Selvom Coca-Cola længe har været et af verdens mest værdifulde forbrugerbrands, er historien langt fra slut. Coca-Cola er et af verdens tre mest værdifulde brands inden for forbrugsvarer og går i vores optik en fremtid i møde med stærke kort på hånden. Den unikke skala anvendes fordelagtigt til at innovere, effektivisere og skabe økonomisk værdi – og en lille genialitet i selskabets forretningsmodel giver et skyhøjt afkast på den investerede kapital. Hvert sekund indtages mere end 10.000 serveringer af selskabets produkter, hvoraf halvdelen er af brandnavnet Coca-Cola.
John Pemberton var farmaceut og udviklede i 1886 i Georgia, USA, en drik tiltænkt smertelindring. Drikken indeholdt dengang blandt andet kokain og koffein. Der blev det første år solgt ni drikke om dagen. I årene siden er mængden af solgte drikke vokset med 15 procent om året, og effekten af 135 års rentes-rente har resulteret i svimlende 1,8 milliarder solgte drikke om dagen i dag. Samme vækstrate forventer vi ikke fremadrettet, men tag ikke fejl: Coca-Cola er fortsat et selskab i vækst.
Kokain blev, som en sidenote, taget ud af opskriften i 1903, så der er ingen fare ved at nyde en iskold Coca-Cola, mens du læser dette – det skulle da lige være, at du fik lyst til en mere.
Det var Pembertons bogholder, Frank Robinson, der i et kreativt øjeblik foreslog at navngive den læskende drik Coca-Cola. Pemberton solgte løbende andele af sit firma, hvilket vakte en interesse hos forretningsmanden Asa Candler, der så et anderledes stort potentiale i Coca-Cola. Candler købte derfor hele virksomheden for 2.300 amerikanske dollars i 1891, hvilket med inflation gennem årene svarer til 65.000 dollars i dag. Derfra begyndte det beundringsværdige væksteventyr for alvor mod at blive den største producent af læskedrikke i verden med en markedsværdi på mere end 240 milliarder dollar.
Mens vores direkte ejerskab af Coca-Cola er nyt, og vi købte vores første ejerandele i efteråret 2020, så er det ikke første gang, at vi er medejere af læskedriksproducenten. Warren Buffetts Berkshire Hathaway, der var et af vores globale selskaber fra opstarten i 2008 til 2017, er den største aktionær i Coca-Cola med en ejerandel på ni procent. Warren Buffett så sit snit, da Coca-Colas aktiekurs i 1988 var under pres efter børskrakket i oktober 1987. På det tidspunkt var værdien af selskabet nede med næsten 50 procent.
Verdens største distributionsnetværk
Coca-Colas succes siden slutningen af 1800-tallet har gjort selskabet til suveræn global markedsleder inden for læskedrikke med en produktportefølje, der er ved at blive skåret fra cirka 500 til 200 brands, mere end 38 milliarder dollars i årlig omsætning og mere end 50 procents global markedsandel i kernesegmentet, sukkerholdige sodavand.
På verdensplan er Coca-Colas brands at finde hos 30 millioner salgssteder, og selskabet ejer fem af verdens ti mest populære brands målt på både volumen og omsætning inden for læskedrikke – Coca-Cola, Diet Coke, Coke Zero, Sprite og Fanta. Dette gør Coca-Colas distributionsnetværk til det absolut største i verden inden for alkoholfrie drikkevarer.
Selv i pandemiramte 2020 distribuerede Coca Cola ikke mindre end 165 milliarder liter af selskabets læskedrikke afsted til forbrugere verden over, hvilket blot var et fald på 5 procent i forhold til 2019. Dette svarer til cirka 21 liter per person på verdensplan, hvor Mexico tager prisen for højeste forbrug per borger på cirka 150 liter årligt. Det overstiger langt forbruget per indbygger i USA, der er 100 liter. Det svarer til, at hver mexicaner drikker næsten en halv liter om dagen.
Ingen når Coca-Cola til sokkeholderne hvad angår størrelse, og netop størrelse er en stærk konkurrencemæssig fordel. Coca-Colas enhedsomkostninger holdes således nede til gavn for indtjeningen per solgte enhed med dertilhørende betydeligt bedre muligheder end konkurrenterne for at investere i produktudvikling og markedsføring uden at kompromittere overskuddet. Med en sådan størrelse følger også et samfundsmæssigt ansvar, hvorfor Coca-Cola har som mål, at genanvendte materialer skal udgøre halvdelen af emballagen i 2030, samt at udledning af drivhusgasser skal reduceres med en fjerdedel sammenlignet med niveauet i 2015. Ledelsen har rapporteret trinvise forbedringer år for år på disse mål.
Markedet er særdeles velkonsolideret, da Coca-Cola og den største konkurrent, PepsiCo, sidder på knap tre fjerdedele af det globale marked for sukkerholdige sodavand, og supermarkedernes egne produkter, såkaldt ”private label”, udgør en lav encifret andel af omsætningen. Coca-Cola er dog den altdominerende storebror med mere end den dobbelte volumen af PepsiCo og en markant højere rentabilitet. Med rationel opførsel og fokus på værdi af salg over antallet af solgte liter fra PepsiCo og Coca-Cola forventer vi jævnt stigende realiserede salgspriser, og med Coca-Colas betydelige forbrugerloyalitet skaber det endda også en inflationssikring i perioder med stigende råvarepriser.
Brandværdien i Coca-Cola understreges af, at brandet er blevet opgjort til verdens tredje mest værdifulde blandt forbrugsvareproducenter. Dette er ikke kommet til uden mangeårige investeringer, og med årlige brandinvesteringer på omkring fire milliarder dollars har virksomheden verdens syvende største marketingsbudget. Dette svarer til i overkanten af 10 dollars for hver 100 dollars i omsætning. Dette supporterer evnen til løbende at hæve salgspriserne, da selskabets mærker er vigtige og lokker kunder til inden for blandt andet supermarkeder og serveringssteder. Fokus er i høj grad på at lave de rette brandinvesteringer, og det er vores oplevelse, at Coca-Cola bliver tiltagende effektiv og optimerende i udvælgelsen af disse, hvorfor værdien af hver dollar investeret i markedsføring bliver højere.
Talrige karakteristika giver således Coca-Cola stærke og holdbare konkurrencemæssige fordele. Mange kunder kan eksempelvis blive skuffede, hvis restauranten, hvor de har bestilt bord, ikke serverer Coca-Cola men kun Pepsi.
Denne brandværdi, kombineret med stordriftsfordele, gør Coca-Cola i stand til at generere omkring 27 dollars i driftsoverskud for hver 100 dollars omsætning. Den geografiske fordeling er bred, da kun 18 procent af de solgte liter er til hjemmebanen, Nordamerika, mens det resterende salg er fordelt jævnt ud på de resterende regioner: Sydamerika, EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) samt APAC (Asien og Oceanien).
Beundringsværdig stabilitet
Cirka 40 procent af Coca-Colas salg realiseres gennem såkaldt ”away-from-home”-forbrug. Dette indbefatter eksempelvis køb og forbrug af sodavand på barer, restauranter eller hoteller. De resterende 60 procent af salget er ”at-home”-forbrug, som er køb af produkter i supermarkeder med henblik på forbrug i hjemmet. Salgsfordelingen er fordelagtig for Coca-Cola grundet højere profitabilitet i ”away-from-home”, hvor de har bedre forhandlingsstyrke end hos de store supermarkedskæder.
Stabiliteten i forretningsmodellen er beundringsværdig og understøttes af, at forbrugsvaner er særdeles vanskelige at ændre, og at læskedrikke udgør en lav andel af forbrugernes budgetter. Igennem finanskrisen i 2008 og 2009 faldt salg og driftsoverskuddet før af- og nedskrivninger således kun 3 procent. I 2020 påvirkede pandemien særligt ”away-from-home”, altså restaurationer og lignende, og de solgte mængder faldt med 6 procent i forhold til året før. Salget gennem supermarkeder var dog en tand højere end i 2019, og Coca-Cola har gennem både 2020 og 2021 vundet markedsandele både i detailhandel og ”away-from-home”. Dette stiller virksomheden særdeles stærkt, når forbrugere verden over igen kan nyde en kold sodavand såvel ude som hjemme.
Allerede i 2021 var omsætningen for Coca-Cola da også højere, end den var i 2019, og vi forventer, at selskabet igen kan levere årlige resultater i tråd med ledelsens målsætning om at være i den øvre ende af intervallet fire til seks procents årlig omsætningsvækst. I en årrække var der dog spørgsmålstegn til den langsigtede vækst. Vækstraterne for det globale selskab var positive, om end aftagende, mens det nordamerikanske marked oplevede negativ omsætningsudvikling i løbet af 2017.
Usikkerheden blev ikke mindre af, at Coca-Cola i mange år havde et uhensigtsmæssigt fokus på at vokse volumen, altså antal liter solgt. Dette gav anledning til hård priskonkurrence med PepsiCo og en ineffektiv produktprissætning, som ikke fulgte inflationen. Ovenpå et ledelsesskifte i 2017 har dette ændret sig med tilpasning af ledelsesaflønningen fra volumenudviklingen til udvikling i værdi af omsætningen, da omsætning er en kombination af volumen, produktmix og pris. Udover omsætning afhænger ledelsens variable aflønning også af væksten i frie pengestrømme og indtjening per aktie.
Coca-Cola er et selskab i vækst trods den allerede imponerende størrelse. Efter en længere årrække med stagnerende vækst og indtjening per aktie er vi imponerede over administrerende direktør James Quincey, der har arbejdet i Coca-Cola siden 1996. Ved sin tiltrædelse som administrerende direktør i sommeren 2017, forelagde han medejere og andre aktiemarkedsdeltagere en klar og simpel strategi: Coca-Cola skulle øge sit fokus på omsætningen frem for et isoleret fokus på volumen, udlicitere en højere andel af selskabets eget distributionsnetværk og vokse i nyere produktkategorier.
Et voksende fokus på sundhed blandt befolkningen har presset vækstmulighederne i det mere modne kernesegment, sukkerholdige sodavand, hvorfor væksten fremadrettet primært er at finde i tæt relaterede kategorier såsom juice, brugsvand, the, kaffe, energidrik og naturligvis også sodavand med lavt eller helt uden sukkerindhold såsom Diet Coke eller Cola Zero. Disse nyere kategorier vokser mellem fire og otte procent om året, mens det er mere forventeligt, at markedet for traditionelle sukkerholdige sodavand vil vokse med trods alt pæne tre procent årligt.
Coca-Cola er dog også markedsleder med cirka 15 procent global markedsandel i produktkategorierne uden for sukkerholdige sodavand. Eksempelvis ejer de juicebrandet Innocent i Europa, og de har et tæt samarbejde med Monster Beverage Corporation, som de ejer cirka 20 procent af, om salg af Monsters energidrikke igennem Coca-Colas verdensomspændende distributionsnetværk. Sportsdrikke er blevet en større del af ledelsens fokus, hvorfor Coca-Cola i 2021 opkøbte brandet Bodyarmor for 5,6 milliarder dollar, efter de i forvejen var en del af ejerkredsen samt havde haft produktions- og distributionsrettighederne. Overtagelsen giver dermed fuld kontrol over brandet.
100 dollars investeret kan blive til 100 dollars i indtjening
En vidunderlig og væsentlig ”detalje” i Coca-Colas forretningsmodel er, at de hovedsageligt ikke selv varetager produktion og distribution uden for Nordamerika. I stedet leverer de blot den færdiglavede hemmelige sirup til i alt 225 distributionspartnere, som blander siruppen op i vand, tilsætter kulsyre og distribuerer de færdige produkter ud til supermarkeder, restauranter, barer og hoteller via deres egne omfattende distributionsnetværk. Det er således distributionspartnerne som ejer, driver og vedligeholder kapitalapparatet bestående af blandt andet 900 produktionsanlæg. Det er derfor disse partnere, som løbende skal investere i vedligehold og ekspansion af anlæggene.
Coca-Cola slipper således for omfattende omkostninger til produktion, ansatte, distribution og anlægsinvesteringer, hvilket medfører, at Coca-Colas udliciterede forretning, som udgør over 80 procent af den samlede volumen, næsten ikke kræver nogen investeret kapital. Driftsomkostningerne herved er således også begrænsede, da Coca-Cola tager sig af produktudvikling og markedsføring, mens distributionspartnerne tager sig af resten. Der er samtidig ikke fastprisaftaler mellem disse distributionspartnere og Coca-Cola, og da Coca-Cola så at sige ligger inde med den hemmelige ingrediens, står de stærkt stillet til at føre eventuelle stigninger i råvarepriser videre til partnerne.
I Nordamerika ejer Coca-Cola selv en stor del af distributionsnetværket og genererer 15 dollars i afkast for hver 100 dollars i investeret kapital. Dette kan sammenlignes med den franchisebaserede forretning, hvor samme regnestykke giver svimlende 100 dollars i afkast for hver 100 dollars investeret kapital. Disse høje kapitalafkast gør væksten i forretningen særdeles værdiskabende for aktionærerne. Sådan en profitabilitet er mulig, da Coca-Cola som tidligere nævnt blot sender siruppen ud til distributionspartnere, som står for den kapitalkrævende og bekostelige produktion og distribution. At kunne øge indtjeningen uden at bruge kapital derpå er en fantastisk egenskab, og dette gør sig faktisk gældende for hovedparten af vores selskaber.
Hele Coca-Colas netværk beskæftiger omkring 700.000 ansatte på verdensplan. Coca-Colas egne ansatte udgør blot 80.000 af disse. Resten er ansat hos de førnævnte distributionspartnere. De kontinuerlige årlige kapitalbehov for vedligeholdelse og udvidelse af driftsaktiver i hele Coca-Colas netværk udgør samlet cirka 8 milliarder dollar, hvoraf Coca-Cola selv kun finansierer cirka 1,5 milliarder dollar, svarende til under 5 dollars per 100 dollars i omsætning – et niveau der vil falde yderligere i takt med, at selskabets nordamerikanske distribution bliver udliciteret til eksterne via franchiseaftaler. Dette vil øge både afkastet på den investerede kapital, de frie pengestrømme og den økonomiske værdiskabelse i selskabet.
Ny topledelse – gamle dyder
John Murphy tiltrådte som finansdirektør i starten af 2019 med erfaring fra Coca-Cola siden 1988. Konstellationen mellem Murphy og administrerende direktør James Quincey er således forholdsvis ung, men strategien, den operationelle eksekvering og resultaterne har været stærke siden duoen blev sat sammen i toppen af selskabets ledelse.
John Murphy har særligt haft skarpt fokus på optimering af pengestrømmene siden sin tiltrædelse, og kapitalbindingerne i såvel arbejdskapital som investeringer i anlægsinvesteringer er blevet glædeligt optimeret, hvilket er positivt for såvel pengestrømmene som for kapitalafkastet. Ledelsens fornyede fokus på vækst i omsætningen skinnede allerede igennem i 2018 og 2019, da de realiserede cirka 5 procents salgsvækst i begge år gennem øgede volumener og højere gennemsnitlige salgspriser.
Et af de mere kommercielle og strategiske tiltag er såkaldt ”innovation i skalaformat”. Coca-Cola kan udnytte sin stordrift til at teste innovationer i de områder, hvor der vurderes bedst mulighed for succes. Hvis det lykkedes, kan innovationen hurtigt udrulles globalt grundet det verdensledende netværk. Hvis det ikke lykkedes, gør ledelsen en dyd ud af hurtigt at lukke ned for det og forsøge sig med næste mulighed. Denne tilgang kan ikke lade sig gøre uden samme størrelse og netværk som Coca-Cola besidder.
Coke Energy – der var en energidriksudgave af Coca-Cola – blev på denne måde lanceret i januar 2020. Grundet lavere succes end forventet, er produktet ikke længere at finde på hylderne i USA, mens det fortsat er til stede i andre lande.
Mens mængdevæksten i Coca-Colas omsætning er en lav encifret procent, kommer der omtrent samme vækstbidrag fra udviklingen i salgsprisen. Højere gennemsnitlige priser har bidraget positivt til Coca-Colas omsætningsvækst hvert kvartal siden andet kvartal i 2016, hvis vi ser bort fra andet og tredje kvartal af 2020. Her havde restriktioner på beværtninger og andet ”away-from-home” havde betydelig effekt på den gennemsnitlige salgspris i tillæg til mængdefald, da priserne her er højere end i salget til detailhandel.
Fokus på større brands
For at strømline organisationen og effektivisere innovation og markedsføring annoncerede Coca-Cola i 2020 en lovende organisatorisk ændring, hvor tidligere 17 geografiske forretningsenheder nu skal reduceres til 9, mens antallet af brands i selskabets produktportefølje skal reduceres fra 500 til cirka 200. Over halvdelen af Coca-Colas brands er lokale mærker, der tilsammen ikke udgør mere end to procent af selskabets omsætning. Det organisatoriske fokus og investeringerne i disse mindre mærker er således for høje set i forhold til potentialet i større brands.
Organisationsændringer har også muliggjort betydelige effektiviseringsinitiativer i Coca-Colas nordamerikanske division, hvor en 12 procents reduktion i divisionens arbejdsstyrke og sammenlægning af udvalgte markedsførings- og kommunikationsafdelinger skal aflede årlige besparelser på cirka 650 millioner dollar. Herunder er antallet af ansatte reduceret fra omkring 86.000 til 80.000 i løbet af det seneste år. Disse strategiske udmeldinger ræsonnerer positivt i vores ører, da Coca-Cola på denne måde kan forbedre kommunikation og samarbejde på tværs af geografiske regioner samt øge investeringerne bag de mest lovende og globalt skalérbare brands.
Effekten af renters rente
Ledelsen lyttede dermed til Storbritanniens tidligere premierminister, Winston Churchill, som er citeret for at sige, at man aldrig skal lade en krise gå til spilde. Forretningen i Coca-Cola er særdeles stærkt positioneret og med en forbedret indtjeningsevne i en normaliseret verden, hvormed yderligere omsætningsvækst kan have en højere indtjeningsprofil end før pandemien.
Coca-Cola har som tidligere beskrevet betydelige skalafordele i produktion, distribution og marketing. Derfor vil indtjeningsprofilen på yderligere omsætning alt andet lige være højere, end den eksisterende omsætning. På den baggrund forventes driftsindtjeningen af ledelsen at vokse hurtigere end omsætningen, og have en vækstrate mellem seks og otte procent. Det er vores forventning, at der vil blive leveret i den øvre ende af det interval samt leveret en høj encifret indtjeningsvækst. Driftsindtjeningen udgør omkring 27 dollars for hver 100 omsætningsdollar i dag, og denne andel vil øges med omkring en halv dollar om året.
Med en beskeden kapitalintensitet resulterer det i et afkast på den investerede kapital på knap 30 procent, og mere end 100 procent, hvis det alene opgøres på materielle balanceposter. Så godt som hele den investerede kapital er nemlig at finde i immaterielle poster som følge af historiske opkøb af mindre brands. Vi forventer, at dette niveau kan højnes af den voksende indtjening, samt at det ligeledes vil kunne øges i takt med, at dele af det nordamerikanske produktionsapparat flyttes til aftaler med distributionspartnere, hvor afkastet på den investerede kapital som tidligere omtalt er 100 procent.
Yderligere bevirker den lave kapitalintensitet, at mere end 90 procent af indtjeningen bliver til frie pengestrømme, og væksten i disse bør således følge indtjeningsvæksten. I 2021 endte de frie pengestrømme på hele 10,5 milliarder dollar, hvilket er dobbelt så højt som i 2017.
De frie pengestrømme bliver i stor stil distribueret til medejerne og primært gennem et støt stigende og attraktivt udbytte, der udgør tre-fjerdedele af de frie pengestrømme. Coca-Cola udbetaler et årligt udbytte på 1,68 dollars per aktie, hvilket svarer til mere end 3 procent af den aktuelle markedsværdi på en aktie. Udbyttet er blevet hævet hvert år siden 1962. Det er altså – indtil videre – 59 år i træk med udbyttestigninger.
Gælden i Coca-Cola er mådeholdig og svarer til i omegnen af 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger, hvilket er i den høje ende af målsætningen om 2 til 2,5 år. Det er i den højere ende af vores porteføljeselskaber, men med en så stabil og forudsigeligt voksende forretning og beskedne kapitalbehov, føler vi os trygge ved det. Hvis gælden kommer i den lave ende af målsætningen, kan aktietilbagekøb komme på agendaen, som de også har været det tidligere. Inklusive aktietilbagekøb forventer vi, at Coca-Cola kan levere en lav tocifret vækst i indtjeningen og frie pengestrømme per aktie. De frie pengestrømme per aktie svarer i dag til omkring fire procent af markedsværdien, hvilket vi ser som en attraktiv pris at kunne erhverve ejerandele i et selskab af denne kvalitet og med disse fremtidsudsigter.
Prissætningen på Coca-Cola har været påvirket af, at der i starten af 2021 kom besked omkring en skattesag, hvilket har afledt usikkerheder omkring et forlig med myndighederne og ændringer i selskabets fremtidige skattesats. Mens Coca-Cola fortsat mener at have sit på det rene, har ledelsen angivet, at en regning på 12 milliarder dollar, og stigning i den effektive skattesats på et par procentpoint, vil være det forventede udfald, skulle sagen ikke falde til selskabets fordel. Den usikkerhed ser vi afspejlet i aktiemarkedets prissætning af selskabet.
Coca-Cola lancerede i 2021 sin første globale marketingsplatform siden 2016, og den blev navngivet ”Real Magic” – rigtig magi. Vi forventer, at de kommende år som Coca-Cola medejere vil være netop det.
