Vi er svært tilfredse med, at verdens største bryggeri i 2019 frasolgte 13 procent af Budweiser APAC, der fik en selvstændig børsnotering i Hong Kong. Det har givet os adgang til en markedsleder i regionen, hvor det kinesiske og sydkoreanske marked er de helt store trækheste. Kina, som er verdens største ølmarked, er faktisk faldende, hvis man ser på mængderne, men den underliggende trend, at der drikkes bedre og dyrere øl, er særdeles gavnligt for os som medejere. Budweiser APAC har også – ligesom moderselskabet i øvrigt – en helt særlig måde at lægge budgetter på, der sikrer en særdeles stram omkostningsstyring.
Budweiser APAC er Asiens største bryggeri med licens til flere end 50 velrenommerede brands – heriblandt Corona, Budweiser og Stella Artois – og distribution til 39 lande i Asien. Selskabet blev børsnoteret i Hong Kong i 2019, hvor moderselskabet, Anheuser-Busch InBev, som vi også er glade medejere af, frasolgte 13 procent af selskabet for at nedbringe sin gæld. Selvom Budweiser APAC er til stede i alle disse lande, så anser de specielt fire lande som deres primære markeder: Kina, Sydkorea, Vietnam og Indien, hvoraf Kina alene udgør 69 procent af indtjeningen og langt størstedelen af den forventede værdiskabelse. Vietnam og Indien er endnu små markeder for Budweiser APAC, men på en mellemlang tidshorisont ser vi også et potentiale her.
Selvom Budweiser APAC først blev børsnoteret i 2019, så går selskabets historie endnu længere tilbage. InBev, som senere opkøbte Anheuser-Busch og dannede Anheuser-Busch InBev, har været i Kina siden 1984. I perioden frem til i dag har moderselskabet desuden opkøbt blandt andet Harbin Brewery, som er Kinas ældste bryggeri og producent af ét af Kinas mest populære ølmærker, Harbin, og Oriental Brewery, som er Sydkoreas suverænt største bryggeri med ølmærker som OB og Cass.
Øl er overordnet set en attraktiv kategori med relativt høj konsolideringsgrad og høj brandloyalitet. Globalt opleves stigende efterspørgsel efter dyrere premiumøl, og denne tendens er i høj grad også at finde i Asien. Industrien er præget af et ræs mod toppen, da der både er højere vækst indenfor de dyrere øl samtidig med, at profitabiliteten per solgt liter øl er markant højere.
Det er desuden interessant, at Budweiser APAC kan markedsføre visse ølmærker som premiumøl, selvom de i andre dele af verdenen opfattes som almindelige øl. Det er eksempelvis tilfældet med Budweiser-mærket, som er Kinas største premium ølmærke. Generelt for industrien gælder det, at importerede øl ofte får et premium-prædikat, og denne dynamik gavner særligt Budweiser APAC, da de besidder regionens med afstand største og mest attraktive portefølje af importerede premiumøl fra blandt andet USA, Mexico og Europa.
Underbygget af demografiske tendenser
Flere end hver tredje øl i verden bliver solgt i Asien, hvilket gør regionen til verdens største ølmarked. Det er især Kina, som trækker dette tal op, da flere end hver fjerde øl i verden bliver solgt i Kina alene. For Budweiser APAC’s vedkommende er det da også i Kina, at de afsætter størstedelen af deres øl og tjener størstedelen af deres penge: For hver 100 dollars i driftsoverskud kommer hele 69 dollars fra Kina, mens 27 dollars kommer fra det næststørste marked, Sydkorea. Altså kommer omkring 96 procent af indtjeningen fra disse to markeder alene.
Det er næppe gået nogens næse forbi, at den kinesiske middelklasse er støt voksende, og at den gennemsnitlige kineser dermed får flere penge mellem hænderne. I takt med stigende velstand ændrer forbrugernes købsvaner sig også: De begynder at købe flere dyrere premiumøl. Budweiser APAC er stærkt positioneret til at deltage i denne rejse henimod dyrere øl, da selskabet som sagt har en bred produktportefølje af premiumøl.
Kina er blandt verdens største lande målt på areal, og dette besværliggør selvsagt distributionen af øl. Fordelagtigt for Budweiser APAC flytter flere og flere kinesere dog til de større byer i søgen efter bedre uddannelses- og jobmuligheder, hvilket simplificerer distributionen af øl betragteligt. Endnu mere interessant er, at den disponible indkomst i byerne er tre gange højere end i resten af Kina, hvilket alt andet lige tillader mere plads i budgettet til flere og dyrere øl.
Selvom Kina strækker sig over et stort areal, så bor langt størstedelen af befolkningen i den sydøstlige del, og det er også i denne del af Kina, at Budweiser APAC sælger størstedelen af sine øl. Budweiser APAC har en markedsledende position i de to naboprovinser, Fujian og Jiangxi, men der er stadig plads til at erobre en større del af landkortet. På trods af at Budweiser-brandet er det største premium-brand i Kina baseret på omsætning, så har kun cirka halvdelen af kineserne adgang til Budweiser-øl, hvilket efterlader et stort urørt territorie, hvor Budweiser APAC kan udvide forretningen.
Der kan dog være store forskelle på tværs af de kinesiske provinser og byer, hvad angår forbrugsmønstre, kultur og økonomisk velstand. Vi mener, at Budweiser APAC har den helt rette indstilling til at forstå disse regionale forskelle igennem deres såkaldte markedsmodningsmodel. Kort fortalt indebærer denne model, at de grundigt analyserer og anvender data til at forstå forbrugsmønstre og økonomisk velstand, hvilket de bruger til at tilpasse deres produktudbud til de lokale forhold. I Kina har de kortlagt 200 byer, som de vurderer velegnede til Budweiser APAC’s produktportefølje, og de benytter desuden markedsmodningsmodellen på tværs af deres resterende markeder i Asien til at identificere nye potentielle markeder.
Efterspørgsel efter dyrere øl
Det kinesiske ølmarked er som udgangspunkt ikke videre interessant, da salget af øl i liter faldt med to procent om året i perioden 2013 til 2019. Heldigvis skal man kun et enkelt spadestik dybere for at finde guldet: mængden af premiumøl voksede i samme periode med over seks procent om året, og den vækst forventes at accelerere i de kommende år.
En af de mest interessante ting ved Budweiser APAC er deres position indenfor netop premiumøl-segmentet. Efterspørgslen efter dyrere premiumøl er høj og stigende i det meste af verdenen, men profitabiliteten i Kina er særligt høj. Hvor en premiumøl i Australien sælges for cirka halvanden gange så meget som en almindelig øl, så sælges de i Kina for mellem 2,5 til 6 gange prisen på almindelige øl. Det er en forskel, der er til at få øje på, og da omkostningerne forbundet med produktion af premiumøl ikke er væsensforskellige fra de billigere ølmærker, betyder det, at bruttoindtjeningen på premiumøl er mellem fem og ti gange højere, end det er tilfældet for almindelige øl.
Selvom Budweiser APAC indtager en tredjeplads i konkurrencen om flest liter solgt øl i Kina, så indtager de suverænt førstepladsen, når det kommer til premiumøl-segmentet, hvor Budweiser APAC sælger omkring halvdelen af de solgte liter premiumøl. For nærværende udgør premium-segmentet kun 16 procent af det totale ølmarked i Kina baseret på antal liter, imens det i Sydkorea udgør 27 procent. Som nævnt vokser segmentet hurtigere end det generelle ølmarked, hvilket betyder, at premiumøl bliver en stadig større del af det totale ølmarked, hvilket understøtter vækstpotentialet for Budweiser APAC.
Dyrere øl købes ikke alene på grund af højere kvalitet, men signalerer samtidig højere status i samfundet på samme måde som mærketøj eller sportsbiler. Derfor er det ikke mærkeligt, at en stor del af salget af premiumøl sker på restauranter, barer og natklubber. Faktisk kommer omkring to-tredjedele af salget af premiumøl netop fra restauranter og lignende i normale tider uden pandemirelaterede nedlukninger. I takt med at pandemien aftager forventer vi, at Budweiser APAC igen vil nyde godt af en øget efterspørgsel efter premiumøl, i takt med at kineserne igen begynder at gå på restaurant og bar. De første tegn på dette viser sig allerede, da mængden af solgte liter øl i 2021 allerede var knap seks procent højere end i 2019, inden pandemien indtraf.
Med krisen fulgte øgede distributionsomkostninger og stigende råvarepriser, hvilket på kort sigt har lagt et begrænset pres på Budweiser APAC’s omkostningsbase. Vi ser dog ingen tegn på, at pandemien har haft en vedvarende negativ effekt på forretningen, og selv på den kortere bane har en negativ effekt fra øgede distributionsomkostninger og stigende råvarepriser bestemt været overkommelig. Dette skyldes særligt tendensen imod højere gennemsnitlige salgspriser per solgte liter øl, da det mere end absorberer de øgede omkostninger. Helt konkret steg omkostningerne per solgte liter øl i Kina godt én procent i 2021, mens den gennemsnitlige salgspris per solgte liter øl i Kina voksede med lidt over seks procent i samme periode. Herudover tillader Budweiser APAC’s stærke brands dem at sende prisstigninger videre til sine kunder, da forbrugere af øl typisk har stærke præferencer for bestemte mærker.
Markedsledende position med exceptionel profitabilitet
Ølindustrien er typisk kendetegnet ved, at de to største bryggerier i et marked tager klart størstedelen af markedets samlede overskud, og det er derfor afgørende at være iblandt de største på markedet. Som medejere kan vi derfor glæde os over, at Budweiser APAC er det største bryggeri målt på omsætning og samtidig det mest profitable bryggeri i Asien. I Sydkorea er Budweiser APAC markedsledende igennem bryggeriet Oriental Brewery, som står bag tre ud af fem solgte øl i landet, og de udgør sammen med konkurrenten Hite nærmest et duopol. I Kina har Budweiser APAC vundet anselige markedsandele over det sidste årti. Fra 2012 til 2018 har de øget deres markedsandel fra 7 procent til 47 procent målt på indtjening, og der er intet som tyder på, at denne udvikling ikke kan fortsætte længe endnu.
Budweiser APAC er som nævnt stærkt positioneret til at øge toplinjen i et marked præget af fordelagtige demografiske tendenser. Udover et fokus på at øge toplinjen er Budweiser APAC også fokuseret på at optimere effektiviteten i driften. De følger moderselskabet Anheuser-Busch InBevs kultur for såkaldt nulbaseret budgettering, som kort fortalt betyder, at deres budgettering ikke tager udgangspunkt i tidligere års omkostninger, men at de enkelte forretningsben fra start får tildelt nul kroner i budget og derfra skal argumentere for hver omkostningskrone, som de mener at have behov for.
Kombinationen af vækst på toplinjen, højere gennemsnitlige salgspriser og en stærk kultur for at holde omkostningerne nede afleder en indtjeningsevne, som de lokale konkurrenter ikke kan matche, og forskellen er til at få øje på: For hver 100 dollars i omsætning i Kina har Budweiser APAC 21 dollars efter driftsomkostninger, imens dette tal for de lokale konkurrenter ligger under 10 dollars. I Sydkorea er dette endnu mere udpræget, hvor driftsindtjeningen per 100 dollars i omsætning ligger på 35 dollars, væsentligt højere end den største konkurrent, Hite, som kun har 5 dollars tilbage, efter driftsomkostningerne er afholdt.
Unik konkurrencemæssig position
Det har krævet mange år og ressourcer at opbygge Budweiser APAC’s distributionsnetværk i Asien, for ikke at nævne deres velansete brands, hvilke er to af virksomhedens helt store konkurrencemæssige fordele. At det er så ressourcekrævende at opbygge et tilsvarende distributionsnetværk, og så svært at opnå samme renommé og brandværdi, betyder at risikoen for nye konkurrenter er begrænset, og at konkurrencen sandsynligvis forbliver imellem de nuværende aktører i en overskuelig fremtid. Dertil kommer, at Budweiser APAC har en række iboende fordele sammenlignet med andre aktører på det kinesiske marked som Tsingtao, China Resources Beer (som samarbejder med Heineken), Yanjing og Carlsberg.
Budweiser APAC’s imponerende produktportefølje med flere end 50 brands – både lokale brands som Harbin og internationale superbrands som mexicanske Corona – stiller dem favorabelt i forhold til deres konkurrenter, særligt i Kina og Sydkorea. I Kina er Budweiser APAC bedst positioneret i premium-segmentet, da hverken de lokale eller internationale konkurrenter har samme brede produktportefølje rettet imod dette produktsegment. Det er medvirkende til en mindre intens konkurrencesituation, som konkret har betydet, at Budweiser APAC har taget markedsandele fra de lokale konkurrenter i dette segment.
De lokale konkurrenter er desuden driftsmæssigt bagud på point, hvad angår en særlig strukturel egenskab ved Budweiser APAC: Med Anheuser-Busch InBev som majoritetsaktionær har Budweiser APAC adgang til stordriftsfordele, der er langt større end selskabets egen størrelse berettiger til.
Budweiser APAC er født med en bred produktportefølje af veletablerede internationale brands, som selskabet har eksklusive rettigheder til at distribuere i Asien, og Anheuser-Busch InBev har tilmed flere end 600 brands i produktporteføljen, som Budweiser APAC har mulighed for at licensere.
Herudover har Anheuser-Busch InBev en global indkøbsfunktion, som har betydeligt større forhandlingsevne, end Budweiser APAC ville kunne opnå på egen hånd. Med verdens største bryggeri i ryggen har Budweiser APAC således en omkostningsfordel i forhold til sine konkurrenter i regionen.
Desuden kan selskabet nyde godt af innovation fra moderselskabet, såsom den interessante salgs- og distributionsapplikation til restauranter og barer, BEES, på trods af at de ikke selv har foretaget investeringer i udviklingen af applikationen. BEES beskrives i detaljer i vores kapitel om Anheuser Busch InBev.
Budweiser APAC må naturligvis betale licens på markedsvilkår for adgang til disse produkter og applikationer fra moderselskabet, men desuagtet er det en unik konkurrencemæssig fordel for selskabet at have eksklusiv adgang til den globale markedsleders brands og teknologi i det kinesiske marked.
Stærk ledelse og kultur
Belgiske Jan Craps har siden 2019 besiddet stillingen som administrerende direktør i Budweiser APAC, men han startede i moderselskabet allerede i 2002. Han deler samtidig bestyrelsesformandsposten med Michel Doukeris, som også er administrerende direktør i moderselskabet, Anheuser-Busch InBev, og som startede sin karriere i koncernen i 1996. Finansdirektørposten besiddes af Ignacio Lares, som tiltrådte i marts 2021, og som tidligere var ansvarlig for udrulningen af BEES-platformen i Latinamerika med stor succes.
Kulturen fra moderselskabet med høj energi og en ejerskabs-tilgang med langsigtet strategisk planlægning og det rette værdifokus skinner tydeligt igennem hos Budweiser APAC, og vores indtryk af ledelsen er aldeles positivt. Ledelsens unge alder – Jan Craps er 43 år, Michel Doukeris er 48 år og Ignacio Lares er 37 år – kombineret med en årelang historik i koncernen giver en velbalanceret kombination af erfaring, kompetence, energi og ivrighed efter at gøre tingene bedst muligt.
Selskabets governance bærer i høj grad præg af at være vestligt drevet, på trods af at driften primært foregår i Kina. Anheuser-Busch InBevs høje ejerandel på 87 procent af Budweiser APAC er desuden medvirkende til, at vi som medejere føler os trygge ved, at selskabet drives efter gode dyder og principper.
Ledelsen har tre prioriteter, når det kommer til allokering af kapital. Deres førsteprioritet er at investere i organisk vækst, hvilket er særdeles værdiskabende for en virksomhed som Budweiser APAC med et afkast på den investerede kapital eksklusive goodwill på over 100 procent. Budweiser APAC har desuden virksomhedsopkøb på agendaen. Selvom vi i udgangspunktet foretrækker selskaber, som fokuserer al deres energi på at drive og vokse den eksisterende forretning bedst muligt og på organisk vis, så ser vi positivt på ledelsens målsætning om at allokere kapital til virksomhedsopkøb. Dette gør vi, da Budweiser APAC har en stærk balance med nettolikvider 1,3 gange selskabets driftsindtjening og samtidig har bevist evnen til at kunne optimere og integrere opkøb. Den sidste prioritet for kapitalallokering er at udbetale udbytter til aktionærerne, hvilket vi naturligvis kun kan være tilfredse med. Som medejere af Anheuser-Busch InBev ser vi positivt på det faktum, at udbytterne kan bruges på nedbringelse af moderselskabets gæld. I 2021 udbetalte Budweiser APAC én procent af markedsværdien i udbytter.
En lang rejse med salgsvækst og stigende profitabilitet
Vi forventer, at mængden af solgte hektoliter øl vil vokse omkring tre til fem procent om året for Budweiser APAC. Trods en fortsat svagt faldende udvikling for det samlede kinesiske ølmarked, er selskabet særdeles positivt stillet over for et hastigt voksende marked for premiumøl og fortsat vundne markedsandele. Prisen per solgt hektoliter øl forventer vi fortsætter op i tråd med de seneste år, hvor den gennemsnitlige salgspris er vokset med omkring fem til syv procent om året grundet mindre prisstigninger, men især, at en voksende andel er af de højere prissatte ølkategorier. Den samlede omsætningsvækst forventes således at være omkring ti procent.
For medejere er væksten i premium særdeles interessant grundet den attraktive indtjening per solgte øl, hvor bruttoindtjeningen for premiumøl er fem til ti gange højere end for almindelige øl. I kombination med skalafordele og selskabets stærke kultur for, og historik med, effektivitets- og driftsoptimering bør dette således føre til vækst i driftsindtjeningen samt de frie pengestrømme og indtjening per aktie på omkring 15 procent årligt for de kommende år. Vi anser det for attraktivt, at vi kan erhverve ejerandele i så veldrevet og velpositioneret virksomhed til en pengestrømsrente på fire procent.
Som medejere af Budweiser APAC ser vi frem til at tage del i den asiatiske ølindustri, og vi føler os trygge ved, at Budweiser APAC er den stærkeste kandidat i regionen til at skabe langsigtet økonomisk værdi til sine aktionærer. Med en stærk ledelse bag roret og væsentlige konkurrencemæssige fordele er banen kridtet op til en lang rejse med stigende vækst og profitabilitet.
