Lønadministration er for de fleste selskaber en triviel, men nødvendig opgave. For ADP har det i over 40 år været fundamentet for en stabil vækstrejse, hvor selskabet har formået at øge omsætningen hvert eneste år. Med en forretningsmodel, der genererer stærke frie pengestrømme, og en erfaren, langsigtet ledelse har ADP leveret vedvarende tocifrede vækstrater i både indtjening og pengestrømme. Samtidig returneres overskydende kapital løbende til aktionærerne gennem stigende udbytter og aktietilbagekøb, hvilket i 2024 førte til optagelsen i det prestigefyldte Dividend Kings-indeks – en eksklusiv klub for selskaber, der har hævet udbyttet uafbrudt i mere end 50 år. Dette er et klart vidnesbyrd om ADP’s stabilitet og værdiskabende kultur.
Som ung revisorelev i slutningen af 1940’erne bemærkede Henry Taub, at håndteringen af lønninger var et belastende, men nødvendigt onde for de fleste selskaber. I 1949 stiftede han derfor Automatic Payrolls, som tilbød selskaberne at befri dem for denne tidskrævende, administrative opgave.
Selskabets navn, Automatic Payrolls, var dog lettere misvisende, da Henry Taub håndterede kundernes lønudbetalinger manuelt ved hjælp af almindelige lommeregnere og mekaniske bogføringsmaskiner. Den service, som Automatic Payrolls tilbød, var kun automatisk set fra kundens perspektiv, og det var først adskillige år senere, at selskabet begyndte at anvende computere i lønbehandlingen.
Henry Taubs bror, Joseph, sluttede sig til firmaet i 1951, og i 1953 ansatte brødrene Taub deres første sælger, Frank Lautenberg, som senere blev selskabets administrerende direktør fra 1975 til 1982. I 1961 skiftede selskabet navn til Automatic Data Processing – samme år som det også blev børsnoteret i USA.
Ligesom da selskabet blev grundlagt for mere end 75 år siden, er ADP’s kernekompetence fortsat at hjælpe virksomheder med at håndtere lønudbetalinger. Trods nye krav fra lovgivning og ændrede arbejdsprocesser har ADP bevaret sin rolle som en uundværlig partner – ikke mindst ved konsekvent at tilpasse sig forandringer og ofte vende dem til sin fordel. Fra datidens lommeregnere og hulkort til moderne, computerbaserede lønsystemer og i dag kunstig intelligens (AI) har ADP løbende udviklet sine løsninger, mens det grundlæggende behov for timeregistrering og lønbetaling har været konstant. Lige netop den strategimæssige stabilitet sætter vi stor pris på.
I dag er ADP den førende udbyder af cloud-baserede løsninger inden for human capital management samt løsninger inden for administration af lønninger, rekruttering, tidsregistrering, skat og personaleydelser. ADP’s forretning er opdelt i to segmenter: Employer Services (ES) og Professional Employer Organization (PEO). ES leverer softwareløsninger inden for Human Resources, som kunderne implementerer i deres egne HR-afdelinger. PEO tilbyder komplette outsourcing-løsninger, hvor ADP med udgangspunkt i sine egne softwareløsninger varetager kundens HR-opgaver.
I regnskabsåret 2024 omsatte ADP for 19 milliarder dollar, hvoraf ES-segmentet tegnede sig for to tredjedele og PEO for resten. ES realiserede en driftsindtjening på 4,6 milliarder dollar, eller 35 dollar per 100 dollar i omsætning, mens PEO’s driftsindtjening udgjorde 0,9 milliarder dollar, svarende til 15 dollar per 100 dollar i omsætning.
Geografisk stammer omkring 88 procent af ADP’s omsætning fra kunder i USA, mens de resterende 12 procent kommer fra internationale markeder. Samlet set anvendes ADP’s services og løsninger til at udbetale løn til mere end 42 millioner ansatte i 140 lande.
Attraktiv industri med en lovende fremtid
En opdateret vurdering af ADP’s samlede adressérbare marked lyder på omkring 175 milliarder dollar, og som industriens førende udbyder har ADP en markedsandel på godt 11 procent. Markedet vokser med omkring fem til seks procent om året, og væksten drives af langsigtede faktorer såsom stadigt mere komplekse regler på lønnings- og HR-området, små og mellemstore selskabers skifte mod outsourcing af HR-funktioner og en voksende efterspørgsel efter integrerede HR-løsninger.
ADP er den eneste aktør i industrien, hvis løsninger dækker hele kundespektret fra selskaber med under 10 ansatte til selskaber med over 5.000 medarbejdere. I segmenterne med de største kunder konkurrerer ADP blandt andre mod SAP, Oracle, Workday og Ceridian. ADP’s konkurrenter inden for de mindre kundesegmenter omfatter blandt andet Paychex, Paycor og Gusto samt kunder, der selv håndterer HR-opgaverne ved hjælp af ineffektive og ofte fejlbehæftede egenudviklede systemer. Outsourcede HR-løsninger som dem, ADP’s PEO-division tilbyder, appellerer typisk til mindre selskaber, da større selskaber ofte har deres egne HR-afdelinger. PEO-divisionens største konkurrent er Paychex, som vi var medejere af i perioden fra 2011 til 2015.
Skalafordele cementerer førende position
Selvom ADP er markedsledende, hviler selskabet ikke på laurbærrene eller giver konkurrenterne mulighed for at styrke deres position. ADP har tværtimod fokus på at forbedre sin operationelle eksekvering og udvikle sine produkter og serviceydelser og dermed løbende styrke sin førende markedsposition.
Takket være sin industriledende position og lange historik ligger ADP inde med enorme datamængder, som langt overgår konkurrenternes. Mere end 1 million selskaber er registeret i ADP’s database, med over 9.000 jobtyper fordelt på 1.000 industrier. Dette giver ADP en uvurderlig databaseret viden, som selskabet kan udnytte til yderligere at forbedre sine allerede førende produkter og serviceydelser samt sin evne til at gå målrettet efter de rigtige kunder med det rigtige servicetilbud til den rigtige pris.
Med udgangspunkt i denne fordel investerer ADP mere i produktudvikling end nogen af selskabets konkurrenter. Igennem de seneste ti år har ADP investeret omkring syv procent af sin årlige omsætning i udvikling af nye produkter og serviceydelser samt i forbedringer og udvidelser af eksisterende løsninger. Samlet beløber dette sig til næsten ti milliarder dollar – et investeringsniveau, som ingen konkurrenter kommer i nærheden af. Til sammenligning har Paycom, Ceridian, Paylocity og Paycor de sidste 10 år sammenlagt investeret omkring 2,3 milliarder dollar – altså under en fjerdedel af ADP.
ADP’s datatunge og højt digitaliserede forretningsmodel er positioneret til at drage store fordele af kunstig intelligens (AI) – et område, hvor ADP allerede har været blandt de første til at tage teknologien i brug. AI vil ikke kun give ADP mulighed for at forbedre sine produkter endnu mere og opnå bedre resultater, højere kundetilfredshed og mere præcis og detaljeret prisfastsættelse, men AI vil også medføre effektiviseringsgevinster og dermed betydelige besparelser.
Et eksempel herpå er ADP’s AI-baserede lønadministrationssystemer, som medfører færre fejl, hurtigere behandling og i sidste ende besparelser i form af øget produktivitet og forbedret driftseffektivitet. Et andet eksempel er selskabets AI-baserede rekrutteringsværktøjer, som forenkler og forkorter ansættelsesprocessen og sikrer, at det er de bedste ansøgere, der vælges. Dette sker ved hjælp af selskabets DataCloud, der indeholder mere end 44 millioner personalejournaler, 140 millioner CV’er og 11 millioner jobopslag, og det skaber en betydelig reduktion af de omkostninger, der ellers er forbundet med en langvarig ansættelsesproces. Et tredje eksempel er ADP’s AI-baserede chatbots og virtuelle assistenter, som håndterer rutinemæssige kundehenvendelser og opgaver og derved frigør personale til mere komplekse opgaver, mens omkostningerne samtidig reduceres og effektiviteten øges. Endelig anvender ADP generativ AI til at hjælpe salgskonsulenter med at identificere hvilke produkter, der passer bedst til den enkelte kunde samt til at give vejledning om, hvad de bør fremhæve i dialogen med kunden for at målrette og effektivisere salgsprocessen.
Kombinationen af ADP’s førende position i forhold til data og selskabets betydelige investeringer i udvikling skaber en positiv spiral. Flere data og bedre produkter giver øget kundetilfredshed og bedre muligheder for at målrette produkter og prisfastsætte dem rigtigt, hvilket igen tiltrækker flere kunder, som resulterer i yderligere data, som kan udnyttes til at skabe endnu bedre produkter og serviceydelser. Med automatisering bliver manuel arbejdskraft samtidig mere og mere overflødig og i takt med, at den positive spiral styrkes, gør ADP’s rentabilitet det samme. Vi vurderer, at ADP fra sin allerede veletablerede markedsledende position er konkurrencemæssigt gunstigt stillet i forhold til sine mindre konkurrenter samt fintech-virksomheder.
Employer Services (ES) – markedsleder i en voksende industri
Selskabets ES-forretning omfatter ADP’s cloud-baserede HR-løsninger til håndtering af lønudbetalinger, personaleydelser, kompetencestyring, pensioner med videre. Softwareløsningerne sælges på abonnement, og kunderne opkræves licensbetalinger for brug af ydelserne.
Med over én million kunder i ES er ADP verdens største udbyder af lønsystemer. De fleste kunder holder til i USA, men mange er multinationale selskaber, hvilket betyder, at ADP håndterer lønudbetalinger over hele verden. Alene i USA håndterer ADP lønudbetalingerne for hver sjette medarbejder og administrerer løn- og skattebetalinger for samlet 3.100 milliarder dollar om året.
ADP har industriens mest omfattende udbud af HR-løsninger. ADP anbefaler typisk mindre selskaber med færre end 50 ansatte at anvende ADP Run-produktet, mens mellemstore og store selskaber med mere komplekse behov anbefales ADP Workforce Now-løsningen. Store selskaber med over 1.000 medarbejdere tilbydes ADP Vantage-produktet og den nyere ADP Next Gen-løsning.
Installationen af et ADP-system er typisk kun begyndelsen på et langt og stabilt samarbejde. Som indikeret af ADP’s høje og stigende kundetilfredshedsscore på tværs af selskabets segmenter, er kunderne ganske tilfredse med selskabets produkter. Endvidere er det både dyrt og besværligt for kunderne at skifte udbyder, når først de har fået implementeret et ADP-system. Den høje kundetilfredshed og de høje skifteomkostninger afspejles i ES-divisionens imponerende høje kundefastholdelse på over 92 procent. Den høje fastholdelsesrate fører til stabilt og tilbagevendende salg, hvilket åbner muligheder for prisstigninger og mersalg af yderligere løsninger, hvorved ADP bliver en voksende og endnu mere integreret del af kundens IT-system. Mersalg bidrager med omkring halvdelen af ADP’s organiske omsætningsvækst og er dermed en vigtig vækstfaktor for ADP.
ES-forretningen er skalerbar, idet der er lave omkostninger forbundet med at installere softwareprodukterne hos nye kunder, og eksisterende kunder kan øge deres forretningsomfang med ADP ved endnu lavere yderligere omkostninger for ADP. Hvis en eksisterende kunde eksempelvis ansætter flere medarbejdere, slår den ekstra omsætning fra salget af yderligere licenser direkte igennem på ADP’s bundlinje.
Takket være sin markedsledende position i en industri karakteriseret ved høje skifteomkostninger kan APD hæve sine priser med inflationen uden nævneværdig påvirkning af efterspørgslen. I stedet for at gennemføre aggressive kortsigtede prisforhøjelser har ADP dog altid forfulgt en langsigtet værdioptimerende prisstyringstilgang og løbende gennemført rimelige prisforhøjelser i et støt og roligt tempo. Som Maria Black, selskabets administrerende direktør, siger: “Vi er aldrig grådige … på den korte bane”.
I de sidste ti år har ES-segmentet realiseret en årlig vækst i omsætning og driftsindtjening på henholdsvis fire procent og mere end seks procent. ADP forventer, at segmentet vil øge omsætningen med 6 til 7 procent i regnskabsåret 2025 samt øge driftsmarginen med 40 til 60 basispoint til 35,5 til 35,7 procent. På mellemlangt sigt forventer ADP, at ES opnår en årlig vækst på omkring 6 procent, og at driftsindtjeningen vokser hurtigere end omsætningen grundet en øget driftseffektivitet. Vækstbanen er lang, da over halvdelen af alle amerikanske selskaber fortsat anvender interne lønsystemer baseret på Excel-regneark og lignende
Renteindtægter på kundemidler er en attraktiv sideforretning med høje marginer
I nogle få dage om måneden mellem udbetalingen af løn og udbetalingen af eksempelvis skat ligger ADP af lovmæssige årsager inde med kundernes midler, før de sendes videre i systemet. Selvom der kun er tale om få dage, er beløbet betydeligt og kan betragtes som et rentefrit lån, som aktuelt beløber sig til mere end 35 milliarder dollar. ADP tjener løbende renter på disse midler.
Disse renteindtægter beløb sig i regnskabsåret 2024 til næsten 8 procent af omsætningen fra ES-segmentet, og eftersom der ikke er yderligere omkostninger forbundet med disse indtægter, bliver stort set alle renteindtægterne til indtjening. I regnskabsåret 2024 udgjorde renteindtægterne på kundemidler mere end 1 milliard dollar, og i det seneste kvartal udgjorde det gennemsnitlige renteafkast på midlerne 3,1 procent. ADP forventer i regnskabsåret 2025 at hente omkring 1,1 milliard dollar i renteindtægter på kundemidler.
Professional Employer Organization (PEO) – voksende interesse for komplet outsourcing
ADP’s PEO-segment tilbyder kunderne komplet outsourcing af deres HR-aktiviteter. ADP styrer således kundens HR-afdeling baseret på sine egne softwareløsninger, typisk ADP Workforce Now. ADP sidder i øjeblikket på omkring en sjettedel af det amerikanske marked for HR-outsourcing.
Komplet outsourcing af HR-funktioner er fortsat ikke så almindeligt i USA, hvor kun omkring en tiendedel af det potentielle marked er dækket. Penetrationsgraden stiger dog støt og roligt. Markedet vokser med otte procent om året og i takt med, at lønadministration bliver en stadigt mere kompleks aktivitet, forventes en voksende andel af det i øjeblikket latente marked at outsource deres HR-processer.
Den væsentligste fordel for kunderne ved komplet outsourcing er, at de kan fokusere på at drive deres egen forretning og overlade deres HR-relaterede opgaver til en erfaren og effektiv samarbejdspartner. Denne løsning er populær blandt mindre selskaber, hvor ADP’s kunder i gennemsnit har 50 ansatte. Når kunden når et vist antal ansatte (ofte omkring 100 medarbejdere), begynder det at give mening at tage HR-styringen tilbage, og her er det selvfølgelig en fordel, hvis de fortsætter med at gøre brug af ADP’s softwareløsninger under en Employer Services-licens. Grundet den generelle tendens til at kunderne tager HR-styringen tilbage, når de når en vis størrelse, er kundefastholdelsen lidt lavere i PEO – 80 procent sammenlignet med over 90 procent i Employer Services. Da omkring 50 procent af de kunder, der hjemtager HR-styringen, vælger at implementere et af ADP’s ES-systemer, er ADP’s samlede kundefastholdelse dog fortsat på omkring 90 procent.
Takket være den stigende markedspenetrering og ADP’s øgede markedsandele oplever PEO-segmentet kraftig strukturel vækst. I de sidste 10 år er omsætningen og driftsindtjeningen således vokset med henholdsvis 11 procent og 15 procent i gennemsnit. I løbet af de sidste 10 år er segmentets driftsmarginal steget fra 10 procent til 15 procent.
På trods af kortsigtede, cykliske modvinde forventer ADP, at væksten i industrien vil ligge på 5 til 6 procent i regnskabsåret 2025. For de kommende år fastholder selskabet sine forventninger om en årlig vækst på 10 til 12 procent i PEO-segmentet, hvilket er i tråd med den historiske udvikling.
Solid vækst med stigende rentabilitet
På baggrund af den årlige vækst på omkring 6 procent i Employer Services-segmentet og den årlige vækst på 10 til 12 procent i PEO-segmentet forventer ADP en samlet omsætningsvækst på omkring 7 til 8 procent på mellemlangt sigt.
ADP’s forretningsmodel er bemærkelsesværdigt robust. Selv under finanskrisen i 2008 til 2009 og pandemien i 2020 til 2022 formåede ADP at øge både omsætning og driftsindtjening samtidig med, at der blev skruet op for investeringerne. Dette skyldtes selskabets stabile kundeforhold og høje fastholdelsesrater samt den solide strukturelle markedsvækst. I de sidste 40 år har ADP aldrig oplevet et eneste år med negativ omsætningsudvikling, hvilket vi finder aldeles imponerende. Selv i hårdere tider fastholder ADP’s ledelse sit fokus på produktudvikling og bestræber sig på at vedligeholde eller endda udvide salgsorganisationen med henblik på at komme styrket ud på den anden side. Det så vi senest i forbindelse med pandemien, og vi er stærkt tilfredse med ledelsens konsekvent langsigtede fokus og villighed til at investere i vækst.
Grundet den høje driftseffektivitet i begge sine segmenter forventer ADP at øge indtjeningen hurtigere end omsætningen. De seneste fem år har ADP oplevet øget produktivitet, som primært skyldes effektiviseringer i salgsstyrken. Omsætningen per ansat er således vokset med mere end 20 procent i gennemsnit. Samlet set forventer ADP at øge sin justerede driftsmargin med omkring 0,75 procentpoint om året og dermed øge sin driftsindtjening med 10 til 12 procent om året. Når der samtidig tages højde for selskabets igangværende aktietilbagekøb, forventer ADP at øge indtjeningen per aktie med 11 til 13 procent om året.
Grundet selskabets stærke pengestrømskonvertering omdannes hele ADP’s indtjening til frie pengestrømme. I regnskabsåret 2024 udgjorde ADP’s frie pengestrømme omkring 4 milliarder dollar, og baseret på den forventede vækst udgør det kommende års frie pengestrømme således næsten 4 procent af ADP’s nuværende markedsværdi. Vi finder denne værdiansættelse attraktiv i lyset af ADP’s stærke og markedsledende position på et attraktivt og strukturelt voksende marked.
Med sine høje marginer, sit begrænsede investeringsbehov og sin kapitallette balance har ADP et afkast på den investerede kapital på omkring 70 procent , og hvis man ser bort fra goodwill fra overtagelser, kommer afkastet op på over 100 procent.
Disciplineret og afbalanceret kapitalallokering
Håndtering af kundemidler ved hjælp af selskabets egne lønsystemer kræver en høj grad af tillid og stiller høje krav til ADP fra kundernes side, hvorfor ADP til stadighed har en konservativ kapitalstruktur med så godt som ingen gæld.
Med en lav gæld, store frie pengestrømme og en dominerende markedsposition i en strukturelt voksende industri har ADP løbende – selv efter investeringer – overskydende likviditet, som selskabet kan udlodde til aktionærerne. Ledelsen er skarpt fokuseret på at optimere kapitalallokeringen, hvilket vi som medejere sætter stor pris på. Kapitalallokeringen har resulteret i en god balance mellem udbytter, aktietilbagekøb og geninvestering i organisk vækst og deraf følgende attraktive afkast på den investerede kapital.
Det aktuelle årlige udbytte på 6,16 dollar per aktie svarer til et udbytteafkast på lidt over 2 procent af markedsværdien. Vi forventer et stigende udbytte fremadrettet. ADP har konsekvent hævet udbyttet hvert år igennem de seneste 50 år og er således medlem af den eksklusive klub kaldet ”Dividend Kings”, der består af selskaber, der som minimum har øget udbyttet de seneste 50 år. Foruden udbyttebetalingerne tilbagekøber ADP også egne aktier svarende til 1 til 2 procent af det samlede antal udestående aktier om året, og over det seneste årti har selskabet i gennemsnit reduceret antallet af udestående aktier med 1,6 procent årligt.
Kompetent ledelse
ADP’s virksomhedskultur er karakteriseret ved ydmyghed og hårdt arbejde. Medlemmerne af ledelsen har generelt været i selskabet i mange år, og ledelsesstilen er visionær men samtidig konservativ med et skarpt fokus på selskabets langsigtede konkurrenceevne i lyset af industriens hurtige teknologiske udvikling. Ledelsen vil hellere overraskes positivt end være for optimistiske.
Carlos Rodriguez var ADP’s administrerende direktør fra 2011 til begyndelsen af 2023. I denne periode skabte han solide resultater sammen med sine næsten 60.000 kolleger. Han gav stafetten videre til svenske Maria Black, som har været i ADP siden 1996 og har arbejdet sig op fra sælger til forskellige lederroller, senest som ansvarlig for salg, markedsføring og drift.
Vores møder med Maria Black, herunder et besøg på ADP’s hovedkontor i september, har efterladt et særdeles positivt indtryk. Hun udstråler en energisk ledelsesstil kombineret med strategisk klarhed og eftertænksomhed. Det, der særligt skiller sig ud, er hendes evne til at samle organisationen omkring sin vision – samtidig med, at hun bevarer den ydmyghed, der kendetegner ADP’s kultur. Hendes dybe forretningsforståelse, opbygget gennem en karriere fra salg til topledelse, giver hende en unik indsigt i både ADP’s drift og kundernes behov.
Siden selskabet blev stiftet for mere end 75 år siden, har ADP kun haft 7 administrerende direktører, hvilket er vidnesbyrd om noget, vi som medejere sætter stor pris på: Ledelsesmæssig stabilitet. Det giver nemlig mulighed for langsigtet strategisk planlægning. Vores indtryk af finansdirektør Don McGuire er positivt. McGuire startede i ADP tilbage i 1998 og har siden da haft en række forskellige roller i ADP, herunder finansdirektør i ADP Canada og senest som præsident for Employer Services International.
Vi har også haft fornøjelsen af at møde Don McGuire personligt og oplever ham som både særdeles kompetent, troværdig og dedikeret. Med sin dybe indsigt i forretningen og sin åbne og klare kommunikationsform fremstår han som en stærk finansiel leder, der på fornem vis repræsenterer ADP’s værdier.
Faste læsere af Vores Selskaber vil være bekendt med vores forkærlighed for denne industri. Høje omkostninger ved leverandørskift, strukturel vækst, høje og stigende marginer og et minimalt investeringsbehov er opskriften på stabilt voksende frie pengestrømme, høje investeringsafkast og betydelig værditilvækst, som er lige de kendetegn, vi som langsigtede medejere går efter.
Opdateret i maj 2025
