Moody’s

Det amerikanske selskab har en så stærk markedsposition, at det er mere eller mindre umuligt for nye spillere at trænge ind. Tilmed befinder Moody’s sig i et marked, hvor der er mange muligheder for at finde nye vækstlommer, og dette potentiale har den kompetente ledelse et godt øje til. Samtidig er indtjeningsniveauerne intet mindre end tårnhøje.

Gæld er for de fleste en uundgåelig del af hverdagen – om det er privatpersoner, der skal låne til bolig, bil eller andet, eller virksomheder der skal finansiere den daglige drift eller foretage større investeringer for at udvide forretningen. Hvor private går i banken for at få en vurdering af deres lånemuligheder, går virksomhederne til kreditvurderingsbureauer som Moody’s og S&P Global, som ligeledes er et af vores selskaber.

Både Moody’s og S&P Global har dominerende markedspositioner indenfor kreditvurdering og sidder tilsammen på omkring 80 procent af markedet fordelt ligeligt mellem de to.

For gældinvestorer og banker er det essentielt at forstå den underliggende risici i en virksomhed eller en gældsudstedelse, da eventuelle fejlfortolkninger kan lede til store tab. En kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global er en blåstempling af virksomhedens kreditværdighed og sender et klart signal til potentielle gældsinvestorer, da tilliden til disses kreditvurderinger er høj og opbygget gennem mange årtier.

Moody’s blev grundlagt tilbage i 1909 af John Moody, da han begyndte at udarbejde og sælge analyser på de amerikanske jernbaners obligationer. Denne analysedækning var meget eftertragtet, og i løbet af de efterfølgende 15 år udviklede man forretningen og fik en bredere analysedækning. Moody’s voksede så meget, at selskabet i 1924 var tæt på at dække hundrede procent af det amerikanske obligationsmarked, og det er faktisk en dækningsgrad, de stadig ligger tæt på.

Stærk pricing power

Kreditvurderingerne foretages gennem Moody’s Investor Services, der i dag udgør cirka 60 procent af Moody’s samlede omsætning på over 4,5 milliarder amerikanske dollar og knap 80 procent af indtjeningen. Moody’s Investor Services opererer med et imponerende driftsindtjeningsniveau på knap 60 dollar indtjening ud af 100 dollar salg og er dermed yderst profitabel og meget værdiskabende – både for selskabet og for os som langsigtede medejere.

Årsagen til denne høje profitabilitet og dominerende markedsposition skal blandt andet findes i den rentebesparelse, som en gældsudstedende virksomhed får ved at have en kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global. En typisk gældsudstedelse opnår en rentebesparelse på omkring 0,3 procentpoint. Det kan måske lyde af lidt, men med udgangspunkt i en gældsudstedelse på en milliard dollar svarer førnævnte rentebesparelse til cirka tre millioner dollar årligt, som kun opnås ved at erhverve sig en kreditvurdering.

Moody’s tager knap 0,07 procentpoint af den samlede gældsudstedelse årligt for at lave en vurdering og hæver priserne årligt med tre til fire procent. Evnen til at hæve priserne er meget værdifuldt for selskabet og dets investorer og efterlader stadig en betydelig rentebesparelse for den gældsudstedende virksomhed.

Svært, næsten umuligt, marked at trænge ind på

Grunden til, at Moody’s kan tage denne andel og samtidig hæve priserne årligt, skyldes den tillid som gældsinvestorerne har til Moody’s kreditvurderinger, samt de regulatoriske fordele der er ved at have en kreditvurdering. Selskabet har over 100 års erfaring og historik og har over denne tid vist en klar positiv korrelation mellem deres kreditvurderinger og den faktiske betalingsmisligholdelse på en obligation – dette trods perioder med højere uforudsigelighed som eksempelvis under finanskrisen. En af grundene til denne gode historik skal findes i den informationsfordel, som Moody’s får ved at være i direkte kontakt med ledelserne og virksomhederne.

Alle kan i og for sig lave en kreditvurdering, da meget af den relevante information om virksomhedens finanser, eksisterende gæld og fremtidsudsigter ligger som offentlig information. Rentefordelen for udstederne af gælden kommer dog, som før nævnt, hovedsageligt fra den tillid som investorerne har opbygget til Moody’s vurderinger.

Denne tiltro og mange års historik skaber enormt stærke indtrængningsbarrierer for udefrakommende og anerkender selskabet som en industristandard. Indtrængningsbarriererne bliver større og større, jo flere år der går, og de bliver samtidig hjulpet af stigende krav til dokumentation fra myndighedernes side, hvilket gør det endnu sværere at konkurrere i et marked, hvor 80 procent domineres af blot to aktører, og hvor den tredjestørste konkurrent, Fitch, sidder på 15 procents markedsandel. Truslen fra øget konkurrence fra nye spillere er dermed meget lille.

Tilliden led et knæk

Den eksisterende konkurrence er heller ikke, som man oplever det i mange andre industrier. Det skyldes, at virksomhederne typisk får en kreditvurdering fra mere end ét kreditvurderingsbureau. Dette gøres for at give gældinvestorerne et så komplet billede af virksomhedens finansielle position som muligt og samtidig tage højde for eventuelle foretrukne metodikker.

Tilliden til kreditvurderingsbureauerne led dog et knæk under finanskrisen, hvor flere finansielle produkter med en god kreditvurdering endte med at misligholde deres rettidige betalingsforpligtelse og dermed koste gældsinvestorerne penge. Det afledte samtidig et søgsmål fra det amerikanske justitsministerium mod Moody’s, hvor der blev indgået forlig ved udgangen af 2016.

Det er beklageligt, at de finansielle produkter med en ellers god kreditvurdering ledte til tab. Det ændrer dog ikke ved vores opfattelse af, at Moody’s og S&P Global forbliver markedsstandarder, når det kommer til kreditvurderinger. Hvis man er en virksomhed, der vil opnå de bedste lånevilkår ved en gældsudstedelse, er Moody’s og S&P ikke til at komme udenom. Krisen afledte tillige skærpet regulering, som øgede bureauernes omkostningsbase, men ligeledes forstærkede de i forvejen tårnhøje adgangsbarrierer for potentielle nye konkurrenter.

Kreditvurderingsbureauernes ageren under finanskrisen ledte samtidig til kritik fra centralbankerne. Det er dog lettere paradoksalt, at netop disse centralbanker bruger kreditvurderingerne til at bestemme, hvilke obligationer de må købe i deres pengepolitiske programmer.

Refinansieringen kommer før eller siden

Gældsudstedelser sker for det meste på grund af refinansiering af eksisterende gæld, og dette behov er stabilt stigende de næste år. Virksomhedsudstedt gæld, der står til at forfalde og dermed forventes at skulle refinansieres, estimeres at vokse lidt over fem procent årligt frem mod 2025. Andelen af gældsudstedelser kan være meget forskellig fra kvartal til kvartal, eksempelvis på grund af virksomhedernes renteforventning eller udviklingen i kreditspændet, men refinansieringen kan ikke blive ved med at skubbes og skal foretages enten før eller op til forfald af gælden.

Dette er understøttende for Moody’s kreditvurderingsforretning, og den rytme skaber en stabilitet og forudsigelighed, vi som medejere er meget glade for. Stabiliteten i forretningen er yderligere understøttet af, at mange af selskabets større kunder betaler for en løbende overvågning af deres udestående gæld.

Da coronavirussen ramte det globale samfund i starten af 2020, tvang det mange virksomheder til at nedsætte aktiviteten i den daglige drift og skabte et øget fokus på adgang til likviditet til at dække diverse faste udgifter. Samtidig pressede den amerikanske centralbank renten ned, og denne kombination øgede efterspørgslen efter kreditvurderinger markant grundet mulighed for både refinansiering til lavere rente samt udstedelse af nye obligationer. Derfor er både Moody’s og S&P Global blandt de virksomheder, der oplevede medvind igennem pandemien, og den betydelige stigning i nyudstedte obligationer styrker alt andet lige behovet for refinansieringer i fremtiden. Pandemien har således ikke svækket disse to selskabers stærke forretningsmodeller.

Fokus på anti-hvidvask og bæredygtighed

Et af Moody’s strategiske mål er at udvide dækningen af udestående gæld. Det gælder både geografisk ekspansion og nye produkter. USA er det største kreditmarked og også det marked, hvor kreditobligationer er mest udbredt i forhold til konventionelle banklån. Derfor er der fokus på at udvide Moody’s kreditvurderingsforretning i resten af verden, hvor især Kina på sigt kan vise sig at blive et betydeligt marked. Det er estimereret, at det vil overgå det europæiske marked i forhold til den totale udestående gæld i den nærmeste fremtid.

Moody’s er til stede på det kinesiske marked gennem deres CCXI joint venture og sidder på ca. 40 procent af markedet for indenlandske kreditvurderinger i Kina, og gæld med en international kreditvurdering udgør i dag en meget lille andel af markedet. Vækstbanen i dette forretningsområde er således lang med en udvikling og et potentiale, der kan komme os, som langsigtede medejere, til gode, da internationale gældsinvestorer kun udgør to procent af det lokale kinesiske kreditmarked. På tværs af udviklingslande har Moody’s Investors Service øget omsætningen 14 procent årligt siden 2009, hvilket understreger potentialet blandt voksende økonomier.

Indenfor nye produkter og services øger man blandt andet fokus på bæredygtighed, cyber-risici og KYC (know your customer) både i Investors Service og Analytics. Her er forretningsmulighederne store med voksende samfundsmæssig interesse, hvor blandt andre Moody’s datterselskab, Vigeo Eiris, der med 40 års erfaring i såkaldte ESG-vurderinger (Environmental, Social og Governance) af virksomheder er med til at skabe transparens og overblik over disses samfundsaftryk.

Historiens største konkurs

Moody’s og S&P Globals dominerende markedsposition og høje indtjeningsniveauer indebærer risici for øget regulering. I USA er der periodevise politiske diskussioner om at ændre betalingsmodellen, så det er gældsinvestorerne, der betaler for adgang til kreditvurderingerne og ikke, som nu, den gældsudstedende virksomhed. Det er ikke noget, vi ser som værende på trapperne.

Denne model har dog allerede været gældende i en lignende form tidligere. Modellen blev ændret i 1970’erne i kølvandet på konkursen af Penn Central Transportation Company, der var historiens største konkurs. Kritikere mente, at den investorbetalte model gjorde, at det kun var de velhavende eller store institutionelle investorer, der havde adgang til kreditvurderingerne og dermed skabte en informationsfordel til skade for den ”lille” investor. Dette understreger, at der ikke er en oplagt model til at tage over for den nuværende.

Vurderingerne af risici i de gældsudstedende virksomheder bliver samtidig tilbudt Moody’s kunder gennem deres Analytics-division, der er Moody’s andet forretningsben. Analytics tilbyder kredit- og risikovurdering indenfor diverse segmenter og tilbyder derudover risikostyringsløsninger til kunderne. Analytics er en meget stabil forretning, hvor tæt på 90 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger med en fornyelsesandel på godt over 90 procent.

Det giver dermed en høj og ønskværdig forudsigelighed. Analytics, der udgør knap 40 procent af Moody’s samlede omsætning, har oplevet en imponerende vækst de sidste 10 år med en årlig gennemsnitlig vækst på 13 procent. Hovedparten af denne vækst har været organisk og i den eksisterende forretning, hvor prisstigninger og opgraderinger af eksisterende kontrakter har bidraget stærkt. Rundt regnet har dette udgjort tæt på to-tredjedele af væksten i Analytics med den resterende del udgjort af nyindgåede kontrakter med nye og eksisterende kunder.

Denne vækst fra øgede priser og opgraderinger til eksisterende kontrakter falder næsten helt til bundlinjen og er dermed gavnlig for indtjeningsniveauet i Analytics, der ligger på cirka 28 dollar per 100 dollar omsætning. Med opkøbet af belgiske Bureau Van Djik i 2016 styrkede Moody’s tillige sin position inden for risikoanalyse på det europæiske marked, og med et indtjeningsniveau på hele 50 dollar per 100 dollar omsætning har dette opkøb hjulpet indtjeningsniveauet i Analytics fra 23 til 28 dollar per 100 dollar i omsætning fra 2016 til 2019.

Med lave anlægsinvesteringer på cirka to dollar per 100 dollar omsætning og høj pengestrømskonvertering genererer Moody’s frie pengestrømme svarende til knap 3,5 procent af markedsværdien. Moody’s primære fokus på at investere i den eksisterende forretning finder vi fornuftigt. Ikke mindst set i lyset af et afkast på den investerede kapital på knap 90 procent, hvis der justeres for goodwill, som hovedsageligt skyldes opkøbet af Bureau van Dijk. Overskydende kontanter returneres til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb svarende til henholdsvis én samt to til tre procent af markedsværdien.

Overdragelse af succesfuld post

Moody’s var fra 2005 til 2020 ledet af administrerende direktør Raymond McDaniel, der i 2018 fik følgeskab af finansdirektør Mark Kaye. Resultaterne har været beundringsværdige, og i januar 2021 overlod McDaniel posten til selskabets daværende driftsdirektør, Robert Fauber. McDaniel fortsætter som bestyrelsesformand, og vi har stor tiltro til, at det strategiske og værdiorienterede ledelsesfokus vil fortsætte med mål om at levere en årlig indtjeningsvækst per aktie på over ti procent.

Moody’s har haft en stærk udvikling i 2020 og hjulpet kunder med at skaffe tiltrængt likviditet igennem en svær tid, mens selskabet selv har leveret omsætningsvækst og pæn fremgang i driftsindtjeningsniveauet. Med en dominerende og beskyttet markedsposition, høje afkast på den investerede kapital, evnen til at hæve priserne årligt og med stærke stigende frie pengestrømme per aktie, er der rigelige muligheder for fremtidig værdiskabelse.

En værdiskabelse man som langsigtede medejere kun kan være glade for at være en del af.




Øvrige Globale selskaber