Coca-Cola Company

Læskedrikproducenten fra Atlanta i USA er definitionen på en global markedsleder, og vi har altid haft et godt øje til de fordele, der følger med at være markedsleder. Således er det også tilfældet for Coca-Cola, der med en ny ledelse er i gang med at realisere sit fulde potentiale, hvor investeringsbehovet reduceres, pengestrømmene får den nødvendige opmærksomhed, og så er tidligere tiders ulønsomme slagsmål med ærkerivalen PepsiCo heldigvis ved at være fortid.

Selv den længste rejse starter med det første skridt, hvilket tør siges om en virksomhed, der startede med at sælge 9 drikke om dagen i 1886 til 1,8 milliarder drikke i 2019.

John Pemberton var farmaceut og udviklede i 1886 i Georgia, USA, en drik tiltænkt smertelindring, da drikken dengang indeholdt blandt andet kokain og koffein. Kokain blev dog fjernet fra opskriften i 1903, så du kan trygt nyde en kold Coca-Cola, mens du læser dette. Pembertons bogholder, Frank Robinson, foreslog i et kreativt øjeblik at navngive den læskende drik Coca-Cola.

Pemberton solgte løbende andele af sit firma, hvilket vakte en interesse hos forretningsmanden Asa Candler, som så et stort potentiale i Coca-Cola. Candler købte derfor hele virksomheden for 2.300 amerikanske dollar i 1891 svarende til 65.000 dollar i dag. Derfra begyndte for alvor det beundringsværdige væksteventyr mod at blive den største producent af læskedrikke i verden med en markedsværdi på 220 milliarder dollar.

Vi har faktisk tidligere været indirekte medejere af Coca-Cola gennem vores investering i Berkshire Hathaway, som vi ejede fra 2008 til 2017. Warren Buffett så nemlig sit snit, da Coca-Colas aktiekurs i 1988 var presset efter børskrakket i oktober 1987. Dengang var Coca-Colas aktie sendt ned med næsten 50 procent. Buffett så værdien i Coca-Colas voksende forretningsmodel, høje kapitalafkast og stærke konkurrencemæssige fordele, hvorfor han hurtigt købte seks procent af selskabet og således gjorde Coca-Cola til sin dengang største investering. Buffetts holdingselskab, Berkshire Hathaway, er i dag den største aktionær i Cola-Cola, og ejer ni procent af selskabet.

Verdens største distributionsnetværk

Coca-Colas succes siden slutningen af 1800-tallet har gjort selskabet til suveræn global markedsleder inden for læskedrikke med cirka 500 brands, over 33 milliarder dollar i årlig omsætning og mere end 50 procent global markedsandel i kernesegmentet, sukkerholdige sodavand.

På verdensplan er Coca-Colas brands at finde hos 30 millioner salgssteder, og selskabet ejer fem af verdens ti mest populære brands målt på både volumen og omsætning inden for læskedrikke – Coca-Cola, Diet Coke, Coke Zero, Sprite og Fanta. Dette gør Coca-Colas distributionsnetværk til det absolut største i verden inden for alkoholfrie drikkevarer, og hvert sekund drikkes mere end 10.000 serveringer af selskabets produkter.

Brandværdi og stordriftsfordele gør Coca-Cola i stand til at generere lidt over 30 dollar i driftsoverskud før af- og nedskrivninger for hver 100 dollar omsætning. Omsætningens geografiske fordeling er ligeledes bred, da kun 18 procent af salget realiseres på hjemmebanen, Nordamerika, mens det resterende salg er fordelt jævnt ud på de resterende regioner Sydamerika, EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) samt APAC (Asien og Oceanien). Markedet er velkonsolideret, da Coca-Cola og den største konkurrent, PepsiCo, sidder på knap tre fjerdedele af det globale marked for sukkerholdige sodavand.

Coca-Cola er dog den altdominerende storebror med mere end den dobbelte volumen af PepsiCo og en markant højere rentabilitet.

Beundringsværdig stabilitet

I 2019 blev der distribueret 172 milliarder liter læskedrik til forbrugere på verdensplan alene fordelt på Coca-Colas brands, hvoraf varemærket, Coca-Cola, udgjorde tæt på halvdelen af denne volumen. Dette svarer til ca. 25 liter per person på verdensplan, hvor Mexico tager prisen for højeste forbrug per borger på ca. 150 liter årligt, som langt overstiger USA’s på 100 liter per borger.

Ingen når Coca-Cola til sokkeholderne på størrelse, hvilket i sig selv er en stærk konkurrencemæssig fordel. Coca-Colas enhedsomkostninger holdes således nede til gavn for indtjeningen per solgte enhed med dertilhørende bedre muligheder for investeringer i produktudvikling og markedsføring end nogen anden i industrien. Med en sådan størrelse følger dog også et samfundsmæssigt ansvar, hvorfor Coca-Cola har som mål, at genanvendte materialer skal udgøre halvdelen af emballagen i 2030 mens udledning af drivhusgasser skal reduceres med en fjerdedel sammenlignet med niveauet i 2015.

Cirka 40 procent af Coca-Colas salg realiseres gennem såkaldt ”away from home”-forbrug. Dette omfatter eksempelvis køb og forbrug af sodavand på barer, restauranter eller hoteller. De resterende 60 procent af salget er ”at home” forbrug, som er køb af produkter i supermarkeder med henblik på forbrug i hjemmet. Salgsfordelingen er fordelagtig for Coca-Cola grundet højere profitabilitet i ”away from home”, hvor man har bedre forhandlingsstyrke end hos de store supermarkedskæder.

Stabiliteten i forretningsmodellen er beundringsværdig og understøttes af, at forbrugervaner er særdeles vanskelige at ændre, og læskedrikke udgør en lav andel af forbrugernes budgetter. Igennem finanskrisen i 2008 og 2009 faldt salg og driftsoverskud før af- og nedskrivninger således kun tre procent.

En vidunderlig og væsentlig ”detalje” i Coca-Colas forretningsmodel er, at de hovedsageligt ikke selv varetager produktion og distribution uden for Nord-amerika. I stedet leverer de blot den færdiglavede hemmelige sirup til i alt 225 distributionspartnere, som blander siruppen op i vand, tilsætter kulsyre og distribuerer de færdige produkter ud til supermarkeder, restauranter, barer og hoteller via deres egne omfattende distributionsnetværk. Det er således distributionspartnere som ejer, driver og vedligeholder kapitalapparatet bestående af blandt andet 900 produktionsanlæg, og som løbende skal investere i vedligehold og ekspansion af disse anlæg. Coca-Cola slipper således for omfattende omkostninger til produktion, ansatte, distribution og anlægsinvesteringer, hvilket gør, at Coca-Colas udliciterede forretning, som udgør over 80 procent af den samlede volumen, næsten ikke kræver nogen investeret kapital. Driftsomkostningerne herved er således også begrænsede, da Coca-Cola tager sig af produktudvikling og markedsføring, mens distributionspartnerne tager sig af resten.

100 dollar i afkast for hver 100 dollar investeret

I Nordamerika ejer Coca-Cola selv en stor del af distributionsnetværket og genererer 15 dollar i afkast for hver 100 dollar investeret kapital sammenlignet med den franchisebaserede forretning, hvor samme regnestykke giver svimlende 100 dollar i afkast for hver 100 dollar investeret kapital. Disse høje kapitalafkast gør væksten i forretningen særdeles værdiskabende for aktionærerne. Sådan en profitabilitet er mulig, da Coca-Cola som nævnt tidligere blot sender siruppen ud til distributionspartnere, som står for den kapitalkrævende og bekostelige produktion og distribution. At kunne øge indtjeningen uden at bruge kapital derpå – det er da fantastisk – og dette gør sig faktisk gældende for hovedparten af vores selskaber.

Hele Coca-Colas netværk beskæftiger omkring 700.000 ansatte på verdensplan. Coca-Colas egne ansatte udgør blot 86.000 af disse. Resten er ansat hos de førnævnte distributionspartnere. De kontinuerlige årlige kapitalbehov for vedligeholdelse og udvidelse af driftsaktiver i hele Coca-Colas netværk udgør samlet cirka 8 milliarder dollar hvoraf Coca-Cola selv kun finansierer cirka 1,5 milliarder dollar svarende til under 5 dollar per 100 dollar i omsætning – et niveau der vil falde yderligere i takt med at selskabets nordamerikanske distribution bliver udliciteret til eksterne via franchiseaftaler, og som derfor vil sænke kapitalintensiteten i Coca-Cola til gavn for selskabets frie pengestrømme og kapitalafkast.

Et voksende fokus på sundhed blandt befolkningen har presset vækstmulighederne i det mere modne kernesegment, sukkerholdige sodavand, hvorfor væksten fremadrettet primært er at finde i tæt relaterede kategorier såsom juice, brugsvand, the, kaffe, energidrikke og naturligvis også sodavand med lavt eller helt uden sukkerindhold såsom Diet Coke eller Cola Zero. Disse nyere kategorier vokser mellem fire og otte procent om året, mens det er mere forventeligt, at markedet for traditionelle sukkerholdige sodavand vil vokse med trods alt pæne tre procent årligt.

”Ny” topledelse

Coca-Cola er dog også markedsleder med cirka 15 procent global markedsandel i produktkategorierne uden for sukkerholdige sodavand, hvor man eksempelvis ejer juicebrandet, Innocent, i Europa, og har et tæt samarbejde med Monster Beverage Corporation – som Coca-Cola ejer cirka 20 procent af – om salg af Monsters energidrikke igennem Coca-Colas verdensomspændende distributionsnetværk.

Usikkerheden omkring den fremtidige vækst blev i en længere årrække ikke mindre af, at Coca-Cola i mange år havde et uhensigtsmæssigt fokus på at vokse volumen, hvilket gav anledning til hård priskonkurrence med PepsiCo og ineffektiv produktprissætning, som ikke engang fulgte inflationen. Ovenpå et ledelsesskifte i 2017 har dette ændret sig med tilpasning af ledelsesaflønningen fra volumenudviklingen til udvikling i værdi af omsætningen, da omsætning er en kombination af volumen, produktmix og pris. Udover omsætning afhænger ledelsens variable aflønning også af væksten i frie pengestrømme og indtjening per aktie.

Efter en længere årrække med stagnerende vækst og indtjening per aktie er vi imponerede over administrerende direktør James Quincey, der har arbejdet i Coca-Cola siden 1996. Ved sin tiltrædelse som CEO i sommeren 2017 forelagde han investorerne en klar og simpel strategi, hvor Coca-Cola skulle øge fokus på omsætning frem for volumen, udlicitere en højere andel af Coca-Colas eget distributionsnetværk og vokse i nyere produktkategorier.

John Murphy trådte til som CFO i starten af 2019 med erfaring fra Coca-Cola siden 1988, og Murphy har haft skarpt fokus på optimering af pengestrømmene siden sin tiltrædelse. Øget andel af udliciteret distribution vil både reducere Coca-Colas eget investeringsbehov samt øge kapitalafkastet, indtjeningsevnen og de frie pengestrømme. Aktuelt bruger Coca-Cola omkring fire dollar på vedligehold af materielle aktiver for hver 100 dollar salg, og en lavere kapitalbinding vil alt andet lige styrke selskabets frie pengestrømme, da kapitalkravene til vedligehold af diverse produktionsaktiver flyttes fra Coca-Cola til distributionspartnerne.

Ledelsens fornyede fokus på vækst i omsætningen skinnede igennem i 2018 og 2019, da man realiserede cirka fem procents salgsvækst i begge år gennem øgede volumener og højere gennemsnitlige salgspriser. Udbruddet af coronavirus i starten af 2020 satte imidlertid de kortsigtede vækstambitioner på pause, men vi er overbeviste om, at Coca-Cola vil komme ud på den anden side i en stærkere konkurrencemæssige position med øget markedsandel i ”at home” mens ”away from home” hurtigt vil komme tilbage, når regeringer lemper på restriktioner om forsamlinger og restaurantbesøg, og folk igen begynder at føle sig sikre i det offentlige rum.

Fokus på større brands

Vi forventer således, at Coca-Cola allerede i 2021 vil realisere et salgsniveau i dollar på linje med eller højere end 2019, og vi er imponerede over robustheden som Coca-Colas forretningsmodel har vist under epidemien, hvor det betydelige fald i salget til restauranter, barer og hoteller er blevet delvist opvejet af øget salg til supermarkeder.

For at strømline organisationen og effektivisere innovation og markedsføring har Coca-Cola i 2020 annonceret en lovende organisatorisk ændring, hvor tidligere 17 geografiske forretningsenheder nu skal reduceres til 9, mens antallet af brands i selskabets produktportefølje skal reduceres fra 500 til cirka 200. Over halvdelen af Coca-Colas brands er nemlig lokale mærker, der tilsammen ikke udgør mere end 2 procent af selskabets omsætning. Det organisatoriske fokus og investeringerne i disse mindre mærker er således for høje set i forhold til potentialet i større brands.

Coronavirus og organisationsændringer har også muliggjort betydelige effektiviseringsinitiativer i Coca-Colas nordamerikanske division, hvor en 12 procents reduktion i divisionens arbejdsstyrke og sammenlægning af udvalgte markedsførings- og kommunikationsafdelinger skal aflede årlige besparelser på cirka 500 millioner dollar. Disse strategiske udmeldinger ræsonnerer positivt i vores ører, da Coca-Cola på denne måde kan forbedre kommunikation og samarbejde på tværs af geografiske regioner samt øge investeringerne bag de mest lovende globale skalérbare brands, hvilket er essentielt for Coca-Cola, som øger fokus på kategorier uden for sukkerholdige sodavand, hvor markedsandelene er lavere og konkurrenterne flere.

Coca-Cola geninvesterer faktisk over 10 dollar i markedsføring for hver 100 dollar i omsætning, hvilket gør Coca-Colas markedsføringsbudget til det syvende største i verden svarende til cirka fire milliard dollar årligt. Mange årtiers tung investering i markedsføring har således opbygget et brand af astronomisk høj værdi, som gør Coca-Cola i stand til at øge priserne, da selskabets mærker er vigtige og lokker kunder inden for blandt supermarkeder og restauranter. Talrige karakteristika giver således Coca-Cola stærke og holdbare konkurrencemæssige fordele. Mange kunder kan eksempelvis blive skuffede, hvis restauranten, hvor de har bestilt bord, ikke serverer Coca-Cola men kun Pepsi.

Effekten af renters rente

Størrelsen på Coca-Colas verdensledende distributionsnetværk gør, at ingen kan hamle op med Coca-Cola på enhedsomkostninger samt udviklings- og markedsføringsbudgetter. Disse konkurrencedygtige forhold gør Coca-Cola i stand til at generere særdeles attraktive afkast på den investerede kapital, og den solide profitabilitet og pengestrømskonvertering har gjort det muligt for Coca-Cola at øge udbyttet til aktionærerne hvert eneste år siden 1962 – altså hele 58 år i træk. Udbyttet udgør i dag 1,64 dollar per aktie svarende til pæne 3,2 procent af markedsværdien på en Coca-Cola aktie.

En årlig vækstrate på 15 procent i mere end 100 år lyder nok attraktivt i de flestes ører, men det er måske de færreste, der ville tro, at en sådan vækstrate kan resultere i at en virksomhed kan gå fra at sælge blot 9 drikke om dagen til svimlende 1,8 milliarder. Dette er alt andet lige et eksempel på effekten af renters rente og hvad Coca-Cola har formået igennem 134 års drift.

En sådan vækstrate er næppe realistisk fremadrettet, men selv de 4 til 6 procents toplinjevækst, som ledelsen stiler efter, er særdeles værdiskabende for en virksomhed som Coca-Cola, der genererer 50 dollar for hver 100 dollar investeret i driften på koncernniveau, og som øger fokus på udlicitering til distributionspartnere – et forretningsområde som genererer 100 dollar for hver 100 dollar investeret i driften.

Disse partnere udgør glædeligt en voksende del af forretningen, hvorfor vi forventer højere marginer og afkast på kapital fremadrettet samt lavere kapitalintensitet til gavn for den langsigtede værdiskabelse. Med sådanne forbedringer i sigte forventer vi naturligvis fortsat stigende udbytter fremadrettet.

Fremtiden byder på lovende muligheder for Coca-Cola blandt andet fra den tiltagende vækst i nye produktkategorier, hvor produkter med lavt eller intet sukkerindhold udgjorde tæt på hver tredje omsætningsdollar. Disse voksende kategorier besidder et lovende marginpotentiale, da produktpriserne er på niveau med kernesegmentet, men uden samme behov for den vigtige og dyre ingrediens, sukker. Det er ligeledes vores forventning, at Coca-Cola vil indgå partnerskabsaftaler om en betydelig del af selskabets nordamerikanske aktiviteter, hvilket vil aflede et løft i både indtjeningsevne og kapitalafkast til gavn for selskabets frie pengestrømme og os som aktionærer.

Mindre kapitalkrævende forretning

Ledelsens mål er som nævnt tidligere at vokse salget fire til seks procent om året fremadrettet, mens stordriftsfordele og et lavere kapitalbehov skal føre til højere vækst i driftsoverskuddet på seks til otte procent årligt. Vi forventer, at Coca-Cola med den nuværende strategi er i stand til at realisere den øvre ende af denne målsætning, og på trods af et højere gældsniveau end hvad vi er vant til, så er vi trygge ved kapitalstrukturen med gæld justeret for kontantbeholdninger svarende til 2,7 års driftsoverskud før af- og nedskrivninger, og man bør ubesværet kunne reducere dette gældsforhold ned mod selskabets målsætning om et niveau på 2 til 2,5 gange, hvorefter Coca-Cola kan genoptage aktietilbagekøb.

Vi forventer som sagt, at Coca-Cola kan realisere disse målsætninger i den høje ende af førnævnte intervaller, som inklusive aktietilbagekøb bør resultere i en lav tocifret vækst i indtjeningen og frie pengestrømme per aktie. Pandemien og nedbringelsen af gæld skubber for nuværende aktietilbagekøb et par år ud i fremtiden, men med en fri pengestrømsrente på fire procent er vi som langsigtede aktionærer glade for at være med på Coca-Colas værdiskabende rejse mod at blive en mindre kapitalkrævende forretning med højere indtjeningsevne, kapitalafkast og frie pengestrømme.




Øvrige Globale selskaber