Den globale markedsleder med base i Hørsholm er strategisk positioneret i en industri, hvor den underliggende vækst er stærk og langsigtet – helt banalt fordi behovet for fødevarer er støt stigende verden over. Med en stabil og forudsigelig voksende kerneforretning samt en erfaren og kompetent ledelse, er vi trygge ved, at Chr. Hansen er mere end parate til at fortsætte sin imponerende rejse.
Mange forbrugere tager fødevare-karakteristika, som eksempelvis antal huller i osten eller konsistensen af yoghurt, for givet. Set med producenternes øjne er det helt essentielle produktegenskaber, der kan være afgørende for salget.
Virksomheden bag hullerne i osten og den cremede yoghurt er Chr. Hansen. Selskabet udvikler og producerer kulturer og enzymer, der kan sørge for, at kundernes produktionskvalitet er konsistent og dermed gøres mere forudsigelig. At være med til at sikre netop dette, er der en rigtig god forretning i.
Chr. Hansen blev stiftet i 1874 af apoteker, godsejer og fabrikant Christian Ditlev Ammentorp Hansen. Hans opdagelse var et enzym, der kunne assistere og forbedre mælkeprodukter. Osteløbet, som enzymet kaldes, blev oprindeligt udvundet af kalvemaver og kunne få mælk til at stivne og dermed danne grundlaget for ost, som det kendes i dag.
Siden da har kultur- og enzymproducenten Chr. Hansen hjulpet produktionsprocesser på mejerier over hele verden. Mens det nordlige Europa er et veludviklet marked, er der store dele af verden, hvor industrielle mejeriprodukter fortsat er på et tidligt udviklingsstadie, ligesom der for de europæiske mejerier fortsat er mulighed for at optimere processerne.
Chr. Hansen er blevet børsnoteret ad flere omgange. I 1979 blev Chr. Hansen Holding børsnoteret samtidig med, at selskabet opkøbte allergikoncernen ALK. I 2005 blev selskabets ingrediensdel købt af børsen af den franske kapitalfond PAI Partners, mens ALK forblev børsnoteret.
Tredje forretningsben frasolgt
Under kapitalfondsejerskabet blev Chr. Hansen delt op i tre divisioner; Food, Cultures & Enzymes, Health & Nutrition samt Natural Colors. Det nytrimmede ingrediensselskab blev i 2010 endnu engang introduceret på børsen med en aktiekurs på 90 kroner per aktie. Livet som et noteret selskab har overordnet set været en succes med et aktieafkast på 530 procent, svarende til 17 procent om året, siden noteringen. 3 divisioner blev til 2, da Natural Colors i 2020 blev frasolgt til en, i vores øjne, god pris på 6 milliarder kroner. Transaktionen gav ligeledes god strategisk mening, i forhold til fokus på kerneforretningen, hvor indtjeningsevnen er højere og øges.
Chr. Hansen foretog i 2020 3 opkøb for at udvide og styrke Health & Nutrition divisionen herunder østrigske HSO Health Care, amerikanske UAS Labs og tyske Jennewein Biotechnologie. I alt anvendte Chr. Hansen omkring 12 milliarder kroner på opkøb i 2020, og da dette blev gældsfinansieret, voksede gælden gennem 2020. Ved udgangen af seneste regnskabsår var gælden dog nedbragt til under 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.
I vores øjne indikerer priserne på selskabets opkøb meget høje forventninger, men de tre opkøb i H&N divisionen samt frasalget af Natural Colors afspejler betydelig strategisk fokusering i Chr. Hansen, hvilket vi anser som positivt for den langsigtede forretning. Integrationen af opkøbene voldte problemer i løbet af 2021, hvilket er med til at understrege nogle af grundene til, hvorfor vi generelt forholder os skeptisk til opkøbsivrige selskaber. Dette ændrer dog ikke på, at det har været med til at skabe en platform i Health & Nutrition, hvorfra Chr. Hansen kan styrke vækstmulighederne, den fremtidige indtjeningsprofil og de frie pengestrømme, da vi anser integrationsvanskelighederne som overstået.
Chr. Hansen er i dag global markedsleder i flere konsoliderede, voksende industrier. På markedet for kulturer og enzymer er Chr. Hansen og amerikanske IFF (tidligere DuPont) globale markedsledere med en kombineret markedsandel på omkring 90 procent. Kultur- og enzymindustrien er præget af konservative mejerister, hvilket bevirker, at der sker få ændringer i markedsandelene, blandt andet grundet risikoen for produktionsstop, ændret konsistens eller produktionsprocesser som følge af leverandørskift. Investeringer i udviklingen af ledende bakteriestrenge skal således føre til vundne, langsigtede markedsandele.
Gennem mange års investeringer i forskning og udvikling har Chr. Hansen udviklet – og gør det fortsat – kulturer og enzymer til dette formål. Der investeres årligt omkring 90 millioner euro svarende til lige over 8 procent af omsætningen. Dette niveau er steget over de seneste år, og da der er tale om investeringer i fremtidige forretningsmuligheder, bør det have en positiv påvirkning på den langsigtede vækst og udvikling hos den Hørsholm-baserede markedsleder.
Over de seneste fem år har Chr. Hansen i gennemsnit vokset omsætningen ni procent om året på organisk vis – det vil sige uden effekten af virksomhedsopkøb, ændringer i valutakurser eller lignende. I samme periode er produktionsomkostninger per solgte enhed faldet betydeligt og udgør i dag i overkanten af 40 euro per 100 euro salg.
Bruttomarginen steg dermed fra 53 til 60 procent fra 2015 til 2020, men kom under svagt pres i 2021 grundet nylige kapacitetsudvidelser og forretningsmiks. De seneste år har omsætningsvæksten dog været aftagende og har således været mellem 6 og 9 procent om året i årene 2018 til 2021 mod tidligere 10 til 12 procent om året i årene 2014 til 2017. Vi tror på, at Chr. Hansen er positioneret til en acceleration mod tidligere tiders omsætningsvækstrater, og at dette vil betyde stigende indtjeningsevne gennem såvel stigende brutto- og driftsmargin hjulpet på vej af stordriftsfordele og styrket kapacitetsudnyttelse.
Omsætningsudviklingen i Chr. Hansen har gennem 2020 og 2021 efter alt at dømme været påvirket af pandemien og den deraf afledte manglende mulighed for selskabets sælgere i at besøge en lang række mejerier verden over i forsøget på at overbevise disse om at skifte til nyere og bedre kulturer. Yderligere har den økonomiske usikkerhed muligvis afholdt nogle mejerister fra at forsøge sig med nye kulturer, og dermed ladet sin produktion bestå af knap så moderne kulturer. En genåbning af samfundet med færre rejserestriktioner bør derfor give sælgerne bedre mulighed for at få vækstraterne højere op, end det var tilfældet i 2020 og 2021.
Særligt på det kinesiske marked har væksten på yoghurtmarkedet været aftagende. Mange kinesere har skiftet frisk yoghurt ud med mælk eller langtidsholdbar yoghurt, hvilket har haft en negativ påvirkning på Chr. Hansen forretning, da dets kulturer og enzymer ikke i samme grad er nødvendige i disse produkter. Dette har været en af hovedårsagerne til den lavere vækst, da Kina er verdens største yoghurtmarked og har stået for omkring 10 procent af Chr. Hansens omsætning. Chr. Hansen forsker derfor i nye muligheder på det kinesiske mejerimarked, men dette er ikke noget, der forventes at bidrage betydeligt til forretningen på kort sigt.
Prisstigninger vil have en tiltagende effekt gennem det igangværende regnskabsår, hvor Chr. Hansen i løbet af sit første kvartal startede med at hæve priserne, og allerede i andet kvartal ligeledes vil løfte priserne yderligere. Med en så konsolideret industri, hvor kunderne ikke just kan skifte leverandør fra den ene dag til den anden, forventer vi, at prisstigninger vil have betydelig indflydelse på såvel omsætning som indtjening i det kommende år.
Trods vigtigheden af kulturerne og enzymerne i slutproduktet udgør de sjældent mere end to til tre procent af de endelige produktionsomkostninger hos Chr. Hansens kunder. Udviklingen af bakteriestrenge foregår oftest som en gentagende proces med kunderne, hvor Chr. Hansen gennem gentagne forsøg og i dialog med kunden finder frem til det rette blandingsforhold, så eksempelvis emmentalerosten har den rette fasthed og den rette mængde huller. Dette bevirker samtidig en høj kundeloyalitet, og Chr. Hansen kan derfor årligt øge sine priser.
Yderligere har Chr. Hansen valgt at fastholde sine priser i euro, hvorfor de eksempelvis har kunnet hæve priserne markant i Sydamerika og Rusland, hvor valutaerne begge stadig har oplevet større devalueringer. Således har udsving i valutaer en mindre effekt på udviklingen i forretningen, end det har været tilfældet tidligere.
Konkurrerer mod det tidligere Danisco
Kulturerne og enzymerne er en del af divisionen Food, Cultures & Enzymes (FC&E), der er kernen i Chr. Hansen. Markedsandelen ligger på omkring de 50 procent. Indtjeningen i denne division udgør intet mindre end 65 procent af hele selskabets indtjening. På toppen af det finder vi et attraktivt indtjeningsniveau på 32 procent af omsætningen, og en forrentning af den investerede kapital på knap 30 procent eksklusiv goodwill.
Indtjeningsevnen i FC&E har været stigende, men opstart af nye produktionsanlæg forventes at dæmpe fremgangen midlertidigt, indtil den udvidede produktion opnår optimal stordriftsudnyttelse. FC&E er at betragte som damplokomotivet i Chr. Hansen, og der er ikke udsigt til, at det stopper foreløbig. Det er forventningen, at divisionen vil vokse omsætningen med årlige vækstrater i omegnen af 5 til 7 procent i den nuværende strategiperiode, der løber til 2025. Størstedelen af væksten forventes at være drevet af mængden af solgte kulturer og enzymer.
Innovationsevnen er en af styrkerne hos Chr. Hansen, hvor de blandt andet har udviklet et produkt kaldet DVS. DVS er en innovativ såkaldt starterkultur, der kan stabilisere resten af produktionsforløbet og dermed mindske behovet for at tilsætte andre stabiliseringsfaktorer og derigennem optimere produktionen. Det er vores opfattelse, at Chr. Hansen grundet industriledende innovation og sine ledende DVS-kulturer kontinuerligt vinder markedsandele i et koncentreret marked bestående af ganske få aktører.
Nye markeder vil for mange forbrugsrelaterede selskaber typisk være de asiatiske eller måske afrikanske, hvor en voksende middelklasse forventes at føre til øget efterspørgsel. Mange af disse lande er ligeledes at betragte som værende nye, attraktive markeder for Chr. Hansen, men selv verdens største økonomi, USA, er et underudviklet marked, når det kommer til kulturer og enzymer i mejeriprodukter. I vores optik understøtter dette de fremtidige forretningsmuligheder for Chr. Hansen.
Der er forskel på, hvad der driver efterspørgslen på de forskellige markeder. I USA er det noget så simpelt som et øget forbrug af yoghurt. Hvor amerikanere i dag har et gennemsnitligt indtag af knap otte kilo yoghurt per indbygger om året, er det omkring fire gange så højt i store dele af Europa. Andre steder er det i højere grad ønsket om bedre og mere stabile produktionsprocesser, der får mejerister til at efterspørge Chr. Hansens produkter – eksempelvis i Kina, hvor flere af selskabets største kunder i dag kommer fra.
Et nyere fokusområde er Bioprotection – hvilket blandt andet inkluderer udviklingen af enzymer, der på en naturlig måde skal forlænge holdbarheden af produkter. Da økologi og mindskning af kunstige tilsætningsstoffer er kommet i stigende fokus, eksempelvis i Vesteuropa og USA, er holdbarheden af produkter blevet kortere. Dette har medført en ny problemstilling for supermarkeder, der dermed skal sælge produkterne hurtigere for ikke at risikere, at de bliver for gamle.
Eksempelvis går knap 20 procent af alt yoghurt i verden til spilde, hvor 80 procent af dette bliver smidt ud grundet overskridelse af holdbarhedsdatoen. Ved udviklingen af nye enzymer kan denne proces modarbejdes til glæde for produktionen, supermarkedet, slutbrugeren og kloden.
Bioprotection er fortsat en mindre del af Chr. Hansen og udgør omkring otte procent af omsætningen i FC&E, men det vokser for nuværende med tocifrede vækstrater.
Chr. Hansens andet forretningsområde er Health & Nutrition (H&N). H&N udgør 25 procent af den driftsmæssige indtjening i selskabet, men det vokser årligt omsætningen med knap 10 procent.
H&N kan hovedsageligt deles op i produkter til mennesker, dyr og planter. Produkterne består blandt andet af særlige bakterier, såkaldte probiotika, som eksempelvis kan tilsættes yoghurt med det formål at virke stabiliserende for mavemiljøet. Mens sygdomme i nogle tilfælde behandles med antibiotika, er probiotikas funktion forebyggende. Disse bakteriestrenge skal efter sigende have en positiv påvirkning på bakteriestanden i mave- og tarmområdet og derigennem virke sundhedsfremmende.
H&N havde i 2021 en indtjening på 20 procent af omsætningen, hvilket er lavere end tidligere grundet øgede investeringer samt integrationen af de tidligere beskrevne opkøb. Dette niveau forventes dog at være stigende grundet en markant omsætningsvækst, hvor omkostningerne ikke stiger i takt med salget. Med integrationsudfordringerne bag sig og prissætningen af opkøbene i tankerne, er det vores klare forventning, at vi vil se en tiltagende og højere vækstrate i divisionen, hvilket kombineret med en stigende indtjeningsevne skal resultere i øget værdiskabelse.
Mexicansk topchef – og kvindelig formand og finansdirektør
Efterspørgslen efter Chr. Hansens produkter drives af en række tendenser, såsom en voksende befolkning der skal have mad på bordet, større behov efter høj kvalitet og sikkerhed i fødevarer samt fokus på bæredygtighed herunder mindre madspild og stigende efterspørgsel efter produkter uden kunstige tilsætningsstoffer. Da en af Chr. Hansens styrker er at industrialisere naturlige processer, er bæredygtighed en integreret del af virksomhedens forretningsmodel. Virksomheden måler årligt hvor stor en del af forretningen, der bidrager til FN’s verdensmål for bæredygtig udvikling. I 2020/21 var dette hele 82 procent af forretningen, hvilket er en af grundene til, at Chr. Hansen er på listen over verdens mest bæredygtige virksomheder ifølge det canadiske medie- og investeringsanalysebureau, Corporate Knights.
Chr. Hansen er som beskrevet stiftet af en dansk apoteker og baseret i Hørsholm, men selskabet er langt fra alene en dansk virksomhed. Chr. Hansen har kunder i mere end 130 lande og lokale kontorer placeret i mere end 30 lande. At Chr. Hansen er en verdensomspændende virksomhed, kommer desuden til udtryk i ledelsen og bestyrelsen.
Den administrerende direktør, Mauricio Graber, som er af mexicansk oprindelse, begyndte sin karriere i USA. Han har været baseret i Brasilien og senest haft base 12 år i Schweiz, inden han kom til roret i Chr. Hansen i juni 2018. Mauricio Graber har mere end 20 års industrierfaring og kom fra en ledende stilling hos den markedsledende og succesfulde schweiziske ingrediensproducent Givaudan, hvor han var en del af ledelsesgruppen siden 2006. I oktober 2020 fik Chr. Hansen ny finansdirektør, Lise Skaarup Mortensen. Lise har stærk international erfaring og har senest været finansdirektør i Microsofts tyske afdeling.
Selskabets formand er franske Dominique Reiniche, der har mange års erfaring inden for forbrugsbranchen. Dominique startede blandt andet sin karriere i forbrugsselskabet Procter & Gamble, og hun har i mange år haft ledende positioner i Coca-Cola-koncernen. Hun har siddet i Chr. Hansens bestyrelse siden 2013 og været formand siden 2018, hvor hun tog over efter Jesper Brandgaard, der var formand siden noteringen i 2010. Vi vurderer, at bestyrelsen bidrager med god strategisk og forretningsmæssig forståelse. I bestyrelsen er Chr. Hansens største aktionær, Novo Holdings, ligeledes repræsenteret ved Lillie Li Valeur, og vi er således glade for at være i selskab med en solid langsigtet medejer i ejerkredsen.
Forrentningen af den investerede kapital er pæn på 20 procent efter skat, hvis goodwill ekskluderes, og Chr. Hansen udloddede for regnskabsåret 2021 et udbytte på 6,5 kroner svarende til knap 1,5 procent af den nuværende markedsværdi.
Prissætningen på Chr. Hansens blev tiltagende attraktiv gennem 2021, hvor aktiekursen ikke fulgte med udviklingen i selskabets fremtidige pengestrømme, og pengestrømsrenten er i dag omkring 3 procent. I vores øjne er kvaliteten af Chr. Hansens forretning høj, og den langsigtede stabilitet er yderst prisværdig. Indgåelsen af nye kontrakter kan føre til kvartalsvise udsving i vækstraterne, men over længere perioder er forretningen stabil med høje encifrede vækstrater, hvorfor vi glædeligt har kunne erhverve flere aktier på, hvad vi anser som værende attraktive kursniveauer.
Kursudviklingen har i vores optik været påvirket af midlertidig modvind som følge af nu overståede integrationsvanskeligheder samt sælgernes manglende evne til at være ude i marken. Dette står i kontrast til de stærke muligheder, som vi forventer, at Chr. Hansen skal kapitalisere på over de kommende år, og som tidligere har været kendetegnende for Chr. Hansen. Med en attraktivt voksende og velindtjenende kerneforretning i FC&E kombineret med højere vækstrater og stigende indtjeningsevne i H&N er vi overbevist om, at fremtiden er meget lys for Chr. Hansen og dets medejere.
