AutoZoners always put customers first!
Det er mottoet i AutoZone’s ’pledge‘, der udgøres af et sæt værdier, som selskabet lever efter. Med denne simple formel er AutoZone vokset fra en enkelt butik i Forest City, Arkansas, til at være en førende forhandler af reservedele til biler, både i USA og internationalt.
Generelt lever selskaber i bilindustrien ikke op til vores strenge definition af kvalitetsselskaber og vores krav dertil. Dog findes der en enkelt niche i bilindustrien, som i den grad lever op til vores standarder, nemlig forhandlere af bilreservedele. AutoZone er den største reservedelsforhandler i USA, og selskabet udgør sammen med O’Reilly, Advance Auto Parts og NAPA næsten halvdelen af det amerikanske marked for bilreservedele. Den resterende del udgøres primært af små familiedrevne kæder eller selvstændige forretninger.
AutoZone har knap 7.000 forretninger, hvoraf 90 procent ligger i USA og resten i Mexico og Brasilien. AutoZone har solgt reservedele til private bilejere og professionelle bilmekanikere siden 1979, og selskabet omsætter i dag for over 16 milliarder dollar årligt.
AutoZone har to forretningssegmenter, hvoraf det ene, salg til private bilejere, bidrager med næsten 75 procent af selskabets omsætning. Da ikke alle private bilejere har evnen eller viljen til selv at reparere deres bil, oplærer AutoZone sine medarbejdere i at kunne bistå kunderne med kyndig viden om produkterne samt lettere bilreparationer. AutoZone har en markedsandel på 16 procent i dette segment, som de sidste 10 år er vokset med fem procent om året ved åbning af nye butikker og ved at øge omsætningen per butik.
AutoZones andet forretningssegment, salg til professionelle mekanikere, udgør godt 25 procent af selskabets omsætning. Markedet for salg til professionelle er endnu forholdsvis fragmenteret, og AutoZones markedsandel udgør blot fire procent. Dette kan forekomme lavt, men det er blot et udtryk for, hvor fragmenteret markedet for salg af bilreservedele til mekanikere er. AutoZone er tredjestørst på dette marked, kun overgået af Advance Auto Parts (med en markedsandel på seks procent) og O’Reilly (med en markedsandel på godt fem procent).
Selvom AutoZone endnu har en lav markedsandel inden for dette segment af reservedelsmarkedet, har selskabet vundet markedsandele i de senere år, og segmentet er vokset med hele 10 procent årligt de seneste 10 år. Salg til mekanikere udgør en stigende andel af AutoZones omsætning, hvilket er helt i tråd med ledelsens strategi. Hvor segmentet i 2012 udgjorde 15 procent af AutoZones omsætning, er andelen i dag på 26 procent.
AutoZone tilbyder i dag salg til mekanikere i 87 procent af forretningerne, mod 76 procent for fem år siden. Hvis man antager, at AutoZone lancerer salg til mekanikere i alle sine forretninger, og at det gennemsnitlige salg per forretning til professionelle holder sig på det nuværende niveau, ville AutoZone overtage
O’Reillys position som den næststørste spiller i USA inden for dette forretningsområde. Ledelsen har en erklæret ambition om at blive markedsledende inden for salg til både private og professionelle kunder, og vi er overbeviste om, at selskabet kan opnå dette inden for de kommende år.
De seneste 10 år har AutoZone øget omsætningen med næsten syv procent årligt, og selskabet har ikke oplevet ét eneste år med fald i omsætningen i de seneste 23 år. Selskabet har gennemsnitligt øget salget fra eksisterende forretninger med over fire procent i hvert af de seneste 10 år, mens antallet af forretninger er øget med mere end tre procent årligt, svarende til næsten 2.000 nye forretninger i denne periode. AutoZone leverer stabil vækst i et voksende marked, og det er vores forventning, at selskabet vil fortsætte med at øge omsætningen med fem til seks procent om året i de kommende år.
Yes, we’ve got it!
Kunderne bedømmer reservedelsforhandlere ud fra tre hovedparametre: vare-tilgængelighed, produktsortiment og service. Det er derfor afgørende, at AutoZone hurtigt og kyndigt kan hjælpe deres kunder med at skaffe de nødvendige reservedele og få dem korrekt monteret. Hvis en kundes bil er brudt sammen, er udsigten til flere ugers leveringstid eller inkompetent vejledning fra reservedels-
forhandlerens side uacceptabelt. AutoZones motto afspejler dermed virksomhedens store fokus på netop varetilgængelighed og produktsortiment. Når en kunde beder om hjælp til at finde en vare i en AutoZone-forretning, lyder svaret som oftest: “Yes, We’ve Got It!”.
For at kunne imødekomme kravet om en så høj varetilgængelighed og et så bredt produktsortiment driver AutoZone, foruden sine 12 distributionscentre, også såkaldte megahubs, som er forretninger med op til fire gange så stort et varelager som de normale forretninger. Hvor en gennemsnitlig normal forretning har omkring 25.000 varenumre på lager, har de store megahubs mellem 80.000 og 110.000 varenumre på lager. Disse megahubs er fordelt strategisk ud over landkortet for at sikre hurtig levering af manglende varenumre til de mindre forretninger samt levering direkte til mekanikere. AutoZone har i dag omkring 80 megahubs, men ambitionen er på længere sigt at øge antallet til 200.
AutoZones salg finder primært sted i fysiske butikker fremfor online. Der har tidligere været en del diskussion om, hvorvidt onlinehandelsplatformen Amazon ville overtage en del af markedet for bilreservedele og dermed erodere forretnings-
grundlaget for AutoZone og selskabets konkurrenter. Vi finder dette scenarie yderst usandsynligt af flere årsager. For det første har de fleste private kunder behov for rådgivning i forbindelse med et køb, både i forhold til at finde den rigtige reservedel og i forhold til selve monteringen af reservedelen. Dette fungerer langt bedre i en fysisk butik, hvor kunden kan få hjælp af en dygtig medarbejder, så længe monteringen ikke er så kompleks, at den kræver en rigtig mekaniker.
Dernæst har kunderne oftest akut behov for reservedele og kan ikke vente flere dage på levering, for ikke at tale om risikoen for at skulle returnere en vare og vente på levering igen. Visse reservedele (eksempelvis bilbatterier) leveres af sikkerhedsmæssige årsager ikke engang til privatadresser. Vi anerkender, at en del af produktsortimentet, som eksempelvis sædebetræk eller nøgleringe, kan være sårbart over for konkurrence fra onlinebutikker, men sådanne produkter udgør mindre end 20 procent of AutoZones omsætning. Omkring 50 procent af omsætningen kommer fra produkter relateret til bilnedbrud. Hvis bilens batteri pludselig dør, er den oplagte løsning at besøge en fysisk reservedelsforretning. Den resterende del af omsætningen kommer fra reservedele til vedligehold.
AutoZone har desuden en onlineforretning, men den udgør mindre end to procent af selskabets årlige omsætning. Den digitale salgskanal sætter til gengæld AutoZone i stand til at analysere kundernes adfærd og eventuelt i fremtiden skrue op for de digitale aktiviteter, hvis efterspørgslen via denne salgskanal skulle stige. På nuværende tidspunkt bruger kunderne primært onlinebutikken til at reservere produkter, som de derefter afhenter i en af de fysiske butikker.
Elbilerne står ikke umiddelbart til at overtage magten i USA
Foruden frygten for, at Amazon og onlinehandlen generelt vil erodere de nuværende reservedelsforhandleres forretningsgrundlag, er der fortsat debat blandt investorerne om, hvorvidt et voksende antal elbiler vil medføre, at der ikke længere er behov for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at ledelsen i AutoZone gradvist vil tilpasse varekataloget, så det omfatter de rette reservedele til at håndtere denne omstilling. Vi finder det også usandsynligt, at elbiler ikke løbende vil skulle have udskiftet dele, selvom de enkelte dele vil adskille sig fra dem, vi typisk ser i dag.
Elbiler udgør i dag omkring én procent af den samlede amerikanske bilpark, og på trods af den løbende, omend langsomme, udskiftning af biler i USA forventer vi, at langt størstedelen af de nye biler fortsat vil være udstyret med traditionelle forbrændingsmotorer. Det ville dertil kræve enorme infrastrukturinvesteringer at sikre, at en elbil eksempelvis kan køre de 4.000 kilometer fra Californien til New Jersey. Dermed ikke sagt, at elbiler aldrig kommer til at udgøre en væsentlig del af den amerikanske bilpark, men vi har tiltro til, at AutoZone over tid vil tilpasse sin forretning, så den kan drage fordel af denne udvikling, hvilket er i overensstemmelse med ledelsens egen overbevisning.
Uventet medvind fra COVID-19 pandemien
En række virksomheder blev som bekendt hårdt ramt under pandemien, og mange måtte indstille hele eller dele af driften og afskedige medarbejdere. Dette var heldigvis ikke tilfældet for bilreservedelsforhandlerne, som blev klassificeret som forhandlere af nødvendige produkter og derfor fik lov til at holde åbent trods den generelle nedlukning i USA.
I 2020 sluttede AutoZone pandemiens første år med en omsætningsvækst på seks procent, efterfulgt af en omsætningsvækst på 16 procent i 2021 og 11 procent i 2022. Der er flere årsager til denne fremgang. Økonomiske hjælpepakker kombineret med flere hjemsendte eller hjemmearbejdende resulterede i flere besøg hos AutoZone, fordi folk havde mere tid og flere ressourcer til at pleje deres biler og i stor udstrækning udskød køb af nye biler. Samtidig blev markedet for brugte biler overophedet på grund af flere faktorer, herunder produktions- og leveringsproblemer, og gennemsnitsalderen for amerikanske biler skød i vejret. Da ældre biler kræver flere reservedele, var dette meget fordelagtigt for AutoZone og andre reservedelsforhandlere.
Med pandemien fulgte dog også udfordringer i værdikæden. Nedlukkede fabrikker begrænsede udbuddet af produkter, og nedlukkede havne gjorde det både sværere og dyrere at transportere varer. Dette viste sig dog i sidste ende at gavne de store reservedelsforhandlere i højere grad end de små familieejede forretninger, da de blev prioriteret højere af leverandørerne og derfor havde nemmere ved at få fyldt op på hylderne. Som nævnt er varetilgængelighed og et stort produktsortiment af afgørende betydning for reservedelsforhandlere, og dette betød, at de store spillere tog betydelige markedsandele under hele pandemien.
I kølvandet på pandemien steg inflationen til det højeste niveau i årtier. Dette truer imidlertid ikke AutoZone, og ledelsen har sågar udtalt, at inflation er godt for virksomheden. AutoZone har omfattende erfaring med at sende prisstigninger videre til kunderne, og det gjorde sig også gældende i tredje og fjerde kvartal 2022, hvor den amerikanske inflation nåede op over otte procent. AutoZones inputomkostninger steg i tredje og fjerde kvartal 2022, det vil sige fra februar til august, med henholdsvis syv procent og 10 procent, men selskabet hævede samtidig priserne med henholdsvis otte procent og 11 procent og mere end opvejede dermed inflationspresset. Prisdynamikken i branchen er generelt fordelagtig. De store reservedelsforhandlere følger løbende med i hinandens priser og konkurrerer mindre på pris end på service, varetilgængelig og produktsortiment. Historisk har spillerne således handlet rationelt i perioder med stigende inflation.
Som markedsleder har AutoZone en betydelig forhandlingsstyrke i forhold til sine leverandører. Det er således reelt leverandørerne, som finansierer AutoZones
varelager, da leverandørgælden er højere end varelageret, og en stor del af selskabets daglige drift finansieres dermed af leverandørerne. Sagt på en anden måde er det først, når AutoZone har fået varerne på lager, solgt dem videre til kunderne og modtaget betaling, at leverandøren får sin betaling.
Det betyder også, at AutoZone kan hæve priserne over for kunderne, før selskabet – som følge af inflationen – er nødt til at betale højere priser til leverandørerne, hvilket sikrer AutoZone en periode med øget indtjening, når inflationen er for opadgående.
AutoZones negative arbejdskapital har også positiv indvirkning på afkastet af den investerede kapital. Det samme gælder det minimale behov for investeringer i vedligeholdelse og ekspansion, som historisk har udgjort fire til fem procent af omsætningen. Historisk er driftsindtjeningen således vokset hurtigere end den investerede kapital, hvilket har udmøntet sig i et stigende afkast på den investerede kapital, som i dag er næsten 50 procent.
Omkring 20 procent af omsætningen bliver til driftsindtjening, og denne andel har været svagt men støt stigende fra et niveau på 18 procent i 2010. Den øgede indtjeningsevne kombineret med en historisk årlig omsætningsvækst på omkring syv procent siden 2010 har betydet, at driftsindtjeningen siden da er vokset hurtigere end omsætningen – nærmere bestemt med omkring otte procent årligt.
En erfaren ledelse
Bill Rhodes kom til AutoZone i 1994, og har siden 2005 været administrerende direktør. På trods af denne imponerende anciennitet på foreløbig 28 år er der 19 andre topledere, som har været i selskabet længere end ham. Der er altså tale om en ledelse med både omfattende erfaring og et langsigtet perspektiv på virksomhedens fremtid. Selskabets finansdirektør hedder Jamere Jackson, og han overtog posten i 2020, efter blandt andet at have været finansdirektør i både data- og analysehuset Nielsen og biludlejningsfirmaet Hertz. Vi finder ledelsen yderst kompetent og er særligt imponeret over dens disciplin i forhold til allokeringen af kapital.
AutoZone udbetaler ikke udbytte, men selskabet benytter sig til gengæld i udstrakt grad af aktietilbagekøb. Antallet af aktier i omløb er blevet reduceret med over 90 procent, siden Autozone i 1998 begyndte at tilbagekøbe aktier. Dette svarer til en reduktion på mere end otte procent om året. Når aktier kan købes tilbage til en kurs, der ligger under deres grundlæggende værdi, er det attraktivt for de langsigtede aktionærer, som så kommer til at eje en forholdsmæssigt større andel af selskabet. AutoZones aktietilbagekøb har medført, at indtjeningen per aktie er vokset med imponerende 19 procent om året siden 2010.
Ledelsens aflønning har siden 2000’erne været baseret på de samme nøgleparametre: vækst i driftsindtjeningen og forøgelse af afkastet på den investerede kapital. Forventningerne til ledelsens resultater har været støt stigende over tid, hvorfor ledelsens bonusaflønning er afhængig af en løbende forbedring af disse nøgleparametre. AutoZones imponerende driftsresultater tyder på, at aflønningsmetodikken er i overensstemmelse med langsigtet værdiskabelse.
Ledelsen har efter vores vurdering tilstrækkeligt fokus på ESG (miljø, sociale forhold og selskabsledelse), uden at dette er blevet den vigtigste parameter for AutoZone. Selskabets CO2-udledning per million dollar i omsætning er på 14 millioner tons, hvilket er betydeligt under niveauet for andre selskaber i MSCI AC World-indekset. AutoZone opsamler spildolie og monterer solceller på taget af en del af selskabets biler. AutoZone scorer konsekvent højt i medarbejdertilfredshedsundersøgelser og kan prale af ikke at have afskediget nogen medarbejdere som følge af COVID-19-pandemien. I stedet fik de ansatte to ugers ekstra ferie. Vi er tilfredse med AutoZones fokus på ESG, og vi forventer yderligere positive tiltag i de kommende år.
En finansiel sværvægter
Vi forventer som nævnt, at AutoZones fremtidige omsætningsvækst vil være på niveau med den historiske vækst på fem til seks procent om året. Vi forventer, at driftsindtjeningen vil stige mindst lige så hurtigt som omsætningen, og at bundlinjen vil følge med driftsindtjeningen. Yderligere aktietilbagekøb forventes at øge indtjeningen per aktie med lave tocifrede vækstrater, mens den negative arbejdskapital og det begrænsede behov for kapitalinvesteringer i vedligeholdelse og ekspansion betyder, at hele indtjeningen bliver til frie pengestrømme.
Vi anser AutoZones frie pengestrømsrente på omkring 5,5 procent for at være en attraktiv pris for en stabilt voksende forretning med et højt afkast på den investerede kapital, en stærk konkurrencemæssig position og en yderst kompetent ledelse. Som langsigtede investorer er vi glade for at være med på AutoZones fortsatte værdiskabende rejse.
Opdateret i marts 2023
