

De øgede passive investeringer er sammen med muligheder indenfor nye indeks baseret på blandt andet bæredygtighedsmål understøttende for væksten i Indices. Selskabet vurderer, at det kun vil blive nødt til at foretage mindre investeringer for at udbygge deres services indenfor bæredygtighed. S&P Global er ikke ene om at investere indenfor dette område, men med over 7.000 ansatte alene i deres Market Intelligence division til at indsamle og ”rense” data, giver det S&P Global en bredde indenfor miljø-, samfunds- og ledelsesmæssige forhold som ingen andre.

S&P Global udbetaler et udbytte svarende til omkring én procent af markedsværdien, og har hævet udbyttet hvert år de sidste 46 år. S&P Global er dermed en del af deres eget S&P 500 Dividend Aristocrats indeks, der indeholder selskaber, som har hævet deres udbytte hvert år over de sidste 25 år.

Udover udbytteudlodning bruger selskabet de årlige frie pengestrømme, der svarer til fire procent af markedsværdien, til at købe aktier tilbage. S&P Global har som mål at distribuere minimum tre ud af fire dollar frie pengestrømme til aktionærerne. Den resterende del bliver geninvesteret i selskabet, hvilket vi finder yderst fornuftigt med et afkast på den investerede kapital på over 40 procent. Med en dertilhørende lav gæld på under én gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, ventes denne udlodning og investeringsniveauet at fortsætte.

S&P Global har oplevet en stærk udvikling i 2019 med flere opjusteringer til det forventede resultat, og fremgangen er en fortsættelse af de gode resultater, som selskabet har leveret, siden S&P Global blev et mere fokuseret selskab efter udskillelsen af McGraw Hill Education i 2013.

Driftsindtjeningsniveauerne er de sidste fem år øget fra et niveau på omkring 35 procent til et niveau på knap 50 procent. En stor del af denne udvikling kan tilskrives ledelsen, der har været anført af administrerende direktør Douglas L. Peterson siden 2013. Han er til dagligt støttet af finansdirektør Ewout Steenbergen, der har været i selskabet siden 2016.

Vi har stor tiltro til, at ledelsen vil blive ved med at fokusere på de mest værdiskabende investeringer og tiltag samt udnytte selskabets unikke markedsposition, hvor tæt på alle forretningsdivisioner fungerer som en industristandard. Denne markedsposition giver gode muligheder for yderligere vækst- og værdiskabelse i
fremtiden.