I over 70 år har Automatic Data Processing (ADP) hjulpet virksomheder med lønbetalinger, og som markedsleder i denne voksende industri, er potentialet fortsat stort. ADP har i sin over 70 års levetid aldrig haft fald i omsætningen, hvilket vi finder dybt imponerende. Velintegrerede lønsystemer hos kunderne giver en stabilitet med høje afkast på den investerede kapital, hvilket vi værdsætter som medejere. Selskabet har i snart 50 år øget udbyttet hvert eneste år i træk.
Automatic Data Processing har siden 1949 hjulpet virksomheder med håndtering af tidskrævende og komplekse processer – især inden for håndtering af lønudbetalinger.
Stifteren af ADP, Henry Taub, bemærkede som ung revisorelev i slutning af 1940’erne, at håndteringen af lønninger var en belastende opgave for de fleste virksomheder. Han stiftede derfor firmaet Automatic Payrolls, som håndterede lønbetalinger for virksomheder. To år senere blev Henry akkompagneret af sin bror, Joseph Taub, og i 1961 valgte brødrene at skifte navn til Automatic Data Processing.
Selskabets første sælger, Frank Lautenberg, var yderst succesfuld og overtog i 1975 direktørposten fra Henry Taub. Lautenberg varetog posten som CEO indtil han vandt Senatorvalget i New Jersey i 1982 – et embede han varetog indtil sin død i 2013.
ADP’s vision var for 70 år siden at hjælpe kunder med lønopgaver, og denne kernekompetence har ikke ændret sig siden. Det er en strategimæssig stabilitet, vi sætter pris på. Selvom vi er gået fra tidligere tiders hulkort til computerbaserede lønsystemer, er grundbehovet for timeregistrering og lønbetaling fortsat uændret.
Ved første øjekast kan ADP ligne en kompleks softwarevirksomhed, men graver man lidt dybere, får man øjnene op for en vidunderligt stabil forretningsmodel, der i kerneydelsen ikke har ændret sig nævneværdigt siden stiftelsen.
Digitaliseringen af systemer har tillige kun været en fordel for ADP, da skalafordele blot har taget til i de seneste årtier og gavnet både indtjeningsevnen og afkastet på den investerede kapital. Igennem årene har ADP udviklet andre succesfulde forretningsdivisioner, men disse er med tiden blevet solgt fra for at holde fokus på kernekompetencen.
I 2006 frasolgte ADP derfor investorservicedivisionen, Broadridge Financial Solutions, og i 2014 gjorde de det samme med CDK, som er en ledende udbyder af softwareplatforme til bilforhandlere. En gennemgribende mission for alle divisioner i ADP har dog altid været håndtering og automatisering af bagvedliggende administrationsprocesser i virksomheder.
Over 900.000 kunder kan ikke tage fejl
Lønbetaling er en opgave med tiltagende kompleksitet grundet regulering og omskiftelige arbejdsdynamikker, og det bliver ikke nemmere i takt med, at virksomheder vokser. Med mere end 900.000 kunder, aktiviteter i 140 lande og 15 milliarder amerikanske dollar i årlig omsætning er ADP verdens største udbyder af lønsystemer.
ADP håndterer hver sjette lønudbetaling i den samlede amerikanske arbejdsstyrke, og USA udgør omtrent 90 procent af omsætningen. Desuden løber cirka 2.500 milliarder amerikanske dollar årligt igennem ADP’s systemer. Fordelene ved at være stor er ikke til at tage fejl af, da ADP geninvesterer cirka fem procent af omsætningen i produktudvikling svarende til lidt over 700 millioner dollar alt imens en salgsstyrke på 7.500 ansatte gør livet svært for konkurrenterne. Det er flere gange højere end ADP’s nærmeste konkurrenter, hvilket understreger ADP’s mulighed for at fastholde og udvide sin konkurrencemæssige position.
Med tre fjerdedele af Fortune 500 som kunder har disse sælgere samtidig et stærkt kartotek af kundereferencer, som må siges at være noget af en blåstempling. ADP har også branchens bredeste produkttilbud, uanset om kunden er en lille nyopstartet virksomhed eller et stort multinationalt selskab. Kunden kan således starte med at bruge ADP’s lønsystem til små virksomheder kaldet Run, men som kunden vokser sin forretning kan denne skifte til Workforce Now, som er ADP’s løsning med flere funktioner målrettet mellemstore virksomheder.
ADP’s primære produkter er i bund og grund softwareprogrammer til styring og håndtering af kundens betalinger til ansatte – eksempelvis løn, indkomstskat, pension og sundhedsforsikring. Disse processer bliver løbende mere komplekse og ressourcekrævende, både som virksomheden vokser men også grundet en stadigt mere kompleks lovgivning.
Værdiskabelsen er således høj for kunden, når et system fra ADP implementeres, da kunden ved at anvende eksterne løsninger reducerer interne ressourcekrav til disse områder. Når først et af ADP’s systemer er implementeret og i drift hos kunden, er det oftest begyndelsen på et langt og stabilt samarbejde. Potentialet for mersalg er således betydeligt, da ADP over tid kan blive en voksende del af kundens bagland.
Stabilitet i større kunder
Branchen er særdeles attraktiv med en voksende udbredelse af eksterne lønsystemer, hvilket indikerer fortsat store vækstmuligheder. ADP vurderer, at det totale marked for deres produkter og services er 150 milliarder amerikanske dollars, og at markedet vil fortsætte sin årlige vækst på cirka fem til seks procent. Over halvdelen af amerikanske virksomheder anvender interne lønsystemer i administrationen, og med voksende kompleksitet for denne type driftsopgaver er vækstbanen lang for både ADP og konkurrenterne, da en væsentlig andel af disse virksomheder forventes at outsource deres lønprocesser i fremtiden.
ADP sidder på knap en tredjedel af det nuværende marked i USA. Selskabets nærmeste konkurrent er Paychex – en virksomhed vi før har været medejere af fra 2011 til 2015 – som har en omsætning på under en tredjedel af ADP. Det vil næppe undre læsere af Vores Selskaber, at vi før har været investeret i branchen gennem Paychex, når vi opremser nogle af de kendetegn, som gør branchen og ADP’s forretningsmodel attraktiv for langsigtede investorer som os: høje skifteomkostninger, strukturel vækst og minimale behov for anlægsinvesteringer. Dette er opskriften på stærke frie pengestrømme, høje kapitalafkast og masser af værdiskabelse i branchen til gavn for investorerne.
En betydelig forskel mellem ADP og Paychex er kundegruppen. Paychex målretter sig mindre virksomheder med under 20 ansatte, mens ADP går efter større kunder gerne med over 1.000 ansatte. Vi ser en fordel i ADP’s fokus, da større kunder er mere stabile med mindre konjunkturfølsomme ansættelsestendenser og konkursrisiko.
Konkurrencen om mellemstore og store kunder har dog været tiltagende fra konkurrenter som Workday, Paylocity og sågar også Paychex, så det er essentielt, at ADP holder fokus på både produktudvikling, service og udvidelse af salgsstyrken. Den pæne strukturelle markedsvækst giver dog plads til, at alle i branchen kan vokse samtidig.
Fornyelsesgrader på over 90 procent
ADP har delt forretningen op i to segmenter – Employer Services og Professional Employer Organization. Employer Services omfatter implementering af ADP’s egne softwareprogrammer til håndtering af løn, pension, sundhedsforsikringer og skattebetalinger. Denne division udgør 65 procent af omsætningen og 80 procent af driftsindtjeningen med et indtjeningsniveau på 30 dollar for hver 100 dollar omsætning.
Når først ADP’s software er implementeret hos kunden, er skifteomkostningerne særdeles høje, da et skifte til et konkurrerende lønsystem er både dyrt, tidskrævende og risikabelt, og hvorfor skulle kunden skifte, hvis denne er tilfreds med produktet? ADP nyder derfor godt af en høj fornyelsesgrad på over 91 procent, hvilket giver en værdsat stabilitet med tilbagevendende salg og mulighed for prisstigninger i dette dominerende forretningssegment.
Konkurrenterne får i fremtiden endnu sværere ved at vriste kunder fra ADP, efter selskabet er påbegyndt udrulning af deres nyeste cloudbaserede softwareplatform ”Next Gen”.
Dette er nyeste skud på stammen af lønsystemer primært målrettet større kunder, som udgør over 40 procent af ADP’s omsætning. Next Gen forbedrer ikke kun produktoplevelsen hos kunden, men konsoliderer også flere platforme, hvilket reducerer servicebehovet og styrker skalafordelene for ADP. Next Gen skal derfor resultere i øget profitabilitet. Processen med udrulning af denne platform blandt større kunder vil tage flere år, da kunden skal være klar, og processen er ressourcekrævende. Resultaterne blandt overførte kunder er allerede lovende, og ADP har haft god succes med udrulning af lignende produktinnovationer blandt mindre kunder.
ADP har realiseret en årlig omsætningsvækst i Employer Services på omkring fem procent de sidste ti år. Segmentet er skalérbart, da det er billigt at implementere produkter hos nye kunder, mens en stor del af omsætningen er hægtet op på blandet andet antallet af processerede lønbetalinger, hvorfor en stigning i antal ansatte hos en eksisterende kunde næsten flyder helt ned til bundlinjen.
Det andet forretningsben, Professionel Employer Organization, indebærer en komplet outsourcing af kundens personaleafdeling (HR). Denne division har vokseværk med en årlig omsætningsvækst på 14 procent de sidste 10 år, og den udgør cirka 35 procent af omsætningen og 20 procent af driftsindtjeningen.
Af det aktuelt tilgængelige marked for HR-outsourcing sidder ADP på en femtedel af markedet, og indtjeningsniveauet er steget fra 12 til 15 dollar per 100 dollar omsætning fra 2017 til 2021, hvilket ligeledes understreger skalafordelene.
Fordelen for kunden med komplet outsourcing er, at man helt kan slippe for hovedpinen ved håndtering af opgaver inden for HR-området. Denne løsning er populær blandt mindre virksomheder i vækst, og her er kundestørrelsen på 50 ansatte væsentligt mindre end i Employer Services. Når kunden når et vist niveau i antal ansatte – ofte omkring 100 – begynder det at give mening at tage styringen af HR-afdelingen tilbage og gerne med hjælp fra ADP’s softwareløsninger i Employer Services. Fornyelsesgraden er derfor lidt lavere på 80 procent i forhold til over 90 procent i Employer Services.
Denne lavere – men fortsat pæne – fornyelsesgrad er dog ikke ensbetydende med, at ADP mister hver femte kunde årligt, da omkring 50 procent af disse skifter til implementering af ADP’s lønsystemer, når de når en vis størrelse. Total HR-outsourcing har også en lav udbredelse i USA, da kun en tiendedel af det potentielle marked er dækket, men markedet oplever stigende popularitet. Branchen vokser derfor i omegnen af otte procent årligt, og med et stærkt produkttilbud forventer vi, at ADP kan fortsætte med at vokse hurtigere end markedet.
Igennem coronavirussen uden skrammer
Takket være innovative, markedsledende og missionkritiske produkter er ADP i stand til at opretholde et stærkt indtjeningsniveau og generere 40 dollar per 100 dollar investeret kapital, og faktisk over 80 dollar per 100 dollar investeret kapital, hvis man fratrækker opkøbsrelateret goodwill. Dette lader sig også gøre takket være et begrænset investeringsbehov på lidt over 1 dollar per 100 dollar omsætning til anlægsaktiver.
Som udbyder af forretningsservices har ADP ej heller binding i arbejdskapital, hvilket afleder en stærk pengestrømskonvertering, hvor hele overskuddet bliver til frie pengestrømme, og som ADP vokser salget og effektiviserer softwareløsninger forventer vi, at selskabet kan øge indtjeningsevnen trinvist takket være stabil vækst og skalafordele.
Det enorme kundenetværk, som ADP har opbygget, gør det også effektivt at foretage mindre opkøb af lovende teknologier, som hurtigt kan skaleres op igennem ADP’s etablerede kundebase med forbedring af profitabiliteten til følge.
Robustheden i ADP’s forretningsmodel er beundringsværdig, og selv igennem finanskrisen i 2008 og 2009 formåede ADP at øge både omsætning og driftsoverskud netop på grund af de stabile kundeforhold med høj fornyelsesprocent og attraktiv strukturel markedsvækst. Dette blev bekræftet under coronapandemien hvor ADP havde medvind i form af rekordhøje fornyelsesgrader på over 92 procent. De oplevede desuden en solid forbedring i deres Net Promoter Score (NPS), et udtryk for hvor sandsynligt det er, at en kunde vil anbefale ADP til andre.
I sine over 70 års eksistens har ADP aldrig haft et år med negativ omsætningsudvikling, hvilket vi finder enormt imponerende. Selv en ekstrem stresstest som coronavirussen, der ramte verden i starten af 2020 og øgede arbejdsløsheden i USA fra 4 til næsten 15 procent, har heller ikke kunne ryste ADP’s solide forretning. Ledelsen valgte i 2020 at holde fokus på produktudvikling i stedet for at reducere omkostningerne, og selskabet øgede endda antal ansatte i salgsstyrken markant fra 6.000 til 7.500 således, at ADP står endnu stærkere efter pandemien. Vi er stærkt tilfredse med ledelsens ufravigeligt langsigtede blik og villighed til at investere i vækst selv i perioder med usikkerhed.
De seneste fem år har ADP oplevet en øget produktivitet per ansat på over 25 procent. Dette blev endda styrket af pandemien, da hjemmearbejdspladser og virtuelle møder muliggjorde endnu flere møder med potentielle kunder, da den tidskrævende transport blev fjernet og erstattet af videoopkald.
Vi vurderer, at pandemien på sigt kan skabe medvind for hele industrien, da mange virksomheder med egne lønsystemer har haft besvær med at processere udbetalinger til medarbejdere grundet omfanget af hjemmearbejde.
Det havde været betydeligt lettere for virksomhederne, hvis disse havde haft en ekstern løsning enten fra et cloudbaseret lønsystem eller som total outsourcing. Denne forventning understøttes blandt andet af ADP’s rekordhøje kundetilfredshedsscores igennem pandemien, hvor ADP har oplevet et hidtil uset højt behov for kundeservice eksempelvis i forbindelse med ansøgninger til støtteordninger blandt amerikanske kunder. Der er således ingen tvivl om, at virksomheder med eksterne løsninger har været glade for en partner som ADP, der har kunnet være behjælpelig med lønproblematikker igennem pandemien.
Næsten 50 år med årlige udbyttestigninger
I nogle få dage om måneden mellem lønsystemets udbetaling til den ansatte og andelen, der går til eksempelvis skat, holder ADP på denne andel af lovpligtige grunde, inden arbejdsgiveren sender den videre i systemet. Selvom her kun er tale om nogle få dage, så er beløbet betydeligt, og det kan betragtes som et rentefrit lån fra myndighederne på 32 milliarder dollar, som giver løbende renteindtægter. ADP er med andre ord positivt eksponeret overfor rentestigninger, hvilket stiller dem godt i 2022, hvor renterne forventes at stige.
Disse renteindtægter inkluderes i Employer Services og udgør knap 4 dollar per 100 dollar omsætning i segmentet, men uden tilhørende omkostninger er det en indtægt, der næsten flyder frit ned til bundlinjen. Håndtering af kunders økonomiske midler kræver også tillid og sætter høje krav til ADP fra kundernes side, hvorfor ADP holder en konservativ kapitalstruktur med lav gældsætning justeret for kontantbeholdninger. En så stærk kapitalstruktur har således afledt kreditvurderingen AA fra S&P Global, som kun tilfalder de mest betalingsstærke virksomheder, og som nærmer sig den absolut højest mulige kreditvurdering, AAA. AA kreditvurdering er givet til under tre procent af virksomhederne i det anerkendte amerikanske S&P 500 indeks, og ADP er derfor iblandt en eksklusiv skare af højt kreditværdige selskaber.
Med en lav gældsætning, stærke frie pengestrømme og en markedsdominerende position i en strukturelt voksende industri har ADP været i stand til at øge udbytterne i hvert af de seneste 47 år. Dette gør dem til medlem af S&P 500 Dividend Aristocrats indekset, der består af større selskaber i USA, som årligt har øget udbyttet i mindst 25 år i træk. Det aktuelle udbytte på 3,7 dollar per aktie svarer til et udbytteafkast på to procent af markedsværdien, og vi forventer også kontinuerlig udbyttevækst fremadrettet. Oveni udbyttet køber ADP også aktier tilbage svarende til én til to procent årligt.
Ledelsesstilen er konservativ, da ledelsen hellere vil kalde en spade for en spade med chance for at overraske positivt frem for at være overoptimistiske fra start. Carlos Rodriguez har været administrerende direktør siden 2011, og han har i denne tid leveret solide resultater sammen med sine næsten 60.000 kollegaer, mens selskabet har simplificeret forretningen med frasalg af såkaldte non-core forretningsaktiviteter. Ledelsen lancerede blandt andet en strategi i 2017 med mål om at øge driftsmarginen 2 procentpoint mod 2020 – et mål de allerede indfriede i 2019 med dertilhørende 6 procents årlig omsætningsvækst i perioden. Vi har et godt indtryk af selskabets nye finansdirektør, Don McGuire, som erstattede Kathleen Winters i september 2021. McGuire startede i ADP tilbage i 1998, og han har siden da haft en række forskellige roller i ADP herunder finansdirektør i ADP Canada og senest President af Employer Services International.
Ledelsen er særdeles fokuseret på optimering af kapitalallokeringen, hvilket vi sætter stor pris på som medejere, og kapitalallokeringen har resulteret i en historik med god balance mellem udbytter, aktietilbagekøb og reinvestering i organisk vækst med dertilhørende attraktive afkast på den investerede kapital. Siden Rodriguez tiltrådte i 2011, har ADP således reduceret antal udestående aktier med næsten to procent årligt.
ADP’s markedsledende position i en voksende branche med værdiskabende tilbud til kunderne giver en lang vækstbane fremadrettet både i USA men bestemt også internationalt, hvor ADP allerede har forgrenet sig til 140 lande.
Vi forventer, at ADP fremadrettet vil kunne øge omsætningen 7 til 8 procent årligt med dertilhørende skalafordele fra vækst og udrulning af Next Gen, hvorfor driftsindtjeningen bør vokse 10 til 12 procent årligt. Inklusive aktietilbagekøb forventer vi 13 til 15 procents vækst i indtjening og frie pengestrømme per aktie fremadrettet. Til en fri pengestrømsrente på cirka 4 procent er vi glade for at være med på denne værdiskabende rejse.
