Topdanmark

Topdanmark er med en markedsandel på 16 procent Danmarks næststørste forsikringsselskab med særligt fokus på forsikring af private og mindre erhvervskunder. Forsikringsselskabet, med hovedsæde i Ballerup, har skabt betydelig aktionærværdi over de seneste 20 år. Mange vil nok ikke kalde forsikring for en superophidsende industri, medmindre man er aktuar eller blot en kedelig kapitalforvalter. Der skal dog ikke en ophidsende industri til for at skabe iøjnefaldende resultater, hvilket Topdanmark er et godt eksempel på.

I en velkonsolideret industri er Topdanmark det næststørste skades- og ulykkesforsikringsselskab. Samlet sidder de 5 største spillere i Danmark på omkring 60 procent af industrien, hvoraf den største spiller er danske Tryg, der ligeledes er et af vores selskaber. Denne procentdel vil sandsynligvis stige, når Codans danske aktiviteter vil blive frasolgt efter Trygs, og canadiske Intacts, opkøb af Codans moderselskab. En af nøglerne til Topdanmarks succes skal findes i, at der har været et urokkeligt fokus på selskabets kernekompetencer, hvad enten det kommer til forsikringsprodukter eller geografisk rækkevidde. Topdanmark gør alene forretning i Danmark, mens Tryg eksempelvis er til stede i hele Norden.

Når industrien i så høj grad er koncentreret omkring de største spillere, er det essentielt for industriens samlede indtjening, at alle spillere forholder sig langsigtede, rationelle og med fokus på fastholdelsen af rentabilitet. Lavere forsikringspriser kan måske vinde kunder på den korte bane men vil skade den samlede profitpulje. Forrentningen af egenkapitalen i Topdanmark har været industriledende og sluttede i 2020 på 17 procent, hvilket er markant under tidligere år. Trods medvind fra pandemien, hvor der var lave skadesforløb på bil- og indboforsikringer, kom Topdanmark ikke gennem året med indtjeningsvækst, som det ellers var tilfældet i vores andres skadesforsikringsselskaber. I en årrække har forrentningen af egenkapitalen været omkring 30 procent, og vi ser ikke, at den langsigtede kvalitet og rentabilitet i Topdanmark skulle være ændret.

Nordiske forsikringsselskaber har rentabilitet i særklasse med en Combined Ratio helt nede i omegnen af 85 procent. Combined Ratio angiver, hvor stor en andel af præmieindtægterne, der enten går til hensættelser til erstatninger, driftsomkostninger til opgørelsen af erstatningshensættelser, salgsstyrken og administration. Jo lavere Combined Ratio, desto større en andel af præmie-
indtægterne bliver til forsikringsteknisk resultat. Det forsikringstekniske resultat kan sammenlignes med et driftsoverskud.

Industriens overordnende profitabilitet, opgjort ved Combined Ratio, er blevet styrket løbende til trods for et faldende og lavt renteniveau. En lavere rente vil alt andet lige resultere i en højere Combined Ratio, da nutidsværdien af fremtidige forpligtelser øges. Topdanmark har sænket sin Combined Ratio fra 91,1 procent i 2009 til 86,5 procent i 2020 trods et opadgående pres på 6 procentpoint fra renteudviklingen. Foruden renteudviklingen er det således en forbedring på
næsten 10 procentpoint. Dette er en meget stærk udvikling.

Driftsomkostninger går, som ordet antyder, til driften af forsikringsselskabet. Det kan være til salgsstyrken, administration eller aktuarer, der skal opgøre de relevante hensættelser. Erstatningshensættelser er forsikringsselskabets skøn på, hvad det vil kræve at dække de erstatninger, der er blevet anmeldt i årets løb. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelser være relateret til en enkelt betaling, eksempelvis en skade på en bil, mens det i andre tilfælde kan være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er endnu mere usikkert, eksempelvis på arbejdsulykke forsikringer, hvor såvel erstatningsbeløbet per år, samt antallet år, er usikkert ved anmeldelsen af erstatningskravet.

Vi sætter pris på forsigtige skøn fra aktuarerne

Opgørelsen af erstatningskrav indeholder en lang række skønsmæssige antagelser i tillæg til en tidsforskydning mellem anmeldelsen af et krav og udbetaling. Vi ser gerne, at forsikringsselskaber løbende har systematisk positive afvigelser mellem størrelsen på hensættelserne i første omgang og de senere udbetalinger. Denne forskel kaldes for afløbsgevinster.

En afløbsgevinst kan helt grundlæggende være, at en aktuar udregner en forventet erstatningsudbetaling på 100.000 kroner, mens det realiserede forløb ender ud i en udbetaling på 95.000 kroner. Dette vil i så fald betyde 5.000 kroner i afløbsgevinster. Hvis de skønsmæssige antagelser i den indledende opgørelse af kravet er for optimistiske, kan disse afløb ligeså gå den modsatte vej. Topdanmark realiserede i tredje kvartal i 2020 negativt afløb på en række korthalede forretninger, hvilket vi ellers ikke ville forvente af vores skadesforsikringsselskaber. Ledelsen har ageret på dette, og det betyder både regulering af præmierne på den relevante del af kundeporteføljen, ligesom der er taget teknologi i brug hos privatkunderne for at lette opdagelsen af eventuelle behov.

Siden 2012 har afløbsgevinsterne systematisk været positive for Topdanmark med gennemsnitlig 3 til 4 procent præmieindtægterne, hvorfor hensættelsesskøn ikke giver os bekymringer.

For år tilbage var det udgangspunktet i skadesforsikringsbranchen, at Combined Ratio var 100 procent, hvilket vil sige, at summen af driftsomkostninger og hensættelser til udbetaling af fremtidige krav var lig årets præmieindtægter.

Indtjeningen i forsikringsselskaberne blev dengang i stedet skabt gennem investeringer. Der er en tidsforskydning mellem, at kunderne indbetaler præmier i dag til den dag, de melder et erstatningskrav – hvis de da får brug for dette. I den mellemliggende periode kan forsikringsselskaberne investere disse betydelige summer og dermed opnå et investeringsresultat. Reserverne fungerer som et rentefrit lån og er dermed en attraktiv finansieringskilde til investeringerne, særligt i perioder med højere renteniveauer, hvor der kan opnås positive afkast. Dette er en af grundene til, at forsikringsselskaber har haft en stor betydning for Warren Buffetts formueopbygning og investeringsresultater i Berkshire Hathaway. Derfor var forsikringsselskaber nogle af Warrens tidlige opkøb.

Regnskaber fra forsikringsselskaber er svære at læse og gennemskue, og et år er ikke uafhængigt af et andet. Derfor betyder kontinuitet og integritet i ledelsen meget for vores vurdering af kvaliteten af en forsikringsvirksomhed, på samme måde som vi vurderer forsigtighed og konservativisme i opgørelsen af forsikringskrav.

For forsikringsselskaber er nøglen at indgå de rette forsikringer med de rette kunder og til de rette priser. Warren Buffett har gentagne gange udtrykt, at en medarbejder i hans forsikringsselskaber aldrig vil blive fyret for ikke at tegne en forsikring, men derimod blive fyret for at indgå de forkerte forsikringer. Værdien af en kunde ses over tid.

Et endnu mere fokuseret selskab i dag

Det er derfor glædeligt, at Topdanmark har haft en høj og stigende fastholdelse af sine kunder, hvor den årlige fastholdelsesgrad i dag er over 90 procent. Rentabiliteten af et kundeforhold stiger betragteligt over tid, hvilket skyldes, at driftsomkostningerne grundet salgskommission er omkring fire gange så høje i kundens første år hos Topdanmark, end de er over den resterende tid. Risikoen for forsikringskrav kan yderligere forbedres over tid grundet stigende kundekendskab.

Forsikringsdisciplinen måles ved det tidligere beskrevne forsikringstekniske resultat, og denne forsikringsdisciplin har været industriledende hos Topdanmark. Siden 2001 har der alene været et enkelt kvartal med negativt forsikringsteknisk resultat. Dette var under de voldsomme snestorme i vinteren 2009/2010. Når der forekommer store begivenheder som denne, har forsikringsselskaber selv søgt forsikring i såkaldt genforsikring, hvor de kan få dækning for beløb over en vis (stor) størrelse.

Over det seneste årti er forretningen i Topdanmark blevet endnu mere fokuseret omkring de mest attraktive forsikringsområder. Disse er personlig skadesforsikring, bilforsikring samt erhvervsforsikringer, hvor Topdanmark sidder på en stærk position i et meget konsolideret landbrugssegment. Privat- og bilforsikringer, samt landbrug, udgør i dag 70 procent af præmieindtægterne mod 63 procent i 2008. Mindre erhvervskunder udgør omkring 17 procent derudover, hvilket er uændret over perioden. Glædeligt er det, at arbejdsskadeforsikringer næsten er halveret til knap 7 procent fra knap 14 procent tidligere.

Fokuseringen har været medvirkende til at styrke stabiliteten, rentabiliteten og forudsigeligheden af Topdanmark i de forsikringstekniske resultater. Generelt for privat-og bilforsikringer, er de anmeldte skader mange, men små. Denne type krav kan måske skabe ridser i væggen, men de vælter ikke huset.

Privatforsikringer er kendetegnet ved en høj fastholdelse af kunder samt en mindre prisfølsomhed, da detaljerne i en police kan være svære at gennemskue på tværs af forsikringsselskaber. Den opfattede kompleksitet er med til, at privat-
kunder ikke ønsker at bruge unødig tid på forsikringsaftaler. Når aftalen er på plads, lægges den for de fleste i skuffen, til der en dag er behov for den.

Ovenstående er positivt for rentabiliteten i privatforsikringer og er betydende for lange og rentable kundeforhold. Forsikringskravene per kunde er lave og binder derfor ikke kapital i samme grad, som for eksempel store industrikunder, hvor en enkelt stor kunde kan influere hele selskabets resultat.

Det er tilfredsstillende, at Topdanmark i et modent forsikringsmarked uden betydelig markedsvækst har formået at vokse præmieindtægterne i skades-
forsikringsforretningen, og endda accelerere væksten til i underkanten af 4 procent i 2020 mod 2-3 procent i årene forud derfor. Præmievæksten forventes at holde et niveau på mere end 3 procent i 2021.

Digitaliseringen er vand på forsikringsselskabernes mølle

Forsikringspolicer i Danmark har i udgangspunktet inflationsjusterede præmier, om end det ikke har stor betydning på nuværende tidspunkt, hvor prisinflation generelt er behersket. Inflationsjusteringen er dog positivt for præmieudviklingen på allerede indgåede aftaler.

Med en begrænset præmievækst er omkostningsdisciplinen vigtig. Sammen med den resterende forsikringsindustri har Topdanmark gode muligheder for at kunne effektivisere driften gennem digitaliseringstiltag, der kan øge effektiviteten samt frigøre ressourcer. I perioden fra 2016 til 2020 er antallet af fuldtidsansatte i Topdanmark således reduceret med 9 procent trods en fremgang i præmieindtægter fra 8,9 til 9,7 milliarder kroner, svarende til en stigning på 10 procent.

Hver gang Topdanmark modtager 100 kroner i præmieindtægter udgør driftsomkostningerne 16 kroner, hvilket er på niveau med året før. Flere og flere forsikringskrav behandles i dag digitalt fra start til slut, og det er særligt på dette
område, at digitaliseringen kan vise sig særdeles betydningsfuldt for forsikringsselskaberne. Teknologi kan ligeledes være en stor del af at identificere og minimere risikoen for svigagtige forsikringskrav. Anvendelsen af data kan være med til at forbedre sandsynligheden for at undgå uretmæssige udbetalinger fra forsikringsgiver til policeholder.

Digitalisering og anvendelsen af store datasæt vil være med til at øge skalafordelen i forsikringsvirksomheder, hvilket vil være til fordel for større, etablerede spillere, som Topdanmark. Disse branchevindere vil yderligere blive i stand til bedre at prissætte den risiko, de påtager sig ved indgåelsen af en forsikringsaftale samt identificere, hvornår det er bedre at afvise en kunde. Som i Warren Buffetts forsikringsselskaber er det ikke en beslutning, man afskediges for.

For bedre at kunne udnytte disse muligheder blev der med regnskabet for tredje kvartal annonceret et omfattende og flerårigt investeringstiltag i et skadessystem på 2,4 milliarder kroner. Vi værdsætter, når vores selskaber investerer i tiltag for at øge den langsigtede værdiskabelse. Desværre var kommunikationen til aktiemarkedet omkring dette ikke optimal i første omgang, hvilket var medvirkende til en betydelig negativ kursreaktion. Disse investeringer skal resultere i effektiviseringsgevinster på 500 millioner kroner i 2025. Halvdelen af disse gennem indkøbseffektiviseringer, dertil automatiseringsgevinster og en styrkelse af den allerede stærke evne til at prise forsikringsrisiko korrekt.

Salgsprocessen er i mindre grad digitaliseret. Mens digitale kanaler kan skabe adgang til nye kunder, er der en fordel for forsikringsselskaber i at have en personlig kontakt. Digitale salg involverer oftest blot en enkelt forsikring – den som kunden søger at finde. Skabes der er en personlig kontakt, kan assurandøren udnytte kontakten til at spørge ind til andre mulige forretninger. Ønsker kunden en bilforsikring, hvordan er situationen så for husstandsforsikring? Eller rejseforsikring? De variable omkostninger per kunde er små, og derfor er der god forretning i at sælge flere policer per kunde.

Mulige investeringsresultater er for os kun en positiv sidegevinst

Topdanmark indgik i 2019 en distributionsaftale med Nordea, efter at det tidligere succesfulde samarbejde med Danske Bank blev opsagt i 2018. Det er glædeligt, at Topdanmark i 2019 kunne tilføje Nordea til sin liste over partnerskaber, og partnerskabet bidrog til præmievæksten med 1 procentpoint i 2020. Med Nordea har Topdanmark glædeligt fået en partnerskabsaftale med henvisninger for små og mellemstore virksomheder, der i 2020 oplevede en pæn præmievækst på 3 procent.

Peter Hermann blev administrerende direktør for Topdanmark i 2018 og har efter vores opfattelse tilført fornyet energi til direktionsgangen. Peter Hermann kom fra en stilling som ansvarlig for livsforsikring i Topdanmark. Finansdirektør Lars Thykier har været i virksomheden i mere end 30 år og har været finansdirektør siden 2009, hvor han ligeledes har haft investeringsansvaret.

Det er ikke kun inden for skades- og ulykkesforsikring, at Topdanmark er en af Danmarks største spillere. Det er de også indenfor livsforsikring, hvor de med en markedsandel på 10 procent er et af Danmarks 5 største livsforsikringsselskaber. Markedsandelen er fordoblet over de seneste fem år. Indtjeningen i livsforsikring på 120 millioner kroner i 2020 var omkring 100 millioner lavere end det generelt forventes, mens det forsikringstekniske resultat var 1.300 millioner kroner i skadesforsikring, hvoraf investeringsresultatet alene udgjorde 50 millioner kroner. Dette tydeliggør virksomhedens fokus på skadesforsikring. Til sammenligning udgjorde investeringsresultat i 2011 omkring 16 procent af indtjeningen i Topdanmarks forretning, foruden livsforsikring.

Præmieindtægter går, som beskrevet, til at dække fremtidige forsikringskrav. I den mellemliggende periode kan der skabes investeringsresultater, hvilket i det forgangne år bidrog med en indtjening på knap 70 millioner kroner. Forsikringsselskaber er positivt eksponeret mod en stigende rente, da det bør påvirke investeringsresultaterne positivt samt være positivt for opgørelsen af reserver. Positive investeringsresultater er en sidegevinst ved at investere i veldrevne forsikringsvirksomheder, men det er som nævnt ikke grunden til, at vi ser positivt på en række forsikringsselskaber.

Ved offentliggørelsen af årsrapporten for 2020 udloddede Topdanmark glædeligt et udbytte til 11,5 kroner per aktie. Topdanmark har udloddet så godt som hele indtjeningen ved hjælp af udbytte, og de 11,5 kroner svarer til et udbytteafkast på knap 4 procent. Sammen med dette udbytte kom ligeledes halvdelen af udbyttet fra 2019, svarende til 8,5 kroner per aktie, efter at det danske finanstilsyn havde frabedt banker og forsikringsselskaber om at udlodde kapital. Dette til trods for en stærk og fornuftig kapitalisering af Topdanmark. Siden 2011 har de årlige udlodninger svaret til 8 procent af markedsværdien.

Mens investeringerne i IT-systemer skabte en vis frygt blandt investorer og analytikere for en ændret udbyttekapacitet, er det ikke vores forventning, at det vil have en betydelig indflydelse. Topdanmark bør også under denne investeringsperiode kunne udlodde mere end 9 ud af 10 indtjeningskroner.

Finske Sampo, der ejer forsikringsselskabet If, ejer knap halvdelen af aktiekapitalen i Topdanmark. Denne ejerandel blev konsolideret gennem det mangeårige aktietilbagekøbsprogram, hvor Sampo ikke deltog. Fra 1998 til 2016 reducerede Topdanmark antallet af udestående aktier med 80 procent svarende til 8 procent om året. Den forholdsmæssige ejerandel af én aktie i 1998 blev således fem gange større gennem perioden. Sampo er repræsenteret i Topdanmarks bestyrelse med tre medlemmer, hvoraf formanden for bestyrelsen, Ricard Wennerklint er den ene. Ricard Wennerklint blev bestyrelsesformand for Topdanmark i 2019, og vi forventer, at han viderebringer den langsigtede og strategisk fornuftige tilgang, som hans forgænger på posten, Torbjörn Magnusson, bidrog stærkt til.

Vi ser Sampo agere som en fornuftig storaktionær med betydeligt industrikendskab og -erfaring. Vi har tillid til, at Sampo og den resterende bestyrelse vil arbejde på vegne af alle aktionærer og bidrage positivt til den fortsatte værdiskabelse.