”Have a Coke and a smile – Make me feel good” blev sunget i en reklame for Coca-Cola i 1970erne.
50 år senere kan vi ikke stoppe med at smile ved tanken om Coca-Cola og den energiske eksekvering
under administrerende direktør James Quincy.
John Pemberton var farmaceut og udviklede i 1886 i Georgia, USA, en drik tiltænkt smertelindring. Det var Pembertons bogholder, Frank Robinson, der foreslog at navngive den læskende drik Coca-Cola, idet den blandt andet indeholdt kokain og koffein. Kokain blev taget ud af opskriften i 1903, så du kan roligt nyde en kold Coca-Cola, mens du læser dette — måske får du endda lyst til en mere.
Det første år blev der solgt ni drikke om dagen, men i det efterfølgende århundrede er de solgte mængder steget med 15 procent om året. I løbet af de sidste 137 år er det blevet til svimlende 1,8 milliarder drikke om året pr. dags dato. Vi forventer ikke den samme vækstrate fremover, men tag ikke fejl: Coca-Cola er fortsat et selskab i vækst. I løbet af de sidste fem år har Coca-Cola haft en organisk omsætningsvækst på 7 procent og 10 procent om året i driftsindtjeningen. Der er ikke længere tale om den mere stagnerende udvikling, som Coca-Cola var kendt for i det årti, der gik forud for James Quinceys forfremmelse til administrerende direktør.
I slutningen af det 19. århundrede solgte John Pemberton løbende andele af sit firma, hvilket vakte interesse hos forretningsmanden Asa Candler, der så et anderledes stort potentiale i Coca-Cola. I 1891 købte Candler virksomheden for 2.300 dollars, svarende til 76.000 dollars i dag, justeret for inflation (i danske kroner svarer det med den nuværende valutakurs til henholdsvis 16.100 kroner og 532.000 kroner). Candlers vision satte gang i Coca-Colas væksteventyr, der har gjort selskabet til verdens største sodavandsproducent med en markedsværdi på omkring 270 milliarder dollars.
Vi købte vores første Coca-Cola-aktier i efteråret 2020, men det var ikke første gang, at vi var medejere af sodavandsproducenten. Warren Buffetts Berkshire Hathaway, der var en af vores investeringer, da vi lancerede vores globale portefølje i 2008, er den største aktionær i Coca-Cola med 400 millioner aktier eller en ejerandel på 9 procent. Warren Buffett investerede første gang i Coca-Cola, da aktiekursen var under pres i 1988 og næsten var blevet halveret efter børskrakket i oktober 1987.
Verdens største distributionsnetværk
Siden slutningen af 1800-tallet har Coca-Colas succes gjort selskabet til en global markedsleder inden for læskedrikke med en årlig omsætning på mere end 43 milliarder dollars og en global markedsandel på mere end 50 procent i kernesegmentet, sukkerholdige sodavand.
På verdensplan findes Coca-Cola-brandet på 30 millioner salgssteder, og dette antal vokser fortsat på en kontrolleret måde takket være virksomhedens ejerskab af fem af verdens ti mest populære sodavandsmærker: Coca-Cola, Coca-Cola Light, Coke Zero, Sprite, og Fanta. Dette gør Coca-Colas distributionsnetværk til det absolut største i verden inden for ikke-alkoholiske drikkevarer.
Selv under pandemien i 2020 blev der distribueret 165 milliarder liter af Coca-Colas egne sodavandsmærker til forbrugere verden over, hvilket blot var et lille fald på 5 procent i forhold til året før. Dette svarer til et forbrug på cirka 21 liter per person på verdensplan. Mexico har det højeste forbrug per person på cirka 150 liter om året, hvilket langt overstiger de 100 liter, der indtages per person i USA. Det svarer til, at hver mexicaner drikker næsten en halv liter om dagen. Forbrugerne på mindre modne markeder som Kina drikker omkring halvdelen af det globale årlige gennemsnit, og i Indien drikker de endnu mindre, nemlig omkring en fjerdedel af det globale gennemsnit. Da Coca-Cola også er markedsleder i disse to lande, er der et godt fremtidspotentiale for global vækst i både mængden af produkter og samlet omsætning.
Ingen når Coca-Cola til sokkeholderne hvad angår størrelse, og netop dette holder enhedsomkostningerne nede og understøtter overskuddet efter produktionsomkostninger, og derfor ligeså mulighederne for at investere i markedsføring og produktudvikling. Med en sådan størrelse følger også et samfundsmæssigt ansvar, hvorfor Coca-Cola har som mål, at halvdelen af emballagen skal genbruges i 2030, samt at udledning af drivhusgasser skal reduceres med en fjerdedel sammenlignet med niveauet i 2015. Ledelsen har rapporteret om gradvise årlige forbedringer.
Markedet er stærkt konsolideret, idet Coca-Cola og dens største konkurrent, PepsiCo, tegner sig for næsten tre fjerdedele af det globale marked sodavandsmarked. Supermarkedernes egne produkter, såkaldt ”private label”, udgør en lav encifret andel af markedet. Coca-Cola er dog den altdominerende storebror med mere end den dobbelte volumen af PepsiCo og en markant højere indtjeningsevne. I betragtning af de to virksomheders rationelle prisadfærd gennem de seneste år forventer vi jævnt stigende gennemsnitlige salgspriser, og med Coca-Colas betydelige forbrugerloyalitet skaber det da også en inflationssikring i perioder med stigende råvarepriser. Dette blev smukt demonstreret i 2022, hvor Coca-Colas solgte mængder voksede med 5 procent på trods af prisstigninger og et produktmix, der øgede gennemsnitspriserne med 11 procent, hvilket resulterede i en organisk omsætningsvækst på 16 procent. Det er denne form for ledelsesadfærd og lav prisfølsomhed i forbrugernes efterspørgsel, som vi altid er på udkig efter. Ved udgangen af 2022 var Coca-Colas solgte mængder og omsætning henholdsvis 7 og 22 procent højere end i 2019 på organisk vis.
Allerede i 2021 var Coca-Colas omsætning højere end i 2019. Det er tydeligt, at ledelsen stræber efter at ligge i den øvre ende af intervallet fire til seks procent, hvilket vil betyde en fortsat stigning i markedsandele. For 2023 forventer ledelsen, at væksten vil overstige seks procent, som det i gennemsnit også har været tilfældet de sidste fem år. Selv om Coca-Cola har øget priserne for at kompensere for inflationspresset, har virksomheden ikke oplevet de faldende volumener, som nogle større globale forbrugervirksomheder har oplevet. Vi forventer en fortsat lav encifret mængdevækst, da forbrugernes prisfølsomhed er lav, som vi også forventer at den vil vedblive.
Coca-Cola er blevet rangeret som verdens tredje mest værdifulde brand blandt mad- og drikkevarevirksomheder, bag Starbucks (som vi også er medejere af) og Kinas Kweichow Moutai. Dette er dog ikke sket uden mange års investeringer. Med sine årlige brandinvesteringer på over fire milliarder dollars har virksomheden verdens syvende største marketingbudget. Det svarer til cirka 10 procent af omsætningen. Dette understøttes yderligere af forpligtelser fra de lokale fabrikanter, eller tapperier, som bidrager til de globale markedsføringsudgifter. Den samlede markedsføringsstyrke fra et af verdens mest genkendelige mærker er således langt større end Coca-Colas udgifter i sig selv.
Brand-investeringerne understøtter evnen til at fortsætte med at øge salgspriserne, idet selskabets mærker tiltrækker kunder til blandt andet supermarkeder og restauranter. Fokus er imidlertid på at foretage de rigtige brand-investeringer, og vi kan se, at Coca-Cola stadig bliver mere effektive på dette område, hvorfor værdien af hver dollar investeret i markedsføring bliver højere.
Tilsammen giver disse egenskaber Coca-Cola varige konkurrencemæssige fordele. Eksempelvis kan mange kunder blive skuffede, hvis en restaurant efter eget valg “kun” serverer Pepsi. Denne brandværdi kombineret med stordriftsfordele gør det muligt for Coca-Cola at generere omkring 29 dollars i driftsoverskud for hver 100 dollars i omsætning.
Den geografiske fordeling er bred, da kun 17 procent af de solgte liter går til hjemmemarkedet, Nordamerika, mens resten er jævnt fordelt mellem Sydamerika, EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika) samt APAC (Asien og Oceanien).
Beundringsværdig stabilitet
Omkring 40 ud af 100 dollars i omsætning hos Coca-Colas sker gennem såkaldt “away-from-home”-forbrug, for eksempel køb af sodavand på barer, restauranter og hoteller. De resterende 60 procent af salget er “at-home”-forbrug, som er køb af produkter i supermarkeder. Markedsandelen i ”away-from-home” er betydelig, og højere end Coca-Colas totale markedsandel, hvor de sidder på halvdelen af det globale marked. Salgsfordelingen er fordelagtig for Coca-Cola grundet højere rentabilitet i “away-from-home”, hvor de har bedre forhandlingsstyrke end hos de store supermarkedskæder.
Robustheden i Coca-Colas forretningsmodel er beundringsværdig og understøttes af, at brandloyaliteten er høj, at forbrugsvaner er særdeles vanskelige at ændre, og at læskedrikke udgør en lav andel af forbrugernes budgetter. Under finanskrisen i 2008-2009 faldt salget og driftsoverskuddet før af- og nedskrivninger kun tre procent, mens volumen faktisk steg med den samme procentdel. I 2020 påvirkede pandemien især forbruget uden for hjemmemarkedet, og de solgte mængder faldt med seks procent. Salget i supermarkederne steg dog en smule, og Coca-Cola vandt både markedsandele i både “at-home” og “away-from-home” i 2020 og 2021. Fra 2017 til 2021 øgede Coca-Cola sin allerede førende globale markedsandel med omkring 2 procentpoint.
På vej ind i en ny æra
Mens mængdevæksten i Coca-Colas omsætning er en lav encifret procent, kommer der omtrent samme vækstbidrag fra udviklingen i salgsprisen. Højere gennemsnitlige priser har bidraget positivt til Coca-Colas omsætningsvækst hvert kvartal siden andet kvartal af 2016, hvis vi ser bort fra andet og tredje kvartal af 2020. Her havde restriktioner i restaurant- og underholdningsindustrien en betydelig negativ effekt på den gennemsnitlige salgspris.
I en årrække har der været sat spørgsmålstegn ved Coca-Colas langsigtede vækst. Indtil 2017 var selskabets globale vækst aftagende, og det nordamerikanske marked oplevede negativ omsætningsudvikling.
Usikkerheden blev ikke mindre af, at Coca-Cola i mange år havde fokus på voksende volumen, altså antal solgte liter. Dette gav anledning til hård priskonkurrence med PepsiCo og en ineffektiv prissætning af produkterne, som ikke fulgte inflationen. Alt dette ændrede sig i 2017, da aflønningen for den nye topledelse blev ændret fra mængde til omsætningsvækst, idet omsætningen er en kombination af volumen, produktmix og pris. Ledelsens variable aflønning blev også ændret til at afhænge af væksten i frie pengestrømme og indtjening per aktie.
Efter flere år uden vækst og med en indtjening per aktie, der stagnerede på omkring to dollars per aktie, har vi været imponerede over administrerende direktør James Quincey, der har arbejdet for Coca-Cola siden 1996. Ved sin tiltrædelse som administrerende direktør i sommeren 2017 præsenterede han investorerne for en enkel strategi, der gik ud på at øge Coca-Colas fokus på omsætning frem for kun på volumen, at udlicitere en større del af distributionsnetværket og at vokse i nye produktkategorier. Således er Coca-Cola igen et selskab i vækst på trods af den allerede imponerende størrelse.
Et større fokus på sundhed hos forbrugerne har lagt pres på vækstmulighederne i Coca-Colas mere modne kernesegment, sukkerholdige sodavand. Fremadrettet vil væksten derfor primært være at finde i nært beslægtede kategorier, såsom vand med smag, kaffe, energidrik, juice og naturligvis også sodavand med lavt eller helt uden sukkerindhold såsom Diet Coke eller Cola Zero. Disse nyere kategorier vokser med fire til otte procent om året, mens det er mere sandsynligt, at markedet for traditionelle sukkerholdige sodavand vil vokse med to til tre procent om året, hvilket skyldes væksten på udviklingsmarkederne.
Coca-Cola er dog også markedsleder med en global markedsandel på cirka 15 procent i produktkategorierne uden for sukkerholdige sodavand. Selskabet har et tæt samarbejde sammen med Monster Beverage Corporation om salg af Monsters energidrikke gennem Coca-Colas verdensomspændende distributionsnetværk og Coca-Cola ejer cirka 20 procent af Monster Beverage Corporation. Sportsdrikke er blevet en større del af ledelsens fokus, hvorfor Coca-Cola i 2021 opkøbte brandet BodyArmor for 5,6 milliarder dollars og overtog kontrollen efter at have været en del af ejerkredsen, hvor de i forvejen havde produktions- og distributionsrettighederne.
100 dollars investeret kan blive til 100 dollars i årlig indtjening
Et kerneelement i Coca-Colas forretningsmodel er, at virksomheden generelt ikke sigter efter at varetage produktion og distribution uden for Nordamerika. I stedet leverer de blot den hemmelige sirup til 225 distributionspartnere, som blander siruppen op i vand, tilsætter kulsyre og distribuerer de færdige produkter ud til supermarkeder, restauranter, barer og hoteller via deres egne omfattende distributionsnetværk. Disse partnere ejer, driver og vedligeholder 900 produktionsanlæg og er ansvarlige for deres egne anlægsinvesteringer.
Coca-Cola undgår således omfattende omkostninger til produktion, medarbejdere, distribution og lokale anlægsinvesteringer. Desuden kræver franchiseforretningen, som tegner sig for mere end 80 procent af den samlede volumen, næsten ingen investeret kapital. Driftsomkostningerne er således også begrænsede: Coca-Cola tager sig af produktudvikling og markedsføring, mens distributionspartnerne tager sig af resten. Der er ingen fast prisaftaler mellem disse distributionspartnere og Coca-Cola, og da Coca-Cola så at sige ligger inde med den hemmelige ingrediens, står de stærkt stillet til at føre eventuelle stigninger i råvarepriser videre til partnerne.
I Nordamerika ejer Coca-Cola en stor del af distributionsnetværket, og afkastet på den investerede kapital er her på 15 procent, mens det i franchiseforretningen er på svimlende 100 procent. Disse høje kapitalafkast gør virksomhedens vækst ekstremt værdiskabende for aktionærerne og er mulig, fordi Coca-Colas franchisepartnere står for den kapitalkrævende og bekostelige produktion og distribution. At kunne øge indtjeningen uden at investere yderligere kapital er en uhyre værdifuld egenskab.
Coca-Colas ledelse har som mål at være verdens mindste tapperi, og aktiviteterne i Vietnam og Cambodja blev derfor udskilt som franchise igen i 2022, mens den afrikanske tapperiforretning på sigt vil blive skilt ud for sig selv. Vi sætter stor pris på, at ledelsen foretager en grundig gennemgang af alle aktiviteter og sikrer, at Coca-Cola bevarer kontrollen og kun beholder det fulde ejerskab af tapperiaktiviteterne, når de er den bedste ejer af disse. Dette vil sandsynligvis kun være tilfældet i meget få situationer.
Hele Coca-Colas netværk beskæftiger omkring 700.000 ansatte på verdensplan, men kun 82.500 af disse er Coca-Colas egne ansatte. Resten er ansat af tapperierne. Det årlige kapitalbehov til vedligeholdelse og udvidelse af driftsaktiver i hele netværket er på omkring otte milliarder dollars, hvoraf Coca-Cola selv kun finansierer omkring 1,5 milliarder dollars, hvilket svarer til mindre end fire dollars per 100 dollars i omsætning. Tapperierne investerer således mere end fire gange det beløb, Coca-Cola gør i deres tapperiaktiviteter.
Coca-Colas egne anlægsinvesteringer vil falde, efterhånden som selskabets nordamerikanske distribution udliciteres via franchiseaftaler, og når tapperiaktiviteterne i Afrika skilles ud for sig selv, sandsynligvis uden at begrænse det globale netværks samlede investeringer – forskellen vil dog være, hvem der betaler. Dette vil øge driftsindtjeningen, afkastet på den investerede kapital, de frie pengestrømme og værdiskabelsen i Coca-Cola.
Ændringer i toppen bragte gamle dyder tilbage
John Murphy blev finansdirektør i begyndelsen af 2019, efter at have været hos Coca-Cola siden 1988. Kombinationen af den administrerende direktør og finans-
direktøren er således forholdsvis ung, men tilsammen har de arbejdet hos Coca-
Cola i 60 år. Indtil videre har deres strategi, operationelle eksekvering og resultater været overbevisende. John Murphy har, siden han overtog posten som finansdirektør, særligt haft skarpt fokus på at optimere pengestrømmene, hvilket har nedbragt både arbejdskapitalen og anlægsinvesteringerne. Dette er positivt for såvel pengestrømmene som for kapitalafkastet. Ledelsens fornyede fokus på omsætningsvækst skinnede allerede igennem i 2018 og 2019, da Coca-Cola rapporterede cirka 5 procents salgsvækst i begge år gennem øgede mængder og højere gennemsnitlige salgspriser. Dette var en klar fremgang efter et årti med stagnation under den tidligere ledelse.
Et af teamets initiativer er “innovation i skala”. Coca-Cola kan bruge sin ekspertise til at teste innovationer inden for områder, hvor der er størst mulighed for succes. Hvis det lykkes, kan en nyhed hurtigt udrulles globalt gennem det omfattende netværk af distributionspartnere. Hvis det ikke lykkes, gør ledelsen en dyd ud af hurtigt at lukke den ned og gå videre til den næste mulighed.
Fokus på større brands
For at strømline organisationen, innovationen og markedsføringen indførte Coca-Cola i 2020 gennemgribende ændringer og reducerede de 17 geografiske forretningsenheder til 9 og reducerede selektivt antallet af brands i sin produktportefølje fra 500 til omkring 200. Over halvdelen af Coca-Colas brands er lokale brands, der tilsammen udgør mindre end to procent af selskabets omsætning. Ledelsens fokus og investeringer i disse mindre brands er således for høje set i forhold til potentialet i større brands.
Organisatoriske ændringer har også muliggjort en betydelig effektivisering af Coca-Colas nordamerikanske division. En reduktion på 12 procent i divisionens arbejdsstyrke og en sammenlægning af nogle marketing- og kommunikationsafdelinger har resulteret i årlige besparelser på omkring 650 millioner dollars det seneste år. Globalt set reducerede selskabet arbejdsstyrken fra 86.000 til 80.000 i 2021. Vi ser et klart potentiale i disse operationelle ændringer, da de giver Coca-Cola mulighed for at forbedre kommunikation og samarbejde på tværs af geografiske regioner og øge investeringerne i de mest lovende og globalt skalerbare brands.
Fokus på større brands
For at strømline organisationen og effektivisere innovation og markedsføring annoncerede Coca-Cola i 2020 en lovende organisatorisk ændring, hvor tidligere 17 geografiske forretningsenheder nu skal reduceres til 9, mens antallet af brands i selskabets produktportefølje skal reduceres fra 500 til cirka 200. Over halvdelen af Coca-Colas brands er lokale mærker, der tilsammen ikke udgør mere end to procent af selskabets omsætning. Det organisatoriske fokus og investeringerne i disse mindre mærker er således for høje set i forhold til potentialet i større brands.
Organisationsændringer har også muliggjort betydelige effektiviseringsinitiativer i Coca-Colas nordamerikanske division, hvor en 12 procents reduktion i divisionens arbejdsstyrke og sammenlægning af udvalgte markedsførings- og kommunikationsafdelinger skal aflede årlige besparelser på cirka 650 millioner dollar. Herunder er antallet af ansatte reduceret fra omkring 86.000 til 80.000 i løbet af det seneste år. Disse strategiske udmeldinger ræsonnerer positivt i vores ører, da Coca-Cola på denne måde kan forbedre kommunikation og samarbejde på tværs af geografiske regioner samt øge investeringerne bag de mest lovende og globalt skalérbare brands.
Effekten af renters rente
Det ser ud til, at ledelsen har taget Winston Churchills ord til sig om aldrig at lade en god krise gå til spilde, og da administrerende direktør James Quincey er britisk, og finansdirektør John Murphy har skotske rødder, har de i hvert fald noget historie til fælles med den tidligere premierminister.
Coca-Colas virksomhed er stærkt positioneret med forbedret indtjeningsevne efter pandemien, og yderligere vækst i omsætningen forventes at styrke indtjeningen endnu mere.
Som tidligere nævnt har Coca-Cola betydelige stordriftsfordele inden for produktion, distribution og markedsføring, og effekten af disse betyder, at yderligere omsætning vil medføre højere driftsoverskud. Ledelsen forventer således, at driftsindtjeningen vil vokse med seks til otte procent og dermed overgå omsætningsvæksten. Det er vores forventning, at der vil blive leveret i den øvre ende af det interval. Driftsindtjeningen udgør omkring 29 dollars for hver 100 omsætningsdollar i dag, og denne andel forventes at stige med 0,5 dollar per 100 dollars i omsætning om året.
Med en beskeden kapitalintensitet resulterer det i et afkast på den investerede kapital på knap 30 procent, og mere end 100 procent, når immaterielle ikke medregnes. Så godt som hele den investerede kapital er nemlig at finde i immaterielle poster som følge af historiske opkøb af mindre brands. Vi mener, at afkastet på den investerede kapital kan øges i takt med at Coca-Cola øger sin indtjening og flytter dele af den nordamerikanske produktion og distribution til partnerskabsaftaler, hvor afkastet på den investerede kapital er meget højere.
Den lave kapitalintensitet betyder også, at mere end 90 procent af indtjeningen konverteres til frie pengestrømme, hvor væksten således skulle følge indtjeningsvæksten. I 2022 nåede de frie pengestrømme op på omkring 10 milliarder dollars—næsten dobbelt så meget som i 2017.
De frie pengestrømme udloddes i vid udstrækning til aktionærerne, primært gennem et støt stigende og attraktivt udbytte, der i øjeblikket svarer til omkring tre fjerdedele af de frie pengestrømme. Coca-Cola udbetaler et årligt udbytte på 1.84 dollars per aktie, hvilket er mere end tre procent af aktiens aktuelle markedsværdi. Udbyttet er steget hvert år siden 1962—det vil sige 61 år i træk med stigninger indtil videre.
Nettogælden i Coca-Cola er en moderat, og svarer til cirka to års driftsindtjening før renter, skat, af- og nedskrivninger. Dette er i den lave ende af ledelsens målsætning om 2-2,5 år, men i den højere ende af vores porteføljeselskaber. Med en så stabil og forudsigelig voksende forretning og beskedne kapitalbehov føler vi os dog trygge ved dette. Hvis gælden når den lave ende af målintervallet, kan aktietilbagekøb igen komme på dagsordenen. I løbet af 2022 tilbagekøbte Coca-Cola aktier for omkring 600 millioner dollars. Vi forventer, at selskabet vil levere en høj encifret vækst i indtjening og frie pengestrømme per aktie. Sidstnævnte årlige frie pengestrømme svarer til cirka fire procent af markedsværdien, hvilket vi finder attraktivt for et selskab af sådan en kvalitet.
Coca-Cola har i årevis været involveret i en strid om transfer pricing med de amerikanske myndigheder, hvilket har ført til usikkerhed om et forlig og til ændringer i selskabets fremtidige skattesats. Efter afslutningen af en lignende skattesag for en anden amerikansk virksomhed, 3M, virker det mest sandsynligt, at Coca-Cola ender med at indgå et forlig og betale, og at selskabet sandsynligvis vil have en højere skattesats fremadrettet. Vi finder denne usikkerhed afspejlet i den aktuelle værdiansættelse.
I 2021 lancerede Coca-Cola sin første nye globale marketingplatform siden 2016: “Real Magic” – ren magi, og det er lige præcis det, vi forventer af de kommende år som medejere af Coca-Cola.
Opdateret i marts 2023
