DSV er en fantastisk fortælling om langsigtet profitabel vækst, fokuseret operationel eksekvering og en enorm økonomisk værdiskabelse. Efter årtier med fremragende driftsresultater og veludførte opkøb og integrationer
er DSV blevet en af verdens tre største speditører. Rejsen er dog langt fra slut, og fremtiden lover godt for fortsat vækst og en yderligere styrkelse af DSV’s i forvejen stærke markedsposition og industriførende profitabilitet.
DSV har været på en lang rejse siden ti vognmænd med den navnkundige Leif Tullberg i spidsen i 1976 slog sig sammen og etablerede ”De Sammensluttede Vognmænd”. Deres idé var at øge væksten og opnå stordriftsfordele i deres selskaber – en rejse, DSV har været på lige siden.
Som en af verdens førende speditører hjælper DSV sine kunder med effektivt at transportere varer fra A til B. Når en kunde beder om et tilbud på en forsendelse, indhenter DSV tilbud på den pågældende fragt fra sine samarbejdspartnere, herunder flyselskaber, rederier og vognmænd, og booker den nødvendige fragtplads. DSV videresælger derefter fragtpladsen til sin kunde mod et servicetillæg til dækning af planlægning, dokumentation, toldpapirer, sporing, ad hoc-håndtering af problemer, der måtte opstå, og så videre. Hvis det ønskes, opbevarer DSV også kundens varer på et topmoderne lager drevet af DSV. I såvel den daglige drift, som til forbedring af drift ved opkøb af mindre effektive konkurrenter, udgør DSV’s industriførende IT-systemer og selskabets høje datakvalitet og standardiserede og strømlinede produktudbud vigtige konkurrencemæssige fordele.
DSV opererer i tre divisioner: Air & Sea (luft- og søtransport), Road (vejtransport) og Solutions (lager og logistikservice). I 2022 indbragte disse 3 divisioner en samlet omsætning på 236 milliarder kroner, hvoraf omkring 78 procent blev sendt videre til flyselskaber, rederier og vognmænd som betaling for godstransport. De resterende 22 procent udgjorde DSV’s bruttoindtjening, der sidste år lød på 52 milliarder kroner. Efter at have betalt sine egne driftsomkostninger endte DSV i 2022 med et driftsoverskud på 25 milliarder – det største driftsresultat og den højeste ”konverteringsmargin” nogensinde. Konverteringsmarginen angiver, hvor stor en andel af bruttoindtjeningen, der ender som driftsresultat, og er dermed et mål for effektiviteten i DSV’s egen drift. Air & Sea er DSV’s klart største division. For hver 100 kroner i driftsoverskud bidrog Air & Sea med mere end 80 kroner i 2022 mens Solutions tegnede sig for lidt over 10 kroner og Road for lidt under 10 kroner.
Her blot 47 år efter de ti vognmænds visionære beslutning har DSV cirka 75.000 medarbejdere fordelt på 90 lande. Hvert år er DSV involveret i luftfragt af mere end 1,5 millioner tons gods og over 2,5 millioner containerenheder der fragtes via søtransport.
Fragmenteret industri med store muligheder for vækst —både organisk og via opkøb
Det globale speditionsmarked er enormt med en årlig omsætning på omkring 5.600 milliarder danske kroner. På grund af stigende handel og globalisering vokser det globale marked hurtigere end den globale økonomi, og den tendens ser ud til at fortsætte trods mediernes fokus på ”de-globalisering”. Ydermere stiger efterspørgslen efter fragt fra store og pålidelige samarbejdspartnere som DSV mere end markedet fordi kunderne stræber efter at øge robustheden og pålideligheden af deres forsyningskæder. Denne udvikling blev forstærket som følge af de globale transport- og logistikudfordringer verden oplevede under corona pandemien.
Trods en position som verdens tredjestørste speditør udgør DSV’s globale markedsandel kun fire procent. Industrien er en af de mest fragmenterede, vi investerer i, hvor de 20 største aktører tegner sig for omkring 30 til 40 procent af markedet. Blandt DSV’s største konkurrenter er verdens største speditør, Kuehne+Nagel, som tidligere har været et af vores selskaber, den globale nummer 2, DHL Logistics, og den globale nummer 8, Expeditors International, som også er et af vores selskaber. Ud over de største speditører udgøres industrien af tusindvis af mindre transport- og logistikselskaber.
På grund af stordriftsfordele i forbindelse med indkøb af fragtplads, udvikling og drift af IT-backbone-systemer samt kundeservicering og -interaktion vinder de største aktører gradvist markedsandele, og den langsigtede udvikling i industrien går i retning af såvel organisk som opkøbsdrevet konsolidering, hvormed de største aktører vil udgøre en stigende andel af markedet. Konsolideringstendensen blev forstærket under pandemien, hvor kapacitetsmangel viste sig at være en fordel for de største transport- og logistikselskaber, som var i stand til at øge deres markedsandele ved at udnytte deres overlegne forhandlingsstyrke til at sikre sig den knappe fragtplads, der var til rådighed, da eksempelvis store dele af verdens flyflåde pludselig holdt stille. Med sin lange historik med fremragende operationel eksekvering og veludførte opkøb har DSV været blandt de mest konsoliderende spillere i industrien. Det er vores forventning, at DSV fortsat vil føre an i konsolideringen og vokse mere end industrien i mange år fremover takket være en kombination af opkøb samt udkonkurrering af mindre speditører.
Leverandør af komplette transport- og logistikløsninger til lands, til vands og i luften
DSV’s største division, Air & Sea, er meget profitabel. Divisionen ledes af Carsten Trolle, som har været i DSV i mere end 35 år, og som har haft ansvaret for Air & Sea siden 2015. Han leder divisionen med et klart kundefokus, stor energi, en kompromisløs tilgang til eliminering af uproduktive omkostninger og en dyb forståelse for økonomisk værdiskabelse. I 2022 opnåede Air & Sea en bemærkelsesværdig høj konverteringsmargin på 60 procent, drevet af usædvanligt høje fragtrater i kølvandet på den kapacitetsmangel som corona pandemiens transport- og logistikudfordringer foranledigede. Ingen andre speditører kan følge med DSV’s konverteringsmargin inden for Air & Sea – til sammenligning nåede Kuehne+Nagel’s sammenlignelige forretning en konverteringsmargin på 55 procent i 2022.
Industriens konverteringsmarginer vil falde fra 2022-niveauet, efterhånden som fragtraterne normaliseres. I årsrapporten for 2021 meddelte DSV sin målsætning om at nå en konverteringsmargin på mindst 50 procent inden for Air & Sea inden 2026, hvilket blev gentaget i årsrapporten for 2022. Målet ser bestemt ud til at kunne nås, og med vores kendskab til DSV’s ambitiøse ledelse, forventer vi ikke, at målsætningen bliver en sovepude. Takket være effektiv drift, en fleksibel omkostningsbase og betydelige stordriftsfordele er DSV godt positioneret til fortsat at kunne klare sig bedre end konkurrenterne med markedsledende profitabilitet, efterhånden som fragtmarkederne normaliseres.
Air & Sea er en global forretning, og DSV har den regionale ledelse på plads til at opretholde en kultur med fokus på drift i absolut topklasse på tværs af organisationen. I Asien driver Jakob Jeppesen med stor succes en forretning med solid langsigtet vækst. Han kom til DSV i en ung alder og har allerede haft flere ledende roller i selskabet. I spidsen for det vigtige nordamerikanske marked står den inkarnerede forretningsmand Niels Larsen, som er lige så ambitiøs, som han altid har været med hensyn til divisionens muligheder og fremtidsudsigter. Tilsammen udgør Asien og Nordamerika over 60 procent af bruttoindtjeningen i Air & Sea.
Road er det segment, hvor det hele startede for DSV, og selv om det i dag tegner sig for mindre end en tiendedel af driftsresultatet, er det fortsat en vigtig og integreret del af DSV’s komplette transport- og logistiktilbud. Road er primært en europæisk forretning i DSV og har siden 2008 været ledet af den engagerede Søren Schmidt. Selv om Road-divisionen ikke er lige så profitabel som Air & Sea, er afkastet på den investerede kapital i Road særdeles attraktivt, da den kapital, der er bundet i divisionen, er negativ på grund af attraktive betalingsbetingelser til DSV’s leverandører af transport. I betragtning af det erklærede mål om at øge konverteringsmarginen fra 26 procent i 2022 til mere end 30 procent i 2026, er udsigterne for Road spændende. Forbedringen vil blive drevet af optimering af det europæiske netværk samt udrulningen af RoadWayForward som er et nyt IT system.
Solutions er ikke direkte involveret i fragt men tilbyder lageropbevaring og andre outsourcing-tjenester i forbindelse med styring kundernes forsyningskæder. I Solutions driver DSV mere end seks millioner kvadratmeter lagerplads, hvor kundernes varer opbevares sikkert og i sidste ende sendes omkostningseffektivt til de rigtige destinationer uden unødvendige kapitalbindinger.
Solutions har gjort en betydelig indsats for at forbedre udnyttelsen af udstyr og plads på sine lagre, hvilket giver mulighed for bedre personaleplanlægning og mere effektive arbejdsgange. Resultaterne er fantastiske, og baseret på sin kreative optimering driver DSV sine lagre med væsentligt højere kapacitetsudnyttelse og mere rentabelt end konkurrenterne. Mod slutningen af 2021 løftede DSV desuden sløret for planerne om at investere i 16 automatiserede robotlagre på tværs af alle markeder for at øge effektiviteten og sænke driftsomkostningerne ved lagerdriften yderligere. Halvdelen af disse er allerede i drift, og yderligere seks forventes i drift i løbet af det kommende år. DSV investerer således løbende i at forbedre effektiviteten og skabe yderligere værdi for sine kunder gennem sine topmoderne lagre. På grund af det attraktive værditilbud har DSV formået at opnå attraktive flerårige kundeaftaler, der omfatter indbyggede inflationsjusteringer, hvilket beskytter DSV’s indtjeningsevne i perioder med høj inflation. Da DSV lejer lagrene, ofte på kontrakter uden inflationsregulering, tjener DSV på forskellen mellem justerede og ikke-justerede kontrakter, når inflationen er høj.
Solutions har siden 2012 været ledet af Brian Ejsing, der tidligere har gjort et godt stykke arbejde med at optimere DSV’s aktiviteter i Tyskland og Holland. Vi er blevet konstant positivt overrasket over Solutions’ resultater under hans ledelse. DSV sigter efter en konverteringsmargin på 30 procent i Solutions i 2026, hvilket er lige over niveauet for 2022 på 29 procent. Vi glæder os over denne ambition om forbedring fra et allerede højt niveau, og vi forventer ikke, at forbedringerne vil stoppe, når niveauet på 30 procent er nået.
At kunne tilbyde en fuldt integreret transport- og logistikløsning til sine kunder er en vigtig styrke for DSV og selskabet er lige så ambitiøst som altid. Målsætningen for 2026 er at levere konverteringsmargin på over 45 procent for hele selskabet samt et afkast på den investerede kapital, inklusive opkøbsrelateret goodwill, på over 20 procent. Disse målsætninger svarer til niveauet i 2021 – et år præget af ekstraordinært positive markedsforhold for speditører.
Dokumenteret og konsekvent værdiskabelse gennem opkøb
Som udgangspunkt er vi skeptiske, når selskaber forsøger at skabe værdi for aktionærerne gennem opkøb, men DSV er undtagelsen, der bekræfter reglen. DSV har gennem mange år bevist sin evne til konsekvent at skabe værdi for aktionærerne via opkøb. Ingredienserne er en disciplineret tilgang til prisfastsættelse og afgivelse af bud, veludførte integrationsprocesser og et urokkelige fokus på at høste synergieffekter og omkostningsbesparelser. Takket være sin meget skalerbare IT-platform og løbende driftsoptimeringsindsats har DSV konsekvent formået at reducere omkostningerne drastisk efter opkøbene og samtidig høste andre stordriftsfordele, bland andet via en forbedret forhandlingsstyrke over for fragtleverandører og forbedrede servicetilbud til sine kunder.
Af større opkøb de seneste år kan nævnes amerikanske UTi i 2016, schweiziske Panalpina i 2019 og kuwaitiske Agility GIL i 2021. UTi var tabsgivende, da DSV købte selskabet, men ved at kombinere UTi med DSV kunne DSV realisere betydelige omkostningssynergier, hvilket gjorde tab til overskud. Med Panalpina, der på tidspunktet for købet var en af verdens største speditører, tog det mindre end 2 år at realisere synergier og omkostningsbesparelser på 3,7 milliarder kroner, svarende til 40 procent af Panalpinas udgifter og 33 procent af selskabets bruttoindtjening. Opkøbet forbedrede DSV’s tilstedeværelse på det meget attraktive marked for luft- og søfart betydeligt. Integrationen af Agility GIL var den hurtigste i DSV’s historie og blev gennemført på mindre end et år, hvilket udvidede DSV’s netværk, især i Asien-Stillehavsområdet og Mellemøsten.
Det er opmuntrende at se, at DSV ikke blot fortsætter med at finde nye attraktive opkøbsmål, men også bliver bedre og mere effektiv til at integrere dem. Det er både opmuntrende og betryggende at se, at DSV fortsat er disciplinerede, når det kommer til prissætning og bud på potentielle opkøb. I 2022 drev de glohede markeder priserne på de potentielle opkøb til urealistiske højder, hvilket fik DSV til at fravælge alle potentielle handler. Selv om vi undlader at spekulere i DSV’s næste opkøb, er vi overbeviste om, at ledelsen ikke vil tøve, når attraktive mål bliver tilgængelige, men kun såfremt det kan ske til den rigtige pris. I betragtning af DSV’s størrelse og markedsposition synes intet mål at være for stort til den velsmurte opkøbsmaskine.
En meget robust forretningsmodel
Tilbage i 2009 gik den globale finanskrise hårdt ud over den globale økonomiske aktivitet, hvilket også ramte transport- og logistikindustrien hårdt. DSV formåede dog stadig at holde sin profitabilitet på et attraktivt niveau. Driftsresultatet landede i 2009 på 1,7 milliarder kroner, hvilket kun var et lille tilbageslag i forhold til forventningen om 2 milliarder kroner ved årets begyndelse. DSV’s driftsresultater under krisen illustrerer fleksibiliteten og robustheden i selskabets kapitallette forretningsmodel, hvor selskabets konstante fokus på drifts- og omkostningseffektivitet gør det muligt hurtigt at tilpasse omkostningerne til forskellige miljøer. Dette ligger i DSV’s DNA, og vi forventer derfor, at selskabets driftsmodel vil være lige så robust i fremtidige perioder med økonomisk turbulens, som den har været tidligere. For 2023 forventer vi, at DSV reducerer sine omkostninger betydeligt for at tilpasse sig forventningerne om lavere fragtmængder og -rater.
Cononapandemien er endnu et eksempel på en global krise, der endte med at have en positiv indvirkning på de store, markedsledende speditører. Pandemien ramte de globale forsyningskæder, hvilket gjorde fragtkapaciteten begrænset og medførte betydelige stigninger i fragtraterne. På grund af deres størrelse og lange erfaring i industrien vandt de store speditører kampen om den knappe fragtkapacitet. På trods af noget lavere volumener realiserede DSV en høj tocifret vækst i driftsresultatet i både 2020 og 2021 og erobrede også betydelige markedsandele. Den robuste vækst i driftsresultatet blev yderligere understøttet af DSV’s vedholdende og målrettede omkostningsreduktion, som sammen med integrationen af Panalpina og Agility GIL har resulteret i årlige synergier og omkostninger for mere end fem milliarder danske kroner. Det er beundringsværdigt, at DSV var i stand til at identificere og gennemføre yderligere omkostningsbesparelser under en global pandemi som medførte betydelige kapacitets- og stabilitetsudfordringer for alverdens forsyningskæder. DSV’s resultater i løbet af 2020 og 2021 understregede endnu engang robustheden og fleksibiliteten i selskabets forretningsmodel samt ledelsens høje kvalitet og kapacitet.
Mod slutningen af 2022 var de globale fragtmarkeder godt på vej til at normalisere sig og udviklingen er fortsat ind i 2023. Normaliseringen af markederne betyder lavere fragtrater i 2023 end vi har set de seneste par år, og nok engang føler vi os sikre på, at DSV vil være i stand til at tilpasse sig de ændrede markedsforhold. Formlen er uændret fra tidligere: En kapitallet forretningsmodel med få aktiver på balancen, en fleksibel omkostningsstruktur og ledelsens utrættelige operationelle eksekvering. Skulle den globale økonomi komme ud i en recession med yderligere faldende fragtvolumener til følge, kan DSV se frem til en yderligere frigørelse af likviditet fra den kapital, der er bundet i selskabets daglige drift. DSV har ingen lagerbeholdning, og driftskapitalen består derfor udelukkende forskellen mellem udestående betalinger fra kunderne og DSV’s udestående betalinger til selskabets fragtleverandører. I takt med at aktiviteten falder, falder nettobeløbet for udestående betalinger til DSV også hvorved likviditet frigives.
Efter de sidste par usædvanligt lukrative år for speditører og efter den vellykkede integration af Agility GIL mener vi, at DSV står stærkere end nogensinde og særdeles godt positioneret til løbende at kunne tilpasse sin forretning til det stadigt skiftende driftsmiljø.
Forretningsmodel med få aktiver og højt afkast på den investerede kapital
Ved at købe fragtkapacitet hos flyselskaber, rederier og vognmænd undgår speditørerne de betydelige investeringer, der er forbundet med at opbygge og vedligeholde en stor flåde af fly, skibe og lastbiler. I betragtning af de begrænsede lagre og den stramme kontrol med betalingsbetingelserne binder speditørerne kun begrænset kapital i driften. Takket være den betydelige profitabilitet er DSV’s afkast på den investerede kapital derfor helt oppe på 90 procent eksklusive goodwill fra opkøb, mens hele overskuddet konverteres til frie pengestrømme. I 2022 genererede DSV frie pengestrømme på mere end 25 milliarder kroner, svarende til mere end 7 procent af markedsværdien ved begyndelsen af 2022. For 2023 forventer vi – under forudsætning af et mere normaliseret markedsmiljø – at DSV genererer frie pengestrømme på 15 til 17 milliarder kroner, svarende til en fri pengestrømsrente på omkring 7 procent.
Med en betydelig pengestrømsgenerering følger forpligtelsen til en fornuftig allokering af de frie pengestrømme. Vi mener, at DSV gennem årene har vist sig at have en disciplineret, langsigtet og værdiorienteret tilgang til kapitalallokering. Førsteprioriteten i forhold til kapitalallokering er at sikre friheden til at drive selskabet på længere sigt og forfølge sine langsigtede strategiske mål. Dette kræver en konservativ kapitalstruktur, og DSV’s finansielle målsætning er derfor at holde gælden på under to gange årets driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Andenprioriteten i forbindelse med kapitalallokering er at investere i organisk vækst og opkøb, som det tidligere er blevet gjort med stor succes. Først når der er foretaget rationelle og værdiskabende investeringer i driften, udloddes eventuelle overskydende kapital til aktionærerne via udbytte og aktietilbagekøb. I 2022 resulterede dette i et udbytte på 6,5 danske kroner per aktie, svarende til et udbytteafkast på cirka 0,5 procent af DSV’s markedsværdi, mens aktietilbagekøbene var på cirka 20 milliarder danske kroner, svarende til omkring 9 procent af selskabets markedsværdi.
Erfaren ledelse med langsigtet værdiskabelse i fokus
I løbet af de seneste 20 år—en periode, der omfatter den globale finanskrise og corona pandemien—er DSV’s indtjening per aktie i gennemsnit steget med knap 22 procent om året. DSV’s markedsværdi er steget med gennemsnitligt 25 procent om året siden 2002, hvilket afspejler den enorme værdiskabelse i DSV’s kommercielle aktiviteter, og i den periode har DSV’s returneret sin markedsværdi mere end 23 gange til aktionærerne, primært gennem disciplinerede aktietilbagekøb og løbende udbetaling af udbytter. Denne imponerende værdiskabelse skabt gennem drift og kapitalallokering i verdensklasse er blevet leveret af en fantastisk ledelse, som har lang anciennitet og et fast og uændret fokus på langsigtet værdiskabelse.
Administrerende direktør Jens Bjørn Andersen startede hos Samson i 1988. I forbindelse med DSVs opkøb af Samson i 1997 flyttede Jens Bjørn Andersen med til DSV, og i 2008 overtog han posten som administrerende direktør. Med sin stoiske ro har han bevaret overblikket og styret DSV sikkert gennem al slags vejr. Som tidligere konkurrencesvømmer er vindermentaliteten ikke til at tage fejl af, og samtidig er Jens Bjørn Andersen god til at rose og motivere sine medarbejdere.
Efter 19 år skiftede Jens Lund i 2021 rollen som finansdirektør ud med rollerne som driftsdirektør og viceadministrerende direktør. Jens Lund har altid haft et skarpt fokus på driften, og det fokus er nu blevet skærpet yderligere. I sin rolle som driftsdirektør vil han fortsætte med at udvikle og optimere DSV’s drift, digitale strategi, IT-platform og globale infrastruktur og netværk. Vi betragter DSV’s IT-systemer, høje datakvalitet og standardiserede og strukturerede produktudbud som centrale konkurrencefordele i den daglige drift såvel som når DSV opkøber og integrerer mindre effektive konkurrenter. Jens Lund har gennem sin energi og utrættelige stræben efter optimering været en vigtig drivkraft for DSV’s succes i mange år.
Finansdirektør Michael Ebbe kom til DSV i 2007 fra en stilling som revisor hos Ernst & Young. Hos DSV havde han forskellige regnskabsmæssige roller, inden han i 2020 blev forfremmet til vicefinansdirektør og Jens Lunds højre hånd. Blot et år senere blev han forfremmet igen og efterfulgte Jens Lund som finansdirektør.
Da Jens Bjørn Andersen blev administrerende direktør i 2008, tog han over efter Kurt Larsen, der fortsatte som bestyrelsesformand frem til 2019. Vi mener, at hans tid som formand tjener som et godt eksempel på de fordele, der kan opnås ved at fastholde ledende kræfter i selskabet, efter at de har trukket sig fra den daglige ledelse. På den måde kan man opretholde selskabskulturen og beholde vigtig knowhow og erfaring i organisationen. De resultater, der blev opnået i Kurt Larsens tid som administrerende direktør og efterfølgende som bestyrelsesformand, er intet mindre end imponerende. DSV gennemførte i denne periode en række veludførte opkøb, der har ført til positionen som en af verdens største speditører.
Et andet godt eksempel på en tidligere leder, som nu bidrager i en anden rolle, er næstformand i bestyrelsen Jørgen Møller, som i 14 år med stor succes har stået i spidsen for Air & Sea-divisionen. Den nuværende formand, Thomas Plenborg, tog over efter Kurt Larsen i 2019.
Som medejere værdsætter vi både selskabets og ledelsens langsigtede tilgang til værdiskabelse, og på baggrund af selskabskulturen og værdierne forventer vi mere af det samme i de kommende år. Selvom der er gået 47 år siden de ti vognmænd slog sig sammen og startede DSV, er det svært at forestille sig, at selv de mest visionære af dem havde turdet drømme om, at DSV ville nå til, hvor de er i dag. På trods af mangeårig succes ser vi ingen tegn på, at ledelsen hviler på laurbærrene. Vi har været glade medejere, siden vi grundlagde BLS Capital i 2008, og vi ser frem til mange år mere med værdiskabelse, hvor DSV fortsætter med at drive konsolideringen af den globale fragtindustri og sætter industristandarderne for hvor effektivt og profitabelt man kan drive en speditørforretning. DSV’s rejse—til lands, til vands og i luften—er langt fra slut.
Opdateret i marts 2023
