Topdanmark

Forsikringsselskabet fra Ballerup i udkanten af København har været et af kongerigets absolut dygtigste til at skabe aktionærværdier over de seneste 20 år. Vi er medejere, fordi virksomheden rummer en stabilitet og forudsigelighed, vi værdsætter højt. Og selvom selskabet er en velsmurt maskine, så er der fortsat muligheder på både salgs- og omkostningssiden.

Topdanmark har været en af fondsbørsens succeshistorier og har over de seneste 20 år leveret et af de bedste aktionærafkast blandt danske selskaber. Forsikring er ellers ikke udefra set en af de mest ophidsende eller spændende industrier, medmindre man er aktuar eller blot en kedelig kapitalforvalter. Topdanmark er et godt eksempel på, at dygtig ledelse og intelligent kapitalallokering har stor betydning for langsigtede aktionærafkast.

Topdanmark er Danmarks næststørste skades- og ulykkesforsikringsselskab i en velkonsolideret industri.

De fem største skades- og ulykkesforsikringsselskaber i Danmark sidder samlet på mere end 60 procent af markedet, og Topdanmark er med sine knap 17 procent en stærk nummer to, kun overgået af Tryg (der ligeledes er et af vores selskaber). Topdanmark driver alene forsikringsselskab i Danmark, mens Tryg gør forretning i hele Norden. Fokus – såvel i den geografiske rækkevidde, men ligeledes i typen af forsikringer – er en af nøglerne til Topdanmarks succes. Egenkapitalforrentningen i Topdanmark er industriledende og lå i 2016 og 2017 på over 30 procent, men blev i 2018 negativt påvirket af et lavt investeringsresultat og endte på knap 22 procent.

I et velkonsolideret og modent marked som det danske forsikringsmarked er det essentielt for den langsigtede værdiskabelse, at de største forsikringsselskaber forholder sig rationelt og disciplineret til konkurrencesituationen. Mens lavere forsikringspriser måske kan føre til vundne markedsandele, vil det alt andet lige være skadeligt for hele industriens indtjeningspulje. Nordiske skadesforsikringsselskaber har dog rentabilitet i global særklasse, hvor den såkaldte Combined Ratio er imponerende lav på omkring 86-87.

Combined Ratio er udtryk for, hvor stor en andel af de årlige præmieindtægter, der enten går til hensættelser til erstatninger eller driftsomkostninger, såsom omkostninger til opgørelsen af erstatningshensættelser, salgsstyrken eller administration.

Forsikringsselskaber opgør løbende, hvad der forventes at blive udbetalt til kunderne som følge af erstatningskrav, hvoraf nogle opgøres inden for få måneder, mens andre kan være flerårige udbetalinger, og hvor der derfor er en større initial usikkerhed i betalingens endelig størrelse. For år tilbage var det udgangspunktet for mange skadesforsikringsselskaber, at denne Combined Ratio var omkring 100 procent – altså at summen af driftsomkostninger og hensættelser til udbetalinger af fremtidige krav var lig årets præmieindtægter. 

Komplicerede regnskaber

Indtjeningen kom i stedet fra, at forsikringsselskabet kunne investere de reserver, der løbende blev opbygget som hensættelser til fremtidige erstatningsudbetalinger. Disse reserver er at sammenligne med rentefrie lån og var dermed en billig kapital at kunne investere med henblik på at skabe attraktive afkast. Warren Buffett har i Berkshire Hathaway netop erhvervet kompetente forsikringsselskaber for at anvende de rentefrie lån til at foretage attraktive investeringer andetsteds.

Opgørelsen af fremtidige erstatningskrav indeholder, udover en tidsforskydning mellem anmeldelsen af erstatningskravet til endelig udbetaling, en lang række skønsmæssige antagelser. Vi ser derfor gerne, at et forsikringsselskab over tid viser, at de har været for konservative i opgørelsen af kravene. Når dette ske er der positive afløbsgevinster, der i Topdanmark siden 2013 har været knap fire procent eller derover.

Regnskaber fra forsikringsselskaber er svære at læse og gennemskue, og et år kan ikke læses uafhængigt af de andre. Vi sætter derfor stor pris på, når der er høj kontinuitet og integritet i ledelsen, som der er i Topdanmark, ligesom vi har stor fokus på at kunne se en fortsættende forsigtighed i opgørelsen af forventede udbetalinger af forsikringskrav.

For forsikringsselskaber er nøglen at identificere de rigtige kunder og at sælge de rigtige forsikringer til den rigtige pris. Det er glædeligt, at Topdanmark har haft en stigende og høj fastholdelse af sine kunder, hvor fastholdelsesgraden i dag er på 90 kunder for hver 100 kunder. Rentabiliteten af et kundeforhold er stigende jo længere en kunde fastholdes, da de yderligere driftsomkostninger per kunde er begrænset sammenlignet med omkostninger i at erhverve en ny kunde, ligesom en længere kundehistorik giver bedre indsigt i den forventede fremtidige profitabilitet af kundeforholdet.

Forsikringsdisciplinen opgøres ved det såkaldte forsikringstekniske resultat, der er et udtryk for de modtagne forsikringspræmier fratrukket driftsomkostninger og hensættelser til skadeserstatninger. Topdanmark har vist en industriledende forsikringsdisciplin og har siden 2001 kun haft et enkelt kvartal, hvor det forsikringstekniske resultat var negativt – hvilket skete som følge af store snestorme i vinteren 2009-2010.

Topdanmark har over de seneste ti år fokuseret sin skadesforsikring omkring sine største områder, personlige skadesforsikring samt bilforsikring. Disse udgør i dag således knap 60 ud af 100 kroner i præmieindtægter mod 55 kroner for 10 år siden, hvor væksten er drevet primært af personlige skadesforsikringer, mens eksponeringen mod arbejdsskadeforsikringer er blevet halveret til omkring 7 ud af 100 kroner. Fokuseringen af skadesforsikringen i Topdanmark har været medvirkende til at styrke stabiliteten og forudsigeligheden i det forsikringstekniske resultat. Fokus har været rettet mod forsikringstyper, hvor forsikringskravene er mange, men små – det er typisk ikke krav, der kan vælte huset, men som blot kan give små ridser i væggene. 

Forventer højere præmievækst

Privatforsikringer er et attraktivt forretningsområde, hvor fastholdelsen af kunder er høj og prisfølsomheden for kunderne er lav, da detaljerne i en police kan være svære at sammenligne på tværs af forsikringsselskaber. Den opfattede kompleksitet gør da også, at private kunders interesse i et forsikringsprodukt er lav – så når forsikringen er på plads, gives det ikke megen omtanke, medmindre man kommer i den uheldige situation, at der skal stilles et erstatningskrav.

Dette giver en attraktiv rentabilitet og langvarige kundeforhold. Yderligere er de potentielle udbetalinger for de enkelte krav mindre og vil således ikke have samme store betydning for kapitalen i et forsikringsselskab, som det kan være tilfældet ved store industrikunder.

Vi finder det tilfredsstillende, at Topdanmark i et modent forsikringsmarked uden betydelig markedsvækst havde en præmievækst på knap to procent i 2018. Forsikringspolicer i Danmark er som udgangspunkt inflationsjusterede, hvilket er positivt for udviklingen i præmier på allerede indgåede aftaler, som dermed er med til at inflationssikre indtjeningen og den kapital, som Topdanmark kan udlodde til medejerne. Topdanmark forventer i 2019, at præmievæksten vil være højere end i 2018.

Når væksten i præmieindtægter er forholdsvis begrænset, sætter det ikke alene krav til, at der indgås de rette forsikringskontrakter, men ligeledes at der holdes et stramt greb om omkostningerne. Topdanmark har, sammen med den resterende forsikringsindustri, en god mulighed for at benytte sig af digitaliseringstiltag, der ikke alene kan øge effektiviteten men ligeledes frigøre ressourcer.

Topdanmark har således kunnet reducere antallet af fuldtidsansatte med 14 procent siden 2016, og har fortsat fokus på at øge andelen af automatiserede processer. I samme periode er skadespræmieindtægterne i Topdanmark steget fra 8,9 til 9,1 milliarder kroner.

For hver 100 kroner i præmieindtægter udgør driftsomkostningerne i dag omkring 16 kroner, hvilket i det kommende år forventes at sænkes med omkring 1 krone. Hvert tiende forsikringskrav bliver i dag behandlet digitalt fra start til slut. Det er især i behandlingen af forsikringskrav, at der ses betydelige automatiseringsmuligheder, da det er i såvel Topdanmarks som kundens interesse, at det sker så hurtigt og gnidningsfrit som muligt. For Topdanmark kan brugen af teknologi ligeledes være med til at identificere og minimere risikoen for fejlagtige forsikringskrav.

Brugen af digitalisering og den forbedrede evne til at analysere store datasæt vil øge skalafordelene i de største forsikringsvirksomheder. Det vil samtidig føre til, at de største forsikringsselskaber bedre vil kunne prisfastsætte de forsikringsrisici de påtager sig – og dermed også forbedre udvælgelsen af, hvilke kunder der er attraktive og interessante.

Der er i dag en lavere andel af salgsprocessen, der er fuldt digitaliseret, nemlig 3 ud af 100 nysalg – trods digitaliseringens mange muligheder. Dette er et bevidst valg, da der kan være fordele i at skabe en god og personlig kunderelation. Digitalisering vurderes således ikke at være en mere fokuseret eller effektiv anvendelse af salgsomkostningerne..

Salgskanal er væk

Danske Bank har længe distribueret Topdanmarks forsikringer til sine kunder gennem Danske Forsikring. Dette samarbejde er desværre blevet opsagt i 2018, og Topdanmark må derfor lede efter en ny banksamarbejdspartner til at erstatte denne salgskanal. Kundebasen hos Danske Forsikring er omkring 20 procent af Topdanmarks nuværende kundebase i skadesforsikring, og 10 procent af præmievæksten i 2018. Det skaber en usikkerhed om, hvor hastigt de to milliarder i årlige præmieindtægter vil eroderes. Vi føler os sikre på, at ledelsen i Topdanmark gør sit ypperste for at sikre en anden stor samarbejdspartner. Partnerskaber er dog, som kundeforhold, ikke profitable fra dag et, og det kan således føre til en periode, hvor forsikringsforretningen ikke holder samme rentabilitet. Dog kan et nyt partnerskab være gavnligt på længere sigt

Skades- og ulykkesforsikring er ikke de eneste forretningsområde for Topdanmark, der ligeledes er en af Danmarks fem største inden for livsforsikring med en markedsandel i underkanten af ti procent. Livsforsikring står for godt ti procent af indtjeningen i Topdanmark. I 2018 var indtjeningen før skat fra Livsforsikring således knap 230 millioner kroner, mens skadesforsikringen bidrog med lidt over 1.400 millioner kroner.

Topdanmark fik i 2018 ny administrerende direktør i Peter Hermann, der tog over for Christian Sagild, der havde været en succesfuld administrerende direktør i 9 år ved fratrædelsen og som nåede at være mere end 23 år i virksomheden. Peter Hermann blev forfremmet fra en stilling som direktør for livsforsikringsselskabet i Topdanmark og kommer med en stærk forsikringsmæssig erfaring. Finansdirektør Lars Thykier har været i virksomheden i 33 år og har været finansdirektør gennem de seneste knap 10 år. Lars Thykier har ligeledes haft ansvaret for investeringen af de betydelige årlige præmieindtægter.

Når et forsikringsselskab modtager præmieindtægter, går disse til at dække eventuelle fremtidige skadeserstatninger. I mellemtiden fungerer denne kapital dog, som nævnt, som et rentefrit lån fra kunden til forsikringsselskabet, som selskabet kan investere og dermed få en indtjening i tillæg til det forsikringstekniske resultat. Disse investeringer er for Topdanmark hovedsageligt i obligationer, der i en årrække har haft positive kursgevinster men som følge af faldende renter, giver de et ringere forventet afkast. I 2018 var indtjeningen fra investeringer blot 16 millioner kroner mod 396 millioner året før – og dette på en investeringsportefølje på knap 19 milliarder kroner. Forsikringsselskaber er positivt eksponeret over for stigende renteniveauer.

Det er dog ikke for investeringskundskaberne, at vi investerer i forsikringsselskaber, men det er klart, at vi gerne tager den ekstra indtjening med, når nu muligheden byder sig.

Stærk og erfaren storaktionær

For året 2018 udlodder Topdanmark 15 kroner per aktie svarende til et udbytteafkast på mere end 5 procent. Vi ser positivt på, at bestyrelsen i 2017 besluttede at stoppe aktietilbagekøbene og i stedet udbetale udbytte til medejerne. De samlede udlodninger – hvad enten som aktietilbagekøb eller udbytte – har været betydelige, og siden 2010 har disse i gennemsnit svaret til knap ni procent af markedsværdien.

Finske Sampo, der ejer forsikringsselskabet If, ejer knap halvdelen af de udestående aktier i Topdanmark. Sampo opnåede en betydelig større ejerandel ved ikke at deltage i Topdanmarks mangeårige aktietilbagekøb, hvormed Topdanmark fra 1998 til 2016 reducerede antallet af udestående aktier med knap 80 procent, eller knap 8 procent om året. Den forholdsmæssige ejerandel af en aktie blev således næsten fem gange større i perioden. Sampo er repræsenteret i Topdanmarks bestyrelse ved formand Thorbjörn Magnusson, ligesom Sampo har fået valgt to andre bestyrelsesmedlemmer. Thorbjörn Magnusson har skabt imponerende forsikringstekniske resultater som administrerende direktør i Nordens største skadesforsikringsselskab, If.

Vi ser Sampo agere som en fornuftig storaktionær med betydelig forsikringsmæssig erfaring og kundskaber. Vi har således tillid til, at Sampo og den øvrige bestyrelse fortsat vil arbejde på vegne af alle aktionærer og bidrage positivt til værdiskabelsen i Topdanmark.