Vi har altid været begejstrede for speditionsforretninger, og speditøren Expeditors, der aldrig har haft et driftsunderskud, er blandt de bedste i branchen. Forretningsmodellen, stabiliteten og forudsigeligheden taler til vores hjerter. I tillæg hertil har Expeditors et velgennemtænkt og velfungerende incitamentsprogram med mekanismer og krav, som kun findes ganske få steder. Direktøren ejer blandt andet aktier i selskabet svarende til over 100 årslønninger. Hos Expeditors kan man derfor i høj grad tale om, at topledelsen er i samme båd som aktionærerne.
Expeditors International of Washington – i daglig tale Expeditors – er en speditør med base i Seattle i staten Washington i USA. Herfra betjener selskabet kunder over hele kloden, men med et særligt fokus på Nordamerika og Asien. Expeditors blev stiftet i 1979, men en stor del af grundlaget for hvad Expeditors er i dag, blev skabt i forbindelse med, at nøglepersoner som Peter Rose, Glenn Alger og James Wang kom til virksomheden i 1981. Det er blandt andet illustreret ved, at Peter Rose var administrerende direktør de næste 25 år.
Expeditors har siden opstarten fokuseret på organisk og profitabel vækst, og den imponerende forretning er derfor bygget op uden større opkøb. Fraværet af opkøb har været med til at opretholde den stærke virksomhedskultur, hvor fastholdelsen af nuværende kunder samt erobringen af nye kunder er i fokus. Gennem vores løbende kommunikation med flere af selskabets konkurrenter har vi lært, at det er uhyre sjældent, at konkurrenterne har succes med at vriste kunder fra Expeditors. Selskabet har derfor løbende vundet markedsandele ved at tiltrække nye kunder og øge forretningsomfanget med de eksisterende.
Den stærke virksomhedskultur understøttes af et fokus på optimering af den langsigtede værdiskabelse fremfor fokus på tiltag, der kan give gevinst i det næste kvartal. Eksempelvis valgte ledelsen ikke at afskedige medarbejdere under den globale finansielle krise i 2008 og 2009 med begrundelsen, at det er selskabets medarbejdere, der skal drive den langsigtede værdiskabelse. Det langvarige og vedholdende fokus på at skabe gode medarbejderforhold med de rette langsigtede incitamenter og aflønningsmekanismer gør Expeditors til et af vores bedst ESG-ratede selskaber.
Fra A til B med voksende omsætning …
Når tøj, elektronik eller andre varer produceres i et land og derefter skal transporteres til et andet land – måske endda til et andet kontinent – assisterer Expeditors med at få fragten til at forløbe så gnidningsfrit som muligt.
I Expeditors’ produktkatalog er der services inden for luft- og søfragt, og selskabets kerneydelser kommer i spil, når en virksomhed har en færdigproduceret vare på lager, som skal videre til en kunde. Produktionsvirksomheder har typisk deres kernekompetencer inden for produktion, mens de generelt ikke er specialiserede i at optimere fragten af deres produkter. Det er her, speditører som Expeditors kommer ind i billedet, idet de assisterer med at få varerne effektivt fra A til B – til tiden vel og mærke.
Når Expeditors’ kunder har bedt om et tilbud på en fragt, indhenter Expeditors tilbud fra sine leverandører, hvilket vil sige flyselskaber og rederier. Pladsen på skibe og fly sælges til kunderne med et servicetillæg, der kan dække dokumentation og toldpapirer, løbende håndtering af uforudsete problemer eller lignende.
Det hele resulterer i en årlig omsætning på over 16 milliarder amerikanske dollars hvoraf størstedelen, svarende til omkring 70 dollars for hver 100 dollars i omsætning, sendes videre til rederier og flyselskaber som betaling for fragten. De resterende 30 dollars, som er den reelle nettoomsætning, tilhører Expeditors. Nettoomsætningen er ledelsens primære mål for forretningsomfanget. Inklusive fortsat vundne markedsandele og øget salg af tillægsservices, er det ledelsens langsigtede målsætning, at nettoomsætningen årligt skal vokse med tocifrede vækstrater.
… og stigende indtjening
Fragtgebyret, som kunderne betaler til Expeditors, afhænger af en række faktorer såsom fragttypen, længden, vægten, kravene til leveringstid samt kompleksiteten i tolddeklarationer og lignende. Når fragtrater oplever store udsving, kan det være svært for Expeditors’ kunder at gennemskue, hvad en fragt ”bør” koste. Det kan derfor være særligt profitabelt at være speditør, når raterne er volatile.
Gennem 2021 var mange brancher fortsat hårdt ramt af pandemien. Nedlukninger og mobilitetsrestriktioner forstyrrede og forsinkede forsyningskæder til lands, til vands og i luften. Cirka halvdelen af den globale luftfragt transporteres under normale omstændigheder i lastrum på ordinære passagerfly, og meget lave passagertal begrænsede derfor luftfragtskapaciteten betydeligt.
Da forbrugerefterspørgslen efter talrige produktkategorier samtidig steg, resulterede det i markant højere og mere volatile fragtrater. Dette var til stor gavn for speditører som Expeditors og DSV, der med fortsat fornuftig adgang til fragtkapacitet kunne tilbyde kunderne betydelige fragtvolumener til markant højere priser. Den gunstige situation har medvirket til, at Expeditors i 2021 for hver 100 dollars nettoomsætning konverterede 43 dollars til driftsindtjening og realiserede en imponerende vækst i driftsindtjeningen på omkring 100 procent målt i forhold til 2020.
Generelt har driftsindtjeningen været stabilt voksende over længere perioder understøttet af øget global handelsaktivitet, vundne markedsandele og voksende interesse for brug af speditører. Selv i perioder med modvind og store fald i volumenerne har Expeditors holdt et solidt indtjeningsniveau, og siden opstarten i 1979 har der ikke været nogle år eller kvartaler med driftsunderskud. Ledelsens målsætning er at vokse driftsindtjeningen med årlige tocifrede vækstrater – også på længere sigt.
Digitalisering styrker Expeditors konkurrencekraft
Tilbage i 2019 investerede japanske SoftBank 1 milliard dollars i den amerikanske softwarebaserede speditør, Flexport. Investeringen svarede til en samlet virksomhedsværdi på 3,2 milliarder dollars for en virksomhed med 800 millioner dollars i omsætning og underskudsgivende drift. Det kan ses som et vidnesbyrd om den store værdi, som digitaliseringen af speditørforretningerne forventes at bringe.
Expeditors – hvis 2021 omsætning er 20 gange større end Flexports 2019 omsætning, mens markedsværdien kun er 6 til 7 gange større – foretager betydelige investeringer i digitalisering af de samlede fragtløsninger, som kunderne tilbydes. Expeditors har over 1.000 ansatte i deres IT-afdeling og et udviklingsbudget, der sprænger rammerne for de mindre underskudsgivende handelsplatforme som Flexport. For Expeditors er det således omkring hver 18. ansatte, der arbejder med selskabets egenudviklede styringsplatform, der forbinder selskabets mere end 350 kontorer og mere end 18.000 ansatte verden over.
Kombinationen af en stor global speditørforretning, et betydeligt finansielt råderum til at investere og et langsigtet fokus på organisk værdiskabelse, stiller Expeditors ideelt til at kunne drage fordel af de muligheder, som digitalisering tilbyder. Gennem Expeditors digitale brugerinterfaces, som for eksempel KOHO-platformen, booker og registrerer kunderne selv flere og flere af deres forsendelser direkte i Expeditors systemer. Her tilrettelægges og optimeres fragten inklusive ruter og fragtrater, og hele rejsen – fra Expeditors modtager forsendelsen til den er afleveret på destinationen – følges og dokumenteres digitalt. Som en af verdens største speditører genererer Expeditors derigennem betydelige mængder af data, som løbende analyseres og bruges til at optimere driften og kundeoplevelsen yderligere. Med færre operationelle hænder kan Expeditors således løbende levere mere transparente, hurtigere, omkostningseffektive og stadigt veldokumenterede og korrekt deklarerede fragtløsninger til sine kunder.
Jo mere data Expeditors genererer, jo bedre bliver selskabet til at forudsige, planlægge og optimere driften og levere stadigt mere konkurrencedygtige og profitable kundeoplevelser. Fra sit udgangspunkt som en af verdens største aktører vurderer vi, at Expeditors er særdeles velpositioneret til at drage fordel af digitaliseringen og styrke sin allerede ledende position blandt verdens speditører.
Ledelsen, de ansatte og aktionærerne er i samme båd
Expeditors’ administrerende direktør, Jeffrey Musser, er den blot tredje administrerende direktør, siden Expeditors blev stiftet i 1979. Jeffrey Musser blev forfremmet til sin nuværende stilling i 2016, da den tidligere administrerende direktør, legendariske Peter Rose, trådte tilbage efter 25 år i stillingen. Med få direktørskifter har Expeditors fastholdt det grundlæggende fokus på at prioritere de langsigtede kunderelationer, driften og indtjeningen, hvilket afspejles i virksomhedens aflønningspolitik.
På ledelsesniveau er den faste løn begrænset til 100.000 dollars, men udover den faste betaling modtager ledelsen bonustildelinger på baggrund af den løbende driftsindtjening. For topledelsen er der dog det forbehold, at såfremt væksten i driftsindtjeningen er under fem procent, så reduceres den variable kontantbonus. I tillæg til løn og bonusser indeholder ledelsens aflønningsprogram betydelige krav til ejerskab af Expeditors-aktier. Den administrerende direktør skal således eje hele 60 års løn i aktier. Jeffrey Musser ejer langt flere aktier end dette – han ejer aktier svarende til cirka 140 årslønninger. Interessesammenfaldet med mindretalsaktionærer, som os, er således betydeligt.
Størstedelen af Expeditors’ ansatte modtager ligeledes bonusser i tillæg til deres faste lønninger. Der hensættes løbende ti procent af driftsindtjeningen til bonustildelingen, og de ansatte modtager herefter en på forhånd fastsat procentdel heraf. De ansatte er således stærkt motiverede til at drive vækst i indtjeningen til gavn for alle aktionærer.
Øget udbyttet 25 år i træk
Expeditors ejer ikke selv skibe og fly. Anlægsinvesteringerne i speditørforretningen er derfor særdeles begrænsede. De årlige anlægsinvesteringer udgør således mindre end én procent af omsætningen, og kapitalbindingen i arbejdskapital er også beskeden. I kombination med den høje indtjening driver Expeditors derfor en særdeles rentabel forretning med et afkast på den investerede kapital på mere end 60 procent.
En af de vigtigste opgaver for en ledelse i enhver virksomhed er allokeringen af de løbende frie pengestrømme, som enten kan geninvesteres i forretningen, anvendes til opkøb eller udbetales til aktionærerne gennem udbytter eller aktietilbagekøb. Endelig kan pengene også placeres i banken til at understøtte den fremtidige udvikling i virksomheden. De frie pengestrømme i Expeditors er betydelige, og med den kapitallette drift og organiske vækststrategi står valget for ledelsen reelt mellem udlodninger til ejerne eller at gemme kontanterne til fremtiden.
Expeditors har øget udbyttet hvert eneste år siden 1996, og der udbetales et årligt udbytte svarende til lidt over 1 procent af markedsværdien. I tillæg hertil har Expeditors et løbende aktietilbagekøbsprogram, hvor selskabet kontinuerligt køber egne aktier tilbage for omkring to procent af markedsværdien.
Aktietilbagekøb er en god investering for et selskab, såfremt to forhold er opfyldt. Først og fremmest skal pengestrømmene mere end blot dække de løbende investerings- og driftsomkostninger, og dernæst skal aktiekursen være lavere end den fundamentale værdi i selskabet. Da Expeditors aktier handles til en fri pengestrømsrente på 6 procent, er begge forhold mere end opfyldt, hvorfor vi som blivende, langsigtede aktionærer opnår væsentlig forøgelse af værdien i vores investering gennem de løbende tilbagekøb.
Ingen gæld
Trods høje årlige frie pengestrømme og fraværet af betydelige løbende investeringer fastholder ledelsen en særdeles konservativ finansiering uden gæld og med over én milliard amerikanske dollars i nettokontanter. Dette svarer til omkring seks dollars per aktie eller fem procent af den nuværende markedsværdi. Ledelsen ville således kunne tilbagekøbe omkring hver tyvende udestående aktie uden at optage gæld. Som langsigtede medejere kunne vi godt ønske, at ledelsen havde samme ambition om best-in-class kapitalallokering, som de har omkring best-in-class drift. Det burde være i både ledelsens og aktionærernes interesse.
Den langsigtede målsætning for ledelsen er at vokse nettoomsætningen, driftsindtjeningen samt indtjeningen per aktie med tocifrede årlige vækstrater. I tillæg hertil skal den såkaldte konverteringsmargin – driftsindtjeningen i procent af nettoomsætningen – være over 30 procent.
Vi finder disse målsætninger ambitiøse men realistiske, og Expeditors har allerede leveret denne konverteringsmargin i en længere årrække.
Speditører er eksperter i at få kundernes varer transporteret fra A til B på sikker og ordentlig vis, med alt hvad dette kræver af dokumentation, opfølgning på leveringstider og lignende. Kompleksiteten i den globale handel er med til at skabe fundamentet for indtjeningsevnen hos enhver speditør, og der er ingen tegn på, at behovet for global samhandel vil forsvinde. Desuden har pandemien tydeliggjort kundernes behov for store, ressourcestærke speditører med værdifulde tillægsydelser og bred adgang til fragtkapacitet, da mindre speditører med utilstrækkelig kapacitetsadgang ikke har kunnet tilbyde lige så høj leveringssikkerhed og stabilitet som blandt andre Expeditors. Lægges dertil de store speditørers unikke mulighed for at styrke deres allerede stærke konkurrencepositioner gennem øget digitalisering, er det vores vurdering, at de store speditører vil blive endnu større og erobre markedsandele fra mindre konkurrenter.
Expeditors’ forretningsmodel står således urokkeligt stærkt, og vi er ikke i tvivl om, at Expeditors kan fortsætte med at levere tocifrede vækstrater i indtjening og frie pengestrømme per aktie fremadrettet. Som langsigtede aktionærer synes vi dette er attraktivt til en fri pengestrømsrente på omkring 6 procent.
En speditionsforretning kan muligvis lyde næsten banal, men kultur og attitude skiller de gode fra de mindre gode, og Expeditors er en af de bedste.
