DSV Panalpina

DSV er kommet langt siden 11 vognmænd i 1976 slog sig sammen og skabte ”De Sammensluttede Vognmænd”. Efter opkøbet af schweiziske Panalpina er DSV blevet en af verdens fire største speditører, men rejsen fortsætter herfra. Integrationen af Panalpina er forløbet fortrinligt, og fremtiden byder på fortsat vækst og et lovende marginpotentiale, selvom man allerede er branchens bedste.

På mange måder er historien om DSV en unik fortælling om vækst, skalerbarhed og fokuseret eksekvering. Da 11 vognmænd slog sig sammen i 1976 og tog de første skridt, var det i ønsket om at opnå skalafordele i den daglige drift, og der kan drages paralleller herfra og til den rejse, som DSV fortsat er på. Fra 2008 til 2020, hvilket inkluderer finanskrisen og coronapandemien, er indtjeningen per aktie i DSV vokset med mere end 13 procent om året gennem en kombination af organisk vækst og værdiskabende opkøb.

DSV har haft markant succes med opkøb og integration af andre speditører, hvilket i høj grad har været med til at forme virksomheden til det, den er i dag. Opkøbene tæller Samson Transport i 1997, DFDS Transport i 2000, Frans Maas i 2006, ABX Logistics i 2008, UTi i 2016 og senest Panalpina i 2019, hvis størrelse alene svarede til halvdelen af DSV.

Ved udgangen af 2020 – blot 15 måneder efter opkøbet af Panalpina – var integrationen fuldført, og ledelsen realiserede endda de udmeldte 2,3 milliarder danske kroner i omkostningssynergier hurtigere end ventet. Synergierne svarede til hver fjerde omkostningskrone i Panalpina og hver femte krone i bruttoindtjening. Opkøbet af Panalpina var en gevaldig succes, som understreger DSV’s fokus på luft- og søtransport. DSV er således undtagelsen, der bekræfter reglen omkring vores skepsis over for værdiskabelsen ved opkøb.

Luft og sø udgør cirka 7 ud af 10 indtjeningskroner i DSV efter opkøbet af Panalpina. DSV er således i mindre grad vejtransport i dag, og indtjening fra denne del af DSV udgør mindre end hver femte indtjeningskrone, mens den sidste indtjeningskrone i DSV kommer fra Solutions.

Mens DSV er involveret i fragten af næsten 3 millioner containerenheder til søs og 1,7 millioner tons luftfragt årligt, så er nøglen til den værdiskabende forretningsmodel for en speditør som DSV, at selskabet ikke selv ejer nævneværdige anlægsaktiver, mens man efterlever et nærmest brutalt omkostningsfokus. Når DSV’s kunder har behov for at få fragtet varer rundt i verden, køber speditører som DSV kapacitet hos rederier – det kunne være danske A.P. Møller-Mærsk eller hos flyselskaber.

Ved ikke selv at eje disse aktiver undgår DSV både de store investeringer i anskaffelsen deraf samt den løbende vedligeholdelse. Dette er stærkt medvirkende til, at DSV har et attraktivt afkast på den investerede kapital, der er over 100 procent eksklusiv goodwill fra de mange historiske opkøb.

En værdifuld partner

I 2009, som var et år der ramte fragtmarkedet hårdt, formåede DSV fortsat at have en stærk driftsindtjening. Indtjeningen for 2009 endte således på 1,75 milliarder kroner mod en forventning om 2 milliarder kroner ved indgangen til året. Hvis det fald i forhold til forventningerne er hvad der sker, når økonomien møder kraftig modvind, tør vi godt erklære, at DSV har en stærk og fleksibel forretningsmodel.

Coronavirussen, som brød ud i starten af 2020, er et anderledes eksempel på en global krise, som faktisk endte med at påvirke nogle speditører positivt grundet reduceret luftfragtskapacitet. Halvdelen af global luftfragt sker i lastrum på passagerfly, og med de fleste passagerfly i dvale grundet markant nedsat rejseaktivitet steg fragtraterne i luften så drastisk, at DSV på trods af lavere volumener i luft- og søfragt faktisk realiserede tocifrede vækstrater i driftsindtjeningen igennem året.

Panalpina ejede visse aktiver i form af fragtfly, som DSV inden coronavirussens udbrud klogt planlagde at frasælge, men da luftfragtskapacitet pludselig blev en stærkt begrænset ressource viste DSV – trods sin størrelse – en imponerende fleksibilitet, og i stedet for at skille sig af med flyene udnyttede DSV disse pludseligt særdeles værdifulde og profitable aktiver til at styrke indtjeningen.

Vi er ligeledes begejstrede over ledelsens udmeldte besparelsesprogram, som blev annonceret kort efter coronavirussens globale udbrud, på samlet 1,4 milliarder kroner med effekt allerede fra 2021. Det er beundringsværdigt, at man sideløbende med en omfattende integrationsproces kan finde og eksekvere på yderligere milliardbesparelser. DSV’s resultater igennem 2020 understreger således værdien af en stor speditør med et bredt globalt fragtnetværk, som har kompetencerne til at få kundens fragt gnidningsfrit fra A til B.

Speditører nyder godt af global samhandel og den tiltagende kompleksitet i at få varer fragtet på tværs af kontinenter. Det er dog ikke kun selve erhvervelsen af fragtplads, der er værdiskabende. Erhvervelsen af fragtplads er blot en del af den ydelse, som kunder kommer til DSV for.

En væsentlig del af betalingen er således for at sikre den rette dokumentation til eksempelvis toldmyndigheder, at alle pakker er pakket korrekt med de rette papirer og lignende. Når fragt går fra Asien til Europa, Afrika til Asien eller Afrika til Europa og USA, så er der talrige dokumenter og særlige hensyn at være opmærksom på. Dette er DSV specialister i at få på plads for sine kunder.

Fordelen for kunderne er, at de ikke selv skal indhente tilbud fra forskellige rederier, men i stedet kan uddelegere denne opgave til DSV, hvor de ansatte speditører med detaljekendskab og større forhandlingsstyrke kan erhverve den mest optimale fragt. Mens dette er kernekompetencen i DSV, er kompleksiteten i global transport ofte vanskelig for den enkelte, mindre kunde at gennemskue.

DSV har i dag cirka 56.000 ansatte og er til stede i mere end 80 lande. DSV driver forretning inden for områderne luft- og søfragt, vejtransport, og det sidste forretningsben hedder ”Solutions”. Sidstnævnte Solutions er den eneste division, hvor forretningen ikke er direkte relateret til fragt, men hvor DSV overtager styringen af dele af kundens værdikæde. Solutions har mere end 600 lagerbygninger, hvorfra DSV på vegne af kunden sikrer, at de rette varer bliver sendt de rigtige steder hen, når der er behov for det.

Trods en position som verdens fjerdestørste speditør udgør DSV’s globale markedsandel ikke mere end tre til fire procent. Industrien er vel nok den mest fragmenterede blandt vores selskaber, hvor de 20 største aktører ikke udgør mere end 30 til 40 procent af markedet, og der er en lang række mindre, og i nogle tilfælde meget lokale, speditører blandt omkring 40.000 speditører globalt set.

De største aktører vinder gradvist markedsandele fra mindre aktører, og der har ligeledes været konsolidering i form af opkøb. Dette var i endnu højere grad tilfældet i 2020, hvor den trange kapacitet var en medvind for de største speditører. DSV har været blandt de konsoliderende spillere med sine historiske opkøb.

Schweiziske data mere præcise

Schweiziske Panalpina havde længe været på ønskelisten hos DSV og blev på alle punkter det største opkøb i DSV’s historie. Efter opkøbet af den amerikanske speditør, UTi, i 2016, var meldingen fra ledelsen i DSV, at opkøb fortsat var på dagsordenen, men at der ville være fokus på større, men færre, mål. Opkøbet af Panalpina blev betalt med DSV-aktier, og vi kan godt se, hvorfor storaktionæren i virksomheden, Ehrnst Göhner Fonden, vurderede dette som et attraktivt tilbud.

I 5 år frem til 2018 formåede DSV at skabe et årligt afkast til aktionærerne på 20 procent om året, mens det for Panalpina var 0 procent. Gennem opkøbet af Panalpina fortsatte DSV rejsen mod et markant større fokus på luft og sø, da Panalpina særligt var aktiv inden for luftfragt.

Mens UTi var tabsgivende og ikke langt fra konkurs, var Panalpinaslet ikke i samme økonomiske vanskeligheder, men selskabet var ikke nær så rentabelt som DSV. DSV havde ligeledes bedre mulighed for at planlægge integrationen af Panalpina på et godt datagrundlag –- baseret på schweizisk akkuratesse –- end det var tilfældet med amerikanske UTi.

Integrationen af både UTi og Panalpina blev styret af chefen for DSV’s luft- og søforretning, Carsten Trolle, som har været mere end 35 år i DSV. Carsten Trolle har haft ansvaret for luft og sø siden 2015, hvilket han driver med stort kundefokus, høj energi og dyb forståelse for værdiskabelse.

Indtjeningen kan løftes i den historiske kerneforretning: Road

Profitabiliteten er høj i luft- og søfragt, og ledelsen i DSV har været ambitiøse omkring, hvor højt divisionen kan nå. For 2020 nåede luft og sø en såkaldt konverteringsmargin på 42 procent – en forbedring på 6 procentpoint sammenlignet med 2019. Konverteringsmarginen angiver, hvor stor en andel af bruttoindtjeningen, der ender som driftsindtjening, og er dermed en indikation for effektiviteten i driften. Det er her værd at nævne, at der ikke er nogle speditører verden over, der kan følge med DSV’s konverteringsmargin i denne division. Selvom DSV allerede er verdensmestre på konverteringsmarginen er målet, at denne skal endnu højere op. Med årsrapporten for 2020 blev en ny ambitiøs målsætning om 47,5 procent i 2025 således meldt ud.

Luft og sø er en global forretning, hvor mere end halvdelen af bruttoindtjeningen tjenes uden for Europa, Mellemøsten og Afrika. Over hver fjerde krone i bruttoindtjeningen i luft kommer fra den asiatiske forretning, hvor Jakob Jeppesen dygtigt leder en forretning i god vækst. Han kom til DSV i en ung alder og har allerede i dag siddet i flere ledende roller i Østen.

Omkring 40 ud af 100 tons luftfragt og halvdelen af søfragt i DSV involverer dele af Asien.

Det er dog ikke sådan, at den oprindelige vejtransport er ude af DSV. Det udgør som nævnt i underkanten af hver femte indtjeningskrone i selskabet. Road-divisionen, der beskæftiger sig med vejtransport, hovedsageligt i Europa, har siden 2008 været ledet af Søren Schmidt med stort engagement. Divisionen har ikke samme rentabilitetspotentiale som luft og sø, men værdiskabelsen i Road er høj, hvilket skyldes en negativ arbejdskapital, hvorfor afkastet på den investerede kapital er meget højt.

Vi ser gode muligheder for, at DSV kan løfte indtjeningsniveauet i Road, hvilket vil blive hjulpet af, at integrationen af IT-platformen Road Way Forward forventes at blive sat i gang i 2021. Når denne integration er på plads, vil det assistere divisionsledelsen i at øge den profitable vækst, og ledelsen virker særdeles optimistiske på marginpotentialet fra dette initiativ med ambition om at øge konverteringsmarginen fra 23 procent i 2020 til over 30 procent i 2025.

Den sidste division i DSV er Solutions, der som nævnt er en smule anderledes i og med, at forretningsaktiviteten ikke er fokuseret på at arrangere fragt på vegne af kunderne. DSV driver mere end 600 lagre i Solutions, hvor DSV indgår flerårige kontrakter med kunder om at overtage større eller mindre dele af kundens værdikæde.

DSV er på den vis med til at sikre, at varer kommer fra produktion til varelager og dernæst fra varelager til eksempelvis slutmarkedet for forbrugsprodukter. Solutions kan også være med til at drive væksten i de resterende divisioner, når varerne skal fragtes. Solutions har siden 2012 været ledet af Brian Ejsing, som tidligere har løst DSV’s udfordringer i Tyskland og Holland. Også i Solutions har DSV ambitioner om at øge konverteringsmarginen fra aktuelt 22 procent til over 30 procent i 2025.

Strategien mod 2025 viser således et fortsat højt ambitionsniveau, hvor konverteringsmarginen på gruppeniveau skal overstige 40 procent, og afkastet på den investerede kapital inklusive opkøbsrelateret goodwill skal over 20 procent sammenlignet med 14 procent i 2020.

Stærk langsigtet ledelseskultur med høj anciennitet

Ligesom der er lang anciennitet i divisionsledelserne, er situationen den samme på direktionsgangen. Her sidder Jens Bjørn Andersen som administrerende direktør og Jens Lund som finansdirektør. Jens Bjørn Andersen kom til DSV ved virksomhedens overtagelse af Samson Transport i 1997, og har været i DSV, eller hos Samson, siden 1988. Han tog over som administrerende direktør i 2008. Jens Lund har siden 2002 været finansdirektør og er desuden dybt involveret i virksomhedens IT-operationer. Finansdirektøren udviser et konstant og utrætteligt fokus på minimering af unødvendige omkostninger, optimering af arbejdskapitalen samt optimering af IT-infrastrukturen.

DSV investerer betydeligt i udviklingen af IT-løsninger. Der er mere end 1.300 medarbejdere beskæftiget inden for dette, og de årlige investeringer i IT-udvikling er mere end halvanden milliard kroner. Disse investeringer skal aflede højere effektivitet, så volumener og indtjening kan vokse hurtigere end antallet af ansatte og er dermed en vigtig drivkraft i ledelsens ambitiøse mål for konverteringsmarginen.

Anvendelsen af IT er ikke kun for at lette samarbejdet med kunder og leverandører. Det er ligeledes et værktøj til at overvåge kundeforhold, hvor kunstig intelligens med pæn nøjagtighed kan indikere, hvor der er tegn på utilfredse kunder, således at speditørerne kan gribe ind og sikre sig, at profitable kunder fastholdes.

Da Jens Bjørn Andersen blev administrerende direktør i 2008, tog han over for Kurt Larsen, der fortsatte som bestyrelsesformand. Denne post besad han indtil 2019, og det har efter vores vurdering været et særdeles godt eksempel på, at virksomheder ikke blindt bør følge tjeklisterne for ”god selskabsledelse”, hvor det frarådes, at en administrerende direktør fortsætter i en position som bestyrelsesformand.

I virksomheder med den rette langsigtede tankegang og en sund, værdifokuseret virksomhedskultur, kan det godt betale sig at fastholde ledende kræfter i bestyrelsen – også selvom de var administrerende direktører inden. I bestyrelsen har DSV ligeledes Jørgen Møller siddende som næstformand, der gennem 14 år frem til 2015 drev luft og sø med stor succes, og som bestyrelsesformand sidder i dag Thomas Plenborg, som tog over efter Kurt Larsen i 2019.

Resultaterne skabt under Kurt Larsens tid, som enten administrerende direktør eller formand for bestyrelsen i DSV, har været intet mindre end imponerende. DSV opnåede gennem denne periode en exceptionel værdiskabelse, en markedsværdi der i 2019 blev højere end A.P. Møller Mærsk og en række veludførte opkøb og integrationer, der har ført til en position som en af verdens største speditører.

Det er faktisk et rendyrket eventyr

DSV’s aktieafkast har været cirka 23 procent om året over de seneste 20 år. DSV er gået fra at være den grimme ælling til at vokse sig til en smuk svane, som i H.C. Andersens eventyr.

Som langsigtede medejere har vi værdsat den langsigtede ledelse, og vi føler os overbeviste om, at kulturen og værdierne vil fastholdes i DSV, hvorfor DSV også har været en del af BLS Invest siden opstarten i 2008.

At opkøbe virksomheder for at optimere driften er en disciplin, som DSV mestrer som få. Det er dog ikke uden risiko, ligesom det kræver store ressourcer i hele organisationen. Det er derfor essentielt for ledelsen nøje at vurdere, hvornår potentialet opvejer risikoen, ligesom der vil være en periode under integrationen, hvor medarbejdernes fokus ikke i lige så høj grad kan være fuldt fokuseret på at fremme den organiske udvikling. Vi har fortsat stor tillid til, at ledelsen i DSV ene og alene er drevet af at fremme den langsigtede økonomiske værdiskabelse, hvilket vi blev bekræftet i gennem 2020 grundet viljen og evnen til at foretage større omkostningsprogrammer sideløbende med den største virksomhedsintegration i selskabets historie.

Ændringer i regnskabsreglerne omkring indregningen af leasingaftaler har skabt betydelige forstyrrelser i DSV’s løbende regnskaber, og skaber forstyrrelser i vurderingen af virksomhedens udvikling, både isoleret set og i sammenligningen med konkurrenterne.

Indregningen af leasingaftaler indeholder nemlig en stor andel af ledelsesmæssige skøn. For at lette adgangen til, og prisen på, kapital i denne forbindelse, har DSV fået solide kreditvurderinger på A- fra S&P Global og A3 fra Moody’s – to selskaber vi også er medejere af, og som er beskrevet i denne bog. Disse to kreditvurderinger er blandt de stærkeste man kan få, og afspejler DSV’s finansielle styrke og fleksibilitet.

Hele indtjeningen i en veldrevet speditør som DSV bliver til frie pengestrømme, og i 2021 forventes DSV at skabe frie pengestrømme på cirka 9 milliarder kroner, svarende til 3,5 procent af markedsværdien.

DSV har vist stor disciplin i allokeringen af de frie pengestrømme, hvor disse først bruges til at holde gælden inden for målsætningen på under to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Er gælden inden for denne målramme, vil ledelsen søge at identificere interessante investeringer i forretningsfremmende tiltag – eventuelt opkøb.

Overskydende pengestrømme bliver herefter distribueret til aktionærerne, hvilket for 2020 blev et udbytte på 4 kroner per aktie svarende til et udbytteafkast på under 0,5 procent af markedsværdien og aktietilbagekøb på cirka 5 milliarder kroner svarende til knap 2 procent af markedsværdien. Ledelsen foretrækker således at distribuere kapitalen til aktionærerne gennem betydelige aktietilbagekøb, hvilket vi forventer også bliver prioriteret i 2021. Med styrket kapacitet efter integrationen af Panalpina og en sund gældsætning i den lave ende af ledelsens målramme bør DSV således kunne købe aktier tilbage i 2021 for omkring 7 milliarder kroner svarende til knap 3 procent af markedsværdien.

Selvom der er gået 45 år siden de 11 fragtmænd slog sig sammen og startede DSV, så er det svært at forestille sig, at selv de mest visionære af dem havde turdet drømme om, at DSV ville nå til, hvor de er i dag. På trods af mangeårig succes ser vi ingen tegn på, at ledelsen hviler på laurbærrene, og DSV virker opsat på at realisere organisk vækst ovenpå den succesfulde integration af Panalpina, mens man bereder sig på yderligere værdiskabende opkøbsmuligheder i industrien.

Der er stadig en lang rejse forude for DSV, hvad enten det er til lands, til vands eller i luften.




Øvrige Danske selskaber