DSV er kommet langt siden 11 vognmænd med navnkundige Leif Tulberg i spidsen i 1976 slog sig sammen og skabte ”De Sammensluttede Vognmænd”. Efter opkøbene af Panalpina og Agility GIL er DSV blevet en af verdens tre største speditører, men rejsen fortsætter herfra. Integrationen af Panalpina er forløbet fortrinligt, integrationen af Agility GIL er foran planen, og fremtiden byder på fortsat vækst og et lovende marginpotentiale, selvom DSV allerede leverer branchens højeste marginer.
På mange måder er historien om DSV en unik fortælling om vækst, skalerbarhed og fokuseret eksekvering. Da 11 vognmænd slog sig sammen i 1976 og tog de første skridt, var det med ønsket om at opnå skalafordele i den daglige drift, og der kan drages paralleller herfra og til den rejse, som DSV fortsat er på. Fra 2008 til 2021, hvilket inkluderer finanskrisen og coronapandemien, er indtjeningen per aktie i DSV vokset med mere end 17 procent om året gennem en kombination af organisk vækst, værdiskabende opkøb og disciplineret brug af kapital på aktietilbagekøb.
DSV har haft markant succes med opkøb og integration af andre speditører, hvilket i høj grad har været med til at forme virksomheden til det, den er i dag. Opkøbene tæller Samson Transport i 1997, DFDS Transport i 2000, Frans Maas i 2006, ABX Logistics i 2008, UTi i 2016, Panalpina i 2019 og senest Agility GIL i 2021. DSV har i dag cirka 75.000 ansatte og er til stede i mere end 90 lande.
Ved udgangen af 2020 – blot 15 måneder efter opkøbet af Panalpina – var integrationen fuldført, og ledelsen realiserede endda de udmeldte 2,3 milliarder danske kroner i omkostningssynergier hurtigere end forventet. Synergierne svarede til hver fjerde omkostningskrone i Panalpina og hver femte krone i bruttoindtjening. Opkøbet af Panalpina har været en gevaldig succes, der understreger DSV’s fokus på luft- og søtransport. Ved udgangen af januar 2022 – blot 9 måneder efter opkøbet af Agility GIL – er to tredjedele af forretningen og 75 procent af omsætningen flyttet over på DSV’s platform og forventningerne om et godt geografisk, systemmæssigt og kulturelt match har vist sig at holde stik. Opkøbet af Agility GIL kom hurtigere end vi havde forventet, og med det tempo som integrationen af Agility GIL har, vurderer vi det endog særdeles realistisk at ledelsens ambition om en fuldt gennemført integration ved udgangen af tredje kvartal 2022 vil holde stik. På det tidspunkt vil endnu 1,5 til 2,0 milliarder danske kroner i omkostningssynergier være høstet, og DSV er således undtagelsen, der bekræfter reglen omkring vores skepsis over for værdiskabelsen ved opkøb.
Luft og sø udgør cirka otte ud af ti indtjeningskroner i DSV, mens vejtransport udgør omkring en indtjeningskrone. Den sidste indtjeningskrone i DSV kommer fra Solutions. Solutions er den eneste division, hvor forretningen ikke er direkte relateret til fragt, men hvor DSV overtager styringen af dele af kundens værdikæde. Solutions har mere end 600 lagerbygninger, hvorfra DSV på vegne af kunden sikrer, at de rette varer bliver sendt de rigtige steder hen, når der er behov for det.
Mens DSV er involveret i fragten af næsten 2,5 millioner containerenheder til søs og 1,5 millioner tons luftfragt årligt, så er nøglen til den værdiskabende forretningsmodel for en speditør som DSV, at selskabet ikke selv ejer nævneværdige anlægsaktiver, mens man efterlever et nærmest brutalt omkostningsfokus. Når DSV’s kunder har behov for at få fragtet varer rundt i verden, køber speditører som DSV kapacitet hos rederier – det kunne være danske A.P. Møller-Mærsk eller hos flyselskaber.
Ved ikke selv at eje disse aktiver undgår DSV både de store investeringer i anskaffelsen deraf samt den løbende vedligeholdelse. Dette er stærkt medvirkende til, at DSV har et attraktivt afkast på den investerede kapital, der er over 100 procent eksklusive goodwill fra de mange historiske opkøb.
En værdifuld partner
I 2009, som var et år der ramte fragtmarkedet hårdt, formåede DSV fortsat at have en stærk driftsindtjening. Indtjeningen for 2009 endte således på 1,75 milliarder kroner mod en forventning om 2 milliarder kroner ved indgangen til året. Hvis det fald i forhold til forventningerne er, hvad der sker, når økonomien møder kraftig modvind, tør vi godt erklære, at DSV har en stærk og fleksibel forretningsmodel.
Coronavirussen, som brød ud i starten af 2020, er et anderledes eksempel på en global krise, som faktisk endte med at påvirke speditører positivt blandt andet grundet reduceret luftfragtskapacitet. Halvdelen af global luftfragt sker i lastrum på passagerfly, og med de fleste passagerfly i dvale grundet markant nedsat rejseaktivitet steg fragtraterne i luften så drastisk, at DSV på trods af lavere volumener i luft- og søfragt faktisk realiserede høje tocifrede vækstrater i driftsindtjeningen igennem året.
Panalpina ejede visse aktiver i form af fragtfly, som DSV inden coronavirussens udbrud klogt planlagde at frasælge, men da luftfragtskapaciteten pludselig blev en stærkt begrænset ressource viste DSV – trods sin størrelse – en imponerende fleksibilitet. I stedet for at skille sig af med flyene udnyttede DSV disse pludseligt særdeles værdifulde og profitable aktiver til at styrke indtjeningen. Igen, tør vi godt erklære, at DSV har en stærk og fleksibel forretningsmodel.
Vi er ligeledes begejstrede over ledelsens udmeldte besparelsesprogram, som blev annonceret kort efter coronavirussens globale udbrud, på samlet 1,4 milliarder kroner med effekt fra 2021. Det er beundringsværdigt, at man sideløbende med omfattende integrationsprocesser kan finde og eksekvere på yderligere milliardbesparelser. DSV’s resultater igennem 2020 og 2021 understreger således værdien af en stor speditør med et bredt globalt fragtnetværk, som har kompetencerne til at få kundens fragt så gnidningsfrit som muligt fra A til B.
Speditører nyder godt af global samhandel og den tiltagende kompleksitet i at få varer fragtet på tværs af kontinenter. Det er dog ikke kun selve erhvervelsen af fragtplads, der er værdiskabende. Erhvervelsen af fragtplads er blot en del af den ydelse, som kunder kommer til DSV for.
En væsentlig del af betalingen er at sikre den rette dokumentation til eksempelvis toldmyndigheder og at alle pakker er pakket korrekt med de rette papirer og lignende. Når fragt går fra Asien til Europa, Afrika til Asien eller Afrika til Europa og USA, så er der talrige dokumenter og særlige hensyn at være opmærksom på. Dette er DSV eksperter i at få på plads for sine kunder.
Fordelen for kunderne er, at de ikke selv skal indhente tilbud fra forskellige rederier, men i stedet kan uddelegere denne opgave til DSV. Her kan de ansatte speditører med detaljekendskab og større forhandlingsstyrke erhverve den mest optimale fragt. Mens dette er kernekompetencen i DSV, er kompleksiteten i global transport ofte vanskelig for den enkelte, mindre kunde at gennemskue.
Trods en position som verdens tredjestørste speditør udgør DSV’s globale markedsandel ikke mere end fire procent. Industrien er vel nok den mest fragmenterede blandt vores selskaber, hvor de 20 største aktører ikke udgør mere end 30 til 40 procent af markedet. Der er en lang række mindre, og i nogle tilfælde meget lokale, speditører blandt omkring 40.000 speditører globalt set.
De største aktører vinder gradvist markedsandele fra mindre aktører, og der har ligeledes længe været konsolidering i form af opkøb. Dette var i endnu højere grad tilfældet under pandemien, hvor den knappe kapacitet var en medvind for de største speditører. DSV har været blandt de konsoliderende spillere med sine historiske opkøb.
Schweiziske data mere præcise
Schweiziske Panalpina havde længe været på ønskelisten hos DSV og blev på alle punkter det største opkøb i DSV’s historie. Efter opkøbet af den amerikanske speditør, UTi, i 2016, var meldingen fra ledelsen i DSV, at opkøb fortsat var på dagsordenen, men at der ville være fokus på større, men færre, mål. Opkøbet af Panalpina blev betalt med DSV-aktier, og vi kan godt se, hvorfor storaktionæren i virksomheden, Ehrnst Göhner Fonden, vurderede dette som et attraktivt tilbud.
I 5 år frem til 2018 formåede DSV at skabe et årligt afkast til aktionærerne på 20 procent om året, mens det for Panalpina var 0 procent. Gennem opkøbet af Panalpina fortsatte DSV rejsen mod et markant større fokus på luft og sø, da Panalpina særligt var aktiv inden for luftfragt.
Mens UTi var tabsgivende og ikke langt fra konkurs, var Panalpina ikke i samme økonomiske vanskeligheder. Selskabet var dog ikke nær så rentabelt som DSV. DSV havde ligeledes bedre mulighed for at planlægge integrationen af Panalpina på et godt datagrundlag – baseret på schweizisk akkuratesse – end det var tilfældet med amerikanske UTi.
Integrationen af både UTi og Panalpina blev styret af chefen for DSV’s luft- og søforretning, Carsten Trolle, som har været mere end 35 år i DSV. Carsten Trolle har haft ansvaret for luft og sø siden 2015, hvilket han driver med stort kundefokus, høj energi samt dyb og kompromisløs forståelse for værdiskabelse.
Indtjeningen kan løftes i den historiske kerneforretning: Road
Profitabiliteten er høj i luft- og søfragt, og ledelsen, inklusive den inkarnerede købmand og chef for den nordamerikanske division for luft- og søfragt, Niels Larsen, har været ambitiøse omkring, hvor højt divisionen kan nå. For 2021 nåede luft og sø en såkaldt konverteringsmargin på 54 procent – et nærmest ufatteligt højt niveau drevet af unormalt høje fragtrater som følge af kapacitetsknaphed på grund af væsentlig færre flyafgange under pandemien. Konverteringsmarginen angiver, hvor stor en andel af bruttoindtjeningen, der ender som driftsindtjening, og er dermed en indikation for effektiviteten i driften. Det er værd at nævne, at der ikke er nogle speditører verden over, der kan følge med DSV’s konverteringsmargin i denne division. Selvom DSV er verdensmestre på konverteringsmarginen, er er det nuværende niveau efter alt at dømme umuligt at fastholde, når kapaciteten og raterne normaliseres. Med årsrapporten for 2021 blev en ny ambitiøs målsætning om en konverteringsmargin på mere end 50 procent i 2026 således meldt ud. Året forinden, hvor den aktuelle konverteringsmargin lå på 42 procent, var det ambitionen at nå 47,5 procent i 2025.
Luft og sø er en global forretning, hvor mere end halvdelen af bruttoindtjeningen tjenes uden for Europa, Mellemøsten og Afrika. Over hver fjerde krone i bruttoindtjeningen i luft kommer fra den asiatiske forretning, hvor Jakob Jeppesen dygtigt leder en forretning i god vækst. Han kom til DSV i en ung alder og har allerede i dag siddet i flere ledende roller i Østen.
Omkring 40 ud af 100 tons luftfragt og halvdelen af søfragt i DSV involverer dele af Asien.
Det er dog ikke sådan, at den oprindelige vejtransport er ude af DSV. Den udgør som nævnt en af ti indtjeningskroner i selskabet. Road-divisionen, der beskæftiger sig med vejtransport, hovedsageligt i Europa, har siden 2008 været ledet af Søren Schmidt med stort engagement. Divisionen har ikke samme rentabilitetspotentiale som luft og sø, men værdiskabelsen i Road er høj, hvilket skyldes en negativ arbejdskapital, hvorfor afkastet på den investerede kapital er meget højt.
Vi ser gode muligheder for, at DSV kan løfte indtjeningsniveauet i Road, hvilket vil blive hjulpet af, at integrationen af IT-platformen Road Way Forward igangsattes i 2021. Når denne integration er på plads i større lande i midten af 2022, vil det assistere divisionsledelsen i at øge den profitable vækst. Ledelsen virker særdeles optimistiske på marginpotentialet fra dette initiativ med ambition om at øge konverteringsmarginen fra 26 procent i 2021 til over 30 procent i 2026.
Den sidste division i DSV er Solutions, der som nævnt er en smule anderledes i og med, at forretningsaktiviteten ikke er fokuseret på at arrangere fragt på vegne af kunderne. DSV driver mere end 600 lagre i Solutions, hvor DSV indgår flerårige kontrakter med kunder om at overtage større eller mindre dele af kundens værdikæde. Mod slutningen af 2021 løftede DSV sløret for planerne om at investere i 20 automatiserede robotlagre på tværs af alle markeder for at øge effektiviteten og sænke driftsomkostningerne ved lagerdriften. 4 af disse lagre er allerede i drift og yderligere 6 forventes i drift i løbet af 2022.
DSV er derigennem med til at sikre, at varer kommer fra produktion til varelager og dernæst fra varelager til eksempelvis slutmarkedet for forbrugsprodukter. Solutions kan også være med til at drive væksten i de resterende divisioner, når varerne skal fragtes. Solutions har siden 2012 været ledet af Brian Ejsing, som tidligere har løst DSV’s udfordringer i Tyskland og Holland. Vi er løbende blevet positivt overrasket over driften og profitabiliteten i Solutions og glæder os over, at DSV har ambitioner om at øge konverteringsmarginen yderligere fremover fra nuværende 26 procent til over 30 procent i 2026.
Strategien mod 2026 viser således et fortsat højt ambitionsniveau, hvor konverteringsmarginen på gruppeniveau skal overstige 45 procent, og afkastet på den investerede kapital inklusiv opkøbsrelateret goodwill skal over 20 procent svarende til niveauet i 2021.
Stærk langsigtet ledelseskultur med høj anciennitet
Ligesom der er lang anciennitet i divisionsledelserne, er situationen den samme på direktionsgangen. Administrerende direktør, Jens Bjørn Andersen, kom til DSV ved virksomhedens overtagelse af Samson Transport i 1997, og har været i DSV, eller hos Samson, siden 1988. Han tog over som administrerende direktør i 2008 og har med sin stoiske ro bevaret overblikket og styret DSV sikkert gennem al slags vejr. Som tidligere konkurrencesvømmer er konkurrencementaliteten ikke til at tage fejl af, men samtidig er Jens Bjørn Andersen dygtig til at rose og motivere sine medarbejdere.
Finansdirektør, Michael Ebbe, kom til DSV i 2007 fra et job som revisor i Ernst & Young. Michael Ebbe bestred forskellige roller i DSV’s regnskabsafdeling frem til 2020 hvor han blev forfremmet til vicefinansdirektør og højre hånd til Jens Lund. Allerede året efter i 2021 blev Michael Ebbe forfremmet til at efterfølge Jens Lund som DSV’s finansdirektør.
I 2021 skiftede Jens Lund rollen som finansdirektør ud med rollerne som driftsdirektør og viceadministrerende direktør. Efter 19 år som finansdirektør er fokus fremover rettet mod udvikling og optimering af driften, den digitale strategi, IT-platformen og DSV’s globale infrastruktur og netværk. Den korrekte formulering er nok, at fokus er endnu mere rettet mod udvikling og optimering af driften, idet Jens Lund også i sin tidligere rolle og med sin store energi og utrættelige stræben efter optimering allerede i mange år har været dybt involveret i udvikling og optimering af driften i DSV.
DSV investerer betydeligt i udviklingen af digitale løsninger og vedligeholdelse og entydig strukturering af selskabets masterdata. Der er mere end 1.300 medarbejdere beskæftiget inden for dette, og de årlige investeringer i IT-udvikling er mere end 1,5 milliard kroner. Disse investeringer skal aflede højere effektivitet, så volumener og indtjening kan vokse hurtigere end antallet af ansatte og er dermed en vigtig drivkraft i ledelsens ambitiøse mål for konverteringsmarginen.
Anvendelsen af IT er ikke kun for at lette samarbejdet med kunder og leverandører. Det er ligeledes et værktøj til at overvåge kundeforhold, hvor kunstig intelligens med pæn nøjagtighed kan indikere, hvor der er tegn på utilfredse kunder, således at speditørerne kan gribe ind og sikre sig, at profitable kunder fastholdes.
Da Jens Bjørn Andersen blev administrerende direktør i 2008, tog han over for Kurt Larsen, der fortsatte som bestyrelsesformand. Denne post bestred han indtil 2019, og det har efter vores vurdering været et særdeles godt eksempel på, at virksomheder ikke blindt bør følge tjeklisterne for ”god selskabsledelse”, hvor det frarådes, at en administrerende direktør fortsætter i en position som bestyrelsesformand.
I virksomheder med den rette langsigtede tankegang og en sund, værdifokuseret virksomhedskultur, kan det godt betale sig at fastholde ledende kræfter i bestyrelsen – også selvom de var administrerende direktører inden. I bestyrelsen har DSV ligeledes Jørgen Møller siddende som næstformand, der gennem 14 år frem til 2015 drev luft og sø med stor succes, og som bestyrelsesformand sidder i dag Thomas Plenborg, som tog over efter Kurt Larsen i 2019.
Resultaterne skabt i Kurt Larsens periode som administrerende direktør og efterfølgende formand for bestyrelsen i DSV, har været intet mindre end imponerende. DSV opnåede gennem denne periode en exceptionel værdiskabelse og gennemførte en række veludførte opkøb og integrationer, der har ført til positionen som en af verdens største speditører.
Det er faktisk et rendyrket eventyr
DSV’s aktieafkast har været cirka 24 procent om året over de seneste 20 år. DSV er gået fra at være den grimme ælling til at vokse op som en smuk svane, fuldstændig som i H.C. Andersens eventyr.
Som langsigtede medejere har vi værdsat den langsigtede ledelse, og vi føler os overbeviste om, at kulturen og værdierne vil fastholdes i DSV, hvorfor DSV også har været et af vores selskaber siden opstarten i 2008.
At opkøbe virksomheder for at optimere driften er en disciplin, som DSV mestrer som få. Det er dog ikke uden risiko, ligesom det kræver store ressourcer i hele organisationen. Det er derfor essentielt for ledelsen nøje at vurdere, hvornår potentialet opvejer risikoen, ligesom der vil være en periode under integrationen, hvor medarbejdernes fokus ikke i lige så høj grad kan være fuldt fokuseret på at fremme den organiske udvikling. Vi har fortsat stor tillid til, at ledelsen i DSV ene og alene er drevet af at fremme den langsigtede økonomiske værdiskabelse. Det blev vi igen bekræftet i gennem pandemien, hvor DSV viste viljen og evnen til at foretage større omkostningsprogrammer sideløbende med de store virksomhedsintegrationer.
Ændringer i regnskabsreglerne omkring indregningen af leasingaftaler har skabt betydelige forstyrrelser i DSV’s løbende regnskaber, og skaber forstyrrelser i vurderingen af virksomhedens udvikling, både isoleret set og i sammenligningen med konkurrenterne.
Indregningen af leasingaftaler indeholder nemlig en stor andel af ledelsesmæssige skøn. For at lette adgangen til, og prisen på, kapital i denne forbindelse, har DSV fået solide kreditvurderinger på A- fra S&P Global og A3 fra Moody’s – to selskaber vi også er medejere af, og som er beskrevet i denne bog. Disse to kreditvurderinger er blandt de stærkeste man kan få, og afspejler DSV’s finansielle styrke og fleksibilitet.
Hele indtjeningen i en veldrevet speditør som DSV bliver til frie pengestrømme, og i 2022 forventes DSV at skabe frie pengestrømme på cirka 15 milliarder kroner, svarende til 5,2 procent af markedsværdien.
DSV har vist stor disciplin i allokeringen af de frie pengestrømme, hvor disse først bruges til at holde gælden inden for målsætningen på under to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Er gælden inden for denne målramme, vil ledelsen søge at identificere interessante investeringer i forretningsfremmende tiltag – eventuelt opkøb.
Overskydende pengestrømme bliver herefter distribueret til aktionærerne, hvilket for 2021 blev et udbytte på 5,5 kroner per aktie svarende til et udbytteafkast på under 0,4 procent af markedsværdien og aktietilbagekøb på cirka 17,8 milliarder kroner svarende til knap 5 procent af markedsværdien. Ledelsen foretrækker således at distribuere kapitalen til aktionærerne gennem betydelige aktietilbagekøb, hvilket vi forventer vil blive prioriteret i 2022.
Selvom der er gået 46 år siden de 11 fragtmænd slog sig sammen og startede DSV, er det svært at forestille sig, at selv de mest visionære af dem havde turdet drømme om, at DSV ville nå til, hvor de er i dag. På trods af mangeårig succes ser vi ingen tegn på, at ledelsen hviler på laurbærrene, og DSV virker opsat på at realisere organisk vækst ovenpå den succesfulde integration af Panalpina, mens man bereder sig på yderligere værdiskabende opkøbsmuligheder i industrien.
Der er stadig en lang rejse forude for DSV, hvad enten det er til lands, til vands eller i luften.
