Carlsberg

Carlsberg har været igennem en intet mindre end imponerende udvikling de seneste 5 år, hvor den ”nye” ledelse har fået trimmet og fokuseret virksomheden i en grad, så kimen er lagt til vækst – af den organiske slags. Carlsberg fremstår i dag som en velindtjenende virksomhed, med robuste markedsleder-positioner på en række markeder, hvor der fortsat er masser af potentiale. Succes i Kina er kilden til attraktive vækstrater.

Mens historien om Carlsberg startede med en brygger i Danmark, er det Asien, og særligt Kina, der er den vækstmæssige trækhest for det danske bryggeri i disse år.

Carlsberg har eksisteret i mere end 170 år, efter at J.C. Jacobsen i en alder af 24 år overtog sin fars bryggeri. Dette bryggeri blev starten på, hvad der gennem mange år blev markedsført som ”probably the best beer in the world” – formentlig verdens bedste øl. Sloganet har været pensioneret i en periode, men er for nyligt blevet genindsat, hvilket meget godt afspejler, at bryggeriet virkelig har fået optimeret forretningen og i højere grad får det grundlæggende potentiale forløst.

Chongqing May 2018

Carlsberg er på mange måder en historie om ekspansion gennem organisk såvel som akkvisitiv vækst. For et bryggeri er det essentielt at være blandt de største på sine markeder, hvilket Carlsberg er. Disciplinen i allokeringen af de frie pengestrømme er blevet skærpet under administrerende direktør Cees ’t Hart og finansdirektør Heine Dalsgaard. Under deres ledelse har fokus været på at styrke virksomhedens eksisterende platform samt konsolidere ejerskabet de steder, hvor det vurderes attraktivt.

Den strategiske og kommercielle eksekvering har været særdeles imponerende, og den fokuserede allokering af kapitalen har frigjort ressourcer til at øge investeringer i profitabel salgsvækst. Carlsberg Fonden, der blev stiftet på baggrund af Brygger Jacobsens store interesse for forskning, ejer fortsat 30 procent af kapitalen og 75 procent af stemmerne i bryggeriet. Både Fonden og de resterende medejere nyder godt af ledelsens eksekvering og fokus på langsigtet økonomisk værdiskabelse.

Den øgede omkostningsfleksibilitet og eksekveringsdisciplin blev særdeles synlig i 2020, hvor samfundsmæssige restriktioner havde en stærk påvirkning på salget til barer og restauranter, der i et normalt år har udgjort omkring hver fjerde omsætningskrone i Carlsberg. Opdelingen af salg mellem eksempelvis supermarkeder og barer og restauranter er en tand forskelligt på tværs af regioner, hvilket således også har påvirket omsætningsudviklingen i år.

Salget til barer og restauranter faldt med 20 procent sidste år. Omvendt var der fortsat vækst i salget gennem supermarkeder og lignende. De solgte volumener faldt ”kun” med fire procent i året, mens omsætningen faldt i overkanten af otte procent. Imponerende og prompte omkostningstiltag resulterede dog i, at driftsindtjeningen alene faldt med tre procent trods fastholdelsen af forretningsfremmende investeringer. Driftsmarginen i Carlsberg steg faktisk gennem 2020 fra 15,9 til 16,6 procent.

Flere af disse tiltag vil styrke Carlsbergs indtjeningsevne på den anden side af coronapandemien, heriblandt blev 15 procent af de ansatte på hovedkontoret i København afskediget.

Carlsberg er et af verdens fire største bryggerier målt på omsætning. Dette viser dog ikke det interessante faktum, at når Carlsberg har solgt fire liter øl, så vil tre af disse liter være solgt på markeder, hvor Carlsberg enten er den største eller næststørste spiller. For at kunne opnå en stærk profitabilitet som bryggeri, er det essentielt at være markedsleder, eller nærmeste udfordrer.

Markant spareplan eksekveret – og mere til

For hver 100 hektoliter øl solgt i Carlsberg, udgør Vest- og Østeuropa omkring 70 liter, mens Asien udgør de sidste 30 liter. Carlsbergs største enkeltmarked er i dag Kina, der udgør 17 ud af 100 solgte hektoliter øl på verdensplan. Dette er til trods for, at kineserne har et mærkbart lavere ølforbrug, hvor en kineser i gennemsnit drikker 23 liter øl om året, hvilket er mindre end halvdelen af, hvad danskere gør – og omkring en fjerdedel af gennemsnittet i Tyskland.

Carlsberg har eksporteret produkter til Asien siden 1889, men det asiatiske eventyr er fortsat i den indledende fase. Over de seneste 4 år har den gennemsnitlige organiske indtjeningsvækst i Asien været mere end 12 procent, hvilket er til trods for såvel coronapandemien samt det faktum, at Carlsberg fortsat investerer massivt i vækstfremmende distributions- og markedsføringsinitiativer.

Et godt eksempel på ledelsens skarpe eksekvering er det besparelsesprogram, som den tilkomne ledelse lancerede for nu seks år siden. Under navnet ”Funding the Journey” – finansiering af rejsen – skulle der findes besparelser for mellem 1,5 og 2 milliarder kroner. På tidspunktet svarede dette til omkring tre procent af omsætningen. Ved slutningen af programmet i 2018 var besparelserne kommet i hus, og mere til. Hele tre milliarder kroner blev der fundet besparelser for. En tredjedel af disse besparelser blev allokeret til vækstunderstøttende investeringer.

Vi ser positivt på viljen til at investere bag forretningen. Når investeringerne bliver omkostningsført i resultatopgørelsen, så kan den forbedrede underliggende indtjening ikke til fulde blive vist i ledelsens løbende rapportering til aktiemarkedet. Det har til dels begrænset fremgangen i den rapporterede indtjeningsevne de seneste år.

Mens Funding the Journey blev afsluttet i 2018, afspejler resultaterne i 2019 og 2020, og ledelsens fortsatte kommunikation, at denne rejse ikke var en enkeltstående tur. Omkostninger er som negle; de skal kontinuerligt klippes. Det var derimod de første skridt mod en stærkere og mere performance-orienteret virksomhedskultur.

Vis mig incitamenterne – så viser jeg dig resultaterne

Som et led i Carlsbergs strategiske fokusering har de defineret tre drivkræfter, der af ledelsen kaldes virksomhedens gyldne trekant, inspireret af humlen i Carlsbergs logo. Første punkt er, at der skal sælges flere liter øl. Andet punkt er, at Carlsberg skal optimere og øge, hvor stor en andel af den enkelte salgskrone, der er tilbage, når logistik og produktionsomkostningerne er afholdt. Det sidste, men bestemt ikke mindst vigtige punkt er, at Carlsberg skal udnytte stordriftsfordelene således, at en større andel af bruttoindtjeningen bliver konverteret til driftsindtjening.

Jo større effektivitet Carlsberg opnår i sin drift, desto mere kan der investeres i selskabets udvikling, samtidig med at der kan leveres stigende driftsmarginer. Yderst simpelt, yderst fornuftigt, og let forståeligt for alle medarbejdere.

Ændringer af virksomhedskulturer sker dog ikke natten over, og ej heller alene med et ledelsesskifte. At ændre en virksomhedskultur kræver en ændring i tankegangen i alle ledelseslag og på alle produktionsgulve. Der er dog nogle fællestræk for, hvordan dette kan hjælpes på vej. Et af dem er incitamenter. Som Berkshire Hathaways (Warren Buffetts investeringsselskab, Red.) næstformand Charlie Munger har udtrykt det ved flere lejligheder:

”Hvis du viser mig incitamenterne, så viser jeg dig resultaterne.”

Carlsberg har sammensat ledelsens lønpakke, således at variabel løn opnås på baggrund af organisk omsætningsvækst, vækst i driftsindtjeningen, højere afkast på den investerede kapital og endelig Carlsberg-aktiens kursudvikling sat i forhold til en gruppe af sammenlignelige forbrugsselskaber. Disse punkter flugter med, hvad vi mener skaber langsigtet værditilvækst. Vi sætter særligt pris på inkluderingen af afkastet på den investerede kapital. Med baggrund i de betydelige, opnåede effektiviseringstiltag, forventer vi, at der vil være gradvist mere fokus på salgsvæksten.

Selvom der kan købes øl med navnet Carlsberg, så handler virksomheden Carlsberg om mange andre bryggeri-produkter end lige netop øllen af samme navn. Der er Tuborg, 1664 Kronenbourg, Grimbergen, Jacobsen, Baltika og mange andre. Så mens mange i Danmark kan have en nærmest religiøs diskussion om, hvorvidt der foretrækkes Carlsberg eller Tuborg, er vi som medejere glade, så længe det er disse brands, der er centrum for diskussionen.

Alkoholfrie øl med god lønsomhed

Som rækken af brands indikerer, så byder Carlsbergs produktportefølje på rig mulighed for, at et eller flere af virksomhedens produkter kan gøre dig selskab på en varm sommerdag eller en aften i hyggeligt selskab. For aftenens chauffør er der også en voksende portefølje af alkoholfri øl.

Carlsbergs specialøl er generelt i høj vækst. Mængden af specialøl voksede trods restriktioner med 1 procent i 2020, hvilket kan sammenholdes med 16 procent i 2019, mens alkoholfri øl voksede med hele 11 procent. Vækst i disse kategorier er positivt for både gennemsnitlige højere salgspriser, men ligeledes højere indtjeningsniveauer. Der er, af gode grunde, ikke alkoholafgifter på alkoholfri øl, og Carlsberg kan derfor beholde en større andel af salgskronerne. Dette er helt i tråd med de strategiske mål i den gyldne trekant.

Den største region i Carlsberg er Vesteuropa, der udgør 44 ud af 100 solgte hektoliter og lige under halvdelen af driftsindtjeningen i Carlsberg. For hver 100 kroner i driftsindtjening udgør Vesteuropa 46 kroner. Der er ikke nogen stor udvikling i de solgte mængder af øl i Vesteuropa, hvor markedet generelt er fladt til svagt faldende.

Mens volumenvæksten i Vesteuropa ikke er prangende, er det ej heller et marked i betydelig nedgang. Dette giver en stærk stabilitet og forudsigelighed, hvor opgaven for Carlsberg i høj grad er at optimere alle led i værdikæden mest muligt, ligesom det er et strategisk mål at øge andelen af, og væksten i, special og alkoholfri øl. Carlsberg har investeret i at drive denne udvikling, og en stor andel af ressourcerne hertil kommer fra resultaterne af den stærke performanceorienterede kultur, hvor Graham Fewkes i starten af 2021 har fået ansvaret for at drive disse resultater videre efter en meget succesfuld periode på 6 år som ansvarlig for Carlsberg i Asien.

Omsætningen i Vesteuropa faldt i 2020 med 13 procent, og driftsindtjeningen faldt med 17 procent. Carlsberg har over de seneste 5 år dog haft en imponerende fremgang, og Carlsberg nåede i regionen at have en driftsindtjening på 17 kroner for hver 100 salgskroner i 2019. Mens Carlsberg længe har haft som mål at ramme samme indtjeningsniveau i Vesteuropa som hollandske Heineken, har Carlsberg i dag overhalet sin hollandske konkurrent. Næste mål må således være at komme tættere på rentabiliteten i veldrevne Anheuser-Busch Inbev (som du kan læse mere om i denne bog, da det er et af vores globale selskaber).

Asien er indtjeningsmotoren i Carlsberg

Vesteuropa er måske den største region i Carlsberg, men det største enkeltland
i virksomheden er Kina. Det gælder hvad end der opgøres på mængden af solgte produkter, omsætning eller driftsindtjening. Asien som helhed, og særligt Kina, udgør en stor del af Carlsbergs vækststrategi. Det er egentlig ikke fordi, at ølmarkedet som helhed vokser betydeligt i Kina, faktisk er mængderne af øl i Kina svagt faldende. Carlsbergs tilstedeværelse inden for ”finere”/ premium er med brands, der sælges i prisniveauer, hvor mængden af øl vokser pænt. Både mængden af øl og omsætningen voksede i Carlsbergs kinesiske datterselskab igen i 2020. For 1664 Kronenbourg er Kina i dag det største marked uden for mærkets hjemland Frankrig. 1664 Kronenbourg voksede med mere end 50 procent i Kina gennem både 2018 og 2019, hvilket har en økonomisk fordel for Carlsberg. Prisniveauet på disse er nemlig mellem fem og seks gange den gennemsnitlige ølpris i Kina.

For hele Asien faldt de solgte volumener med 6 procent i 2020, hvortil prisstigninger og kundernes skifte mod dyrere øl, bidrog med et enkelt procentpoint til væksten. Omsætningen faldt således med 5 procent, organisk, i 2020, mens driftsindtjeningen faktisk voksede med 5 procent. Omsætningsvæksten i årets fjerde kvartal var endda højere, end det var tilfældet i 2019.

Carlsberg har fortsat sine investeringer i det vigtige kinesiske marked, og dermed skinner den markant styrkede indtjeningsevne ikke fuldt igennem, selvom netop dette marked kan fremvise de højeste indtjeningsniveauer i selskabet. Dette blev tydeligere i 2020, hvor marketingsinvesteringerne blev tilbageholdt i første halvår, og for Asien endte driftsmarginen for året således på mere end 23 procent, hvilket eksempelvis var højere end første halvår af 2019, hvor det var 22 procent.

Carlsberg har succes i Kina med sit ”Large Cities” tiltag, hvor der rykkes ind i udvalgte millionbyer og investeres betydeligt i at etablere en tilstedeværelse. Carlsberg udvidede antallet af kinesiske millionbyer betydeligt i 2020 til 40 byer fra 21 ved udgangen af 2018. Indsatsen er fokuseret på tilstedeværelsen i barer og restauranter, hvor Carlsberg med sine premium, udenlandske øl, lader gæsterne og baren have en udstråling af luksus med de dyrere ølmærker. Ny ansvarlig for Asien er hollænderen Leo Evers, der er kommet til Carlsberg efter 30 års hos Heineken, hvor han blandt andet har haft ansvaret for Vietnam, der er et nøglemarked for den hollandske konkurrent, på samme måde som Kina er det for Carlsberg.

I løbet af de første 2 til 3 år efter entréen i en ny kinesisk millionby opnår Carlsberg indtjeningsniveauer på mere end 20 procent af omsætningen trods massive investeringer. Forventningerne til den langsigtede gevinst af disse investeringer understøttes af, at det ikke alene er i lanceringsåret, at Carlsberg har succes i de nye millionbyer, væksten fortsætter glædeligt også i årene efter.

Vi kan ikke se tegn på, at der skulle forekomme en afmatning i væksten eller indtjeningsevnen over de kommende år, og vi ser derfor gode muligheder for, at Carlsberg fortsat vil levere en tocifret årlig indtjeningsvækst på det kinesiske marked over de næste fem år. Det langsigtede værdiskabelsespotentiale for Carlsberg i Kina er efter vores opfattelse undervurderet.

Rusland volder problemer

Mens forretningen i Asien går godt, er tendensen desværre en anden for Carlsberg i Østeuropa. Regionens markeder uden for Rusland har udviklet sig pænt i 2019, mens det russiske marked, der udgør 75 procent af Carlsbergs forretning i regionen, har været påvirket af manglende prisdisciplin og aggressivt fokus på øgede markedsandele hos markedslederen, AB Inbev-Efes. Den aggressive prisstrategi hos konkurrenten aftog mod slutningen af 2020, og det er forhåbentlig en indikation på en mere rationel pristilgang fremadrettet.

Carlsberg sagde dog ”hertil og ikke længere”, og kæmpede for at fastholde sin markedsandel ved øget prisaggressivitet, hvilket de ikke havde ønsket tidligere. Dette pressede profitabiliteten i Østeuropa. Vi er dog ikke et øjeblik i tvivl om, at Carlsberg hurtigt vil følge med, den dag prisadfærden hos markedslederen bliver bedre, hvilket vil være til gavn for hele industriens profitpulje. Under Lars Lehmann har regionen haft god udvikling uden for Rusland trods tildelingen af en svær hånd, og Østeuropa har derfor haft en god udvikling med øget markedsandel og højere indtjeningsevne. Lars Lehmann er yderligere blevet tildelt flere nationale markeder efter en mindre landerokade mellem regionerne i starten af 2021.

Den aggressive prisstrategi hos AB Inbev-Efes kan være et symbol på nogle af de ledelsesmæssige problemstillinger, såkaldte Joint-Ventures kan afstedkomme. I Joint-Ventures kan der forekomme problemstillinger ved, at to selskaber skal enes om, hvilken retning man skal gå, hvornår og med hvilket tempo. AB Inbev er kendt for at være blandt bryggeriindustriens skarpeste operatører, men Rusland er måske i den mindre ende, hvorfor fokus ikke er det samme.

Britisk arbejdshest

Der er ingen slinger i valsen, når det kommer til Carlsbergs ledelsesmæssige retning under administrerende direktør Cees ’t Hart og kassemester Heine Dalsgaard. Cees ’t Hart kom til Carlsberg i 2015 med en lang karriere bag sig hos en række af verdens førende forbrugsselskaber. Vi giver bestyrelsesformand Flemming Besenbacher, der har siddet i rollen siden 2005, kredit for såvel at have været med til at identificere og udpege den nuværende ledelse, samt være understøttende for en mere dynamisk tilgang og øget fokus på langsigtet økonomisk værditilvækst.

Administrerende direktør Cees ’t Harts erfaring inkluderede blandt andet 24 år hos forbrugsgiganten Unilever, hvor hollænderen bestred en række forskellige lederstillinger, mens han de sidste syv år, før sin tiltrædelse hos Carlsberg, var topchef for det det hollandske mejeri Royal FrieslandCampina.

Heine Dalsgaard kom til Carlsberg i 2016 efter 3 år som finansdirektør hos danske ISS. Den strategiske eksekvering er efter vores opfattelse støttet af den britiske arbejdshest, Chris Warmoth. Han kom til Carlsberg i 2014, og rykkede i 2019 til en central, strategi-orienteret rolle, efter at have skabt stærke resultater i først Asien og dernæst Vesteuropa i de 5 mellemliggende år.

Vi sætter stor pris på ledelsens ukuelige fokus på løbende forbedringer i afkastet på den investerede kapital samt kontinuerlig værdiskabelse. Foruden goodwill fra historiske opkøb er afkastet på den investerede kapital forbedret til 23 procent, hvilket er det dobbelte af niveauet i 2015.

Carlsberg har under den nuværende ledelse vist en øget disciplin i at hæve priserne i takt med råvareinflation, endog i højere grad end hos hollandske Heineken. Dertil har Carlsberg med succes drevet produktionseffektivitet og styrket effektiviteten i produktionsforsyningskæden med at begrænse spild og derigennem forbedre indtjeningen per produceret øl. I Carlsberg er Philip Hodges ansvarlig for netop produktionen, og han kom til selskabet i 2017 efter en allerede lang karriere hos Kraft og Mondelez.

Ingen større opkøb, tak

Carlsberg markedsfører sin øl som ”formentlig verdens bedste”, og deres styring af arbejdskapitalen kan med rette omtales i lignende termer. En negativ arbejdskapital på knap 19 procent af omsætningen er der kun ganske få forbrugsvirksomheder, der kan matche.

Når det kommer til arbejdskapital, er vi i en af de situationer, hvor negativt er godt. Det er positivt for de frie pengestrømme, da det betyder, at der går kortere tid fra råvarerne er modtaget, omdannet til øl, samt betalingen modtaget fra kunden – end den tid der bruges på, at Carlsberg får betalt sine leverandører.

Da Carlsberg i 2016 lancerede strategiplanen Sail’22, var det ikke kun med fokus på øget rentabilitet. Den omhandlede ligeledes en øget disciplin i kapitalallokeringen. Gælden er blevet nedbragt til et niveau omkring 1,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. I tråd med udmeldingerne er udlodningen til kapitalejerne blevet styrket, efter gælden kom under ledelsens målsætning om halvanden til to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Selvom vendepunktet for strategiplanen Sail’22 kommer nærmere, så forventer vi, at Carlsberg fortsat vil have vind i sejlene, og at den strategiske retning vil fastholdes.

Den lavere gældsætning og frie pengestrømme på hele 11 milliarder kroner i 2020 giver Carlsberg et finansielt råderum og finansiel fleksibilitet. Vi foretrækker, at dette råderum ikke bruges til store opkøb, men derimod til at styrke virksomhedens eksisterende platform, hvor vi ser gode muligheder for værdiskabende ekspansion. Ledelsen agerede helt i tråd med dette igen i 2020, hvor Carlsberg trods pandemien opkøbte brand-rettighederne til Brooklyn Beer, bryggeriaktiviteterne i britiske Marstons samt en mindre kapacitetsudvidelse i Tyskland.

I 2020 tilbagekøbte Carlsberg egne aktier for 2,5 milliarder kroner, svarende til knap 2 procent af markedsværdien gående ind i året. Disse aktier blev tilbagekøbt på en gennemsnitlig pris af 863 kroner, og det var glædeligt, at ledelsen fastholdt tilbagekøbene trods usikkerheden fra coronavirus. Hertil kommer et udbytte for 2020 på 22 kroner per aktie, hvilket svarer til et direkte udbytteafkast i overkanten af 2 procent. Carlsberg annoncerede med årsrapporten for 2020 et tilbagekøbsprogram på 750 millioner kroner, hvilket svarer til en halv procent af markedsværdien. Vi forventer yderligere aktietilbagekøb i årets løb i fraværet af alternative investeringsmuligheder for Carlsberg.

Vi kommer stille og roligt nærmere et udbytte, der vil kunne betale for fire kolde dåseøl – det er en betydelig forbedring siden 2016, hvor udbyttet alene dækkede to dåseøl.

Carlsberg sejler stabilt og forudsigeligt fremad under den nuværende strategi, Sail’22. Mens transformationen af kulturen og mindsettet i Carlsberg var de første spæde skridt på rejsen, er vi overbeviste om, at kulturen er solidt med i bagagen på den videre færd.

Ledelsens øgede fokus på at øge afkastet på den investerede kapital, vokse de frie pengestrømme og disciplineret investering i de tiltag, der kan være med til at sikre den fremtidige værdiskabelse, giver os stærk tro på, at Carlsberg kan nå nye højder. Trods selskabets mangeårige eksistens er historien langt fra ved vejs ende.

Med en stabil base i Vesteuropa og stort potentiale i Kina og Asien, bør der som aktionærer være mulighed for at høste stigende udbytter, resultater – og nyde en kold øl. Skål.




Øvrige Danske selskaber