Asia-Pacific-regionen rummer over halvdelen af verdens befolkning, og som alle andre nyder folk her gerne en god øl. Takket være den voksende forkærlighed for premium-øl i Østen har Budweiser APAC en lang vækstrejse foran sig, som vi er glade for at være med på som medejere.
Budweiser Brewing Company APAC (Budweiser APAC) er Asiens største bryggeri målt på omsætning og profitabilitet såvel som verdens fjerdestørste målt på driftsindtjening før afskrivninger. Selskabet har licens på over 50 velrenommerede brands, herunder Budweiser, Corona og Hoegaarden, og distribution til 39 lande i Asien. Budweiser APAC blev børsnoteret i Hong Kong i 2019, hvor det belgiske moderselskab, Anheuser-Busch InBev, som vi også er medejere af, frasolgte 13 procent af selskabet for at rejse midler til at nedbringe dets gæld.
Skønt Budweiser APAC først blev børsnoteret i 2019, går selskabets historie meget længere tilbage. InBev, som senere opkøbte Anheuser-Busch og blev til Anheuser-Busch InBev, har drevet forretning i Kina siden 1984. I den mellemliggende periode har moderselskabet opkøbt Harbin Brewery – som er Kinas ældste bryggeri, og som producerer et af Kinas mest populære ølmærker, Harbin – og Oriental Brewery, som er Sydkoreas største bryggeri med ølmærker som Cass og OB i porteføljen.
Selskabet betragter Kina, Sydkorea, Indien og Vietnam som sine primære markeder. Kina tegner sig alene for tæt på 80 procent af driftsindtjeningen før afskrivninger, mens Sydkorea står for omkring 20 procent. Indien og Vietnam er fortsat beskedne markeder for Budweiser APAC, men vi ser også her et stort potentiale på mellemlangt sigt.
Budweiser APAC er førende inden for premium- og super-premium-segmenterne i Kina, Sydkorea og Indien. I Kina sidder det på over 50 procent af markedet inden for disse segmenter målt på solgte mængder. I Sydkorea står selskabet bag tre ud af fem solgte øl på et marked, hvor kategorien står for en voksende andel af det samlede drikkevareforbrug. Andelen steg fra 50 procent i 2012 til 55 procent i 2021, blandt andet som følge af flere kvindelige øldrikkere, som generelt går efter de lavere alkoholprocenter. Indien er et mindre marked for Budweiser APAC. Landet står for fem procent af den samlede omsætning men rummer enorme vækstmuligheder. Væksten i Indien var tocifret i 2024 og tæt på 20 procent inden for premium- og super-premium segmenterne. Omkring to tredjedele af den mængde øl, som Budweiser APAC sælger i landet, er premium eller super-premium, og Budweiser APAC sidder på omkring 60 procent af markedet inden for dette attraktive segment.
Ølindustrien er i høj grad konsolideret på regionalt plan. Som oftest havner størstedelen af den samlede indtjening hos et markeds to største bryggerier, hvilket gør det afgørende at være blandt de største spillere. På de mere konsoliderede markeder har de markedsledende selskaber typisk en højere driftsmargin, hvilket yderligere understreger, hvor vigtigt det er at være ledende på et konsolideret marked (vi kommer nærmere ind på dette i teksten om moderselskabet Anheuser-Busch InBev). Et vigtigt kendetegn ved ølindustrien er, at den er meget lokal. Eksempelvis er der fortsat begrænset direkte konkurrence mellem Budweiser APAC og Carlsberg i Kina, fordi de to selskaber fokuserer på forskellige byer og regioner i det enorme land.
Industrien er drevet af skiftet mod de dyrere øltyper
Øl er en af de mest stabile og forudsigelige forbrugskategorier. Øl er for de fleste et billigt, rutinemæssigt køb, som ikke kræver megen overvejelse. Igennem flere år har efterspørgslen efter premium ølmærker dog været stigende. Den globale ølindustri er karakteriseret ved et kapløb mod toppen, da væksten er højere inden for premium- og super-premium-segmenterne. På nuværende tidspunkt tegner premium-segmentet sig kun for 15-20 procent af det samlede kinesiske ølmarked målt på salget i hektoliter, sammenlignet med 25 procent i Sydkorea og omkring 40 procent på vestlige markeder som eksempelvis USA og Australien.
Premium- og super-premium-øl appellerer ikke kun til forbrugerne på grund af den bedre kvalitet, men også fordi de dyrere mærker har statusværdi på samme måde som mærkevaretøj eller sportsvogne. Det er derfor ikke mærkeligt, at en stor del – faktisk hele to tredjedele – af salget af premium- og super-premium-øl i Kina foregår på restauranter, barer og natklubber. Efterspørgslen efter premium- og super-premium-øl steg, efter at den kinesiske økonomi genåbnede efter pandemien og de kinesiske forbrugere igen kunne gå ud.
Ved første øjekast kan det kinesiske ølmarked forekomme uinspirerende fra et investeringssynspunkt, da de solgte mængder faldt med to procent om året i perioden 2013-2019. Heldigvis skal man kun et spadestik dybere for at finde guldet: De solgte mængder af premium-øl voksede i samme periode med over seks procent om året. Desuden er salget af premium- og super-premium-øl særligt profitabelt i Kina. Hvor en premium-øl i Australien sælges for omkring halvanden gange så meget som en almindelig øl, er prisen i Kina omkring 2,5 gange højere end for en almindelig øl, mens prisen for en super-premium-øl er hele 5-6 gange prisen for en almindelig øl. Eftersom omkostningerne ved at producere premium- og super-premium-øl ikke er meget højere end for de billigere øltyper, er bruttoindtjeningen på premium- og super-premium-øl henholdsvis omkring 6 gange og 12,5 gange højere end på almindelige øl. Budweiser APAC forventer, at hele omsætningsvæksten og over 80 procent af væksten i industriens samlede bruttoindtjening i Kina frem mod 2030 vil komme fra premium- og super-premium-segmenterne, hvilket understreger betydningen af den igangværende transition mod de dyrere øltyper. Mens industriens samlede bruttoindtjening på premium- og super-premium-øl ventes at vokse med over otte til ti procent om året, ventes indtjeningen på de billigere øltyper at stige med mere beskedne 2 procent.
Hvor Budweiser på det amerikanske hjemmemarked betragtes som en forholdsvis almindelig øl, anses mærket i Kina for at være et stærkt premium-ølbrand. I Kina får importerede øl ofte et premium-prædikat, og denne dynamik gavner særligt Budweiser APAC, da selskabet har langt den største portefølje af importerede premium-øl. Det samme gælder for super-premium-øl, hvor Budweiser APAC ser et stort vækstpotentiale i de næste mange år som følge af de kinesiske forbrugeres voksende præference for dyrere øl. Budweiser APAC distribuerer indtil videre kun super-premium-øl til 10 procent af landet mod 35 procent for selskabets premium-øl. I 2021 tegnede super-premium-øl sig for et par procent af det samlede ølsalg i Kina, men for 12 procent af industriens samlede bruttoindtjening og 18 procent af Budweiser APACs bruttoindtjening. På deres kapitalmarkedsdag i 2023 kommunikerede selskabet, at det forventer, at super-premium-øls andel af det samlede volumen vil stige til høje enkeltcifrede niveauer frem mod 2030, mens segmentets andel af industriens bruttoindtjening vil nærme sig en fjerdedel. Selvom konjunkturelle modvinde kan bremse udviklingen en smule, er vi fortsat overbeviste om retningen.
I perioder med stigende råvareomkostninger nyder Budweiser APAC godt af det igangværende skifte mod premium- og super-premium-øl grundet den højere gennemsnitlige salgspris per liter solgt samt de inflationsudlignende prisstigninger og industriledende marginer. Budweiser APACs stærke brands og ølindustriens generelt høje brandloyalitet gør det muligt for selskabet at gennemføre prisstigninger uden at påvirke efterspørgslen nævneværdigt.
I Sydkorea er prisfastsættelsen blevet mere rationel på grund af nye afgiftsregler, som betyder, at afgifterne fast hæves en gang om året på baggrund af det foregående års udvikling i forbrugerprisindekset. Budweiser APAC bruger de årlige afgiftsstigninger som anledning til at hæve priserne og dermed opveje omkostningsinflationen. Selskabets prisstigninger i slutningen af 2023 og igen i november 2024 har bidraget positivt til dets stærke præstation i markedet. Vi er godt tilfredse med, at Budweiser APACs største konkurrenter i Sydkorea, HiteJinro og Lotte, fulgte trop med lignende prisstigninger kort tid efter, hvilket bekræfter, at den rationelle konkurrenceadfærd i ølindustrien fortsat gør sig gældende. Den sydkoreanske forretning leverede tocifret EBITDA-vækst og marginudvidelse i 2024, og vi forventer, at brandets momentum fortsætter i 2025.
God hjælp fra demografiske tendenser
Mere end hver tredje øl, der sælges i verden, bliver solgt i Asien, hvilket gør regionen til verdens største ølmarked. Det er især Kina, som trækker dette tal op, da omkring hver fjerde øl i verden bliver solgt i Kina. Kina er et af verdens største lande, hvilket besværliggør distributionen af øl. Budweiser APAC påvirkes dog positivt af, at flere og flere kinesere flytter til de større byer i søgen efter bedre uddannelses-, indtægts- og jobmuligheder, hvilket forenkler distributionen af øl betragteligt. At de gennemsnitlige disponible indkomster i byerne er tre gange højere end i landdistrikterne betyder samtidig mere plads i budgettet til dyrere øl.
Der er dog markante forskelle på tværs af de kinesiske provinser og byer, hvad angår forbrugsmønstre, kultur og disponibel indkomst. Vi vurderer, at Budweiser APAC med sin såkaldte markedsmodningsmodel har det rette udgangspunkt for at forstå disse forskelle. Kort fortalt kan selskabet ved hjælp af denne model analysere og udnytte data til at forstå forbrugsmønstre og demografiske forskelle og på den baggrund tilpasse produktudbuddet til de lokale forhold i allerede dækkede og nye byer og regioner. Budweiser APAC har kortlagt 300 kinesiske byer, hvor selskabet finder det relevant at introducere sin produktportefølje. Når Budweiser APAC skal etablere sig i en ny by, sker det i første omgang typisk med Budweiser-brandet, som efterfølgende får følgeskab af super-premium-brands som Corona og Hoegaarden. Opskriften på at erobre en betydelig andel af premium- og super-premium-markederne er at tilbyde en bred portefølje af forskellige produkter, som forbrugerne kan vælge imellem, og Budweiser APAC er det bryggeri, der er bedst positioneret i Kina til at drage fordel af den voksende efterspørgsel efter premium-øl.
Selvom Kina er et enormt land, bor størstedelen af befolkningen i den sydøstlige del af landet, som også er der, hvor Budweiser APAC henter hovedparten af sin omsætning. Selskabet er markedsledende i naboprovinserne Fujian og Jiangxi. I alt er Budweiser-brandet nu tilgængeligt i 235 byer i Kina, en stigning fra 220 ved udgangen af 2023, mens super-premium-mærkerne som eksempelvis Corona og Hoegaarden er tilgængelige i 56 byer, op fra 45 i 2023. Skønt Budweiser er det største premium-brand i Kina målt på omsætning, er det kun under halvdelen af de kinesiske forbrugere, der har adgang til at købe en Budweiser i deres lokalområde, hvilket betyder, at der er et stort udækket område, hvor Budweiser APAC kan udvide forretningen.
Den kinesiske middelklasse vokser støt, i takt med at den gennemsnitlige disponible indkomst stiger. Som følge af den stigende velstand ændrer forbrugernes købsvaner sig generelt også, hvilket afspejles i et øget salg af premium-øl. I 2010 havde kun to procent af de kinesiske husstande en årlig disponibel indkomst på over 35.000 amerikanske dollar, som er den nedre grænse, Budweiser APAC har defineret for, hvornår en husstand har råd til dyrere øl. I 2021 var andelen vokset til 13 procent, og selskabet forventer, at den i 2030 vil være nået op på 32 procent. I absolutte tal betyder dette, at antallet af husstande, der har råd til dyrere øl, vil vokse fra 62 millioner i 2021 til 173 millioner i 2030, hvilket svarer til en årlig vækst på 12 procent. Til sammenligning er der i alt 138 millioner husstande i USA.
Unik konkurrencemæssig position
Budweiser APAC har en række iboende fordele i forhold til andre spillere på det kinesiske marked, herunder China Resources Beer (som samarbejder med Heineken), Tsingtao og Yanjing. Disse lokale konkurrenter har ingen premium-brands og er desuden driftsmæssigt bagud på grund af et af Budweiser APACs strukturelle kendetegn: Med Anheuser-Busch InBev som majoritetsaktionær har Budweiser APAC adgang til stordriftsfordele og en brand-portefølje, som langt overgår det, selskabets egen størrelse berettiger.
Herudover har Anheuser-Busch InBev en global indkøbsfunktion, som har en betydeligt større forhandlingsstyrke, end Budweiser APAC ville kunne mønstre på egen hånd. Med verdens største bryggeri i ryggen har Budweiser APAC således en omkostningsfordel i forhold til sine regionale konkurrenter. Budweiser APAC anses for at være Asiens operationelt mest effektive bryggeri og har nedbragt sit samlede energiindkøb med omkring 55 procent siden 2009. Selskabet har yderligere reduceret sit vandforbrug i 2024 til 1,89 hektoliter per produceret hektoliter øl, svarende til en reduktion på 37 procent sammenlignet med niveauet i 2017.
Budweiser APACs imponerende produktportefølje med flere end 50 velrenommerede brands – både lokale kinesiske brands som Harbin og internationale brands som mexicanske Corona – stiller selskabet favorabelt i forhold til konkurrenterne. Grossister foretrækker generelt at arbejde med bryggerier med en stor portefølje af populære brands, og Budweiser APAC har den langt bredeste og mest attraktive produktportefølje i Kina. Herudover har Anheuser-Busch InBev flere end 500 brands i produktporteføljen, som Budweiser APAC har mulighed for at licensere. Stærke brands giver pricing power, og det giver Budweiser APAC mulighed for at hæve priserne uden nævneværdig effekt på efterspørgslen.
Budweiser APAC nyder desuden godt af moderselskabets innovative produkter som for eksempel salgs- og distributionsappen BEES. Det er ambitionen, at BEES skal gøre det muligt for Budweiser APAC at sælge mere, forbedre indtjeningen og styrke kunderelationerne gennem digitalisering af en større del af distributionen. Det vil give bedre indsigt i forbrugernes præferencer, som kan bruges til at målrette investeringerne i markedsføring. BEES er blevet udrullet til mere end 320 byer i Kina og dækker ved udgangen af 2024 omkring 80 procent af Budweiser APACs omsætning i landet. Værktøjet ventes fortsat at øge driftseffektiviteten samtidig med at det muliggør mere detaljeret prisfastsættelse og understøtter øgede markedsandele, efterhånden som udrulningen fuldføres. BEES beskrives mere indgående i kapitlet om Anheuser-Busch InBev.
Endelig udgør Budweiser APACs omfattende distributionsnetværk i Asien, som det har taget mange år med betydelige investeringer at opbygge, en høj indtrængningsbarriere for potentielle nye konkurrenter. Selskabet arbejder også på at styrke distributionsnetværket yderligere i detailleddet. I slutningen af 2023 indgik Budweiser APAC et strategisk partnerskab med Swire Coca-Cola om distribution af selskabets ølportefølje i de kinesiske provinser Anhui og Hubei. Tidligere havde Budweiser-brandet stort set ingen distributionsdækning i disse provinser, hvor CR Beer og Heineken er de dominerende aktører, hvilket gør aftalen særdeles værdiskabende for Budweiser APACs fremtidige muligheder. Selskabet manglede især et stærkt distributionsnetværk uden for natklubber, et område, hvor Swire Coca-Cola har en solid tilstedeværelse. Partnerskabet udnytter Swire Coca-Colas veletablerede distributionskanaler i disse provinser og styrker Budweisers position både i detailledet og på kinesiske restauranter. Til gengæld distribuerer Budweiser Swire Coca Colas drikkevarer, hvilket skaber et gensidigt fordelagtigt samarbejde. I 2025 intensiverer Budweiser APAC desuden sit fokus på detailleddet med en bred portefølje, særligt med vægt på Budweiser og Core++-produkter, og rekrutterer flere grossister for at penetrere lavere tier-markeder.
En lang rejse med salgsvækst og stigende profitabilitet
Vi forventer, at Budweiser APAC vil øge antallet af solgte hektoliter øl med omkring 3-4 procent om året i de kommende år. Trods et lettere vigende salg på det samlede kinesiske ølmarked er selskabet gunstigt positioneret i forhold til at vinde markedsandele på det hastigt voksende marked for premium- og super-premium-øl. Vi forventer, at prisen per solgt hektoliter øl vil fortsætte med at stige, som den har gjort det i de senere år, hvor den gennemsnitlige salgspris er steget med omkring 4-6 procent om året, delvist som følge af mindre prisstigninger men især som resultat af, at en voksende andel af omsætningen kommer fra de højere prissatte ølkategorier. Vi forventer en samlet omsætningsvækst på 10 procent om året på mellemlangt sigt.
Som nævnt er væksten i premium-segmentet særligt værdifuld grundet den attraktive indtjening per solgt øl. Bruttoindtjeningen på premium- og super-premium-øl er mellem seks og 12,5 gange højere end på de almindelige øltyper. Industriens samlede bruttoindtjening inden for premium- og super-premium-segmenterne forventes at vokse med 8-10 procent om året frem mod 2030, og i lyset af Budweiser APACs voksende markedsandele forventer vi en lav tocifret vækst i bruttoindtjeningen.
Budweiser APAC følger moderselskabets tilgang med såkaldte nul-budgetter. Kort fortalt betyder dette, at budgettet ikke tager udgangspunkt i tidligere års omkostninger, men at de enkelte forretningsområder hvert år får tildelt et budget på nul og derfra skal argumentere for hver eneste dollar, som de mener at have behov for. Det sikrer en meget stram omkostningsstyring. Produktivitetsforbedringer øger driftsmarginerne og giver mulighed for øgede investeringer i salg og markedsføring, som historisk har udgjort omkring 20 procent af omsætningen. Denne succesformel betyder, at Budweiser APAC har en langt højere profitabilitet end konkurrenterne. Selskabets driftsmargin i Kina er på 30 procent, hvilket er omkring dobbelt så høj som konkurrenternes, mens marginerne i Sydkorea er hele fem gange højere end det, den største konkurrent, Hite, kan præstere. I lyset af Budweiser APACs stabile operationelle fokus og iboende skalafordele forventer vi, at selskabet kan øge driftsindtjeningen før afskrivninger med omkring 15 procent om året på mellemlangt sigt.
Ligesom moderselskabet har Budweiser APAC en pengestrømskonvertering på over 100 procent. Mens anlægsinvesteringerne udgør en høj encifret andel af omsætningen, bidrager en negativ arbejdskapital på omkring 25-30 procent af omsætningen som følge af gunstige betalingsvilkår positivt til pengestrømsgenereringen. Vi anser det for attraktivt, at vi kan erhverve ejerandele i så veldrevet og velpositioneret et selskab til en fri pengestrømsrente på over 8 procent justeret for kontantbeholdningen på 3 milliarder dollars.
Stærk ledelse og kultur
Med virkning fra 1. april 2025 tiltræder Yanjun Cheng som administrerende direktør og bestyrelsesformand for Budweiser APAC i stedet for Jan Craps. Yanjun Cheng har været en del af Bud China i 29 år og har senest haft rollen som Global Supply Chain Operations Chief. Han kommer til at arbejde sammen med Michel Doukeris, der er administrerende direktør i moderselskabet, og som startede sin karriere i koncernen i 1996 og tidligere har stået i spidsen for den kinesiske forretning. Posten som finansdirektør er siden marts 2021 blevet varetaget af Ignacio Lares, som kom til Anheuser-Busch
InBev for 16 år siden. Af den 20 mand store ledelsesgruppe har 18 været i Budweiser APAC eller moderselskabet i mindst et årti, og den gennemsnitlige anciennitet i den øverste ledelse er omkring 16 år.
Moderselskabets kultur skinner tydeligt igennem hos Budweiser APAC, hvis mantra er “Dream Big.” Virksomhedskulturen er karakteriseret ved et højt energiniveau, hårdt arbejde, fokus på langsigtede strategiske incitamenter og en dybt forankret betoning af værdiskabelse. Den dynamiske ledelse skaber sammen med selskabets årelange historik en velbalanceret kombination af erfaring, kompetence, energi og en stærk drivkraft for at gøre tingene på den bedst mulige måde.
Budweiser APAC drives efter vestlige standarder for selskabsledelse og, i lyset af Anheuser-Busch InBevs majoritetspost på 87 procent, har vi stor tiltro til, at Budweiser APAC fortsat vil blive drevet efter et solidt ledelsesmæssigt grundlag.
Ledelsen har tre prioriteter, når det kommer til kapitalallokering. Den første er at investere i organisk vækst, som er særligt værdiskabende for et selskab som Budweiser APAC med et afkast på den investerede kapital eksklusive goodwill på over 100 procent og et stort vækstpotentiale.
Budweiser APACs strategiske fokus omfatter også opkøb, og selvom vi i udgangspunktet foretrækker selskaber, som fokuserer al deres energi på den eksisterende forretning, kan vi godt se det attraktive for Budweiser APAC ved at allokere kapital til opkøb, særligt som middel til at etablere ledende positioner på de sydøstasiatiske markeder som eksempelvis Vietnam og Thailand med henblik på at understøtte skiftet mod dyrere øl og løfte profitabiliteten. Selskabet har fortsat fokus på opkøb, men aktiviteten har været sat på pause i de senere år på grund af pandemien, og samtidig skal eventuelle opkøb kunne overstige betydelige krav, som er selskabets høje afkast på de organiske investeringer. Budweiser APAC har en stærk balance med en nettokontantbeholdning på omkring 2,7 milliarder dollar, svarende til mere end 16 procent af selskabets markedsværdi, og har samtidig en succesfuld historik med at optimere og integrere opkøb.
Den sidste prioritet er at returnere kapital til aktionærerne. Selskabet har annonceret en mere generøs udbyttepolitik med ambitionen om at fastholde eller øge udbyttebeløbet hvert år. Udbyttet for 2024 var på knap 750 millioner dollar, svarende til en payout-ratio på over 100 procent og en udbytteprocent omkring fem, hvilket understreger selskabets stærke fokus på at skabe værdi for sine aktionærer. Som medejere af Anheuser-Busch InBev finder vi det positivt, at udbytterne kan bruges til at nedbringe moderselskabets gæld, og hovedparten af den overskydende likviditet bør naturligvis fortsat tilflyde moderselskabet.
Som medejere af Budweiser APAC er vi begejstrede over at være en del af den asiatiske ølindustri, og vi føler os overbevist om, at Budweiser APAC er det selskab i regionen, der har de bedste kort på hånden til at skabe langsigtet økonomisk værdi til dets aktionærer. Med en stærk ledelse ved roret og væsentlige konkurrencemæssige fordele er banen kridtet op til en lang rejse med stigende vækst og profitabilitet. Skål! Eller “Gānbēi!” som de siger i Kina.
Opdateret i maj 2025
