Tryg

Når en forsikringsforretning drives godt, kan det føre til særdeles gode resultater. Hos Tryg tages der strategiske skridt for at bevare og optimere værdiskabelsen i Danmark, mens den del af forretningen der sælger industriforsikringer, nedskaleres stille og roligt. Særligt i Norge trækker Tryg følehornene til sig. Det er vi glade for, da mindre industriforsikring betyder mindre kapitalbinding og mere stabilitet, rentabilitet og værdiskabelse. Kommerciel eksekvering og øget fokus på data bør resultere i en lys fremtid for markedslederen på det danske marked.

Kjøbenhavns Brand blev stiftet i 1738 efter påbud fra kongehuset, efter en storbrand i 1728 havde brændt omkring en fjerdedel af København til jorden. Denne brand var med til at skabe opmærksomhed på behovet for at have en forsikring, og det er ikke et behov, der er blevet mindre med årene. Den ældste del af Tryg er Kjøbenhavns Brand. Tryg blev navnet i 1911, og i en årrække herefter var navnet TrygVesta efter opkøbet af norske Vesta fra Nordea. Med den lange historie er Tryg således også et af de ældste selskaber i vores porteføljer.

I dag er Tryg markedsleder på det danske forsikringsmarked med en markedsandel på mere end 20 procent inden for privatforsikringer. Positionen blev styrket i 2018, hvor Tryg overtog forsikringsselskabet Alka, men allerede inden da var Tryg den største spiller i branchen.

Trygs historie nærmer sig sin 300-års fødselsdag, men forsikringer er fortsat en
fast bestanddel af de løbende budgetter i vestlige virksomheder og husholdninger. Forsikringer dækker bredt, eksempelvis husstandsforsikringer, bilforsikringer, sundhedsforsikringer enten direkte til private eller gennem erhvervsordninger samt livsforsikringer og meget andet. Der er ligeledes forskellige kundegrupper, hvad enten det er private, mindre eller større erhvervskunder eller industriforsikringer.

For kunden er forsikring typisk en simpel forretning. Der betales et beløb i dag for at dække eventuelle omkostninger ved en række kedelige fremtidige hændelser, der er defineret i forsikringspolicen.

Betalingerne fra kunden er ofte af løbende og gentagende karakter, og af forsikringsselskaber kaldes disse præmieindtægter. I driften deles de forsikringsrelaterede omkostninger som udgangspunkt op i to grupperinger – erstatningshensættelser og driftsomkostninger, og lidt forsimplet kan overskuddet herefter kaldes for det forsikringstekniske resultat.

Driftsomkostninger går, som ordet antyder, til driften af forsikringsselskabet, hvilket kan være til salgsstyrken, administration eller aktuarer, der skal opgøre de relevante hensættelser. Erstatningshensættelser er forsikringsselskabets skøn på, hvad det vil kræve at dække de erstatninger, der er blevet anmeldt i årets løb. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelser være relateret til en enkelt betaling, eksempelvis en skade på en bil, mens det i andre tilfælde kan være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er endnu mere usikkert.

Historisk var det investeringsresultatet, der trak indtjeningen hjem

Et rentabilitetsmål for forsikringsselskaber er den såkaldte Combined Ratio. Denne angiver, hvor stor en andel af præmieindtægterne der går til driftsomkostninger og erstatningshensættelser. En lavere Combined Ratio er udtryk for en mere profitabel forsikringsvirksomhed, alt andet lige.

Da forsikringspræmier betalt i dag skal anvendes til betalingen af fremtidige erstatningskrav, er der en tidsforskydning, hvorfor præmierne reelt set kan betragtes som rentefrie lån i den mellemliggende periode. Dette rentefrie lån kan forsikringsselskaber investere i obligationer, aktier eller lignende og dermed opnå en anden indtjeningskilde, nemlig investeringsresultatet.

Tidligere var mange forsikringsselskaber tilfredse, såfremt det forsikringstekniske resultat var i ”balance”, hvilket vil sige, at driftsomkostninger og erstatningshensættelser svarede til præmieindtægterne og Combined Ratio dermed lå på 100 procent. Indtjeningen kom dengang alene fra investeringsresultatet.

I dag har forsikringsselskaber fokus på at drive begge indtjeningskilder, altså både det forsikringstekniske resultat samt investeringsresultatet. Nordiske forsikringsselskaber er blandt de stærkeste i global sammenhæng med Combined Ratios på under 90 procent. Profitabiliteten i den nordiske forsikringsindustri er positivt påvirket af konsolideringen med et mindre antal af stærke og langsigtede aktører.

Tryg har ikke alene forretning i Danmark, men også i Norge og Sverige, hvor Tryg forsikrer private, erhvervs- og industrikunder. Det er dog især forretningen med private og mindre erhvervskunder, som vi ser med meget positive briller på. Disse segmenter har en stabil og forudsigelig præmieudvikling med inflationssikrede priser og en stærk forsikringsdisciplin, hvilket fører til en høj og voksende værdiskabelse. Bilforsikringer og husstandsforsikringer udgør omkring halvdelen af præmieindtægterne i Tryg i Danmark, hvor sundhedsforsikringer ligeledes er et større forretningsområde.

250 års begivenheder

For et forsikringsselskab er det ikke vanskeligt hurtigt at skabe højere vækstrater i præmieindtægterne eller den kortsigtede rapporterede indtjening. Det kan opnås ved blot at sætte priserne tilpas meget lavere end konkurrenterne, og så tage imod alle de kunder, der ønsker at købe tilbuddet.

Dette kan dog inkludere kunder, der har risici, som konkurrenterne ikke ønsker at påtage sig, grundet en tvivlsom rentabilitet på lang sigt.

Risikoen ved at indgå de forkerte forsikringsaftaler viser sig ikke nødvendigvis i år et, men forsikringer beror sig typisk på store datasæt og mere eller mindre komplicerede beregninger af risikoen for fremtidige skader og medfølgende skadesomkostninger. År to eller tre kan således hurtigt destruere den ”værdi”, der blev skabt i år et.

Forsikringsselskaber vil med mellemrum opleve større begivenheder, der kan afsløre den påtagede risiko, der ikke tidligere har vist sig i regnskaberne. Herunder såkaldte 100 eller 250 års begivenheder, som eksempelvis stormen i Danmark i 1999. For ikke at skulle dække alle krav i disse tilfælde, køber Tryg genforsikring hos genforsikringsselskaber, som vil dække tab over en vis størrelse. Mellem 2012 og 2019 faldt de årlige erstatningskrav fra et niveau på mere end 72 kroner per 100 kroner i præmieindtægter til 68 kroner, hvilket viser stærk indtegnings- og prisdisciplin i Tryg.

Forhold som større enkeltårsbegivenheder gør, at kvaliteten af forsikringsvirksomheder afspejler sig over tid i kontinuerlige stærke forsikringstekniske resultater og evnen til at skabe kapital til ejerne. Sidstnævnte er et udtryk for, at forsikringsselskabet har skabt resultater til ikke alene at dække reserver til fremtidige erstatningskrav men også yderligere indtjening, der eksempelvis kan distribueres via udbytter eller aktietilbagekøb.

Den største aktionær i Tryg er TrygFonden, der ejer 60 procent af de udestående aktier. TrygFonden er ikke uden betydning for den flotte præmievækst i Tryg, da fonden over de seneste fire år har udbetalt en såkaldt kundebonus til forsikringskunderne. Uagtet om kunderne har indgivet et erstatningskrav i året, har de fået udbetalt otte procent af deres indbetalte præmieindtægter, der altså betales af Trygs største aktionær, og ikke af Tryg selv.

Der er fortsat stort potentiale for udbredelsen af kendskabet til denne kundebonus, hvor blot 28 ud af 100 danskere kender til det – og selv for Trygs eksisterende kunder er det alene 77 ud af 100 kunder, der kender til det, selvom de har modtaget de 8 procent. Kundebonussen er med til at øge fastholdelsen af eksisterende kunder men kan også bruges til at gøre det lettere at foretage løbende prisstigninger. Sidst kan det også anvendes i værktøjsbæltet hos Trygs assurandører i jagten på nye kunder.

I 2019 udbetalte TrygFonden mere end 925 millioner til Trygs kunder, hvilket svarer til at hver fjerde indbygger i Danmark modtog en kundebonus fra Tryg.

Kunder skal gerne fastholdes – da indtjeningen først kommer efter nogle år

TrygFonden hjælper ikke alene Tryg ved at betale kunderne for at være kunder. Fonden finansierer derudover markedsføring af kampagner for fonden, hvor den også gør opmærksom på forsikringsselskabet. Forretningsfremmende investeringer er vi i udgangspunktet tilhængere af, og vi er endnu højere grad tilhængere af, hvis det ikke koster vores selskaber noget.

Tryg vandt i 2019 markedsandele og havde en organisk vækstrate på mere end seks procent, og denne var endda knap otte procent for privatforsikringer. Dette er imponerende vækstrater, når der tænkes på modenheden af det danske og nordiske forsikringsmarked. Vækstraten har i 2019 været positivt påvirket af opstarten af samarbejdet med Danske Bank, som er blevet en distributionspartner for Tryg, efter at banken opsagde et samarbejde med TopDanmark.

Mens nye kunder er attraktive, er fastholdelsen af nuværende kunder af større vigtighed for de rapporterede resultater. Tryg fastholder på årlig basis omkring 92 procent af sine kunder i den danske forretning for privatforsikringer. For hver procentpoint fastholdelsesgraden øges med, reducerer det driftsomkostningerne med 50-150 millioner kroner, svarende til en positiv påvirkning på Combined Ratio med et halvt procentpoint. Driftsomkostninger i en kundes første år er omkring 4 gange så højt, som de efterfølgende år grundet salgsprovisioner og lignende, som gør at første års Combined Ratio ved en ny kunde er i omegnen af 140 procent.

Jo længere en kunde fastholdes, jo højere er profitabiliteten, og Tryg har derfor fokus på fortsat at øge fastholdelsen.

Trygs overtagelse af Alka blev godkendt i november 2018 efter en langvarig godkendelsesproces hos myndighederne, og Tryg overtog dermed omkring 380.000 kunder og årlige præmieindtægter på 2,5 milliarder kroner. Efter overtagelsen har Tryg øget vækstraterne i Alka, der i 2019 voksede hurtigere end i de sidste 22 år med en præmievækst på mere end 6 procent. Mens omkostningssynergierne var tydelige for ledelsen, ses der i dag betydeligt flere salgssynergier, end det lå i kortene ved overtagelsen. Alka har haft en stærk forsikringsdisciplin i opgørelsen af risici og erstatningskrav men var mindre effektive i driften.

Forventningen om fremtidig indtjeningsvækst er ikke alene drevet af vækst i præmieindtægterne men også af mulige effektiviseringstiltag. Øget digitalisering og anvendelse af data kan være en stærk drivkraft for ikke alene drifts-omkostninger, men ligeså i prisdisciplinen og opgørelsen af erstatnings-hensættelser. Tryg øgede i 2018 sine investeringer i IT-infrastruktur med 500 millioner kroner, svarende til 2 procent af præmie-indtægterne. Efter alt at dømme, vil de øgede IT-investeringer fortsætte i længere tid end først ventet. Den positive årsag er, at der stadig dukker flere værdiskabende muligheder op.

Alka førende i anvendelsen af data

Vi er generelt af den overbevisning, at der altid bør være stordriftsfordele i data og anvendelsen deraf. Alka har dog været en undtagelse til denne regel. En del af Alkas forsikringsdisciplin og ledende evne til at identificere svigagtige erstatningskrav har været at finde i en bedre anvendelse af data, trods den mindre størrelse. Tryg har efter overtagelsen indset, at Alka nok var knap et årti foran – men så meget desto mere gevinst i, at Alka i dag er en del af virksomheden, og denne best-practice dermed kan overføres til den større kundeportefølje i Tryg.

Driftsomkostningerne i Tryg udgør omkring 14 kroner for hver 100 kroner i præmieindtægter, hvilket forventes at holdes stabilt gennem 2020. Dette til trods for, at niveauet steg en smule med overtagelsen af Alka, der var mindre driftseffektiv. Omkostningssynergierne i overtagelsen af Alka er blevet vurderet til at kunne være 300 millioner kroner ved udgangen af 2021.

Ledelsens finansielle målsætninger er, at det forsikringstekniske resultat skal være 3,3 milliarder kroner i 2020, hvilket skal være lig med en Combined Ratio på 86 procent, hvoraf driftsomkostningerne skal være på niveau med førnævnte 14 procent. Et sidste punkt er, at forrentningen af egenkapitalen skal være mindst 21 procent, som det har været tilfældet hvert eneste år siden 2012.

48-årige Morten Hübbe er administrerende direktør i Tryg, hvilket han har været siden 2011, hvor han blev internt forfremmet fra en stilling som finansdirektør. Morten Hübbe har haft en imponerende karriere og opnåede allerede i en ung alder betydeligt ledelsesansvar i først Zürich Financial Services og derefter i Tryg siden 2002. Der har været en klar fremgang i Trygs forsikringsdisciplin, opgjort ved Combined Ratio, gennem denne periode. Barbara Plucnar Jensen blev i 2019 ny finansdirektør.

Regnskaber for forsikringsselskaber er ikke lige til at læse og analysere, og et år er ikke uafhængigt af foregående. Dette skyldes store andele af ledelses-mæssige skøn og estimater i opgørelsen af erstatningshensættelser samt tiden fra først et estimat og frem til den endelige udbetaling i visse tilfælde.

Vi kan godt lide korthalet forsikring

Ved hjælp af historiske data, analyser og andet beslutningsværktøj, skal ledelsen år efter år anlægge en række skøn i opgørelsen af erstatningshensættelser, og der kan være mere eller mindre betydelige afvigelser mellem først opgjorte værdi og den senere betaling. Derfor foretrækker vi da også forsikringstyper, hvor tiden mellem anmeldelse og endelig udbetaling er kortere, såkaldt korthalet forsikring.

Udgangspunktet for Tryg er en sikkerhedsmargin på omkring tre procent i opgørelsen. Gennem mere end fem år har Tryg dog kunne rapportere, at der har været en positiv afvigelse mellem tidligere estimater og senere udbetalinger på mere end fem procent. Fra tidligere at have forventet et niveau mellem tre og fem procent af præmieindtægterne, forventes det nu i stedet blot at være stødt og svagt faldende, grundet at der fortsat opdages muligheder for at klare erstatningerne til lavere omkostninger. Dette afløbsresultat var i 2019 omkring 1,2 milliarder kroner, hvilket var på niveau med 2018 og i den høje ende.

Det giver os ro i maven, når vi kontinuerligt kan læse i ledelsens afrapportering, at de har været for forsigtige i opgørelserne, da det giver os grund til at vurdere en lavere risiko for betydelige negative udsving. Komplicerede regnskaber med mange ledelsesmæssige skøn kan være en farlig cocktail. Vi ville derfor også være bekymrede, hvis ikke ledelsen havde anciennitet og kontinuitet, som det er tilfældet.

Det er særligt Trygs præmieindtægter fra forsikring af private og mindre erhvervskunder, som vi sætter stor pris på, grundet en høj stabilitet og rentabilitet. Omkring 18 procent af præmieindtægterne kommer dog fra Trygs industriforretning, hvor situationen ikke er helt den samme.

Konkurrencedynamikken er anderledes på industriforsikring, hvor kunderne ofte handler gennem forsikringsmæglere og derfor er mere rationelle og aggressive i prisforhandlingerne under de årlige fornyelser. Industriforsikringer kommer ligeledes med lavere loyalitet og højere kapitalkrav, da enkelte forsikringskunder har markant større udfald i, hvor store eventuelle forsikringskrav kan ende med at være.

Industriforretningen er således forbundet med højere Combined Ratios samt højere hensættelser, og rentabiliteten er derfor ej heller den samme som på privatforsikringer. Størrelsen på kunderne i industrisegmentet betyder, at et stort krav fra en industrikunde kan aflæses i de rapporterede tal – det samme er ikke tilfældet, når uheldet er ude for privatkunder.

Vi tillægger derfor ikke industriforretningen samme værdi som forretningerne inden for private og småerhverv. I årene fra 2017 til 2019 har Combined Ratio været på omkring 100 procent. Dette er endda til trods for, at en del af industriforretning er Tryg Garantiforsikring, det tidligere Dansk Kaution A/S, som har en imponerende Combined Ratio på under 60 procent. Resten af industriforretningen må altså have særdeles høje Combined Ratios.

Vi hilser kundeafgangen i Norge velkommen

I lyset af dette finder vi det særdeles positivt, at Tryg i løbet af 2019 har gennemført betydelige prisstigninger, særligt i sin norske industriforretning. Dette har betydet en pæn kundeafgang – men afgangen af underskudsgivende kunder har vi svært ved at begræde. Der vil forventeligt være flere, der tager afsked med Tryg. Dette vil efter alt at dømme være positivt for profitabilitet og rentabilitet for virksomheden.

Selvom forsikringsselskaber i dag ikke alene søger at skabe indtjening ved at investere de løbende præmieindtægter, så er dette stadig en potentiel indtjeningskilde. I 2019 var investeringsresultatet i Tryg 579 millioner efter at have været negativt med 332 millioner kroner i 2018, hvor så godt som alle aktivklasser faldt i kurs. Investeringerne er hovedsageligt i obligationer, hvilket over de seneste år har været positivt påvirket af faldende og lave renter. For de fremtidige investeringsresultater vil det dog være positivt for forsikringsselskaber, hvis renten kommer tilbage på et højere niveau igen.

Det er ikke kun for investeringsresultatet, at højere renter vil være positivt. Det er ligeledes i opgørelsen af hensættelserne til fremtidige erstatningskrav. En højere rente vil nedsætte hensættelsesbehovet og dermed forbedre Combined Ratio, frigøre kapital og dermed øge udbyttepotentialet. Ja, som beskrevet er forsikringsregnskaber svære at forstå.

Tryg udbetalte et samlet, ordinært udbytte på 6,8 kroner per aktie for 2019, hvilket var en stigning på 3 procent fra året før, hvortil der for 2019 blev udbetalt et ekstraordinært udbytte på 1,65 kroner. Det betød et samlet udbytteafkast på 5 procent af markedsværdien ved indgangen til 2019.

Siden 2012 er det årlige udbytte vokset med mere end fire procent om året, og udbyttepolitikken i Tryg tilskriver, at udbyttet skal være voksende samt udgøre mellem 60 og 90 procent af årets indtjening. Vi forventer derfor, at udbyttet vil fortsætte med at vokse fra de nuværende niveauer og med periodevise ekstraordinære udlodninger.

Vi ser positivt på, at private kunder og småerhverv udgør en stigende andel af forretningen i Tryg. Det er denne del af forretningen, som vi ser stå for størstedelen af værdiskabelsen, og som gør, at vi er medejere af selskabet. Med TrygFonden i ryggen har Tryg en unik konkurrencemæssig fordel i Danmark, og vi ser frem til at nyde godt af dette i fremtiden.

Vi føler os trygge med Tryg.