Diageo er verdens største spiritusproducent. Selskabet har en imponerende produktportefølje med både bredde og dybde inden for attraktive kategorier, der tilbyder en stærk kombination af forudsigelig vækst og forbedret indtjeningskraft. Ledelsens flerårige arbejde med at trimme porteføljen, øge den daglige effektivitet og investere bag brands og teknologi udspiller sig nu, og det vil give stærkere vind i de i forvejen robuste sejl. Ledelsen har for nylig lanceret en langsigtet vækststrategi, som vi finder både ambitiøs, unik og nyskabende i en både global og historisk kontekst.
Selvom Diageo [Di’a djo] er britisk baseret, så er forretningen i allerhøjeste grad global men med udspring i blandt andet britiske traditioner, hvor skotsk whisky (også kaldet ”Scotch”) er en stabilt voksende og højprofitabel indtjeningskilde. En af de helt åbenlyse fordele for Diageo er dog den brede portefølje, hvor der ejes, produceres og sælges ledende spiritusbrands såsom Johnnie Walker, Captain Morgan, Baileys og Smirnoff.
Hver og en af disse er enten nummer et eller to inden for sine kategorier, mens Tanquerray er verdens tredjebedst sælgende gin. Dertil kommer øl-brandet Guinness, og tilsammen udgør disse 6 brands Diageo’s ”globale giganter”, hvorfra 40 ud af 100 punds omsætning kommer.
Diageo udgør en fjerdedel af det globale spiritusmarked baseret på omsætning, og selskabet omsatte i regnskabsåret frem til juni 2021 for knap 13 milliarder britiske pund. I alt ejes mere end 200 spiritusmærker, der sælges i mere end 180 lande, hvorfor langt de fleste læsere vil have smagt på et eller flere af disse mærker i festligt lag, hvad enten det har været på barer eller derhjemme. Ifølge FN er der 195 lande i verden, så en tilstedeværelse i ”mere end 180” lande verden over, kan vi godt oversætte til, at et eller flere af Diageos produkter bogstaveligt talt kan findes overalt på kloden.
Diageo har eksisteret siden sammenlægningen af Guinness Brewery og Grand Metropolitan i 1997, men historien bag flere af Diageos mange brands kan dateres helt tilbage til 1700-tallet. I 1759 indgik Arthur Guinness en lejeaftale med en varighed på 9.000 år ved St. James’s Gate i Dublin. Her startede han med at brygge sin øl, der fortsat er opkaldt efter ham. Den mangeårige historie er ikke unik for Guinness, men den lange historik er med til at skabe og styrke en række af de brands, som Diageo ejer i dag.
Ledende positioner i de rette kategorier
Diageo sidder på betydningsfulde markedsandele i mange andre spirituskategorier, hvor selskabet i en årrække har oplevet stabil vækst. Selskabets to hurtigst voksende kategorier er tequila og gin. Selvom disse 2 kategorier ikke er Diageos største spirituskategorier med en kombineret andel på 10 procent af salget, kan væksten i de 2 kategorier tydeligt mærkes på selskabsniveau med årlige vækstrater på over 20 procent – organisk vel at mærke. Væksten i gin skyldes hovedsageligt Diageos flagskibsmærke, Tanqueray, mens tequila-kategorien bliver godt hjulpet på vej af den imponerende vækst i luksustequilaerne Don Julio og Casamigos.
Diageos brede produktportefølje er positiv for stabiliteten og den forudsigelige vækst i den samlede forretning. Ledelsen har dog gennem flere år, og med det lange lys på, positioneret Diageo til at realisere stigende vækstrater, hvilket senest blev illustreret ved selskabets kapitalmarkedsdag i december 2021. Her blev medejere og andre markedsdeltagere indviet i, hvordan Diageo forventer fortsat højere vækstrater over de kommende år.
Dette skal blandt andet resultere i, at Diageos andel af det totale ”alkoholmarked”, det vil sige ikke kun spiritus, skal øges fra de nuværende fire procent til seks procent over det kommende årti.
For en global markedsleder i en veletableret, konsolideret og stabil forbrugskategori er det særdeles ambitiøst at sætte en målsætning som denne – og vi har svært ved at genkalde os et lignende tidligere eksempel. Trods midlertidig modvind i salget gennem lufthavne i 2020 og 2021 er Diageo kommet styrket gennem pandemien, og selskabet fremstår i dag stærkere end aldrig før.
Det er en stærk indikator for ambitionsniveauet og gejsten i ledelsen, som for os at se bunder i virksomhedens fundamentalt stærke virksomhedskultur, at der tænkes bredere end alene at ville vinde på egne jagtmarker. Der ledes efter nærliggende områder, hvor produktporteføljen kan erstatte andre produktkategorier gennem kendte brands, stærk markedsføring og verdensomspændende distribution.
Da Ivan Menezes blev administrerende direktør for Diageo i 2013, var selskabet en supertanker, der bevægede sig stabilt og forudsigeligt fremad, men med en strategitilpasning, fornyet energi og optimering af produktporteføljen bevæger Diageo sig nu ikke kun stabilt og forudsigeligt, men også hurtigere. Det tog et par år, men det er imponerende, som der er kommet vind i sejlene. Selskabets finansielle og strategiske målsætninger taler sit tydelige sprog om et selskab, der besidder attraktive positioner i attraktive kategorier og med et utvivlsomt fokus på at ville realisere de muligheder, der findes deri.
Forynget kultur med de gamle brands
Vi har imponerede bevidnet, hvordan ledelsen har skabt en fornyet energi i organisationen og en effektiviseringsdisciplin, der gennem de seneste fem år er gået fra at være store ”omkostningsprogrammer” til nu at være en dagligdags jagt på effektivitet og identificering af besparelsesmuligheder. Virksomhedskulturen fremstår anderledes forynget, energifuld med højt til loftet og masser af ambitioner, end det måske var tilfældet for et årti siden – hvor Diageo dog også var et selskab med høj kvalitet grundet de iboende fordele af markedsledende positioner i stærke kategorier.
Produktkategorierne i Diageos portefølje har generelt en høj profitabilitet, og skalafordelene ved at have disse produkter i samme selskab afspejles ved den industriledende profitabilitet, hvor mere end hver tredje pund i omsætning bliver til driftsindtjening.
Denne andel forventes at være stabilt stigende, og en forventet omsætningsvækst på omkring seks procent bør dermed resultere i en indtjeningsvækst på syv til otte procent om året over de kommende tre år. Indtjeningen i procent af omsætningen vil således øges med omkring et halvt procentpoint om året fra de allerede høje 33 procent.
Vi kan dog ikke se nogle gode indikationer på, hvorfor det ikke også skulle fortsætte sådan efter 2024. Målet om en betydeligt højere markedsandel blandt den bredere definerede alkohol-kategori indikerer da også omkring fire procent omsætningsvækst over det næste årti i tillæg til den underliggende markedsvækst.
Bredden af porteføljen er med til at sikre stabiliteten og forudsigeligheden i denne udvikling, da det gør Diageo mindre udsat for skiftende forbrugsvaner, end det er tilfældet for spiritusselskaber uden samme palette af produktnavne. Hvad enten man er til skotsk whisky ”on the rocks”, en afkølet gin & tonic eller en klassisk margarita, vil man således kunne finde en stor del af ”råvarerne” blandt Diageos produkter. Diageo har dog fornuftigt fokuseret produktporteføljen under den nuværende ledelse, hvormed mindre attraktive kategorier er blevet frasolgt.
Scotch er Diageos største spirituskategori, og produktgruppen udgør næsten hver fjerde pund af omsætningen. Selskabet sidder på en stærk markedsposition indenfor Scotch, mere end 30 procent – det vil sige næsten en tredjedel af verdensmarkedet. En stor del af dette kommer fra Diageos største og mest betydningsfulde mærke målt på omsætning og profitabilitet, Johnnie Walker, og Diageo sidder på en endnu højere andel af salget indenfor premium Scotch, der vokser hurtigere end det generelle marked for Scotch.
Denne udvikling er ikke enestående for Scotch, men er gennemgående for produkterne i Diageos produktportefølje. Vi forventer således, at der vil realiseres højere omsætningsvækst for højere prissatte produkter end for mere ”mainstream” produkter hos Diageo.
Særdeles lav prisfølsomhed
Produktkategorierne og styrken af Diageos brands afspejler høj kundeloyalitet, og derfor er prisfølsomheden hos kunderne lav, hvorfor prisstigninger har en begrænset eller endog ingen negativ effekt på mængden af solgte produkter. Dette er positivt for såvel væksten i omsætning og indtjening samt i hvor stor en andel af omsætningen, der realiseres til indtjening. Den stærke markedsposition giver yderligere Diageo evnen til at hæve priserne som minimum i takt med inflationen, og råvareinflation har ikke påvirket Diageos indtjeningsevne negativt. Råvarer udgør omkring 3 ud af 5 pund i produktionsomkostninger og dermed omkring 25 procent af omsætningen. Produktionsomkostninger, inklusive råvarer, udgør i underkanten af 40 procent af omsætningen i Diageo.
Diageo er ligeledes geografisk veldiversificeret med en global tilstedeværelse, hvor det nordamerikanske marked er det største og mest profitable for Diageo. Nordamerika udgør næsten 40 procent af selskabets samlede omsætning og knap halvdelen af driftsindtjeningen. Herefter følger Europa, Asien, Afrika og Sydamerika målt på omsætning. Diageos salg i Afrika består hovedsageligt af ølmærket Guinness, hvor cirka 80 procent af råvarerne købes lokalt for at støtte lokalsamfund, og det er Diageos mål at holde sig på dette niveau som minimum.
Distributionsnettet på det afrikanske kontinent er en styrke for Diageo, da dette netværk også kan udnyttes til at distribuere spiritus, når der er efterspørgsel efter dyrere drikke end øl. Værdien af et sådant netværk skal ikke undervurderes, og det er med til at give Diageo et interessant værdiskabelsespotentiale i takt med, at levestandarden og den disponible indkomst på kontinentet øges.
Fordelene indenfor distribution er ikke de eneste skalafordele, som Diageo har. Diageo er den største spiritusproducent i verden med omkring 25 procents markedsandel, der gør Diageo cirka 50 procent større end selskabets nærmeste konkurrent i en velkonsolideret industri med få større spillere. Dette forspring på volumen giver fordele – særligt indenfor distribution, data og markedsføring. Skalafordele er også med til at sikre Diageo et afkast på den investerede kapital på knap 30 procent eksklusiv immaterielle aktiver.
Betydelige investeringsmuskler
Udover finansielle muskler til øgede investeringer i de opkøbte eller investerede mærker gør Diageos globale tilværelse alt andet lige, at selskabet hurtigere og mere effektivt kan distribuere mærkerne til et større geografisk område end de tidligere ejere – dog uden at tabe kontrollen over væksten i mærkerne, så luksusmærkerne ikke taber brandværdi og derfor forbliver eksklusive og eftertragtede.
Omkostningsfokus er blevet en fast del af virksomhedskulturen. En del af effektiviseringsbesparelserne er fortsat øremærket markedsføring i Diageos mærker og burde derfor være med til at sikre gode vækstforudsætninger for fremtiden. Diageo investerer årligt, hvad der svarer til omkring 17 pund for hver 100 pund i omsætning, hvilket er øget med 2 pund, uden at det har påvirket evnen til at rapportere stigende indtjeningsmarginer negativt. Det er et stærkt udtryk for øget effektivitet kombineret med langsigtede investeringer.
Det er efter vores mening en god prioritering at investere yderligere i Diageos unikke portefølje af brands gennem øget markedsføring, så kendskabet til Diageos produkter og forholdet til forbrugerne styrkes. Den resterende besparelse falder til bundlinjen og styrker Diageos frie pengestrømme, der svarer til mere end tre procent af markedsværdien.
Teknologi har ligeså været et investeringsområde for Diageo. Ved kapitalmarkedsdagen i 2017 begyndte Diageo at indikere over for sine medejere, at der blev investeret i teknologi, hvilket blandt andet skulle anvendes til identificeringen af ændringer i forbrugeradfærd. Dette er ligeledes blevet til et samlet salgsmodul, hvor Diageos kunder i barer og beværtninger kan opnå indsigt i, hvilke drinks og spiritus der er populære, der hvor de driver forretning, og som følge deraf forholdsvis nemt og ligetil kan bestille lignende varer fra Diageo. Det øger dermed effektiviteten hos kunden, mens Diageo samtidig får mulighed for at bringe sin produktportefølje til skue, øge engagementet med kunden og markedsføre mulighederne for også at købe bedre og højere prissatte produkter. Langsigtet bør det således afspejles i tættere kundeforhold, højere omsætning per kunde og fortsat højere andele af omsætningen i premium produkter.
Det er vores opfattelse, at Diageo på dette punkt er markedsledende med sin løsning, og vi ser investeringerne som et godt udtryk for ledelsens evne og vilje til at investere i forretningen. Øget effektivitet er med til at frigive ressourcer fra mindre værdiskabende områder til investeringer som dette.
De økonomiske resultater af skalafordele betyder, at bundlinjen nyder særdeles godt af en voksende omsætning. Skalafordele er dog kun nyttige, når salget er voksende, og det har derfor været glædeligt at se Diageo levere stigende vækstrater de seneste 5 år inden pandemien ramte, senest med 6 procent i regnskabsåret, der sluttede i juni 2019. Det kan sammenholdes med knap 3 procent i 2016.
Høje, og højere, ambitioner
Diageo har en ambition om at øge salget i den eksisterende forretning med fem til syv procent om året og samtidig øge indtjeningen med seks til ni procent om året, hvilket vil betyde en løbende forbedring af indtjeningsmarginerne. I den foregående 3-års periode var disse mål lavere, og de højere vækstrater i indtjeningen svarer til omkring 70 millioner pund mere for hvert år, og således 200 til 300 millioner pund mere over de kommende 3 til 5 år sammenlignet med de tidligere udmeldte vækstrater.
Salgsvæksten skal drives af en kombination af større solgte mængder hjulpet af en voksende befolkning og stigende velstand. Den stigende velstand i verden medfører, at forbrugerne har råd til dyrere og finere spiritus, hvorfor flere forbrugere vil få råd til Diageos produkter samtidig med, at gennemsnitsprisen for produkterne forventes at være stigende. Vi forventer, at kombinationen af løbende prisstigninger og salg af højere prissatte produkter vil bidrage mere til omsætningsvæksten end mængden af solgte produkter. For den mindre udviklede del af verden øger velstanden udbredelsen af spiritus og øl, mens en stor del af alkoholindtaget i dag stadig er fra ikke-kommercielle produkter – nogle ligefrem ulovlige.
Herudover kommer opkøb af mindre spiritusproducenter i de mest attraktive og interessante kategorier, hvor Diageo vurderer, at de kan skabe mere værdi end de tidligere ejere, stærkt hjulpet af Diageos globale distributionsnetværk. I de seneste år kan der nævnes opkøb af blandt andet Casamigos, Chase, Balcones og Aviation American Gin.
Det industriledende distributionsnetværk, den veletablerede tilstedeværelse i barer og restauranter samt de markedsledende brands gør det svært for nye spiritusproducenter at konkurrere, da selskabets største spiritusmærker er velrenommerede mærker, der har eksisteret i mere end 100 år. Dette kendskab til mærkerne prøver Diageo at udnytte til at vinde nye kunder og opbygge en loyalitet til mærkerne, der gør, at kunderne bliver loyale forbrugere. Det handler derfor om at introducere forbrugeren til mærkerne så hurtigt som muligt, så kundeforholdet forhåbentligt bliver dét længere. Dette er særligt vigtigt, da Diageo har som fokus at få forbrugerne til at skifte lavere prissatte produkter ud med højere prissatte produkter.
Kombinationen af prisstigninger og øget salg af produkter med højere priser har væsentlig indflydelse på Diageos samlede salgsvækst og vil i fremtiden påvirke toplinjen positivt med en lav, encifret vækstrate.
Mere salg af dyrere produkter
Værdiflytningen fra lavere til højere prissatte produkter er nemmere, når forbrugeren allerede har stiftet bekendtskab med et mærke og dermed kan skifte til et dyrere og finere produkt fra samme mærke. Et godt eksempel er Johnnie Walker, som producerer otte forskellige varianter af whisky, der spænder fra det lavere prissatte, Red Label, til dyrere og finere udgaver, som eksempelvis den prestigefyldte Blue Label.
Diageo har en førende markedsposition indenfor premium, luksus spiritus, der er det hurtigst voksende prissegment. Væksten er understøttet af, at flere og flere forbrugere drikker mindre mængder af spiritus, men til gengæld værdsætter, at det de drikker, er af bedre kvalitet – en kvalitet som forbrugerne er villige til at betale mere for. Samme positive udvikling påvirker vækstudsigterne i vores bryggerier, særligt asiatiske Budweiser APAC, som du kan læse nærmere om i denne bog.
Kendskabet og det historiske element er ikke det eneste, der beskytter meget af Diageos spiritusportefølje. En stor del af omsætningen er beskyttet af naturlige konkurrencefordele. Scotch er eksempelvis et beskyttet varemærke, hvor produktionen blandt andet skal opfylde samtlige kriterier for at kunne sælges som Scotch. Heriblandt skal whiskyen destilleres og ligge på lager i minimum tre år i Skotland.
Aldringsprocessen giver derudover Diageo og andre Scotch-producenter en fordel. Processen gør, at whiskyen bliver finere og finere, jo flere år spiritussen ligger, og denne proces kan, ganske naturligt, ikke fremskyndes. Dermed kan nye producenter på markedet for ældet spiritus ikke konkurrere med de eksisterende producenter med det samme. Det betyder samtidig, at et varelager bestående af Scotch ikke taber værdi med alderen.
Ejerandele i globale markedsledere
Lignende beskyttelse nyder kategorierne Champagne og Cognac godt af. Diageo har ejerskab i disse to kategorier gennem deres ejerandel i Möet Hennessy. Diageo ejer en tredjedel, mens LVMH, der også er et af vores selskaber, ejer den resterende del. Medejerskabet i Möet Hennessy giver dermed adgang til attraktive varemærker inden for champagne og cognac som eksempelvis verdens mest solgte cognac, Hennessy, samt verdens bedst sælgende champagnebrand, Möet & Chandon. Ejerskabet i Möet Hennessy er således et meget attraktivt aktiv for Diageo.
Som markedsleder med enorm global rækkevidde tager Diageo sit samfundsmæssige ansvar alvorligt, og selskabet har blandt andet som mål at blive CO2-neutrale frem mod 2030. En femtedel af ledelsens langsigtede variable aflønning er således bundet op på selskabets bæredygtighedsmål inden for blandt andet vandforbrug og forurening.
Vi er i udgangspunktet ikke tilhængere af større opkøb, og ledelsen er under administrerende direktør Ivan Menezes blevet mere disciplinerede omkring brugen af kapital. Flere mindre attraktive kategorier og mærker er således blevet frasolgt, hvilket vi vurderer er positivt for den forventede værdiskabelse. Ivan Menezes blev administrerende direktør i 2013, og han har siden 2021 været akkompagneret af Lavanya Chandrashekar som finansdirektør. Lavanya Chandrashekar kom til Diageo med erfaring fra Mondelez og Procter & Gamble, og hun har i de sidste tre år været både finansdirektør for Diageos nordamerikanske division samt chef for Diageos investorkommunikation.
Diageo udbetaler årlige udbytter svarende til cirka 2 procent af markedsværdien og igangsatte udover dette et udvidet aktionærudlodningsprogram i 2019, der skulle returnere 4,5 milliarder pund til aktionærerne frem mod 2024, svarende til cirka 7 procent markedsværdien på daværende tidspunkt. Gennem regnskabsåret 2022 vil Diageo tilbagekøbe egne aktier til en værdi af 1 milliard pund, hvilket er i overkanten af 1 procent af den nuværende markedsværdi. Dertil kommer 75 pence per aktie i udbytte, svarende til yderligere 2 procent per aktie, hvormed distributionen af kapital til medejere ender på omkring 3 procent af markedsværdien i dag.
Historisk har gælden i Diageo udgjort mellem 2 til 2,5 gange driftsoverskuddet før af- og nedskrivninger. Dette er fortsat ledelsens foretrukne niveau, men grundet pandemiens indvirkning på salget og driftsoverskuddet er dette i skrivende stund en tand højere på knap tre gange. Vi er dog ikke i tvivl om, at ledelsen vil styre Diageo sikkert videre med en gæld inden for målsætningen. Den forudsigeligt voksende pengestrøm er med til at give os ro omkring en gældsætning inden for målsætningen, ligesom det er værd at notere, at store dele af kapitalbindingen i varelageret er varer, der oplever en værdistigning ved rent faktisk at ”ligge” på lager – hvilket er stik modsat situationen i langt de fleste virksomheder.
Skroget, eller fundamentet om man vil, i Diageo har været uændret i mange år – en bred og dyb produktportefølje af særdeles stærke spiritusbrands og et af verdens mest velkendte ølmærker. Med den nuværende styrmand har Diageo dog lokaliseret stærkere vinde, hvormed hastigheden på rejsen er taget til. Og det endda uden, at det rokker faretruende i båden – den sejler forsat stabilt og sikkert.
