Verdens største brygger – selskabet sælger hver fjerde øl på verdensplan, og når industrien tjener tre dollar, har Anheuser-Busch InBev tjent den ene. Den energiske og særdeles erfarne ledelse er samtidig fuldt ud bevidste om, hvor fremtidens vækst skal hentes, så markedspositionerne i udviklingslandene er gunstige og giver tro på lønsom vækst og endnu stærkere markedsandele i de kommende år. På baggrund af betydelige flerårige investeringer står bryggeriet skarpt til at udnytte produktudviklinger, digitale løsninger og industriens mest attraktive produktportefølje til at skabe betydelig aktionærværdi. Med øget fokus på digitale løsninger og brug, samt mængden, af data er stort lig smukt. Og store, det er Anheuser-Busch InBev.
Anheuser-Busch InBev er verdens største bryggeri, og selskabet har en række af verdens bedst sælgende brands. Bud Light, Budweiser, Corona, Stella Artois og Hoegaarden er blot nogle af de mange navne – og vel og mærke navne som de fleste kender. I 2020 solgte Anheuser-Busch InBev mere end 530 millioner hektoliter svarende til 53 milliarder liter eller cirka hver fjerde øl på verdensplan. Virksomheden leverer den vel nok stærkeste eksekvering i industrien, som i sin enkelthed kan ses ved, at bryggeriet sidder på en tredjedel af industriens samlede indtjening.
Mens selskabet i dag har sit hovedsæde i New York og sin primære børsnotering i Belgien, starter historien om det nuværende Anheuser-Busch InBev på mange måder i Brasilien i 1989. Selskabet blev til gennem en række virksomhedsovertagelser, hvoraf den første var overtagelsen af Companhia Cervejaria Brahma (Brahma), hvor de tre brasilianere, der stod bag overtagelsen, i dag kendes som 3G Capital.
Dette blev starten på brasilianske AmBev. I 2004 overtog AmBev det belgiske bryggeri Interbrew, og denne kombination udgør ”InBev” i Anheuser-Busch InBev. Ikoniske Anheuser-Busch blev overtaget i 2008. Brasiliansk-baserede 3G Capital er ofte blevet nævnt i medierne, idet de overtog den amerikanske fødevareproducent, Heinz, sammen med Warren Buffetts Berkshire Hathaway. Ved overtagelsen i 2008 var Berkshire Hathaway samtidig næststørste aktionær i Anheuser-Busch. Flere ledende profiler og kulturen fra 3G Capital er fortsat til stede i Anheuser-Busch InBev.
Anheuser-Busch InBev har i dag et klart og udtrykt fokus på organisk vækst. Dels er der ikke flere større globale opkøbsmuligheder efter selskabets overtagelse af South African Breweries (SAB) i 2016, og dels er de organiske vækstmuligheder i dag så attraktive, at der er rigeligt at tage fat på.
Eksekveringen gennem pandemipåvirkede 2020 og 2021 har da også været stærk, hvor mængderne af solgte øl i 2021 var omkring 3 procent højere end i 2019. Samtidig er der vundet betydelige markedsandele i særdeleshed i Mexico og Brasilien samt i Asien. I et marked som Colombia udgør Anheuser-Busch InBev allerede mere end 95 procent af markedet, og markedsandelene er således svære at erobre for konkurrenterne.
Udover de stærke markedspositioner finder vi også en attraktiv vækstmulighed i selskabet, hvilket tilskrives et fokus på at øge det totale marked herunder gennem produktudvikling. Vi er i ikke i tvivl om, at Anheuser-Busch InBev vil arbejde benhårdt på at fastholde disse markedsandele og derved styrke sin fremtidige økonomiske værdiskabelse.
Loyale øldrikkere
Øl er for os en attraktiv forbrugskategori, som historisk har udvist en høj stabilitet. I andet kvartal af 2020, hvor coronapandemien havde størst indflydelse, faldt den solgte mængde øl med uhørte 17 procent i forhold til året før. Den solgte mængde øl var dog allerede tilbage i vækst i tredje kvartal samme år. I årene fra 2002 til 2019 var den gennemsnitlige årlige volumenvækst 1,5 procent med meget små udsving. Det laveste niveau for udviklingen var i 2016, hvor de solgte mængder faldt med 2 procent.
I hvert eneste af disse år var den gennemsnitlige salgspris stigende, enten som resultat af priser der over tid mindst bør følge inflationsudviklingen, eller at forbrugerne har bevæget sig mere mod premium-produkter med højere prispunkter. Sidstnævnte er en udvikling, der ses i såvel mere modne markeder som i de udviklingslande, hvor vi ser Anheuser-Busch InBev særligt stærkt positioneret til at nyde godt af øget velstand.
2020 var anderledes, men dette skyldes i høj grad lukningen af restauranter, barer og lignende, for salget gennem andre salgskanaler såsom supermarkeder holdt sig særdeles stærkt. Anheuser-Busch InBevs amerikanske forretning var således voksende gennem hele året hjulpet af, at otte ud af ti solgte øl sælges uden for restauranter, barer og natklubber gennem supermarkeder eller lignende.
Det er dog ikke det amerikanske marked, der er nøglen til Anheuser-Busch InBevs fremtidige vækst. Det er selskabets betydelige eksponering mod udviklingslande, der i dag udgør syv ud af ti liter solgt øl. Halvdelen af driftsindtjeningen i selskabet estimeres at komme fra Mexico, Brasilien, Colombia, Peru, Sydafrika og Kina, og samlet 60 procent af indtjeningen skabes i udviklingslande. En andel der over tid forventes at øges.
Forbrugerloyalitet er stærk inden for øl, hvilket styrker stabiliteten for de største brands. Loyaliteten har yderligere bevirket, at supermarkeder ikke har lanceret egne produkter, private label, som det ellers ses inden for mange andre produkttyper såsom madpålæg eller toiletpapir. Indenfor bryggeri handler det dog i høj grad om at være størst på de enkelte markeder, da øl er en meget regional, faktisk national industri.
Bud Light er eksempelvis den bedst sælgende øl i USA, men i Danmark, og mange andre steder, har den ikke nær samme position. For langt de fleste markeder, hvor Anheuser-Busch InBev er aktiv, sidder selskabet på den ledende markedsposition. Dette er blandt andet drevet af forbrugerloyalitet, disciplinerede kommercielle tiltag, stærk distribution samt eksekvering.
Højere indtjening end Carlsberg, Heineken og Asahi
Med vores investering i Anheuser-Busch InBev er vi blevet medejere af industriens stærkeste operatør. Dette afspejles i betydeligt højere indtjeningsniveauer end hos eksempelvis hollandske Heineken og danske Carlsberg. For hver 100 dollars i omsætning genererer Anheuser-Busch InBev omkring 35 dollars i driftsindtjening. For større bryggerier som Heineken, Carlsberg og japanske Asahi og Kirin er indtjeningen mindre end 20 dollars for hver 100 dollars i omsætning. Når det kommer til afkastet på den materielle investerede kapital, så er dette ligeledes svimlende højt på knap 100 procent for Anheuser-Busch InBev mod 25-30 procent hos de bedste, største konkurrenter. Dette kan i vores optik tilskrives en kombination af, ikke blot stærke markedspositioner og solid eksekvering, men ligeledes, at dette sker på de markeder, hvor profitpuljen er størst. Det kan næsten ikke komme som en overraskelse, at det er en fordel at være markedsleder på de markeder, hvor der er størst skalafordele og samlet profit på tværs af industrien.
Dette er samtidig drevet af en særdeles stærk og langsigtet ejerskabskultur i virksomheden. Administrerende direktør Michel Doukeris og finansdirektør Fernando Tennembaum præsenterer således også selskabets strategiske tiltag som vigtige for de kommende ikke blot 5 eller 10 år, men de næste 10 til 20 år. Ved selskabets kapitalmarkedsdag i december 2021 var ledelsen meget ærlig omkring det faktum, at det store integrationsarbejde efter overtagelsen af SAB i 2016 har været med til at mindske det organisatoriske overskud til at fokusere på at drive kategoriudviklingen, særligt på det amerikanske hovedmarked. Det fremadrettede fokus er flyttet til organisk vækst, hvor netop kategoriudvikling og innovation er nogle af nøglepunkterne.
Ejerskabsmentaliteten er positiv for virksomhedens evne til at fokusere på de langsigtede mest attraktive markeder og produkter samt investere tålmodigt bag mulighederne. Ledelsen oser af energi og et uudtømmeligt drive efter at gøre, hvad der stiller selskabet i den bedste situation til ikke bare at vinde i dag, men også fremadrettet. Direktionen er støttet af en langsigtet ejerstruktur, hvor flere af selskabets største aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen, herunder bestyrelsesformanden Martin Barrington. Han repræsenterer Altria, der ejer omkring ti procent af Anheuser-Busch InBev. Altria ejede mere end en fjerdedel af SAB frem til Anheuser-Busch InBev’s overtagelse i 2016.
Følelsen af ejerskab er blandt andet kommet på baggrund af et betydeligt fokus herpå i aflønningen, hvor en betydelig andel af lønnen udgøres af flerårig aktieaflønning. Det giver næsten sig selv, men for at avle en ejerskabsmentalitet blandt medarbejderne, er det i udgangspunktet en god ide at have de ansatte som medejere eller partnere.
En langsom start
Anheuser-Busch InBev har sin primære børsnotering i Belgien, hvilket stammer fra før 2008, hvor brasiliansk-belgiske InBev overtog amerikanske Anheuser-Busch. Det stærke fokus på effektivitet kommer helt tilbage fra selskabets tidlige dage i Brasilien, og såvel administrerende direktør Michel Doukeris samt finansdirektør Fernando Tenenbaum er også begge brasilianere.
Den stærke effektivitet og industriledende indtjeningsevne har medført, at Anheuser-Busch InBev har fået et ry for at spare sig til de høje indtjeningsniveauer. Dette er i vores optik ikke retvisende, da ledelsen har investeret og fortsat investerer i kommercielle muligheder, hvad enten det er investeringer i markedsføring i udviklingslande, produktudvikling på det amerikanske marked eller i betydelige, flerårige investeringer i den digitale salgsløsning, BEES.
BEES er blevet udviklet over de seneste 6 år af 1.200 ansatte IT-udviklere i Anheuser-Busch InBev og dets datterselskaber, hvilket ikke er meget lavere end arbejdsstyrken i mellemstore IT-virksomheder.
Muligheden for brug af digitalisering er særligt interessant for selskabet. Anheuser-Busch InBev har, grundet sin markedsledende position, store mængder af data på hvilke produkter og smage, der er populære rundt omkring i de enkelte markeder, og selskabet kan yderligere skabe en nær relation til kunderne på baggrund af BEES. Data kan ligeledes assistere barejere til at vurdere efterspørgslen efter priskategorier eller innovation samt indikere, hvorvidt lokalbefolkningen er prisfølsomme og dermed give indikation på indtjeningsmuligheden ved prisjusteringer.
BEES kan samtidig anvendes af barejere til at holde styr på lagerniveauer, løbende salgstal samt hvad der er populært i nærområdet. Således kan Anheuser-Busch InBev give en lang række databaserede salgsanbefalinger og assistere i at identificere de rette markedsføringstiltag. Otte ud af ti kunder på BEES anvender selskabets anbefalinger til at fastlægge deres vareindkøb, og den gennemsnitlige ordrestørrelse øges med fem procent. Anheuser-Busch InBev ser betydelige fremskridt i både kundetilfredshed og omsætningsvækst, når kunderne kommer på BEES. Eksempelvis rykkede 80 ud af 100 dollars i omsætning fra traditionelle salgskanaler til BEES i Sydafrika allerede i løbet af første år.
Løsningen er indtil videre alene udrullet i 13 lande, hvor mere end 2 millioner kunder er aktive brugere på platformen. Det er særligt i udviklingslande, at BEES er anvendt. Én af grundene hertil er, at kunderne i udviklingslande går mindre på barer, og dermed er kundesiden mere fragmenteret, end det er tilfældet i USA eller Vesteuropa. I de 13 aktive lande er der intet mindre end i gennemsnit 162.000 kunder per land, der benytter platformen.
Ejerne af de mange, små barer sætter derfor pris på, at der er lavet enkle løsninger, der kan hjælpe dem til at opnå en større succes. Det betyder også, at hver 5. ordre gennem BEES foretages uden for ”normal åbningstid”, og det ugentlige engagement bringes ned på blot 30 min. Hvis barejeren har brug for hurtigere levering, kan dette også løses mod en mindre betaling. Fleksibiliteten, enkeltheden og assistancen øger barejerens mulighed for succes. Anheuser-Busch InBev og kunderne kan således vinde sammen, hvilket er med til at skabe langsigtede og gensidigt attraktive kundeforhold. I sidste ende er det selvfølgelig langsigtede medejere, der vinder, som følge af øget økonomisk værdiskabelse.
Budweiser – mainstream eller statusprodukt?
Nøglen til de kommende års værdiskabelse og forventede øgede frie pengestrømme er selskabets stærke positionering i udviklingslande. Udviklingslande udgør syv ud af ti liter solgte øl i Anheuser-Busch InBev, mens andelen dog er en smule lavere målt på omsætningen, grundet lavere prisniveauer i disse udviklingslande. 60 ud af 100 omsætningsdollars er således fra udviklingslande.
Det er egentlig ikke fordi, at udviklingen i mængden af solgte øl er den primære grund til, at dette er mere attraktive markeder for Anheuser-Busch InBev. Mængden vokser dog i gennemsnit hurtigere end i eksempelvis USA eller modne Vesteuropa. Årsagen skal findes i, at forbrugerne i disse udviklingslande er på en rejse mod øl i højere prisniveauer. Dette kaldes for ”premiumization” og er en udvikling, der ses på tværs af markeder.
Potentialet for premiumization er dog endnu større i udviklingslande. Forbrugerne i udviklingslande forventes at have en større forbedring i levestandarder og dermed en højere vækst i både indkomstniveau og i antallet af forbrugere i den øldrikkende alder. I Anheuser-Busch InBevs tilfælde er dette i markeder som Mexico, Brasilien, Colombia, Peru og Sydafrika. På alle disse markeder er selskabet markedsleder, ligesom markedsandelen er omkring 40 procent inden for premium-øl i USA.
Mens en øl som Bud Light eller Budweiser på det amerikanske marked er mainstream, anses det i mange udviklingslande som et mere attraktivt og efterspurgt produkt. Ved at have en status som importeret øl bliver prispunkterne, hvorpå produktet sælges, højere end mainstream-produkter, og dette er positivt for indtjeningen per liter for bryggerier som Anheuser-Busch InBev.
På det kinesiske marked er Anheuser-Busch InBev markedsleder inden for premium-øl med en markedsandel på næsten 50 procent. I Kina er prisforskellene mellem mainstream, premium og det endnu dyrere super-premium betydeligt større end andre markeder. En mexicansk øl som Corona har derfor et prispunkt på mere end seks til syv gange mainstream øl. Der er også forskel på prispunkterne i USA og Vesteuropa, men de er ikke nær så markante.
Det asiatiske datterselskab, Budweiser APAC, blev børsnoteret i efteråret 2019 som led i at nedbringe det globale moderselskabs gæld. Vi har en øget ejerandel i datterselskabet, da vi i tillæg til vores ejerandele i Anheuser-Busch InBev ligeledes i efteråret 2021 har erhvervet ejerandele direkte i Budweiser APAC. Der er derfor mulighed for at læse endnu mere om de attraktive muligheder i bryggeribranchen i teksten om Budweiser APAC.
Øl i glasflasker signalerer velstand
Indtjeningen per solgte liter er positivt påvirket af, at der ikke er den store forskel på produktionsomkostningerne mellem forskellige øl, om end indpakningen ofte er lidt dyrere i premium-produkterne. Indpakningen, i dette tilfælde glasflasker, er dog en del af det produkt, som forbrugeren ønsker. At have råd til en øl med et højere prispunkt er et signal for forbrugerne i udviklingslande. Et signal til restaurationens øvrige gæster om velstand, succes og lignende – og det er i langt højere grad disse signaler, der skaber de stærke brands og dermed ligeledes er med til at besværliggøre adgangen til markedet for eventuelle nye konkurrenter.
Ledelsen og strategien er meget disciplineret i tilgangen til nye markeder, og selskabet har en klar plan for, hvordan disse bedst kan tilgås på baggrund af en segmentering af markederne. Gennem denne segmenteringsmodel sikres det, at den lokale landeledelse ikke haster sig gennem processen men derimod har fokus på de produkter, som markedet tillader. Det betyder eksempelvis, at der ikke er fokus på højere prissatte produkter, førend der er skabt en tilpas markedsandel og mængde solgt af mainstreamprodukter. Hvis højere prissatte øl skubbes for hastigt ind på markedet, kan det ødelægge den langsigtede strategiske værdi af produktporteføljen. For os at se er det endnu et eksempel på den stærke kultur og ledelse i selskabet.
Pengestrømme på syv milliarder dollars i ”rædselsår”
Vi forventer, at Anheuser-Busch InBev kan levere en årlig omsætningsvækst på mellem fire og seks procent. Dette skal de gøre gennem en stabil og forudsigelig udvikling i mængden af solgte øl og en fortsat øget andel af disse blandt premiumprodukter med højere prisniveauer. Dertil kommer tilstødende produktgrupper som eksempelvis alkoholfri øl eller Hard Seltzer, der har haft og stadig har stor succes på særligt det amerikanske marked. Hard Seltzer er en lav-kalorie drik, der indeholder alkohol og kan serveres med en række forskellige smage. Produkttypen er på nuværende tidspunkt i et tidligt stadie uden for USA, og det kan bedst sammenlignes med en mineralvand med alkohol.
Seltzer bliver trinvist lanceret flere steder af såvel Anheuser-Busch InBev som af konkurrenterne. Anheuser-Busch InBev har organisationen og de primære produktionsbehov på plads på tværs af sine markeder, og dermed vil en højere indtjening per liter solgte øl resultere i en stigende indtjeningsevne. Baseret på det forventer vi, at driftsindtjening vil vokse hurtigere end omsætningen i et niveau på mindst seks til otte procent.
Anheuser-Busch InBev har, som bryggere generelt har det, en høj konvertering af indtjening til frie pengestrømme. Dette er stærkt hjulpet af, at arbejdskapitalen – hvilket vil sige summen af pengestrømme, der enten er bundet op i lager eller som findes i form af tilgodehavender hos kunder, fratrukket udestående betalinger til leverandører – er betydeligt negativ. En negativ arbejdskapital betyder, at store dele af den løbende drift finansieres af leverandørerne, hvilket derfor er positivt. Den negative arbejdskapital udgør efter vores beregning cirka en fjerdedel af den årlige omsætning, hvilket er et af de højeste niveauer blandt vores selskaber og blandt forbrugsselskaber generelt.
Det er for os et stærkt billede på, hvor overskudsgivende og pengestrømsgenerende et bryggeri som Anheuser-Bucsh InBev er, når der i et rædselsår som 2020 fortsat blev skabt cirka 7 milliarder dollars i frie pengestrømme. 2020 fungerede som en særdeles hård stresstest af forretningsmodellen, og hvis dette er udfaldet, så består modellen, efter vores vurdering, med bravour.
Høj gæld – med ro i maven
Den betydelige pengestrømsgenerering resulterer i en stor langsigtet udbyttekapacitet, og Anheuser-Busch InBev har også historisk distribueret pæne udlodninger af kapital til ejerne gennem netop udbytter. Ledelsens kapitalallokering er meget klar. Førsteprioritet er geninvestering i den eksisterende forretning, dernæst skal gælden nedbringes til et niveau på to gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, hvorefter ledelsen vil være åbne for mindre selskabsopkøb, og dernæst vil der returneres kapital til ejerne.
Kapitalallokeringen er for nuværende særligt fokuseret på at nedbringe selskabets gæld, der ved udgangen af 2021 var omkring 4 gange driftsresultatet før af- og nedskrivninger. Denne gældsætning er den højeste blandt vores selskaber og er højere, end vi normalt vil acceptere i vores investeringer. Gældsniveauet var sikkert i høj grad også årsagen til, at vi kunne erhverve ejerandele i Anheuser-Busch InBev på meget attraktive kursniveauer i marts 2020. Der er dog en række punkter, der har givet os tilpas med ro i maven til at kunne blive medejere af Anheuser-Busch InBev trods denne gæld. Den ene årsag er den betydelige pengestrømsgenerering.
Derudover er der ingen finansielle covenants på gælden. Det vil sige, at långivere ikke har mulighed for at kræve gælden førtidigt indfriet på baggrund af udviklingen i eller niveauet for finansielle nøgletal. Der er samtidig ingen betydelige gældsforfald indenfor de kommende fem år, og gælden i denne periode vil kunne dækkes med kontanter, som Anheuser-Busch InBev allerede i dag har stående i banken. Gælden har en gennemsnitlig forfaldstid på 16 år og er fastforrentet med en rente på 4 procent før skat.
Gælden opstod efter, at Anheuser-Busch InBev i 2016 købte SAB til en sum af 108 milliarder amerikanske dollar, hvilket efter omkostningssynergier endte med at svare til lige over 12 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Mens prisen på aktiverne var i den højere ende – før synergier var niveauet cirka 19 gange – anerkender vi det strategiske rationale, hvor særligt SAB’s afrikanske forretning indeholder attraktive, strategiske vækstmuligheder. Der er ikke mange opkøbsmuligheder af betydelig størrelse tilbage indenfor kerneforretningen i bryggeri med Anheuser-Busch InBevs globale markedsandel på 30 procent.
Mål om lavere gældsniveau
Anheuser-Busch InBev opstod i 2008 efter tidligere omtalte InBevs overtagelse af Anheuser-Busch. Overtagelsen skete i efteråret 2008 og således på et tidspunkt, hvor kreditmarkederne var frosne. Trods dette formåede selskabet at rejse gæld til overtagelsen, undgå dyre udstedelser af aktier og disciplineret nedbringe gælden fra et niveau på mere end seks gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Som led i dette frasolgte ledelsen eksempelvis mindre attraktive bryggeriaktiver, men dog på højere indtjeningsmultipler end den realiserede købspris på SAB.
Det er i vores optik god finansiel matematik. Anheuser-Busch InBev har dermed dokumenteret sine evner til at nedbringe betydelige gældsniveauer, og det forventer vi også vil ske denne gang til et niveau omkring ledelsens målsætning på to gange driftsindtjening før af- og nedskrivninger.
Ledelsens stålfaste mål om at nedbringe gældsniveauet bør fordre en højere prissætning af selskabet på aktiemarkedet. Prissætningen afspejler efter vores opfattelse ikke selskabets industriledende indtjeningsevne og kapitalafkast, og heller ikke de attraktive vækstmuligheder, som tilstedeværelsen i spændende udviklingslande bidrager med. De årlige frie pengestrømme i Anheuser-Busch InBev er i underkanten af ti milliarder dollars, svarende til omkring otte procent af markedsværdien. Hvis der justeres for kapitaliseringen af selskabet, er niveauet i stedet i underkanten af 5,5 procent.
Da vi erhvervede de første ejerandele i marts 2020, var denne justerede frie pengestrømsrente næsten 7,5 procent. At vi kunne erhverve ejerandele på disse niveauer, indikerer både hvor betydelige skævvridninger de paniske markeder i marts bragte, men også hvordan gældsniveauet i selskabet, uagtet profilen af denne gæld, skabte yderligere uro. Det skabte ikke uro for os. I vores bog har Anheuser-Busch InBev en markedsposition, virksomhedskultur og ledelse i verdensklasse.
