Alm. Brand

Med tilkøbet af Alm. Brand har vi nu tre danske forsikringsselskaber i porteføljen. Det understreger, at vi finder det attraktivt med velkonsoliderede industrier, langsigtede kundeforhold, konservative dyder omkring kapitalisering og attraktive udbytteprocenter. Alm. Brand har i mange år været en veldrevet forsikringskoncern, men værdiskabelsen og stabiliteten i koncernen har været trukket ned af en bankforretning. Den er nu solgt fra og ledelsen kan koncentrere sine kræfter og kapital på det, som den er dygtig til: at drive et skadesforsikringsselskab.

Vi har længe kendt, og haft et godt øje, til forsikringsforretningen i Alm. Brand. Det førte således til begejstring hos os, da selskabet efter et ledelsesskifte fokuserede sin strategi og klart meldte ud, at bankforretningen enten skulle undergå et betydeligt løft i indtjeningsevne eller blive frasolgt. Alm. Brand Bank blev da også frasolgt til Sydbank allerede i efteråret 2020, hvilket frigjorde ikke mindre end 1,3 milliarder kroner, der blev udloddet til medejerne. Dette var omkring 15 procent af markedsværdien på tidspunktet for tilkøbet til vores danske aktieportefølje.

Forsikringsforretningen i Alm. Brand er blandt Danmarks fire største skadesforsikringsselskaber opgjort på præmieindtægter, hvor vi ligeledes er medejere af de to største aktører i henholdsvis Tryg og Topdanmark. Med fokus på privatkunder samt mindre erhverv og landbrug har Alm. Brand en attraktive kundegruppe, hvor stabiliteten er i højsædet med lange kundeforhold, stærk profitabilitet og begrænset behov for kapital til hensættelser per kunde grundet en stor diversifikationseffekt af mange, mindre kunder i kundeporteføljerne.

Koncernens eksekveringskraft er blevet styrket siden Rasmus Werner Nielsen blev administrerende direktør i efteråret 2019. Det kommercielle fokus samt drivkraften efter at skabe bedre økonomiske resultater er blevet øget, og det endda for en forsikringsforretning, der i forvejen var stabilt voksende, forudsigelig og med fornuftige kapitalafkast. Mens Alm. Brand Bank har haft en lav én-cifret forrentning af egenkapitalen, har skadesforsikringsselskabet stabilt leveret på 20 procent eller derover på årlig basis.

Skadesforsikringsindustrien er betydeligt konsolideret i Danmark, hvor de fem største spillere sidder på 60 procent af markedet – hvilket sandsynligvis vil blive yderligere konsolideret, når Codans danske aktiviteter vil skifte hænder i løbet af de kommende år. Den høje konsolideringsgrad blandt rationelle og langsigtede aktører skaber grobund for en attraktiv udvikling for industriens samlede profit.

Forsikringer løser et grundlæggende behov for sikkerhed blandt kunderne, hvormed potentielt uoverskuelige økonomiske konsekvenser ved eksempel brand, vandskade eller mindre hændelser som bilskader, indbrud eller lignende bliver afdækket ved hjælp af den løbende indbetaling af præmieindtægter på forsikringerne.

Fokus på private samt små- og mellemstore virksomheder

Rentabiliteten i skadesforsikring vurderes på baggrund af den såkaldte Combined Ratio. Combined Ratio angiver, hvor stor en del af de løbende præmieindtægter, der går til enten driftsomkostninger eller erstatningshensættelser. Derfor er en lavere Combined Ratio alt andet lige et udtryk for en mere rentabel forsikringsforretning.

Driftsomkostninger giver, måske, mere eller mindre sig selv i form af omkostninger til forsikringsagenter eller assurandører, administration, aktuarer samt IT og lignende. For Alm. Brand udgjorde driftsomkostninger i 2020 omkring 17 kroner for hver 100 kroner i præmieindtægter. Ledelsens udmeldte målsætning er, at denne andel skal sænkes til 16 kroner. Dette skal blandt andet ske gennem realisering af fordele ved brug af teknologi og IT, hvilket skal være med til at øge produktiviteten per medarbejder.

Erstatningshensættelser er forsikringsselskabets bedste skøn på, hvad periodens erstatningskrav fra kunderne vil komme til at koste. Sidstnævnte er derfor genstand for en lang række beregninger og estimater, og afhængig af den enkelte forsikringstype, kan det være mere, eller mindre, besværligt i første omgang at opgøre kravet med betydelig præcision.

Ved at have fokus på blandt andet private samt små og mellemstore virksomheder opnår Alm. Brand yderligere den fordel, at størrelsen på det enkelte erstatningskrav generelt vil være af meget overkommelige størrelser. Erstatningskravene i Alm. Brand har længe ligget på attraktivt lave niveauer omkring 70 kroner for hver 100 kroner i præmieindtægter.

For andre forsikringstyper, hvor det eksempelvis er flerårige erstatningsforløb og med store usikkerheder i de løbende udbetalinger, er der en anden usikkerhed grundet såvel tid som omfang. Alm. Brand har historisk haft et lavt erstatningsniveau.

Corona-virus og nedlukninger af det danske samfund var i 2020 positivt for erstatningshensættelserne i den danske skadesforsikringsindustri. Ledelsen i Alm. Brand estimerede eksempelvis, at forsikringsindtjeningen blev styrket i omegnen af 120 millioner kroner, svarende til i overkanten af 2 procent af præmieindtægterne, af dette. Dette er formentlig til den konservative side.

Summen af driftsomkostninger og erstatningshensættelser i procent af præmieindtægten er således Combined Ratio. Alm. Brand har, som det har været tilfældet på tværs af de største danske forsikringsselskaber, gradvist formået at sænke sin Combined Ratio markant, der var 85 procent i 2020. Det bedst mulige udtryk for driftsresultatet i en forsikringsvirksomhed er det tekniske resultat, hvilket er overskuddet efter driftsomkostninger og erstatningshensættelser. Med en Combined Ratio på 85 procent, var der således 15 kroner i driftsoverskud for hver 100 kroner i præmieindtægter.

Lave renter skaber pres på Combined Ratio

Til sammenligningen var niveauet i årene fra 2008 til 2010 på omkring 98 procent. Forbedringen er sket til trods for, at lavere renter har haft en negativ effekt på omkring 5 procentpoint i samme periode. Udviklingen har således været stærkere, end tallene i sig selv indikerer.

Som ekstern læser af regnskaber fra forsikringsselskaber går vi derfor meget op i at se stabilt konservative hensættelser til dækning af fremtidige erstatningskrav. Disse kan blandt andet aflæses i såkaldte afløbsresultater, der kort sagt fortæller, hvorvidt tidligere perioders erstatningshensættelser har været større, end de endelige erstatninger eller ej. Hvis en erstatning var forventet at koste 100.000 kroner, men endte med at koste 95.000 kroner, vil der således være et positivt afløbsresultat på 5.000 kroner. Der har været positive afløbsresultater for Alm. Brand hvert eneste år siden 2007, hvilket er med til at give os komfort om en konservativ hensættelsespolitik.

For et par årtier siden var der generelt ikke fokus på at skabe indtjening gennem det tekniske resultat. Indtjeningen i forsikringsselskaber blev i stedet skabt gennem investeringsaktiviteter. I og med at forsikringstagerne betaler sine forsikringspræmier i dag for eventuelt at modtage en erstatning i fremtiden, er der i den mellemliggende periode en mulighed for, at forsikringsselskabet kan investere denne kapital, eksempelvis i obligationer og aktier, og dette var således tidligere den primære indtjeningskilde. Dette er, som ovenstående beskriver det, ikke længere tilfældet, og de historisk lave renter har dertil også sænket det forventede investeringsresultat betragteligt. Lave renter har således ikke blot skabt et pres på Combined Ratio, det har ligeledes sænket den forventede indtjening på investeringsaktiviteten.

Alm. Brand var indtil 2020 en bred finansiel koncern, hvor der i tillæg til skadesforsikring ligeledes var Alm. Brand Bank samt Alm. Brand Liv & Pension. Mens skadesforsikringsdelen har stået for systematisk værdiskabelse, var Alm. Brand Bank uden den nødvendige skala til at opnå en acceptabel profitabilitet. I lyset af dette var det glædeligt, at ledelsen i efteråret 2020 fik frasolgt bankaktiviteten til Sydbank for et beløb på 1,8 milliarder kroner, hvilket frigjorde betydelig kapital og førte til et ekstraordinært udbytte på 8 kroner per aktie, hvilket var mere end 12 procent af aktiekursen på tidspunktet fra frasalget.

Liv & Pension er således fortsat en del af koncernen, om end vi ikke ser denne i det samme positive lys som skadesforsikringen. Vi glæder os dog over den stærke kapitalisering på 14 procent i Liv & Pension, hvor vi dog kan være i tvivl om, hvor forretningen er om 5 til 10 år, da platformen i Liv & Pension ikke indeholder unit-linked produkter, hvor markedsvæksten er. Risikoen er ligeså en anden end i skadesforsikringen, hvor pensionsprodukter med garanterede afkast ikke umiddelbart er optimalt med tanke på renteniveauet.

Vi kan være i tvivl om, hvorvidt Alm. Brand Liv & Pension har den nødvendige skala til at blive en succesfuld aktør i unit-linked, grundet de betydelige IT-investeringer dette kan kræve – eller hvorvidt det kunne give strategisk og økonomisk mening at afhænde denne til en af de større spillere i industrien.

Ny stærk topchef

Med frasalget af banken blev der ikke blot frigjort bundet kapital, men der blev også frigjort ledelsesmæssige ressourcer, hvorfor direktionen har kunne øge sit fokus på at optimere forsikringsforretningen, hvor der havde været mindre tab af markedsandele. Vi har været imponerede over ledelsens vilje og evne til at eksekvere salget af bankdriften så hurtigt, hvilket i vores optik bevidner om realisme, troværdighed samt øget værdiskabelsesfokus.

Formanden for bestyrelsen, gårdejer Jørgen Hesselbjerg, bidrager efter vores opfattelse med langsigtethed og ordentlighed, og har samtidig vist mod til at foretage et strategiskifte fra tidligere at have fastholdt banken som en del af koncernen. Formanden har samtidig været med til at pege på Rasmus Werner Nielsen som ny administrerende direktør efter en periode som konstitueret direktør, hvor den nye strategiplan blev lagt. Rasmus Werner Nielsen var fra 2017 til 2019 finansdirektør i koncernen, og bidrager i tillæg til god eksekveringskraft med stærk økonomisk forståelse og omkostningsfokus med en fortid i blandt andet Nordea og Danske Bank.

Som en del af salgsaftalen til Sydbank er der en samarbejdsaftale, hvormed der kan skabes kontakt mellem Alm. Brand og nye potentielle kunder, hvilket er ny samarbejdsform for Alm. Brand. Selvom lignende partnerskabsaftaler har haft succes hos de to største danske forsikringsselskaber, Tryg og Topdanmark, har Alm. Brand holdt fast i gamle dyder med en betydelig anvendelse af egne assurandører, hvor personlige relationer betyder noget, hvilket formentlig ligeså er med baggrund i den betydelige markedsandel inden for landbrug. Forsikringen af landbrug er betydeligt konsolideret, hvor Alm. Brand sammen med Topdanmark sidder på klart størstedelen af markedet.

Dette havde negativ indflydelse på mængden af nye policer i 2020 grundet samfundsmæssige restriktioner på baggrund af coronavirus, men er et godt billede på selskabets forretningstilgang. At være konservative og ordentlige er et stort fokuspunkt.

Blandt andet på baggrund af partnerskabsaftalen med Sydbank og Semler Holding, der sælger hver fjerde bil i Danmark, og et ønske om øget præmievækst, har ledelsen som mål, at væksten i præmievæksten ved udgangen af 2022 skal nå et niveau på 5 procent. Der er dog tydelige meldinger om, at der altid er fokus på rentabilitet før vækst, hvilket giver ro i maven hos os.

Overkapitalisering giver udbyttepotentiale

De konservative dyder går ligeledes igen i kapitaliseringen af selskabet, hvor Alm. Brand efter selv efter afhændelsen af banken og det ekstraordinære udbytte på 8 kroner per aktie i januar 2021, samt ordinære udbytter for 2019 og 2020 på samlet 7 kroner per aktie, er betydeligt overkapitaliseret. Denne overkapitalisering giver, foruden den ordinære drift, et udbyttepotentiale på omkring en milliard kroner, uden at kapitaliseringen tilnærmelsesvis bliver lav eller presset, men blot i nærheden af de primære konkurrenter på omkring 200 procent af den påkrævede kapital. Det er vores forventning, at kapitaliseringen vil blive udloddet til os som ejere, hvilket svarer til omkring 10 procent af den nuværende markedsværdi.

Med frasalget af banken og den stærke kapitalisering, kunne Alm. Brand måske med fordel allokere sine investeringer mod højere langsigtet realafkast, eftersom rentefordringer i nutidens rentemiljø med negative renter ikke skaber meget værdi for medejernes kapital – nærmere tværtimod. Grundet den stærke kapital, bør det ikke være noget problem, at den højere volatilitet i aktivklasser som aktier vil kræve en tand højere regulatorisk kapital.

Udbyttedisciplinen blev holdt i det forgangne år, efter at finanstilsynet i lyset af coronavirus frabad sig, at alle banker og forsikringsselskaber udloddede kapital i starten af 2020. Da Alm. Brand havde annonceret et udbytte på 3 kroner per aktie, tilbageholdte de dette, men har udloddet det i april 2021, sammen med et udbytte på 4 kroner for året 2020. Sammenlagt er dette 15 kroner, hvortil en udlodning af overkapitaliseringen vil kunne give yderligere 6-7 kroner per aktie. Til sammenligning blev de første aktier til vores danske portefølje erhvervet i underkanten af kurs 60, hvor de sammenlagte knap 22 kroner er et udbytteafkast på 36 procent.

Udbyttet for 2020 svarede til et udbytteafkast på knap 6 procent, og vi forventer, at udbyttet som minimum bør følge en indtjeningsvækst på omkring 5 procent om året, hvortil der grundet den betydelige kapacitet kan forekomme ekstraordinære udlodninger. Justeret for overkapitaliseringen kan en aktie i Alm. Brand købes til en pris under 16 gange indeværende års indtjening.

Forsikringsforretningen i Alm. Brand er understøttet af majoritetsaktionæren Alm. Brand af 1792 fmba, der ejer 60 procent af kapitalen i selskabet. Efter de betydelige udlodninger fra Alm. Brand i 2020 har majoritetsaktionæren opnået en betydelig kapitalisering på omkring 4 milliarder kroner, hvilket overstiger et ønsket minimum på 2,5 milliarder kroner. Alm. Brand af 1792 fmba har ingen andre aktiver, og har som formål at understøtte forsikringsdriften og udviklingen i Alm. Brand A/S.




Øvrige Danske selskaber