Coloplasts robuste forretningsmodel inden for intim sundhedspleje leverer stabile, forudsigelige og voksende frie pengestrømme. Takket være sit teknologiske forspring og sit overlegne produktudbud vinder Coloplast fortsat markedsandele på sine allerede koncentrerede markeder. Gennem ledelsens utrættelige fokus på effektivisering af produktionen, vokser både top- og bundlinje støt og betydeligt. Coloplast har været et af vores selskaber siden vi startede i 2008, og vi har fortsat tillid til ledelsens løbende operationelle eksekvering og vilje til at frigøre selskabets stadig enorme potentiale.
Selskabets mission er at gøre livet lettere for mennesker med behov for intim sundhedspleje. Coloplast blev grundlagt i 1957 af Aage Louis-Hansen, en dansk civilingeniør og plastikfabrikant, og hans hustru Johanne Louis-Hansen, uddannet sygeplejerske, med det formål at fremstille verdens første selvklæbende stomipose, baseret på de ideer og prototyper, der var udviklet af den danske sygeplejerske Elise Sørensen.
I dag producerer og sælger Coloplast sundhedsplejeprodukter i fem kategorier. Forretningsområdet Stomi sælger stomiposer og tilbehør til mennesker, der har gennemgået en stomioperation. Ved denne operation – som udføres når en del af tarmen er syg, beskadiget eller mangler – føres tarmen ud og syes fast i maveskindet. Forretningsområdet Kontinens tilbyder katetre og andre løsninger, der hjælper folk med at tømme deres blære eller tarm. Forretningsområdet Stemme og Respiratorisk Pleje, der blev erhvervet i 2021, udbyder produkter, der er designet til at hjælpe folk med at tale og trække vejret efter kirurgiske indgreb som laryngektomi eller trakeostomi. Forretningsområdet Hud- og Sårpleje omfatter avancerede løsninger til hurtigere sårheling og bedre hudpleje. Endelig omfatter forretningsområdet Interventionel Urologi udstyr til urologiske og gynækologiske behandlinger.
Coloplast beskæftiger i dag over 14.000 medarbejdere via 50 salgs- og produktionsdatterselskaber, og selskabet er til stede i mere end 80 lande. I regnskabsåret 2022 leverede Coloplast 22,6 milliarder danske kroner i omsætning og 6,9 milliarder kroner i driftsresultat.
Mere end 55 procent af denne omsætning blev genereret i Europa, mens mere end 25 procent kom fra ”Andre udviklede markeder”, herunder USA, Canada, Japan, Australien og New Zealand. ”Udviklingsmarkeder”, herunder Kina, tegnede sig for de resterende 20 procent af selskabets omsætning.
Stomi og Kontinens er koncernens største forretningsdivisioner med henholdsvis omkring 40 procent og 35 procent af koncernens omsætning. Sår & Hud og Urologi udgør hver især lige over 10 procent af omsætningen, mens Stemme og Respiratorisk Pleje står for omkring 5 procent. Målt på driftsresultat er forretningen endnu mere skævt fordelt, idet de 2 største forretningsområder, Stomi og Kontinens, tegner sig for mere end 80 procent af koncernens driftsoverskud.
I september 2020 annoncerede Coloplast sin nuværende strategiplan ”Strive 25”, som opstiller mål for hele koncernen for perioden frem til 2025. Selskabet sigter mod 7 til 9 procent organisk omsætningsvækst årligt i strategiperioden med et driftsoverskud på over 30 danske kroner per 100 danske omsætningskroner. Samlet set vokser Coloplasts markeder med omkring fem procent om året, og produktinnovation samt geografisk fokus på USA og Kina er de vigtigste drivkræfter, der bør få Coloplast til at fortsætte med at vokse hurtigere end konkurrenterne.
Coronapandemien og omkostningsinflationen har medført uventede og betydelige ændringer også for Coloplast, og væksten og rentabiliteten har været omkring eller lige under 2025-målet i den første del af strategiperioden. Med kommende produktlanceringer inden for Stomi- og Kontinensområderne, robust vækst på det vigtige amerikanske marked, solide udsigter i forbindelse med genåbningen af Kina, stærkt momentum i det nyerhvervede forretningsområde Stemme og Respiratorisk Pleje og et fortsat fokus på effektivitetsforbedringer i produktionen er vejen dog banet for, at selskabet vil nå den høje ende af sine forventninger mod slutningen af strategiperioden – og hvis Coloplast har succes på alle områder, er det svært at se, at omsætningsvæksten ikke vil nå op på tocifrede tal.
Stabil og forudsigelig branche med kun få konkurrenter
Coloplast konkurrerer på stærkt koncentrerede markeder med få konkurrenter, stabil og forudsigelig volumenvækst og betydelige stordriftsfordele inden for produktudvikling og produktion.
I 2022 var det globale marked for stomiprodukter vurderet til at være mellem 20 og 21 milliarder danske kroner værd. Den langsigtede markedsvækst er bemærkelsesværdigt stabil og forudsigelig på fire til fem procent om året, drevet af aldrende befolkninger, den voksende forekomst af tyktarms- og blærekræft og inflammatoriske tarmsygdomme og stigende tilgængelighed af offentlige tilskud på udviklingsmarkeder. Medicinske fremskridt har haft en negativ indvirkning på væksten i det seneste årti, da nogle tidligere kroniske tilstande, der krævede hjælp fra stomiprodukter, nu kun er midlertidige.
Historisk set har priserne været under pres som følge af sundhedsreformer, især i Europa, hvor der for størstedelen af salget er tilskud fra det offentlige. Producenterne, herunder Coloplast, har imødegået dette ved at lancere nye og forbedrede produkter til højere priser. Nettoeffekten har været svagt faldende gennemsnitlige salgspriser.
Der er tre store globale producenter på markedet for stomiprodukter: Hollister, Convatec og Coloplast. Coloplast er den globale markedsleder med en markedsandel på 35 til 40 procent. På regionalt plan har selskabet en markedsandel på 40 til 50 procent i Europa, 15 til 25 procent på andre udviklingsmarkeder, herunder USA, og 45 til 55 procent på de nye markeder, herunder Kina.
Det globale marked for kontinensprodukter havde i 2022 en anslået værdi på 15 til 16 milliarder danske kroner med en stabil og forudsigelig langsigtet markedsvækst på 5 til 6 procent. De vigtigste vækstdrivere er aldrende befolkninger, antallet af mennesker, der lider af rygmarvsskader samt øget adgang til offentlige tilskud på de forskellige udviklingsmarkeder. I lighed med stomipleje har de gennemsnitlige salgspriser for kontinenspleje været svagt faldende, da pristrykket fra sundhedsreformerne kun delvist er blevet opvejet af prisstigninger via produktinnovation. Hollister, Bard, Wellspect (tidligere Astra Tech) og Coloplast er de fire globalt dominerende virksomheder på markedet for kontinenspleje. Her er Coloplast ligeledes den globale markedsleder med en markedsandel på 40 til 45 procent. På regionalt plan har Coloplast en markedsandel på 45 til 55 procent i Europa, 25 til 35 procent på andre udviklede markeder, herunder USA, og 40 til 50 procent på udviklingsmarkeder, herunder Kina.
I 2022 havde markederne for Stemme og Respiratorisk Pleje, Hud- og Sårpleje og Urologi anslåede værdier på henholdsvis 1 milliard, 24 til 26 milliarder og 13 til 14 milliarder danske kroner, og de havde en årlig vækst på henholdsvis 8 til 10 procent, 2 til 4 procent og 3 til 5 procent. Coloplast er den klare globale markedsleder inden for Stemme og Respiratorisk Pleje med en markedsandel på 85 procent, mens selskabet globalt er nummer 5 og 4 inden for henholdsvis Hud- og Sårpleje og Urologi med en markedsandel på henholdsvis 5 til 10 procent og 15 til 20 procent.
Coloplast undersøgte for nylig, om Urologi-divisionen passede strategisk ind i koncernen. Selskabet valgte at bevare ejerskabet til trods for de begrænsede synergier mellem både Urologi og Hud- og Sårpleje og den kroniske forretning. Hud- og Sårpleje-divisionen kæmper desuden med vækst og rentabilitet, da divisionen er alt for lille til at kunne høste stordriftsfordele og har en usikker og uigennemsigtig vej til markedslederskab. Det er svært for os at se, hvilke synergier Urologi og Hud & Sår tilfører koncernen, og den strategiske begrundelse for, at de forbliver under Coloplasts ejerskab, er uklar for os.
Vokser fra markedet ved at sælge innovation
Som førende på sine velkonsoliderede markeder vokser Coloplast stadig hurtigere end konkurrenterne og vinder markedsandele takket være en innovativ og markedsledende produktportefølje, indgående kendskab til kundernes behov og stærk kommerciel eksekvering.
Alene i 2022 investerede Coloplast 866 millioner danske kroner i forskning og udvikling, og i løbet af de seneste 5 år har Coloplasts årlige investeringer i produktinnovation ligget på omkring 4 procent af omsætningen. Således er både omsætningen såvel som investeringer i produktinnovation vokset med otte procent om året i denne periode.
Det giver god mening for Coloplast at investere i innovation for at holde sit produktudbud i topklasse, hvorfor langsigtede investeringer inden for innovation bør prioriteres højere end kortsigtede omkostningsovervejelser. Hvis Coloplast med innovation kan nedbringe de samlede behandlingsomkostninger (eksempelvis ved at reducere antallet af sygedage eller indlæggelsesdage for patienter), vil dette i høj grad forbedre betalernes incitament til at vælge og godkende Coloplasts produkter – også selvom en del af de samlede besparelser tilfalder Coloplast gennem højere priser. Kroniske patienter har typisk brug for Coloplasts produkter i 10 til 30 år og er meget loyale over for produkter, de kender og har tillid til. I de fleste tilfælde fortsætter patienterne med at bruge de produkter, som de først fik anbefalet af deres behandlende læge eller sygeplejerske, og nye og klinisk veldokumenterede brugerfordele har således lange og økonomisk attraktive tilbagebetalingsperioder.
For stomipatienter er den største frygt, at der skal opstå en lækage, hvorfor dette har været et stort fokusområde i Coloplasts produktudvikling. Coloplast har gennem de seneste år lanceret såkaldte konvekse og konkave stomiposer under mærket SenSura Mio, som er designet til bedre at følge kroppens former og dermed mindske lækage. Lanceringerne har overordnet set været succesfulde, og de har været med til at løfte omsætningsvæksten for hele koncernen. Den organiske omsætningsvækst har alle årene siden 2012 været 7 til 9 procent, bortset fra 2020, hvor væksten i den kroniske forretning var 6 procent, hvilket skyldtes coronapandemien.
På kapitalmarkedsdagen i august 2022 introducerede Coloplast sin seneste innovation i kampen mod lækage og fastsatte lanceringen til 2023. ”Heylo” er et digitalt lækagesystem, hvor brugerne via sensorer og en lille sender modtager advarsler på deres mobiltelefon om en potentiel lækagerisiko, før den opstår. Tidlige kliniske data viser, at egentlig lækage reduceres med 85 procent, og at bekymringer om lækage reduceres med 92 procent, hvilket vi finder ret overbevisende. Med Heylo etableres der en ny produktkategori, hvor der skal aftales priser og vilkår for tilskud, og derefter vil salget gradvist stige marked for marked. Hvis det lykkes Coloplast stort set at fjerne brugernes største frygt, ser vi et betydeligt potentiale i at sætte en pris, der ligger væsentligt over de nuværende priser for stomiprodukter. Historisk set har væksten i stomiforretningen været drevet af øgede volumener, så muligheden for at øge salgspriserne er spændende.
Produktinnovation er også et fokusområde inden for kontinens. Coloplast introducerede for nylig SpeediCath-produktserien, som tilbyder nem og ren indføring i urinrøret. SpeediCath er i øjeblikket den vigtigste vækstfaktor i Kontinens-
forretningen. Mens markedet vokser stødt med omkring fem procent om året, vokser Coloplast mellem fem og ti procent om året, og selskabet tager således løbende markedsandele, især i USA.
På kapitalmarkedsdagen i 2022 fremviste Coloplast en ny serie af katetre kaldet ”Luja” med en innovativ mikrohul-teknologi, som forhindrer at uringennemstrømningen afbrydes, hvilket er en væsentlig årsag til urinvejsinfektioner. Knap halvdelen af alle kateterbrugere siger, at deres største udfordring er urinvejs-
infektioner, og mere end 20 procent siger, at det gør det svært for dem at gå. Vi mangler endnu at se kliniske data om Lujas resultater, men i begyndelsen af 2023 blev produktet gjort tilgængeligt på nogle få pilotmarkeder. Ledelsen mener, at Luja vil være et væsentligt fremskridt i standardbehandlingen og forventer derfor, at det vil være en væsentlig vækstdriver på kontinensområdet i mange år fremover. Produktet er endnu en innovativ løsning, hvor vi ser et betydeligt potentiale for højere salgspriser sammenlignet med den eksisterende produktportefølje.
Både lækageforebyggende teknologi og teknologi til forebyggelse af urinvejsinfektioner involverer mere komplekse produktionsprocesser end Coloplasts nuværende produktudbud. Selskabet har haft et stort fokus på at udvikle omkostningseffektive produktionsteknikker i store mængder for at sikre tilfredsstillende rentabilitetsniveauer for de nye produkter. Hvis man tilføjer en omkostningseffektiv produktion til potentialet for øgede markedsandele og højere salgspriser, giver det et spændende løfte om en fortsat og stadig mere profitabel vækstrejse.
Et stigende salg kræver dog at kunder og betalere bliver opmærksomme på produkterne og deres fordele. Derfor har Coloplast øget salgsomkostningerne over de seneste 5 år med mere end 2 milliarder danske kroner til 6,8 milliarder danske kroner i 2022, hvilket svarer til mere end 30 procent af omsætningen. Dette er en del af processen med at fremskynde salgsvæksten i retning af eller endda over den høje ende af ledelsens langsigtede målsætning om en organisk salgsvækst på syv til ni procent om året. En stigning fra 7 til 9 procent lyder måske ikke af meget, men det betyder 450 millioner danske kroner i mersalg hvert år. Den langsigtede værdi heraf er markant på grund af de langsigtede kunderelationer og den høje produktloyalitet samt Coloplasts høje rentabilitet, hvor omkring 30 danske kroner ud af hver 100 salgskroner bliver til driftsoverskud.
Vi mener, at den strategiske beslutning om at øge investeringerne inden for innovation og salg for at skabe vækst er det rigtige skridt at tage, samtidig med at det er et klart billede på ledelsens langsigtede, værdiorienterede tankegang og strategiske evner. Coloplast har brancheførende rentabilitet, og vi mener, at selskabet bør fortsætte med at investere for at udvide sin førende position. Beslutningerne om at øge investeringerne blev truffet under den tidligere administrerende direktør, Lars Rasmussen, der i dag er bestyrelsesformand, mens den nuværende administrerende direktør, Kristian Villumsen, dengang var leder af den kroniske forretning.
Gennembrud i USA
Coloplast er klart markedsleder i Europa med en markedsandel på 45 til 50 procent inden for Stomi og Kontinens, men selskabet har kæmpet for at opnå en tilsvarende position på det amerikanske marked. Mens produkterne og brugernes behov er de samme, er salgsprocesserne forskellige på disse markeder.
I Europa handler det om at få produkter med i det offentlige tilskudssystem og vinde indpas hos sygeplejerskerne på hospitalerne. Patienter i Europa er generelt indlagt i længere tid, hvilket betyder, at produktpræferencer og loyalitet er integreret i hospitalsmiljøet. Efter udskrivelsen vil patienterne fortsætte med at bruge de tilskudsprodukter, de har fået tilbudt af sygeplejersken.
I USA er patienterne typisk indlagt i en kort periode på tre til fem dage, hvor de bliver introduceret til de produkter, hospitalerne tilbyder. I USA indgår hospitalerne samarbejder med en række indkøbsorganisationer, som foretager udbudslignende processer og herigennem beslutter, hvilke producenter og produkter der skal markedsføres overfor samarbejdspartnerne. De største amerikanske indkøbsorganisationer kontrollerer effektivt 80 til 90 procent af det akutte marked på hospitaler. Efter udskrivelsen kan patienter i USA frit vælge, hvilket produkt de ønsker, og gennem deres offentlige eller forsikringsmæssige finansiering kan de vælge andre produkter end dem, som indkøbsorganisationerne anbefaler. Det gør det mere kompliceret at vinde det amerikanske marked, idet det kræver, at man skal være på indkøbsorganisationernes lister, vinde det akutte marked på hospitalerne og efterfølgende også vinde det åbne marked for postakut pleje og hjemmepleje.
Historisk har Coloplast ikke været til stede hos de største amerikanske indkøbsorganisationer, og Coloplast havde indtil sit gennembrud i 2020 brugt mange år på at vinde markedsandele med et overlegent produktudbud kombineret med en vedholdende salgsindsats over for hospitaler og markederne for pleje efter udskrivelse. Gennem kundeprogrammet ”Coloplast Care”, som blev lanceret i 2011, prøver omkring hver tredje nye stomipatient i USA Coloplasts produkter, hvilket er ret imponerende i betragtning af indkøbsorganisationernes styrke. Dette var dog stadig langt fra nok til at opnå den amerikanske markedsandel, som produkternes kvalitet ville retfærdiggøre.
I 2018 vandt Coloplast en kontrakt hos den anerkendte Cleveland Clinic, der udover at stå for omkring hver 20. stomioperation i USA, også anses som en indflydelsesrig ekspert på området. Efter en lang opbygningsfase anser vi denne kontrakt som startskuddet til Coloplasts egentlige gennembrud i USA. I begyndelsen
af 2020 blev Coloplast således optaget på indkøbsorganisationen Premiers leverandørliste. Premier er den næststørste amerikanske indkøbsorganisation med en anslået markedsandel på omkring 25 procent af akutte patienter. I marts 2021 blev Coloplast optaget på listen hos den største indkøbsorganisation, Vizient, som har en anslået markedsandel på omkring 50 procent af akutte patienter. Dette har øget Coloplasts adgang til patienter i USA med omkring 75 procent af markedet sammenlignet med 2019.
Succes i USA udgør en væsentlig kommerciel mulighed for Coloplast. Hvis selskabet opnår en markedsledende position i USA ligesom i Europa, vil det betyde en fordobling eller endog tredobling af den nuværende forretning. I løbet af 2022 har Coloplast haft en tocifret vækst i omsætningen i sin kroniske forretning i USA, og alt tyder på, at gennembruddet er ved at ske. I løbet af de seneste 5 år er selskabets markedsandel steget støt, og ambitionen er at fortsætte med at vokse med mere end 10 procent om året på det amerikanske marked over en længere periode. Efter at være kommet på listerne hos Premier og Vizient vurderer vi, at Coloplast står særdeles stærkt positioneret til at tage yderligere markedsandele med sine innovative produkter på det vigtige amerikanske marked og dermed opfylde sin strategiske målsætning. Den succesrige udvikling i USA er sket under ledelse af Manu Varma, som er chef for den kroniske forretning i Nordamerika.
Stærk og gennemprøvet ledelse
Direktionen i Coloplast, der har ansvaret for at implementere og udføre virksomhedens strategi, består af administrerende direktør Kristian Villumsen, af finansdirektør Anders Lønning-Skovgaard, Head of Innovation Nicolai Buhl Andersen, Head of Growth Paul Marcun og Head of Global Operations Allan Rasmussen.
Kristian Villumsen tiltrådte som administrerende direktør i slutningen af 2018, hvor Lars Rasmussen blev udnævnt til bestyrelsesformand. På det tidspunkt havde Kristian Villumsen været en del af direktionen i fire år som chef for den væsentlige kroniske forretning og som ansvarlig for Coloplasts aktiviteter i udviklingslandene. Kristian Villumsen har i sine mere end 13 år i selskabet været stærkt medvirkende til den flotte udvikling i den kroniske forretning, ligesom han har sat strategien for udviklingslandene og Kina, hvor Coloplast har oplevet tiltagende vækstrater og flotte resultater.
Anders Lønning-Skovgaard har været i Coloplast i mere end 16 år, heraf i næsten 9 år som finansdirektør. Før han blev finansdirektør, var han Chief Business Controller i Stomi, og tidligere var han Chief Information Officer. Coloplasts formidling af finansiel information er blevet væsentligt forbedret i Anders Lønning-Skovgaards faste og pålidelige hænder.
Allan Rasmussen har været hos Coloplast i mere end 30 år, og han har i det meste af denne tid været med til at løfte virksomhedens rentabilitet. Den løbende overvågning og effektivisering af Coloplasts produktionsapparat omfatter alle dimensioner, fra produktionslokationer over indkøb og standardisering til automatisering. Vigtige milepæle i forhold til omkostningsreduktioner omfatter den vellykkede udflytning af produktionen til Ungarn og den igangværende opstart af de nye produktionsanlæg i Costa Rica. Resultaterne har været imponerende, med betydeligt lavere enhedsomkostninger år efter år. Disse forbedringer forventes at fortsætte i den 6. fase af den igangværende produktionsoptimering, som begynder i 2023.
Med et øget fokus på en større salgsvækst og innovation oprettede Coloplast i 2020 2 stillinger i direktionen med ansvar for netop ”Vækst” og ”Innovation”. Paul Marcun, der tidligere var ansvarlig for Coloplasts kroniske forretning, har fået ansvaret for ”Vækst”, mens Nicolai Buhl Andersen, der ledte Coloplasts Hud- og sårplejedivision, har fået ansvaret for ”Innovation”. Dette er tydelige tegn på nogle af de tiltag, som Coloplast i stigende grad har fokus på med Kristian Villumsen i spidsen.
Coloplasts stabile og forudsigelige vækst og høje rentabilitet genererer et betydeligt årligt driftsoverskud før af- og nedskrivninger på 7,4 milliarder kroner i det seneste regnskabsår, svarende til 33 procent af omsætningen. Da de årlige investeringer kun udgør omkring fem procent af omsætningen, og som følge af Anders Lønning-Skovgaards store fokus på ikke at binde unødvendig kapital i Coloplasts drift, bliver stort set alt overskud omsat til frie pengestrømme. For 2023 forventer vi yderligere imponerende frie pengestrømme på omkring 5,3 milliarder danske kroner svarende til en fri pengestrømsrente på lidt over 3 procent. Afkastet på den investerede kapital er højt, og i det seneste regnskabsår nåede det op på næsten 90 procent eksklusive goodwill og erhvervede patenter.
Coloplast optager kun gæld for at finansiere vækstinitiativer, der ikke kan finansieres af de løbende frie pengestrømme. Dette har været tilfældet med mindre opkøb af selskabets egen distribution i USA og Frankrig og senest med det store opkøb af Atos Medicals forretning Stemme og Respiratorisk Pleje, som blev fuldt ud gældsfinansieret. Selvom Stemme og Respiratorisk Pleje er kronisk pleje ligesom Stomi og Kontinens, er produkterne og markederne anderledes, med ret begrænsede synergier til Coloplasts to højborge. Vi mener, at Coloplast betalte en fair pris for Atos Medical, men uden væsentlige synergier betragter vi ikke opkøbet som en værdiskabende kapitalallokeringsbeslutning.
Efter opkøbet af Atos Medical har Coloplast samlet en gæld på godt 18 milliarder danske kroner svarende til 2,5 gange driftsoverskuddet før af- og nedskrivninger. Coloplasts målsætning er at bringe gældsniveauet ned til et niveau på mellem en og to gange driftsoverskuddet før af- og nedskrivninger. For at nå det mål har Coloplast reduceret sine målrettede udbyttebetalinger fra 80 til 100 procent af det årlige overskud til 60 til 80 procent. Selskabets årlige udbytte i 2022 var således 20 kroner per aktie, hvilket svarer til et udbytte på næsten 2,5 procent af markedsværdien ultimo 2022.
I vores optik styrkes ledelsens mulighed for at agere langsigtet i strategiplanlægningen og -eksekveringen af det faktum, at hovedaktionæren, Louis-Hansen-
familien (efterkommere af Coloplasts grundlæggere), kontrollerer 62 procent af stemmerettighederne i Coloplast, primært via ikke-noterede A-aktier.
Coloplasts forretningsmodel, som gang på gang har bevist sin styrke, og Coloplasts langsigtet fokuserede ledelsesteam og ejere er virkelig en vindende kombination.
Opdateret i marts 2023
