Administration af lønudbetalinger er omtrent så spændende som det lyder. Flere og flere kunder anvender Automatic Data Processing (ADP) til at løse denne trivielle opgave og på imponerende vis har ADP øget omsætningen hvert år i mere end 40 år. Mens administration af lønudbetalinger nok ikke er synderligt spændende for de fleste, er vi særdeles begejstrede for den værdiskabende rejse vi er med på som langsigtede aktionærer.
Som ung regnskabselev i slutningen af 1940’erne opdagede Henry Taub, at lønadministration udgjorde et stort problem for de fleste virksomheder. I 1949 grundlagde han derfor Automatic Payrolls i et forsøg på at befri virksomhederne fra denne tidskrævende og besværlige opgave.
Selskabets navn, Automatic Payrolls, var egentlig en smule misvisende, da Henry Taub manuelt håndterede sine kunders lønudbetalinger ved hjælp af simple lommeregnere og mekaniske bogføringsmaskiner. De tjenester, som selskabet leverede, var kun automatiske set fra kundens synspunkt, og det tog flere år, før Automatic Payrolls begyndte at bruge computere i lønadministrationen.
Henry Taubs bror, Joseph, startede i selskabet i 1951, og i 1953 ansatte selskabet sin første sælger, Frank Lautenberg, som senere skulle overtage roret som administrerende direktør fra 1952 til 1982. Selskabet blev omdøbt til Automatic Data Processing i 1961, omtrent samtidig med at det blev børsnoteret i USA.
At hjælpe kunder med lønadministration har været ADP’s kernekompetence siden selskabet blev grundlagt for mere end 70 år siden. Vi sætter stor pris på denne strategiske stabilitet og kontinuitet, og vi er imponerede over ADP’s udprægede evne til at tilpasse sig skiftende regulativer og arbejdsprocesser og samtidig drage fordel af sådanne ændringer. Selv om ADP har tilpasset sine processer og er gået fra at bruge simple regnemaskiner og hulkort til nu at benytte sig af computerbaserede lønsystemer, er det grundlæggende behov for at registrere timer og udbetale lønninger uændret.
ADP har gennem årene med stor succes udviklet flere forretningsenheder, som alle beskæftiger sig med styring og automatisering af virksomheders administrative processer. Selskabet har dog solgt disse forretningsenheder fra for at holde fokus på sine kernekompetencer inden for HR-relateret software, herunder særligt lønadministration. I 2007 frasolgte selskabet sin enhed for investorservices, Broadridge Financial Solutions, til et separat børsnoteret selskab, og i 2014 afhændede ADP CDK, en førende leverandør af softwareplatforme til bilforhandlere. I dag beskæftiger ADP sig udelukkende med løsninger og services inden for HR gennem sine forretningssegmenter Employer Services og Professional Employer Organization.
Én million tilfredse kunder kan ikke tage fejl
ADP er verdens største udbyder af lønsystemer med næsten 1 million kunder og en omsætning på omkring 17 milliarder dollar. De fleste kunder er baserede i USA, men mange er multinationale, og ADP administrerer således lønudbetalinger i mere end 140 lande. Selskabet administrerer lønudbetaling for hver 6. amerikanske lønmodtager, og i regnskabsåret 2022 overførte ADP 2.700 milliarder dollar i lønninger og skatter i USA på vegne af sine kunder og deres ansatte.
Forretningssegmentet Employer Services omfatter ADP’s cloud-baserede softwareløsninger til HR med systemer til lønadministration, administration af personalegoder, talentstyring, pension og meget mere. Forretningssegmentet tegner sig for to tredjedele af ADP’s samlede omsætning og har en driftsindtjening på 31 dollar for hver 100 dollar i omsætning.
ADP har industriens største udbud af løsninger inden for HR til alt lige fra små nystartede virksomheder til store multinationale selskaber. Selskabet anbefaler typisk små selskaber med færre end 50 medarbejdere at bruge ADP Run, mens det tilbyder Workforce Now til mellemstore og store selskaber med mere komplekse krav. Til store selskaber med over 1.000 medarbejdere tilbydes ADP Vantage og den relativt nylancerede løsning, ADP Next Gen.
ADP Next Gen er ADP’s seneste bud på et avanceret lønsystem, der hovedsageligt er rettet mod de store kunder, og som udgør 10 procent af omsætningen i Employer Services. Next Gen giver ikke blot kunderne en bedre produktoplevelse men konsoliderer også flere platforme, hvilket reducerer behovet for vedligeholdelse og øger stordriftsfordelene for ADP, hvilket styrker rentabiliteten. Hvis rentabiliteten for de største kunder når op på samme niveau som de mindre, i øjeblikket mere rentable kunder, vil dette medføre en forøgelse af indtjeningsevnen med mere end 2 dollar for hver 100 dollar i omsætning, samt forbedre fastholdelsesgraden.
Processen med at udrulle denne platform til større kunder vil tage flere år. Processen kræver betydelige ressourcer, og den blev forsinket i 2022, selv om resultaterne fra de kunder, der er begyndt at bruge det nye system, allerede er lovende. På samme måde har udrulningen af lignende produktinnovationer til mindre kunder også vist sig at være en succes. ADP gennemførte en lignende øvelse for sin produktpakke til mindre virksomheder for nogle år siden, hvilket resulterede i 3 til 4 procentpoints stigning i fastholdelsesgraden, og selv om fastholdelsesprocenten på 95 til 96 procent for de største kunder allerede ligger over koncerngennemsnittet, ser vi et vist potentiale for, at ADP Next Gen kan øge fastholdelsesprocenten endnu mere.
Når en kunde har implementeret ADP’s software, er omkostningerne og besværet ved at skifte udbyder og implementere et konkurrerende HR system større. Det er både dyrt og tidskrævende at skifte udbyder, og det indebærer en driftsrisiko, så hvorfor skulle en kunde gøre sig den ulejlighed at skifte, hvis denne er tilfreds med sin nuværende udbyder? Dette underbygges af ADP’s høje og stigende Net Promoter Score (NPS), som er et udtryk for, hvor sandsynligt det er, at en kunde vil anbefale ADP til andre.
Installationen af et ADP-system er typisk blot begyndelsen på et langt og stabilt samarbejde. De høje skifteomkostninger giver en imponerende høj fasthold-
elsesgrad på over 92 procent, hvilket indebærer et meget stabilt tilbagevendende salg med mulighed for at øge priserne og sælge tillægsydelser, efterhånden som ADP udgør en voksende del af kundens backoffice-systemer. Mersalg udgør omkring halvdelen af ADP’s organiske vækst i omsætningen og er således en vigtig vækstmotor for ADP.
Employer Services-segmentet er skalerbart, da det er billigt at installere produktet for nye kunder, hvor en stor del af omsætningen stammer fra antallet af administrerede lønudbetalinger. Hvis en eksisterende kunde eksempelvis ansætter flere medarbejdere, falder merindtægterne næsten direkte til ADP’s bundlinje.
Takket være sin førende position på markedet i en industri, der er kendetegnet ved høje skifteomkostninger, står ADP prismæssigt stærkt og kan uden problemer gennemføre inflationsjusterede prisstigninger med lav efterspørgselselasticitet. ADP’s evne til at sælge mere med begrænsede marginalomkostninger og de skalerbare softwareløsninger hjælper selskabet yderligere med at kompensere for omkostningsinflationen.
I løbet af de seneste 10 år har ADP realiseret en årlig vækst i omsætning og driftsoverskud i Employer Services på henholdsvis 4 procent og næsten 6 procent, og ADP forventer, at segmentet vil øge sin omsætning med 6 til 8 procent i regnskabsåret 2023 og øge sin driftsindtjening til omkring 33 dollar for hver 100 dollar i omsætning. På mellemlang sigt forventer ADP, at Employer Services vil vokse med omtrent seks procent om året, samt at driftsindtjeningen vil vokse hurtigere end omsætningen takket være den operationelle gearing.
Et par dage om måneden mellem det tidspunkt, hvor lønsystemet udbetaler løn til medarbejdere, og systemet betaler skat og andet, tilbageholder ADP disse midler af lovbestemte årsager, før de sendes videre gennem systemet. Selv om der kun er tale om få dage, er beløbene markante og kan betragtes som et rentefrit lån fra myndighederne på over 32 milliarder dollar, der løbende genererer renter.
Disse renteindtægter er inkluderet i Employer Services og udgjorde lidt over 4 procent af omsætningen fra dette segment i regnskabsåret 2022, men da dette ikke medfører ekstra omkostninger, går disse indtægter næsten direkte til bundlinjen. Renterne har været tæt på 0 i de seneste år, og renterne på midler der opbevares for kunderne, udgjorde således kun 12 procent af indtjeningen før skat i regnskabsåret 2022, hvilket er meget lavere end de 38 procent af indtjeningen før skat i regnskabsåret 2008. Renterne steg kraftigt i løbet af 2022, og ADP’s indtjening vil nyde godt af denne stigning. Vi forventer således at se en stigning i renteindtægterne i de kommende år.
Forvaltning af midler på vegne af kunder kræver stor tillid og stiller strenge krav for ADP. Selskabet har således en konservativ kapitalstruktur med lav gæld, når der korrigeres for likvide midler. Denne stærke kapitalstruktur har resulteret i, at ADP har fået kreditvurderingen AA fra S&P Global, som kun gives til de mest kapitalstærke selskaber, og som ligger tæt på den højest mulige kreditvurdering, AAA. AA-kreditvurderingen gives til under 3 procent af selskaberne i det anerkendte S&P 500-indeks, og ADP indgår dermed i en eksklusiv kreds af særdeles kreditværdige selskaber.
Stigende interesse for komplet outsourcing af HR-opgaver
Det andet forretningssegment i ADP, Professional Employer Organization, omfatter komplet outsourcing af en kundes HR-afdeling, og ADP sidder i øjeblikket på omkring en femtedel af dette marked i USA. Forretningssegmentet har haft vokseværk med en årlig vækst i omsætning og driftsindtjening på henholdsvis 12 procent og 18 procent i løbet af de seneste 10 år. De seneste 5 år er driftsindtjeningen i procent af omsætningen fra dette segment steget fra 13 til næsten 16 procent, og i dag står det for omkring en tredjedel af omsætningen og mere end 20 procent af driftsindtjeningen.
Den største fordel for kunderne ved komplet outsourcing er, at de ikke behøver at bekymre sig om HR-relaterede opgaver. Denne løsning er populær blandt små virksomheder med gennemsnitligt 50 medarbejdere. Når først virksomheder når et vist antal medarbejdere (ofte omkring 100), begynder det at give mere mening at tage styringen over deres HR-afdeling tilbage, og gerne ved hjælp af ADP’s Employer Services-softwareløsninger. Fastholdelsesprocenten er således en smule lavere i denne forretningsenhed, nemlig på 80 procent, sammenlignet med de over 90 procent, som Employer Services ellers normalt opnår.
Denne lavere, men stadig imponerende, fastholdelsesprocent betyder ikke, at ADP mister hver femte kunde i et gennemsnitsår, men derimod at omkring 50 procent af disse kunder vælger at implementere et af ADP’s lønsystemer, når de har nået en vis størrelse. Total outsourcing af HR-funktioner er stadig ikke ret udbredt i USA, da kun omkring en tiendedel af det potentielle marked er dækket, men det bliver gradvist mere populært.
I de kommende år forventer ADP at vokse hurtigere end industrien inden for Professional Employer Services-segmentet og dermed at vinde markedsandele. Konkret forventer ADP at vokse 10 til 12 procent årligt i dette segment, hvilket stemmer overens med de historiske vækstrater.
Markedsleder i en attraktiv industri
Industrien er særligt attraktiv med en voksende udbredelse af eksterne lønsystemer. Markedets årlige vækstrate er på omkring fem til seks procent. Mere end halvdelen af de amerikanske selskaber bruger stadig interne lønsystemer, eksempelvis Excel-regneark, og en stor del af disse selskaber vil sandsynligvis outsource deres lønprocesser i fremtiden, da deres lønadministration bliver stadig mere kompleks. Dette indebærer betydelige vækstmuligheder for ADP i fremtiden.
ADP sidder på omkring en tredjedel af det amerikanske marked. Selskabets nærmeste konkurrent er Paychex, som vi var medejere af i perioden fra 2011 til 2015, men deres omsætning er mindre end en tredjedel af ADP’s. Vores historie med at investere i denne industri vil næppe komme som nogen overraskelse for læsere af Vores Selskaber, især når vi opstiller blot nogle få af de egenskaber, der gør både denne industri og ADP’s forretningsmodel attraktiv for langsigtede investorer som os: høje skifteomkostninger, strukturel vækst og et minimalt behov for anlægsinvesteringer. Vi ser dette som en opskrift på stærke frie pengestrømme, høje afkast på den investerede kapital og betydelig værdiskabelse i industrien – alt sammen til gavn for investorerne.
ADP geninvesterer cirka 5 procent af omsætningen i produktudvikling svarende til omkring 800 millioner dollar, alt imens en salgsstyrke på over 7.500 ansatte gør livet svært for konkurrenterne. Det er mange gange højere end ADP’s nærmeste konkurrenter, hvilket understreger selskabets evne til at fastholde og udbygge sin konkurrencemæssige position. Med tre fjerdedele af Fortune 500 selskaberne som kunder har disse sælgere samtidig et stærkt kartotek af kundereferencer, som må siges at være noget af en blåstempling.
En betydelig forskel mellem ADP og Paychex er kundegruppen. Hvor Paychex henvender sig til små virksomheder med færre end 20 medarbejdere, henvender ADP sig til alle segmenter, fra små kunder med under 100 ansatte til større kunder med over 1.000 ansatte. Vi ser en fordel i ADP’s betydelige kartotek af større kunder, da de er mere stabile og mindre følsomme over for konjunkturer, beskæftigelsestendenser og konkursrisici.
Konkurrencen om at tiltrække mellemstore og store kunder er imidlertid blevet større med konkurrenter som Workday, Paylocity og sågar også Paychex, der er på vej ind på dette område. Det er derfor vigtigt, at ADP fastholder sit fokus på produktudvikling, service og udvidelse af salgsstyrken. Den attraktive strukturelle vækst på dette marked skulle dog give plads til, at alle i industrien kan vokse.
40 års uafbrudt vækst gennem konjunkturcyklusser
Industrien er særligt attraktiv med en voksende udbredelse af eksterne lønsystemer. Markedets årlige vækstrate er på omkring fem til seks procent. Mere end halvdelen af de amerikanske selskaber bruger stadig interne lønsystemer, eksempelvis Excel-regneark, og en stor del af disse selskaber vil sandsynligvis outsource deres lønprocesser i fremtiden, da deres lønadministration bliver stadig mere kompleks. Dette indebærer betydelige vækstmuligheder for ADP i fremtiden.
ADP sidder på omkring en tredjedel af det amerikanske marked. Selskabets nærmeste konkurrent er Paychex, som vi var medejere af i perioden fra 2011 til 2015, men deres omsætning er mindre end en tredjedel af ADP’s. Vores historie med at investere i denne industri vil næppe komme som nogen overraskelse for læsere af Vores Selskaber, især når vi opstiller blot nogle få af de egenskaber, der gør både denne industri og ADP’s forretningsmodel attraktiv for langsigtede investorer som os: høje skifteomkostninger, strukturel vækst og et minimalt behov for anlægsinvesteringer. Vi ser dette som en opskrift på stærke frie pengestrømme, høje afkast på den investerede kapital og betydelig værdiskabelse i industrien – alt sammen til gavn for investorerne.
ADP geninvesterer cirka 5 procent af omsætningen i produktudvikling svarende til omkring 800 millioner dollar, alt imens en salgsstyrke på over 7.500 ansatte gør livet svært for konkurrenterne. Det er mange gange højere end ADP’s nærmeste konkurrenter, hvilket understreger selskabets evne til at fastholde og udbygge sin konkurrencemæssige position. Med tre fjerdedele af Fortune 500 selskaberne som kunder har disse sælgere samtidig et stærkt kartotek af kundereferencer, som må siges at være noget af en blåstempling.
En betydelig forskel mellem ADP og Paychex er kundegruppen. Hvor Paychex henvender sig til små virksomheder med færre end 20 medarbejdere, henvender ADP sig til alle segmenter, fra små kunder med under 100 ansatte til større kunder med over 1.000 ansatte. Vi ser en fordel i ADP’s betydelige kartotek af større kunder, da de er mere stabile og mindre følsomme over for konjunkturer, beskæftigelsestendenser og konkursrisici.
Konkurrencen om at tiltrække mellemstore og store kunder er imidlertid blevet større med konkurrenter som Workday, Paylocity og sågar også Paychex, der er på vej ind på dette område. Det er derfor vigtigt, at ADP fastholder sit fokus på produktudvikling, service og udvidelse af salgsstyrken. Den attraktive strukturelle vækst på dette marked skulle dog give plads til, at alle i industrien kan vokse.
40 års uafbrudt vækst gennem konjunkturcyklusser
ADP’s forretningsmodel er bemærkelsesværdig robust. Selv under finanskrisen i 2008 til 2009 lykkedes det ADP at øge både sin omsætning og sit driftsoverskud takket være stabile kunderelationer, høje fastholdelsesgrader og attraktive strukturelle vækstniveauer på markedet. Dette blev igen bekræftet under coronapandemien, hvor ADP havde medvind i form af rekordhøje fastholdelsesgrader på over 92 procent og en solid forbedring i Net Promoter Score, hvilket understregede forudsigeligheden og stabiliteten af selskabets forretning. Denne forbedring har vist sig at vare ved selv efter pandemien.
I løbet af de sidste 40 år har ADP ikke haft et eneste år med negativ omsætningsvækst, hvilket vi finder særdeles imponerende. Selv en ekstrem stresstest som coronapandemien var ikke i stand til at ryste ADP’s solide forretning. I stedet for at skære ned på omkostningerne besluttede ADP’s ledelse at holde fokus på produktudvikling, og selskabet øgede endda sin salgsstyrke betydeligt fra 6.000 til 7.500 ansatte med det formål, at ADP skulle komme endnu stærkere ud på den anden side af pandemien. Vi er meget tilfredse med ledelsens vedholdende langsigtede perspektiv og villighed til at investere i vækst, selv i perioder med usikkerhed.
I løbet af de seneste 5 år har ADP oplevet en øget produktivitet, især som følge af effektiviseringer i salgsstyrken, hvilket har resulteret i en stigning på mere end 25 procent i den gennemsnitlige omsætning per medarbejder. Dette blev styrket under pandemien, da virtuelle møder gjorde det muligt at bruge mindre tid på rejser til kundernes kontorer og mere tid på at møde potentielle kunder.
Pandemien kan faktisk vise sig at have skabt langsigtet strukturel medvind for hele industrien, da virksomheder med interne lønsystemer i stigende grad så fordelene ved at bruge en ekstern løsning med fremragende kundeservice, enten via et cloud-baseret lønsystem eller en fuldstændig outsourcing af deres lønfunktioner. Under pandemien oplevede ADP en rekordhøj efterspørgsel efter selskabets kundeservice, og mange amerikanske kunder havde brug for ADP’s hjælp til at ansøge om statslige hjælpepakker. Der er ingen tvivl om, at virksomheder der anvender eksterne løsninger har været glade for at have en samarbejdspartner som ADP, der har kunnet være behjælpelig med lønproblematikker under hele pandemien.
Kompetent ledelse der er dygtig til kapitalallokering
ADP’s ledelsesstil er konservativ, hårdtarbejdende og ydmyg, og teamet vil hellere blive positivt overrasket end at have været for optimistiske. Carlos Rodriguez var administrerende direktør fra 2011 til og med 2022, og han leverede i denne periode solide resultater sammen med sine næsten 60.000 kolleger. I begyndelsen af 2023 skiftede Carlos Rodriguez rolle til bestyrelsesformand efter 11 år som ADP’s administrerende direktør. Han overdrog posten som administrerende direktør til Maria Black, en svensker, der har været ansat hos ADP siden 1996, hvor hun har arbejdet sig op fra at være dørsælger til forskellige ledende stillinger i ADP, senest som direktør for salg, marketing og forretningsaktiviteter.
Siden grundlæggelsen for over 70 år siden har ADP kun haft 7 administrerende direktører, hvilket understreger et vigtigt træk, som vi værdsætter som medejere: stabilitet i ledelsen, der giver mulighed for langsigtet strategisk planlægning. Vi har fået et godt indtryk af finansdirektør Don McGuire, som afløste Kathleen Winters i september 2021. Siden Don sluttede sig til ADP tilbage i 1998 har han haft en række forskellige roller i selskabet, herunder finansdirektør for ADP Canada og senest direktør for Employer Services International.
I 2017 annoncerede ledelsen en strategi, der sigtede mod at forbedre indtjeningen med 2 dollar per 100 dollar i omsætning inden 2020. Målet blev indfriet allerede i 2019 med en dertilhørende årlig omsætningsvækst på 6 procent i denne periode. Da den aktivistiske investor, Bill Ackman, kæmpede for bestyrelsesposter i ADP i 2017, havde han ret i sin vurdering af potentialet for udvidelse af indtjeningsevnen i Employer Services, men ikke i sin udtalelse om, at der var behov for en ændring af ledelsen for at opnå dette. Vi er glade for, at ADP ikke bøjede sig for det kortsigtede pres og ændrede kurs.
Ledelsen i ADP er særdeles fokuseret på at optimere kapitalallokeringen. Som medejere sætter vi pris på dette, da selskabets kapitalallokering har resulteret i en god balance mellem udbytte, aktietilbagekøb og geninvestering i organisk vækst med tilhørende attraktive afkast på den investerede kapital. Siden Carlos Rodriguez tiltrådte som administrerende direktør i 2011, har ADP reduceret antallet af udestående aktier med næsten 2 procent om året.
Næsten 50 år med årlige udbyttestigninger
Takket være innovative, markedsledende og forretningskritiske produkter er ADP i stand til at opretholde et solidt indtjeningsniveau og et højt afkast på den investerede kapital på 48 procent, som overstiger 100 procent, hvis opkøbsrelateret goodwill ekskluderes. Dette muliggøres af et begrænset investeringsbehov, idet anlægsinvesteringerne kun udgør 1 procent af omsætningen.
ADP’s arbejdskapital er negativ, hvilket resulterer i en stærk pengestrømskonvertering, idet hele selskabets overskud konverteres til frie pengestrømme. Efterhånden som ADP øger salget og effektiviserer sine softwareløsninger, forventer vi, at selskabets indtjeningsevne gradvist vil stige takket være stordriftsfordele.
Det enorme kundenetværk, som ADP har opbygget gennem årtier, gør, at det kan betale sig at foretage mindre opkøb af lovende nye teknologier, da disse ofte hurtigt kan skaleres op via ADP’s eksisterende kundebase for at forbedre rentabiliteten.
Grundet lav gæld, stærke frie pengestrømme og en dominerende markedsposition i en strukturelt voksende industri har ADP været i stand til at øge udbyttebetalingerne hvert år gennem de sidste 48 år, hvilket gør selskabet til medlem af S&P 500 Dividend Aristocrats-indekset, der består af større amerikanske selskaber, der har øget udbyttet i mindst 25 år i træk. Selskabet vil sandsynligvis snart komme med i Dividend Kings: en eksklusiv klub af selskaber, der har øget udbyttet i mere end 50 år i træk. ADP’s aktuelle udbytte på fem dollar per aktie svarer til et udbytte på næsten to procent af markedsværdien, og vi forventer, at dette vil vokse yderligere i fremtiden. Derudover køber ADP også egne aktier tilbage svarende til én til to procent om året.
Fremadrettet forventer vi, at ADP vil kunne øge omsætningen med 7 til 8 procent årligt, mens de tilhørende stordriftsfordele fra væksten og udrulningen af Next Gen forventes at øge driftsindtjeningen med 10 til 12 procent årligt. De stigende renter understøtter bundlinjen yderligere, da renteindtægterne i Employee Services sandsynligvis også forventes at stige i de kommende år. Inklusive aktietilbagekøb forventer vi en vækst på 11 til 13 procent i indtjening og frie pengestrømme per aktie, da hele overskuddet bliver til frie pengestrømme.
ADP’s dominerende position i en voksende industri med værdiskabende løsninger til kunderne forventes at resultere i en lang vækstrejse i USA såvel som internationalt, og vi er fortsat glade medejere af ADP til en attraktiv værdiansættelse med en frie pengestrømsrente på fire procent.
Opdateret i marts 2023
