Den markedsledende reservedelsforhandler, AutoZone, fortsætter med at levere stærk vækst i indtjeningen per aktie, mens afkastet på den investerede kapital fortsat er stigende. Kapitalallokeringen er i top, og den underliggende forretning vokser stabilt og forudsigeligt. Selv coronapandemien kunne ikke bremse væksten – den gav tværtimod AutoZone luft under vingerne.
Generelt lever selskaber i bilindustrien ikke op til vores strenge krav og definition af kvalitetsselskaber. Der findes dog et hjørne af denne industri, som i den grad lever op til vores standard: reservedelsforhandlere. AutoZone er den største reservedelsforhandler i USA og udgør sammen med O’Reilly, Advance Auto Parts og NAPA lidt over halvdelen af det amerikanske marked. Den resterende del udgøres primært af små familiedrevne kæder eller enkeltforretninger.
AutoZone har knap 6.800 forretninger, hvoraf størstedelen ligger i USA, imens en mindre del ligger i Mexico og Brasilien. Fra disse forretninger har AutoZone siden 1979 solgt reservedele til private bilejere og professionelle bilmekanikere, og de omsætter i dag for næsten 15 milliarder amerikanske dollar.
Det første ben af AutoZones forretning, salg til private, udgør knap 80 procent af deres omsætning. Da det ikke er alle private bilejere, der har evnerne eller viljen til selv at give sig i kast med reparation af deres bil, oplærer AutoZone deres butiksmedarbejdere i at bistå kunderne med kyndig viden om deres produkter samt lettere reparationer af kundens bil. I dette segment har AutoZone en markedsandel på 15 procent, og segmentet er de sidste 10 år vokset 5 procent årligt gennem en kombination af nye butikker og højere salg per butik.
Deres andet segment, salg til mekanikere, udgør i overkanten af 20 procent af omsætningen. Dette marked er endnu ganske fragmenteret, og AutoZones markedsandel udgør blot 4 procent. Selvom dette kan lyde lavt, så det er blot et udtryk for, at salg af reservedele til mekanikere er et fragmenteret marked. AutoZone er tredjestørst på dette marked kun overgået af Advance Auto Parts med en markedsandel på 8 procent og O’Reilly med en markedsandel på lidt over 6 procent.
Selvom AutoZone endnu har en lav markedsandel indenfor dette segment af markedet, så har selskabet vundet markedsandele i de senere år, og de har vokset segmentet med solide knap 12 procent årligt de sidste 10 år. Salg til mekanikere fortsætter med at udgøre en stigende andel af AutoZones omsætning i tråd med ledelsens strategi: I 2011 udgjorde segmentet knap 14 procent af AutoZones omsætning, imens det i dag som nævnt udgør 23 procent. De seneste 10 år er AutoZone lykkedes med at vokse omsætningen med cirka 6 procent årligt, og selskabet har ikke oplevet ét eneste år med fald i omsætningen i de sidste 22 år. De har i gennemsnit øget salget fra eksisterende butikker med knap 4 procent hvert af de seneste 10 år, imens de har øget antallet af butikker med 3,5 procent årligt svarende til knap 2.000 nye butikker i perioden. AutoZone er et stabilt voksende selskab i et marked i vækst, og vi vurderer, at de fortsat vil kunne vokse toplinjen fem til seks procent årligt de kommende år.
Yes, we’ve got it!
Reservedelsforhandlerne bliver af deres kunder især vurderet på tre aspekter: varetilgængelighed, produktsortiment og service. Det er afgørende, at AutoZone hurtigt og med kyndig vejledning kan hjælpe kunden med at få fat i den nødvendige reservedel og at få den korrekt udskiftet. Hvis kundens bil er brudt sammen, er det uacceptabelt at blive mødt med flere ugers leveringstid eller inkompetent vildledning. AutoZones motto afspejler virksomhedens høje fokus på netop varetilgængelighed og produktsortiment. Når en kunde beder om hjælp til at finde en vare i en AutoZone-butik, så lyder svaret som oftest: ”Yes, We’ve Got It!”.
For at møde behovet om høj varetilgængelighed og et bredt produktsortiment har AutoZone foruden deres 12 distributionscentre også såkaldte mega hubs, som er forretninger med op til fire gange så stort et varelager som deres normale forretninger. Hvor en gennemsnitlig normal forretning har omkring 25.000 varenumre på lager, så har de store mega hubs 80.000-110.000 varenumre på lager. Deres mega hubs er fordelt strategisk ud over landkortet for at sikre hurtig levering af manglende varenumre til de mindre forretninger samt levering direkte til mekanikere. I dag har AutoZone omkring 60 mega hubs, men ambitionen er at etablere 200 mega hubs på længere sigt.
AutoZones salg finder primært sted i fysiske butikker fremfor online. Der har tidligere været megen diskussion om, hvorvidt onlinehandelsplatformen Amazon ville overtage dele af markedet for bilreservedele og derigennem erodere eksistensgrundlaget for AutoZone og dets konkurrenter.
Vi vurderer, at dette scenarie er yderst usandsynligt af flere årsager. For det første har en stor andel af kunderne behov for rådgivning i købssituationen både hvad angår at finde den rigtige reservedel men også til selve udskiftningen af denne reservedel, og dette fungerer langt bedre i en fysisk butik. Her kan medarbejderne i en AutoZone butik nemlig hjælpe, så længe at kompleksiteten i installationen ikke kræver en decideret mekaniker.
Desuden har kunden oftest akut behov for reservedelen og kan derfor ikke vente flere dage på levering for ikke at tale om risikoen for at skulle returnere en vare og igen vente på levering. En række reservedele kan af sikkerhedsmæssige årsager ikke engang leveres til hjemmeadresser – som eksempelvis bilbatterier. Vi anerkender, at dele af produktsortimentet kan være udsat for konkurrence fra onlinebutikker, som eksempelvis sædebetræk eller nøgleringe, men det er ikke fra sådanne produkter, at AutoZone tjener sine penge. Det er i stedet på produkter relateret til bilnedbrud: Hvis bilbatteriet akut står af, så er der ingen vej uden om en tur til en fysisk butik såsom en af AutoZones.
AutoZone har dog en onlineforretning, men den udgør blot en encifret andel af den årlige omsætning. Denne digitale salgskanal åbner til gengæld døren for at kunne analysere kundernes adfærd og eventuelt i fremtiden øge indsatsen på den digitale front, skulle efterspørgslen via denne salgskanal stige. På nuværende tidspunkt oplever AutoZone, at deres onlinebutik i høj grad bruges til at reservere produkter, som så afhentes i en fysisk butik på et senere tidspunkt.
Endnu en rum tid før elbilerne overtager magten helt i USA
Foruden frygten for at Amazon og stigende onlinehandel vil erodere de nuværende reservedelsforhandleres forretningsgrundlag, så er der fortsat debat blandt investorerne om, hvorvidt en stigende andel af elbiler vil fjerne behovet for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at ledelsen gradvist vil tilpasse varekataloget til at indeholde de rette reservedele til at håndtere dette. Vi finder det samtidig usandsynligt, at elbiler vil være uden behov for løbende udskiftninger af dele, også selvom de enkelte dele vil være anderledes, end det typisk ses i dag.
Elbiler udgør få procent af det samlede antal biler på vejene i USA, og på trods af løbende men langsom udskiftning af den amerikanske bilpark, så forventer vi, at langt størstedelen af nykøb fortsat vil være af biler med traditionelle forbrændingsmotorer. Det vil dertil kræve enorme infrastrukturinvesteringer at understøtte, at en elbil eksempelvis kan køre de 4.000 kilometer fra Californien til New Jersey. Dermed ikke sagt, at elbiler aldrig bliver en væsentlig del af den amerikanske bilpark, men vi har tiltro til, at AutoZone over tid vil evne at tilpasse sin forretning til også at profitere på denne udvikling, hvilket er i overensstemmelse med AutoZones ledelses egen overbevisning.
Uventet medvind fra coronapandemien
Da coronapandemien indtraf, blev en række virksomheders drift som bekendt hårdt ramt. Mange virksomheder måtte helt eller delvist standse driften og afskedige medarbejdere. Dette var heldigvis ikke tilfældet for reservedelsforhandlerne, som blev erklæret sælgere af nødvendige produkter og derfor fik tilladelse til at holde åbent i USA trods den generelle nedlukning.
AutoZone kunne i 2020 konstatere, at de havde klaret pandemiens første år med en omsætningsvækst på 6 procent efterfulgt af en omsætningsvækst på 16 procent i 2021. Årsagerne til medvinden er flere: Økonomiske hjælpepakker kombineret med flere hjemmegående eller hjemmearbejdende personer ledte til flere besøg hos AutoZone end tidligere. Der kom mere tid og flere ressourcer til at pleje bilen, og køb af ny bil blev i højere grad udskudt. Markedet for brugtvogne blev samtidig glohedt drevet af flere faktorer herunder produktions- og leveringsproblemer, og den gennemsnitlige alder på den amerikanske bilpark steg yderligere. Da ældre biler har et større behov for reservedele, så var dette særligt gavnligt for AutoZone og andre reservedelsforhandlere.
Med pandemien fulgte dog også værdikædeproblemer. Nedlukkede fabrikker begrænsede udbuddet af produkter, og nedlukkede havne gjorde fragten af varer både sværere og dyrere. Dette viste sig dog i sidste ende at gavne de store reservedelsforhandlere i forhold til de små familieejede forretninger, da de blev prioriteret højere blandt deres leverandører og derfor havde anseeligt lettere ved at få varer på hylderne. Som nævnt er varetilgængelighed og et stort produktsortiment essentielt for reservedelsforhandlerne, og dette resulterede i, at de store spillere vandt pæne markedsandele igennem pandemien.
Inflationen steg betydeligt i 2021, og det blev kilden til en stor diskussion om, hvorvidt inflationen var kommet for at blive eller blot en kortvarig effekt af pandemien. AutoZones ledelse udtaler sig, ligesom BLS, ikke om makroøkonomiske forventninger til fremtiden. AutoZone er dog ikke nervøse for inflation og går faktisk så langt som til at sige, at inflation er deres ven. AutoZone har en lang erfaring med at skubbe prisstigninger videre til deres kunder, og prisdynamikken i industrien er generelt fordelagtig set fra vores synspunkt som medejere. De store reservedelsforhandlere følger løbende med i hinandens priser og konkurrerer i lavere grad på pris end på service, varetilgængelig og produktsortiment. Historisk har spillerne derfor ageret rationelt i tider med inflation.
Som markedsleder har AutoZone en betydelig forhandlingskraft, hvad angår indkøb fra deres leverandører. Det udspiller sig ved, at det reelt er leverandørerne, som finansierer selskabets varelager, da leverandørgælden er højere end varelageret, og dermed er en stor del af selskabets daglige drift finansieret af leverandørerne. Med andre ord har AutoZone fået deres varer på lageret, solgt dem videre til kunden, modtaget betaling på varerne og først derefter betales leverandøren.
Med hensyn til inflation betyder dette endvidere, at AutoZone kan implementere prisstigninger hos deres kunder, førend de må betale for stigende priser fra deres leverandører, og AutoZone opnår dermed en periode med øget indtjening, når inflationen er stigende.
Den negative arbejdskapital er deslige positivt for afkastet på den investerede kapital. AutoZone har herudover et lavt behov for kapitalinvesteringer i vedligeholdelse og udvidelser, hvilket historisk har udgjort mellem fire og fem procent af omsætningen. Driftsindtjeningen er således historisk vokset hurtigere end den investerede kapital, hvilket har udmøntet sig i et stigende afkast på den investerede kapital til i dag at være lidt over 40 procent.
Omkring 20 procent af omsætningen bliver til driftsindtjening, og denne andel har været svagt stigende de sidste 10 år fra et niveau på 18,5 procent i 2011. Den øgede driftsmargin kombineret med en historisk årlig omsætningsvækst på cirka 6 procent siden 2011 har betydet, at driftsindtjeningen siden 2011 er vokset hurtigere end omsætningen – konkret med omkring 7 procent årligt
En ledelse med år på bagen
Bill Rhodes har siden 2005 været administrerende direktør i AutoZone, men han startede i virksomheden allerede i 1994. På trods af en anseelig 27 års historik i AutoZone, så er der alligevel 19 personer på det øvre ledelsesniveau, som har været i selskabet længere tid end ham selv. Der er altså tale om en ledelse med både erfaring og et langsigtet perspektiv på virksomhedens fremtid. Finansdirektørposten besiddes af Jamere Jackson, som fik denne post i 2020, efter blandt andet at have været finansdirektør i data- og analysehuset Nielsen og biludlejningsfirmaet Hertz. Vi anser ledelsen som værende særledes dygtig, og vi er særligt imponerede over deres disciplin hvad angår kapitalallokering.
AutoZone udbetaler ikke udbytter, men de benytter sig til gengæld i høj grad af aktietilbagekøb. Antallet af udestående aktier er reduceret med omtrent 85 procent siden de startede med at købe aktier tilbage i 1998, hvilket svarer til en reduktion på cirka 8 procent årligt. Når aktier kan købes tilbage på niveauer under deres fundamentale værdi, så er det attraktivt for blivende aktionærer, da deres ejerandel i selskabet øges. Aktietilbagekøbene har medvirket til, at indtjeningen per aktie er vokset med imponerende 17 procent om året siden 2011.
Ledelsens aflønning har siden 2000’erne været baseret på de samme nøgleparametre: stigning i driftsindtjeningen og forøgelse af afkastet på den investerede kapital. Kravene til ledelsens performance har været stødt stigende over tid, hvorfor en kontinuerlig forbedring af disse nøgleparametre er nødvendig for ledelsens bonusaflønning. AutoZones imponerende driftsmæssige resultater taler for, at aflønningsmetodikken er i overensstemmelse med langsigtet værdiskabelse.
Ledelsen har efter vores vurdering tilstrækkeligt fokus på miljø, sociale forhold og selskabsledelse, såkaldt ESG, uden at dette er blevet et drivende parameter for AutoZone. Selskabets CO2-udledning per million dollar i omsætning er på 17 millioner ton, hvilket er betydeligt lavere end selskaber i MSCI AC World indekset. Spildolie opsamles, og solceller er installeret på taget af nogle af deres biler. AutoZone scorer konsekvent højt på medarbejdertrivselsundersøgelser og kan prale af ikke at have afskediget medarbejdere med baggrund i coronapandemien, men de gav i stedet deres ansatte to ugers ekstra ferie. Vi er altså tilfredse med AutoZones fokus på ESG, og vi forventer yderligere positive tiltag de kommende år.
En finansiel sværvægter
Som nævnt forventer vi, at AutoZones omsætning vil stige på niveau med den historiske omsætningsvækst, det vil sige fem til seks procent årligt. Vi forventer, at driftsindtjeningen vil stige mindst lige så hurtigt som omsætningen, og at bundlinjen vil følge driftsindtjeningen. Fortsatte aktietilbagekøb vil bringe indtjeningen per aktie op med lave tocifrede vækstrater, og den negative arbejdskapital og et begrænset behov for kapitalinvesteringer i vedligeholdelse og udvidelse betyder, at hele indtjeningen bliver til frie pengestrømme.
Vi vurderer, at en pengestrømsrente på omkring fem procent er en attraktiv pris for en stabilt voksende forretning med et højt afkast på den investerede kapital, konkurrencemæssige fordele og en exceptionel ledelse. Som langsigtede investorer er vi glade for at være med på AutoZones fortsatte værdiskabende rejse.
