Anheuser-Busch InBev – verdens største bryggeri – står bag hver fjerde øl, der sælges på verdensplan,
og tegner sig for én ud af tre dollar af den samlede indtjening i den globale ølindustri. Selskabet er i en stærk position til at udnytte produktudvikling, digitale løsninger og en førende produktportefølje til at generere betydelig aktionærværdi. Jo mere fokus der kommer på data, desto mere er det en fordel at være større – og Anheuser-Busch InBev er bestemt stor.
Som verdens største bryggeri ejer Anheuser-Busch InBev fire af de ti bedst sælgende ølbrands i verden: Budweiser, Bud Light, Corona og Harbin. I 2022 solgte Anheuser-Busch InBev i omegnen af 600 millioner hektoliter øl—eller 60 milliarder liter, hvilket svarer til hver fjerde øl, der blev solgt på verdensplan, eller omtrent 7 liter per indbygger globalt set. Selskabet har den stærkeste eksekvering i industrien, hvilket resulterer i, at for hver gang industrien har tjent 100 dollar, har Anheuser-Busch InBev tjent omkring 33 dollar.
Selv om selskabet har hovedkvarter i New York og sin primære børsnotering i Bruxelles, begyndte historien om Anheuser-Busch InBev i sin nuværende form i Brasilien i 1989 gennem flere opkøb, hvoraf det første var Companhia Cervejaria Brahma (Brahma). De tre brasilianere, der erhvervede selskabet, er nu kendt som 3G Capital. Dette markerede starten på det brasilianske selskab Ambev.
I 2004 opkøbte Ambev det belgiske bryggeri Interbrew, og ved at slå deres navne sammen blev det til ”InBev”, som er en del af Anheuser-Busch InBev navnet. Det ikoniske Anheuser-Busch blev opkøbt under finanskrisen i 2008.
Store opkøb, herunder South African Breweries (SAB) i 2016, fastholdt i mange år ledelsens fokus på at realisere omkostningssynergier, men i dag er fokus på organisk vækst i en ølindustri, der i høj grad er konsolideret på globalt plan. Ud over sine allerede stærke markedspositioner har selskabet, hvad vi anser for at være en attraktiv mulighed for at vokse ved at udvide sit samlede marked, herunder gennem produktudvikling i nærliggende kategorier.
Markedsleder i en robust industri
For os er øl en attraktiv forbrugskategori, der historisk har vist sig at være robust. I andet kvartal af 2020, da de globale coronanedlukninger var på sit højeste, faldt den samlede værdi af ølsalget hos Anheuser-Busch InBev med hidtil usete 17 procent i forhold til året før, men salget var allerede tilbage i vækst igen i tredje kvartal. Fra 2004 til 2022 har selskabets gennemsnitlige årlige organiske vækst i volumen været på 1,5 procent med kun mindre udsving. Hvis man ser bort fra pandemien, skete det største fald i volumen i 2016, hvor de solgte mængder faldt med blot 2 procent. For os at se er det stabil og forudsigelig vækst.
I hvert af disse år steg de gennemsnitlige salgspriser, hvilket skyldtes generelle prisstigninger for at kompensere for inflationen samt forbrugernes overgang til premium-produkter med højere priser. ’Premiumization’, som det kaldes, er en tendens der ses på både modne markeder og udviklingsmarkeder, hvor Anheuser-
Busch InBev er i en stærk position til at drage fordel af stigende økonomisk velstand i sidstnævnte. Da forbrugerne er villige til at betale højere priser for premium-produkter, og takket være en historie med generelle prisstigninger, har ølindustrien vist sig at være relativt resistent over for den højere inflation, som for tiden præger mange landes økonomier.
Anheuser-Busch InBevs stærke position i udviklingslande, som ofte er præget af højere inflation, gør os overbeviste om, at ledelsen har den nødvendige erfaring til at navigere succesfuldt igennem perioder med højere inflation. Da de fleste bryggerier er rationelle og ikke forsøger at vinde markedsandele gennem værdiødelæggende priskrige, er det vores vurdering, at en midlertidigt højere inflation kan være til langsigtet gavn for industrien, da nye og højere prispunkter med høj sandsynlighed vil blive fastholdt, selv hvis råvarepriserne falder tilbage.
Øldrikkere er loyale over for deres foretrukne brands, hvilket forbedrer stabiliteten for de store brands og giver bryggerierne mulighed for at hæve priserne uden at påvirke mængderne betydeligt. Denne loyalitet har også betydet, at supermarkederne ikke har haft succes med at lancere deres egne private label-produkter—noget, der ellers er almindeligt for mange andre basisprodukter
inden for eksempelvis fødevarer eller hygiejneprodukter. Private label-øl har en lav encifret markedsandel af omsætningen på verdensplan.
For bryggerierne drejer det sig om at blive en af de største aktører på de enkelte markeder, da øl i høj grad er en national industri. Bud Light er for eksempel den bedst sælgende øl i USA, men i mange lande markedsføres den ikke engang. Dette står i skarp kontrast til eksempelvis læskedrikindustrien, hvor store brands som Coca-Cola (et andet af vores selskaber) er tilgængelige i stort set alle lande. Anheuser-Busch InBev er førende på et flertal af de markeder, selskabet er til stede i, herunder syv af de ti geografier verden over, hvor industriens samlede indtjening er størst. Dette er drevet af en høj grad af forbrugerloyalitet, disciplinerede kommercielle initiativer, et solidt distributionsnetværk og veldokumenterede eksekveringsevner.
Den globale industri er stærkt konsolideret, hvor de største bryggerier på hvert marked høster det meste af overskuddet. Anheuser-Busch InBev er markeds-
leder i blandt andet USA, Brasilien, Mexico, Colombia og Peru. Der er en klar sammenhæng mellem markedskoncentration og profitabilitet: Anheuser-Busch InBev tjener omkring 55 dollar for hver 100 dollar, som selskabet sælger for i Peru (98 procent markedsandel), mens selskabet tjener omkring 30 dollar for hver 100 dollar i Brasilien (60 procent markedsandel).
Gennem vores investering i Anheuser-Busch InBev er vi medejere af industriens stærkeste operatør, idet Anheuser-Busch InBev har en betydeligt højere profitabilitet end andre globale bryggerier. For hver 100 dollar i omsætning genererer Anheuser-Busch InBev 34 dollar i driftsindtjening før af- og nedskrivninger. For andre store bryggerier, såsom danske Carlsberg, hollandske Heineken og japanske Asahi og Kirin, er driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger mindre end 24 dollar for hver 100 dollar i omsætning. Afkastet på den investerede kapital, justeret for goodwill og andre immaterielle aktiver, er også tårnhøjt på over 100 procent for Anheuser-Busch InBev. Efter vores opfattelse kan dette tilskrives kombinationen af selskabets imponerende eksekveringsevner og dets ledende positioner på de mest attraktive markeder.
Langsigtet ejerskabskultur
Den stærke og unikke langsigtede ejerskabskultur i Anheuser-Busch InBev er en anden vigtig medvirkende faktor til selskabets succes. Følelsen af ejerskab er gennemgående i selskabets aflønningsmodel med et betydeligt fokus på flerårige aktiebaserede incitamentsordninger. Det er næsten indlysende, men at have medarbejdere om bord som medejere er altafgørende for at fremme en ejerskabsmentaliteten i selskabet. Meget af denne kultur kan tilskrives Carlos Brito, der var administrerende direktør for Anheuser-Busch InBev i 16 år fra 2005 til og med 2021, hvor han blandt andet stod bag opkøbene af Anheuser-Busch i 2008 og SAB i 2016.
Der er stort fokus i selskabet på at få ambitiøse folk ind med et højt energiniveau og en vindermentalitet og fastholde dem på lang sigt. To af disse personer, administrerende direktør Michel Doukeris og finansdirektør Fernando Tennenbaum, præsenterer deres strategiske initiativer som afgørende ikke blot for de næste 5 til 10 år, men for de næste 10 til 20 år. På selskabets kapitalmarkedsdag i 2021 var ledelsen ærlig omkring, at det betydelige integrationsarbejde efter opkøbet af SAB i 2016 havde reduceret de organisatoriske ressourcer, der var afsat til at drive udvidelsen af kategorier, særligt på det vigtige amerikanske marked. Fokus er siden blevet flyttet hen på organisk vækst, hvor udvikling af kategorier og produktinnovation er vigtige elementer.
Denne ejerskabsmentalitet er positiv, da den giver Anheuser-Busch InBev mulighed for tålmodigt at investere i de markeder og produkter, der er mest attraktive på langt sigt. Ledelsen er fuld af energi og udviser en utrættelig vilje til at gøre alt, hvad den kan for at selskabet vinder, ikke alene i dag, men også i fremtiden. Bestyrelsen er støttet af en langsigtet ejerstruktur, og flere af de største aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen, herunder bestyrelsesformanden Martin Barrington, der repræsenterer det amerikanske tobaksselskab Altria, som ejer omtrent 10 procent af Anheuser-Busch InBev. Altria ejede mere end en fjerdedel af SAB, inden Anheuser-Busch InBev overtog selskabet.
Budweiser—mainstream-produkt eller statussymbol?
En nøgle til langsigtet værdiskabelse er Anheuser-Busch InBevs stærke position i udviklingslande. Faktisk udgør disse 70 liter af hver 100 liter (eller 0,7 af hver hektoliter) øl, der sælges af selskabet, mens andelen er lidt lavere målt i forhold til omsætningen grundet lavere priser end i mere modne markeder.
Det er ikke kun væksten i salget, der gør udviklingsmarkederne attraktive for Anheuser-Busch InBev. I gennemsnit vokser mængderne også hurtigere end i USA og på de mere modne vesteuropæiske markeder. At forbrugerne i disse udviklingslande begynder at købe dyrere øl bidrager også til attraktiviteten. ”Premiumization” er en tendens på alle markeder, men potentialet er større endnu i udviklingslandene. Omkring halvdelen af selskabets driftsindtjening før af- og nedskrivninger kommer fra Mexico, Brasilien, Columbia, Peru, Sydafrika og Kina, og i alt 60 ud af 100 dollars i indtjening genereres i udviklingslande—en andel, der forventes at vokse over tid grundet den højere forventede vækst.
Levestandarden for forbrugerne i udviklingslandene forventes at blive forbedret, hvilket bør føre til et større antal potentielle ølforbrugere. For Anheuser-Busch InBev ses denne tendens allerede på markeder som Mexico, Brasilien, Columbia, Peru, Kina og Sydafrika, hvor selskabet er markedsleder.
Mens øl som Bud Light eller Budweiser er mainstream-brands i USA, ses de som eksklusive produkter i mange udviklingslande. Begge brands er i tilbagegang på hjemmemarkedet i USA grundet et generelt fald i efterspørgslen efter mainstream øl, men vokser uden for deres hjemmemarked. Når en øl får status som ”importeret” i udviklingslandene, kan den sælges til en højere pris end lokale brands, hvilket øger indtjeningen per hektoliter af produktet for bryggerier som Anheuser-Busch InBev.
På det kinesiske marked er Anheuser-Busch InBev markedsleder inden for ”premium” øl med en markedsandel på mere end 45 procent. I Kina er prisforskellene mellem mainstream, premium og de endnu dyrere super-premium-produkter større end på andre markeder. En mexicansk øl som Corona er seks til syv gange dyrere end et mainstream-ølmærke i Kina. Prispunkterne varierer også mellem mainstream- og premium-brands i USA og Vesteuropa, men forskellen er ikke nær så stor. Inden for Premium har Anheuser-Busch InBev et globalt fokus på Corona, Stella Artois og Budweiser, som voksede med henholdsvis 19, 12 og 3 procent uden for sine respektive hjemmemarkeder i 2022.
Indtjeningen per solgte hektoliter øl øges af den begrænsede forskel i produktionsomkostningerne mellem mainstream-øl og premium-øl, bortset fra at emballagen er en smule dyrere for sidstnævnte kategori. Emballagen—i dette tilfælde glasflasker—er noget, som forbrugerne ønsker i købet af premium-øl. At have råd til en dyrere øl er et tegn på succes for forbrugerne i udviklingslandene, hvilket gør det vanskeligt for nye aktører at konkurrere med stærke eksisterende brands.
Ledelsen er meget disciplineret, når det kommer til at bruge markedssegmentering til at udvide med nye produkter og koncepter på eksisterende markeder. Selskabets velprøvede model til markedssegmentering sikrer, at den lokale ledelse ikke forhaster processen, men i stedet fokuserer på de produkter, der kan få succes på det specifikke marked. Det betyder, at man ikke skal fokusere på dyrere produkter, før der er etableret en tilstrækkelig stor markedsandel, og inden der er solgt en tilstrækkelig mængde mainstream-produkter. Hvis dyrere øl indsættes for tidligt på et marked, kan det ødelægge den langsigtede strategiske værdi af produktporteføljen.
Digital salgsløsning til hurtig vækst
Anheuser-Busch InBev er meget fokuseret på driftseffektivitet, noget der kan spores helt tilbage til selskabets tidlige dage i Brasilien. Både administrerende direktør Michel Doukeris og finansdirektør Fernando Tennenbaum er brasilianere og har tilsammen været i selskabet i mere end 45 år. Det høje effektivitetsniveau og industriens førende profitabilitet har resulteret i, at Anheuser-Busch InBev har fået ry for ikke at investere i selskabets fremtid. Efter vores mening er dette ikke korrekt, da ledelsen har investeret og fortsat investerer i kommercielle muligheder, såsom markedsføring i udviklingslande, produktudvikling på det amerikanske marked eller store langsigtede investeringer i dets digitale salgsløsning, BEES. Anheuser-Busch InBev har investeret mere end 45 milliarder dollar i organisk vækst i form af anlægsinvesteringer og investeringer i salg og marketing siden 2019.
BEES, som er en af verdens største business-to-business e-handelsplat-forme, er blevet udviklet i løbet af de sidste 7 år af 1.200 medarbejdere hos Anheuser-Busch InBev og dets datterselskaber. Digitalisering er særligt interessant, da Anheuser-Busch InBev på grund af sin position som markedsleder har enorme mængder data om forbrugernes præferencer på de enkelte markeder, hvilket gør det muligt at skabe tætte relationer med kunderne via BEES-platformen. Data kan også hjælpe ejere af restauranter, barer og andre sociale spillesteder med at estimere efterspørgslen på forskellige priskategorier og indikere, om lokal-
befolkningen er prisfølsom for at give en indikation af, hvordan prisændringer vil påvirke de solgte mængder.
Indtil videre er BEES blevet udrullet på 20 markeder og har mere end 3 millioner månedlige aktive brugere på platformen, hvor udviklingslandene er de vigtigste markeder. På disse 20 aktive markeder er der gennemsnitligt hele 155.000 kunder per marked, hvilket skyldes, at distributionen i højere grad end i USA og Vesteuropa er direkte, og kunderne i disse markeder er derfor ofte små barer med en langt mere fragmenteret kundekreds.
BEES kan også bruges af barejere til at holde styr på lagerbeholdninger og salgstal for at finde ud af, hvad der er populært i deres nærområde. Anheuser-Busch InBev kan derfor tilbyde en bred vifte af databaserede salgsanbefalinger og hjælpe med at identificere de rigtige markedsføringsinitiativer. Ejerne af de mange små barer sætter pris på de enkle og fleksible løsninger, der hjælper dem med at blive mere succesfulde. Det indebærer også, at hver femte bestilling gennem BEES faktisk foretages uden for ”normal åbningstid”, og at det ugentlige brug af platformen reduceres til kun 30 minutter. Hvis en barejer har brug for hurtig levering, er dette også muligt mod et mindre gebyr. Anheuser-Busch InBev og kunderne deler således succesen, hvilket er med til at skabe langsigtede og gensidigt fordelagtige kunderelationer. Faktisk bruger otte ud af ti kunder på BEES anbefalingerne i deres indkøbsproces, og deres ordrestørrelse er i gennemsnit steget med fem procent som følge af dette. Anheuser-Busch InBev forventer betydelige forbedringer i både kundetilfredshed og omsætningsvækst, når kunderne tilslutter sig BEES. For eksempel skiftede 80 ud af 100 dollar i omsætning fra konventionelle salgskanaler til BEES i Sydafrika i løbet af det første år efter lanceringen.
Robust og pengegenererende forretningsmodel
Vi forventer, at Anheuser-Busch InBev vil levere en årlig vækst i omsætningen på fire til seks procent og øge driftsindtjeningen en smule mere grundet en stabil og forudsigelig vækst i de solgte mængder og ved fortsat at øge andelen af premium-produkter, der sælges til højere priser. Derudover er relaterede produktgrupper som alkoholfrie øl eller andre produkter, som cider, meget succesrige, især på det amerikanske marked.
Anheuser-Busch InBev har en høj konvertering af overskuddet til frie pengestrømme. En stærkt medvirkende faktor er, at arbejdskapitalen—summen af kapital, der er bundet i lagerbeholdninger eller som tilgodehavender hos kunderne fratrukket udestående betalinger til leverandører—er negativ. Negativ arbejdskapital betyder, at store dele af den løbende drift finansieres af selskabets leverandører. Vores opgørelse af arbejdskapital indikerer, at den negative arbejdskapital udgør en femtedel af den årlige omsætning, hvilket er et af de bedste niveauer blandt vores selskaber såvel som for selskaber inden for daglige forbrugsvarer i almindelighed.
Anheuser-Busch InBevs eksekvering under pandemien fra 2020-2022 var stærk, og mængden af øl solgt i 2022 var omkring 6 procent højere end i 2019. Samtidig vandt selskabet betydelige markedsandele, især i Mexico, Brasilien og Sydkorea. I det vanskelige år 2020 genererede Anheuser-Busch InBev 7 milliarder dollar i frie pengestrømme. Året fungerede som en stresstest af selskabets forretningsmodel, og den bestod med bravur.
Gælden er på vej ned; ingen grund til bekymring
Ledelsens kapitalallokeringsstrategi for disse frie pengestrømme er klar. Selskabets højeste prioritet er at geninvestere i den eksisterende forretning og derefter at reducere nettogælden til to gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Den stærke pengestrømsgenerering muliggør dertil også udlodning af udbytte, og historisk set har Anheuser-Busch InBev distribueret betydelige kontantbeløb til sine ejere.
I øjeblikket er strategien for kapitalallokering hovedsageligt koncentreret om at reducere gælden, som ved udgangen af 2022 lå på 3,5 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, hvilket er et fald fra 4 gange året før. Dette er det højeste gældsniveau blandt vores selskaber, og også højere end vi normalt er villige til at acceptere. Efter al sandsynlighed var gældsniveauet en væsentlig grund til, at vi var i stand til at købe aktier i Anheuser-Busch InBev til meget attraktive priser i marts 2020. Der var imidlertid andre faktorer, som medvirkede til, at vi valgte at blive medejere på trods af den høje gæld, herunder den betydelige generering af frie pengestrømme.
Desuden er der ingen finansielle ’covenants’ på gælden. Dette indebærer, at långiverne ikke kan kræve, at gælden tilbagebetales, hvis Anheuser-Busch InBev ikke lever op til visse krav fra långiverne. Derudover var der hverken dengang eller i dag noget væsentligt gældsforfald de næste fem år, og den gæld der skal tilbagebetales i denne periode, kan dækkes af kontanter, som selskabet allerede i dag har i banken. Gælden har en gennemsnitlig løbetid på 15 år, og næsten al gælden er til en fast rente på 4 procent før skat.
Selskabets gæld stammer fra Anheuser-Busch InBevs opkøb af SAB i 2016 for i alt 108 milliarder dollar, som efter omkostningssynergier svarede til en værdi-
ansættelse på godt 12 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Selv om opkøbet ikke var billigt—før synergier lå niveauet på omkring 19 gange indtjeningen før af- og nedskrivninger—anerkender vi det strategiske rationale, da SAB’s afrikanske aktiviteter giver muligheder for vækst. Der er ikke mange andre potentielle globale opkøb af lignende størrelse tilbage inden for bryggeriernes kerneforretning, da Anheuser-Busch InBevs globale markedsandel i dag er på omkring 30 procent baseret på volumen.
Kreditmarkederne var fastfrosset, da Anheuser-Busch InBev blev til i sin nuværende form gennem opkøbet af Anheuser-Busch under den globale finanskrise i 2008. På trods af dette formåede selskabet at låne nok til at finansiere opkøbet uden at udstede nye aktier og opretholdt en disciplineret tilgang til at reducere gælden fra et niveau på mere end seks gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. For eksempel frasolgte ledelsen mindre attraktive bryggeriaktiviteter til høje multipler for at generere likviditet og nedbringe gælden. Det giver rigtig god mening for os.
Anheuser-Busch InBev har dokumenteret sit fokus og sin evne til at nedbringe gælden betydeligt, og vi forventer, at dette vil fortsætte, indtil selskabet når sin målsætning om at reducere nettogælden til omkring to gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Da gælden omfatter obligationer med fast rente udstedt på et tidspunkt, hvor renterne var lavere, kan selskabet købe sine egne obligationer tilbage under pari, når renten stiger. I løbet af 2022 udnyttede Anheuser-Busch InBev de stigende renter ved at købe egne obligationer tilbage og reducerede dermed selskabets gæld med omkring 7 milliarder dollar.
Processen med at nedbringe gælden drives i høj grad af finansdirektør Fernando Tennenbaum og bør gradvist resultere i en højere værdiansættelse af selskabet. Vi mener ikke, at den nuværende værdiansættelse afspejler selskabets industriledende indtjeningsevne, dets høje afkast på den investerede kapital eller de attraktive vækstmuligheder, som den stærke tilstedeværelse i udviklingslandene giver. Anheuser-Busch InBev genererer omkring 8,5 milliarder dollar frie pengestrømme, svarende til cirka 8 procent af markedsværdien. Når der korrigeres for selskabets kapitalisering, falder dette til omkring seks procent. Det ser vi som værende en attraktiv værdiansættelse for et selskab med en veldokumentet evne til at eksekvere på attraktive værdiskabelsesmuligheder.
Opdateret i marts 2023
