AutoZone, vores markedsledende bilreservedelsforhandler, fortsætter med at levere stabil og forudsigelig vækst i indtjeningen per aktie samtidig med, at afkastet på den investerede kapital forbliver imponerende. Kapitalallokeringen er i top, og den underliggende forretning vokser stabilt. AutoZone har sat ekstra skub i åbningen af nye forretninger, og vi ser frem til fortsat at være med på denne værdiskabende rejse som medejere.
Generelt leverer selskaber i bilindustrien ikke op til vores strenge definition af og krav til kvalitetsselskaber. Det skyldes deres kapitalintense natur og meget lave indtjeningsmarginer. Der findes dog et hjørne af denne industri, som i den grad lever op til vores standarder, nemlig forhandlere af bilreservedele. AutoZone er den største reservedelsforhandler i USA blandt blot en håndfuld af større spillere. Resten af markedet udgøres primært af mindre familiedrevne kæder eller enkeltstående forretninger. Detailmarkedet for autoreservedele understøttes af strukturelle tendenser som en fortsat voksende amerikansk bilpark og bilers gennemsnitligt længere levetid. Antallet af biler i USA er steget med omkring 1 procent om året de seneste 20 år samtidig med, at den amerikanske bilparks gennemsnitsalder er steget fra omkring 10 til næsten 13 år. Med tiden vil den voksende og aldrende amerikanske bilpark naturligt øge efterspørgslen efter reservedele, da ældre biler kræver flere reparationer. Biler på omkring syv år anses typisk som et skæringspunkt, da biler generelt begynder at kræve flere reparationer, når de når denne alder. Biler solgt i løbet af de sidste syv år vil derfor bidrage til de kommende års vækst for reservedelsforhandlere, og biler, der sælges i dag, vil bidrage omkring syv år fra nu. Dette er yderst positivt for stabiliteten og forudsigeligheden i bilreservedelsindustriens vækst.
AutoZone har over 7.400 forretninger, hvoraf næsten 90 procent ligger i USA og resten på vækstmarkederne i Mexico og Brasilien. AutoZone har solgt reservedele til private bilejere siden 1979 og professionelle bilmekanikere siden 1996, og selskabet omsætter i dag for mere end 18 milliarder dollar om året.
Markedsleder med masser af plads til at vokse
AutoZone har to forretningssegmenter, hvoraf det største – salg til private kunder, også kendt som ”gør-det-selv”-forretningen – udgør cirka 75 procent af selskabets samlede omsætning. Da ikke alle private bilejere har evnen eller viljen til selv at reparere deres bil, oplærer AutoZone sine medarbejdere i at bistå kunderne med kyndig viden om produkterne samt lettere bilreparationer. AutoZone har en markedsandel på 17 procent i dette segment, som over de seneste 10 år har oplevet en årlig vækst på over 6 procent, drevet af åbningen af nye butikker og en stigende omsætning per butik.
AutoZones andet forretningssegment – salg til professionelle mekanikere, også kendt som ”gør-det-for-mig”-forretningen – står for de resterende 25 procent af selskabets omsætning. Dette marked er stadig forholdsvist fragmenteret, og AutoZones markedsandel udgør mindre end 5 procent, hvilket giver betydelige muligheder for at erobre yderligere markedsandele. På trods af den nuværende begrænsede markedsandel har AutoZone formået at øge sin position i segmentet gennem de seneste år med en imponerende gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 12 procent over det seneste årti. Salget til professionelle mekanikere udgør fortsat en stigende andel af selskabets samlede omsætning, hvilket afspejler ledelsens strategiske fokus på at styrke dette forretningsområde. Til sammenligning udgjorde dette segment kun 17 procent af omsætningen i 2014.
AutoZone tilbyder i dag salg til mekanikere fra over 90 procent af sine forretninger i USA samt fra langt størstedelen af de internationale forretninger. Ledelsen har en klar ambition om at blive markedsledende inden for salg til professionelle kunder og på langt sigt forventer ledelsen tocifret vækst i salget til mekanikere, som fortsat er der, hvor vækstambitionerne er højest.
Yes, We’ve Got It!
Kunderne bedømmer reservedelsforhandlere ud fra tre hovedparametre: varetilgængelighed, produktsortiment og service. Det er derfor afgørende, at AutoZone hurtigt og kyndigt kan assistere deres kunder med at skaffe de nødvendige reservedele og sikre korrekt montering. Hvis en kundes bil er brudt sammen, er udsigten til flere ugers leveringstid eller mangelfuld vejledning fra reservedelsforhandlerens side uacceptabelt. AutoZones motto afspejler selskabets store fokus på netop varetilgængelighed og produktsortiment: Når en kunde beder om hjælp til at finde en vare i en AutoZone-forretning, så lyder svaret “Yes, We’ve Got It!”.
For at kunne imødekomme kravet om høj varetilgængelighed og et bredt produktsortiment driver AutoZone, ud over sine 14 distributionscentre, også såkaldte ”megahubs”. Disse megahubs er forretninger med op til fire gange så stort et varelager som de normale forretningers. Hvor en gennemsnitlig forretning har omkring 25.000 varenumre på lager, har de store megahubs 80.000 til 110.000 varenumre. AutoZones megahubs er fordelt strategisk ud over USA for at sikre hurtig levering af manglende varenumre til de mindre forretninger samt levering direkte til mekanikere. AutoZone har i dag omkring 110 megahubs – hvilket er mere end 3 gange så mange som for blot 5 år siden. Ambitionen er på længere sigt at øge antallet til 285 megahubs, hvilket vil understøtte væksten i salget til professionelle mekanikere, hvor hurtig tilgængelighed er endnu mere afgørende for at blive den foretrukne leverandør.
Uberettigede bekymringer om e-handel og elbiler
AutoZones salg foregår næsten udelukkende i fysiske forretninger frem for gennemonlinekanaler. Der har tidligere været bekymringer om, at onlinehandelsplatformen Amazon ville overtage en del af markedet for bilreservedele og dermed underminere AutoZones forretningsgrundlag.
Det finder vi af flere årsager yderst usandsynligt. For det første har de fleste kunder behov for kvalificeret vejledning, når de køber reservedele – både i forhold til at vælge den korrekte reservedel og i forbindelse med selve monteringen. Ved onlinesalg er dette ikke muligt i samme omfang. I de fysiske forretninger kan kunden få hjælp til installationen af en dygtig medarbejder, så længe monteringen ikke er så kompleks, at den kræver en professionel mekaniker.
Dernæst har kunderne oftest et akut behov for reservedele og kan sjældent acceptere flere dages leveringstid, for slet ikke at nævne besværet og ventetiden ved eventuelle returneringer. AutoZones udrulning af megahubs har markant forbedret selskabets evne til at imødekomme dette behov. Takket være megahubs kan de fleste Autozone-butikker nu tilbyde levering samme dag, selv når en vare ikke er på lager i den lokale butik. Hvor færre end 2.000 forretninger i 2016 modtog flere ugentlige leverancer, nærmer dette tal sig 6.000 forretninger i dag.
Af sikkerhedsmæssige årsager kan visse reservedele, såsom bilbatterier, ikke leveres til privatadresser. Vi anerkender, at dele af AutoZones produktsortimentet – eksempelvis sædebetræk eller nøgleringe – kan være sårbare over for konkurrence fra onlineforretninger, men sådanne produkter udgør blot omkring 15 procent af AutoZones omsætning. Størstedelen af omsætningen, omkring 50 procent, kommer fra produkter relateret til nedbrudte biler, da den oplagte løsning for kunden er at henvende sig i en fysisk reservedelsforretning, hvis et bilbatteri pludselig dør. Den resterende del af omsætningen kommer fra reservedele til mere almindelig vedligeholdelse.
AutoZone har en onlineforretning, men den bidrager med mindre end to procent af den årlige omsætning. Den online salgskanal gør det til gengæld muligt for AutoZone at analysere kundernes adfærd og potentielt i fremtiden øge indsatsen på den digitale front, hvis efterspørgslen via denne salgskanal skulle vokse. På nuværende tidspunkt bruger kunderne primært onlinebutikken til at reservere produkter for at sikre tilgængelighed ved afhentning i en fysisk butik på et senere tidspunkt.
Foruden bekymringerne om, at onlinehandlen i al almindelighed – og Amazon i særdeleshed – vil underminere reservedelsforhandlernes forretningsgrundlag, er der diskussion om, hvorvidt et voksende antal elbiler vil reducere behovet for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at AutoZones ledelse gradvist vil tilpasse varekataloget, så det omfatter flere reservedele til dette segment, og vi finder det meget usandsynligt, at elbiler ikke også løbende vil have behov for udskiftning af reservedele, selvom de enkelte dele vil adskille sig fra dem, der i dag findes i AutoZones katalog.
Elbiler udgør i dag kun godt én procent af den samlede amerikanske bilpark, og på trods af den løbende, omend langsomme, udskiftning af den amerikanske bilpark forventer vi, at langt størstedelen af nye biler, der købes i USA fortsat vil være udstyret med traditionelle forbrændingsmotorer. I dag er omkring ni procent af de biler, der sælges i USA, elektriske. Selv hvis vi antager, at elbiler udgør 25 procent af de nye biler, der sælges i USA hvert år, vil de fortsat ikke udgøre meget mere end 15 procent af den samlede amerikanske bilpark om 10 år. Andelen af nysalg er som nævnt et stykke under dette. Det vil samtidig kræve enorme investeringer i ladeinfrastruktur at sikre, at en elbil eksempelvis kan køre de 4.000 kilometer fra Californien til New Jersey. Dermed ikke sagt, at elbiler ikke kan komme til at udgøre en væsentligere del af den amerikanske bilpark, men både vi og AutoZones ledelse forventer, at selskabet løbende vil tilpasse sig denne gradvise udvikling.
Inflation er ikke et problem men en mulighed
Skønt inflationen fortsatte med at falde i 2024, var den stadig højere end gennemsnittet for de seneste 10 år. Perioder med inflation er imidlertid ikke en trussel mod AutoZone, og ledelsen understreger ofte, at der endda kan være visse fordele forbundet med inflation. AutoZone justerer sine priser med henblik på at fastholde sin bruttomargin, som i øjeblikket er 53 procent, hvilket den også var, da inflationen toppede på over 9 procent i USA i 2022. AutoZone var i stand til at hæve priserne med mere end stigningen i omkostningerne og kunne dermed drage fordel af den højere inflation. Prisdynamikken i industrien er generelt fordelagtig. De store reservedelsforhandlere følger løbende med i hinandens priser og konkurrerer mindre på pris end på service, varetilgængelighed og produktsortiment. Historisk set har aktørerne således handlet rationelt uanset inflationsniveauet.
Som en af de førende bilreservedelsforhandlere har AutoZone en betydelig forhandlingsstyrke over for sine leverandører. En af fordelene ved AutoZones forretning er, at leverandørerne bidrager til at finansiere AutoZones varelager, da leverandørgælden overstiger varelageret. Faktisk er det først efter, at AutoZone har modtaget betaling fra sine kunder, at de betaler leverandørerne for selvsamme produkt. Dette skyldes, at leverandørgælden overstiger lagerbeholdningen samt udestående betalinger fra AutoZones kunder. Med hensyn til inflationen betyder dette også, at AutoZone kan hæve priserne over for kunderne, før selskabet er nødt til at betale højere priser til leverandørerne, hvilket sikrer at AutoZone kan fastholde sin indtjeningsevne – også når inflationen er højere end normalt..
Stabil og forudsigelig værdiskabende rejse
AutoZones negative arbejdskapital har også positiv indvirkning på afkastet af den investerede kapital. Det samme gælder det begrænsede behov for investeringer i vedligeholdelse og ekspansion, som udgør i underkanten af seks procent af omsætningen. AutoZone genererer således et afkast på den investerede kapital på hele 45 procent.
AutoZone har åbnet næsten 200 nye forretninger om året de seneste 5 år, men i 2023 meddelte ledelsen, at ambitionen er at øge antallet af nyåbninger til 500 nye forretninger om året fra 2028 – en markant stigning. De seneste 5 år har AutoZone øget antallet af forretninger med knap 3 procent om året i gennemsnit, men tempoet vil stige til mere end 4 procent over de næste 5 år under forudsætning af en lineær stigning i antallet af årlige åbninger til de nævnte 500 nyåbninger fra 2028. Den accelererede plan for nye butiksåbninger vil kræve øgede investeringer, men rentabiliteten er meget attraktiv grundet selskabets voksende tilstedeværelse i det professionelle segment og vækstmulighederne i den internationale forretning, der omfatter Mexico og Brasilien. Der er betydelige ekspansionsmuligheder for AutoZone på disse markeder, og selskabet har øget antallet af forretninger i Latinamerika med næsten 10 procent det seneste år. Hvor den brasilianske forretning fortsat udvander selskabets overordnede driftsmargin på grund af dens begrænsede skala, har nye forretninger i Mexico en særdeles positiv rentabilitet med et højere afkast på den investerede kapital end på det amerikanske hjemmemarked.
De sidste ti år har AutoZone øget omsætningen med næsten syv procent om året. Selskabet har i gennemsnit øget salget fra eksisterende forretninger med 4 til 5 procent i hvert af de seneste 10 år, mens antallet af forretninger er øget med omkring 3 procent årligt, svarende til næsten 2.000 nye forretninger i denne periode. AutoZone leverer stabil vækst i et voksende marked, og vi forventer, at selskabet vil fortsætte med at øge omsætningen med mindst syv procent om året i de kommende år, hvilket er på linje med gennemsnittet for de seneste ti år – eller højere, når man tager det øgede tempo i åbningen af nye forretninger i betragtning. Hvor det hurtigt voksende professionelle segment udvander bruttomarginerne, har den voksende andel af salget for Duralast, AutoZones sortiment af egne varer, bevirket, at bruttomarginen har holdt niveau over de sidste ti år, trods den højere andel af omsætningen fra det professionelle segment. Driftsindtjeningen udgør 20 procent af omsætningen, to procentpoint højere end i 2010, hvorfor driftsindtjeningen er vokset hurtigere end omsætningen. AutoZones negative arbejdskapital og det begrænsede behov for kapitalinvesteringer til vedligeholdelse og ekspansion betyder, at selskabets årlige indtjening til fulde bliver konverteret til frie pengestrømme.
AutoZone betaler ikke et udbytte men tilbagekøber i stedet et stort antal aktier hvert år. Antallet af udestående aktier er blevet reduceret med omkring 90 procent, siden selskabet begyndte at tilbagekøbe aktier tilbage i 1998, hvilket svarer til en reduktion på mere end 8 procent om året. Når aktier kan købes tilbage til en kurs, der ligger under deres fundamentale værdi, er det attraktivt for de langsigtede, blivende aktionærer. Mens AutoZone har øget driftsindtjeningen med 8 procent om året siden 2014, har de betydelige aktietilbagekøb medført, at indtjeningen per aktie er vokset langt hurtigere, nemlig med hele 16 procent om året i samme periode. Indtjeningen per aktie er således blevet mere end firedoblet i løbet af de seneste ti år.
En kompetent og erfaren ledelse
Phil Daniele, AutoZones administrerende direktør, har været en del af selskabet i over 30 år. Selskabets finansdirektør, Jamere Jackson, blev en del af ledelsen i 2020 og bringer værdifuld ekspertise fra sine tidligere poster som finansdirektør i data- og analysevirksomheden Nielsen samt biludlejningsselskabet Hertz. Den tidligere mangeårige administrerende direktør, Bill Rhodes, er i dag bestyrelsesformand, og han spillede en central rolle i den vellykkede ledelsesovergang, der førte til Mr. Danieles udnævnelse. Vi anser AutoZones ledelsesteam som særdeles kompetent, særligt på grund af deres disciplinerede tilgang til kapitalallokering. Derudover værdsætter vi AutoZones høje standarder for god selskabsledelse og deres åbne og ærlige kommunikation med aktionærerne.
Ledelsens aflønning har siden starten af 00’erne været baseret på de samme nøgletal: Den økonomiske profit (på engelsk kaldet ”Economic Profit”), vækst i driftsindtjeningen og forøgelse af afkastet på den investerede kapital. Kravene for opnåelse af bonustildelinger har været støt stigende over tid, og ledelsens bonusaflønning er afhængig af løbende fremskridt i forhold til disse nøgleparametre. AutoZones imponerende driftsresultater tyder på, at aflønningsmetodikken er fordrende for langsigtet økonomisk værdiskabelse.
Ledelsen har efter vores vurdering tilstrækkeligt fokus på miljø, sociale forhold og selskabsledelse (ESG), uden at dette er blevet det vigtigste parameter for AutoZone. Selskabets CO2-udledning per million dollar i omsætning er på 25 millioner ton, hvilket er betydeligt under niveauet for andre selskaber i MSCI AC World-indekset. AutoZone opsamler spildolie og monterer solceller på taget af en del af selskabets bygninger, og vi finder selskabets fokus på ESG tilfredsstillende. Vi forventer yderligere positive tiltag i de kommende år.
Med frie pengestrømme svarende til fem procent af markedsværdien, anser vi AutoZone som værende attraktivt prissat for en stabilt voksende forretning med et højt afkast på den investerede kapital, en stærk konkurrencemæssig position og en yderst kompetent ledelse. Som langsigtede medejere er vi glade for at være med på AutoZones fortsatte værdiskabende rejse.
Opdateret i juni 2025
