Expeditors International

Vi har altid været begejstrede for speditionsforretninger, og Expeditors er blandt de bedste – sågar uden et eneste kvartal med driftsunderskud siden stiftelsen.  Forretningsmodellen, stabiliteten og forudsigeligheden taler til vores hjerter, og i tillæg hertil finder vi et incitamentsprogram med nogle mekanismer og krav, som findes ganske få steder. Direktøren ejer blandt andet aktier i selskabet, der aldrig har haft et driftsunderskud, svarende til over 100 årslønninger. Så kan man tale om, at topledelsen er i samme båd som aktionærerne.

Expeditors International of Washington – i daglig tale Expeditors – har siden opstarten fokuseret på organisk og profitabel vækst. Med udgangspunkt i en kunde- og værdifokuseret virksomhedskultur er driftseffektiviteten blandt industriens bedste, og den langsigtede stabilitet og forudsigelighed er imponerende.

Expeditors er en speditør med base i Seattle, i staten Washington i USA, hvorfra selskabet betjener kunder over hele kloden, men med et særligt fokus på Nordamerika og Asien. Expeditors blev stiftet i 1979, men en stor del af grundlaget for, hvad Expeditors er i dag, blev skabt da nøglefigurer som Peter Rose, Glenn Alger og James Wang kom til virksomheden i 1981. Peter Rose var administrerende direktør de næste 25 år.

Når tøj, elektronik eller andre varer produceres i et land og skal transporteres til et andet land, måske endda til et andet kontinent, assisterer Expeditors med at få denne fragt til at forløbe så gnidningsfrit som muligt.

I Expeditors’ katalog er der services inden for luft- og søfragt, og det er værd at bemærke, at som speditør ejer Expeditors ikke betydelige aktiver som fly eller skibe, nøjagtigt som vi kender det fra danske DSV.

Expeditors’ kerneydelse kommer i spil, når en virksomhed har en færdigproduceret vare på lager, som skal videre til en kunde. Produktionsvirksomheder har typisk sine kernekompetencer inden for produktion og optimering af denne, mens de generelt ikke er specialiserede i at optimere fragtruten til kunderne. Det er her, at speditører som Expeditors kommer ind i billedet, fordi de assisterer med at få varerne fra A til B i rette tid.

Når Expeditors’ kunder har bedt om et tilbud på en fragt, indhenter Expeditors tilbud fra sine leverandører, hvilket vil sige flyselskaber eller rederier. Denne plads sælges til kunderne med et servicetillæg, der kan være for dokumentation og toldpapirer, løbende håndtering af opståede problemer eller lignende.

Volatilitet giver gode muligheder for høj indtjening

Expeditors ejer ikke selv skibe og fly, så behovet for tunge investeringer er minimalt, mens indtjeningen samtidig er høj, og fraværet af anlægsaktiver viser sig i rentabiliteten af forretningen. Det har også den fordel, at Expeditors ikke har nogen præference for at tilbyde kunderne luft- eller søfragt, og fragtbehovet kan således vurderes alene på baggrund af kundens ønsker om hastighed og sikkerhed.

Rentabiliteten i Expeditors er således imponerende med et afkast på den investerede kapital på systematisk mere end 50 procent, hvilket er højere end konkurrenterne og et tydeligt bevis både på den attraktive forretningsmodel og kvaliteten af selskabets ledelse.

Gebyret, som kunderne betaler til Expeditors, afhænger af en række faktorer såsom fragttypen, længden, størrelsen og kravene til tid samt kompleksiteten i tolddeklarationer og lignende. Når fragtrater oplever store udsving, kan det være svært for Expeditors’ kunder at gennemskue, hvad en fragt ”bør” koste. Derfor kan det være særligt profitabelt for speditører, når raterne er volatile.

Den rapporterede omsætning i Expeditors er omkring 9 milliarder amerikanske dollar om året. Størstedelen af omsætningen, svarende til omkring 70 dollar for hver 100 dollar i omsætning, sendes videre til rederier og flyselskaber som betaling for fragt. De resterende 30 dollar, som er den reelle nettoomsætning, tilhører Expeditors. Nettoomsætningen er ledelsens primære mål for en såkaldt toplinje og beskriver, hvor stor fortjenesten er efter betaling for fragtydelsen fra kunderne til rederier og flyselskaber.

Strategien for Expeditors har siden starten i 1979 været fokuseret på organisk vækst, og den imponerende forretning er derfor bygget op uden større opkøb. Fraværet af opkøb har været med til at opretholde den stærke virksomhedskultur, hvor fastholdelsen af nuværende kunder samt erobringen af nye kunder er i fokus. Kulturen understøttes af et fokus på optimering af den langsigtede værdiskabelse fremfor kvartalsvise indtjeningsforventninger. Dette afspejles i, at ledelsen under den globale finansielle krise i 2008 og 2009 valgte ikke at afskedige medarbejdere. Fastholdelsen af medarbejdere vurderes at have været positiv for bevarelsen af kundeforholdene, da kundeplejen forblev hos de samme medarbejdere, og man har haft samme tilgang igennem den nuværende periode med coronavirus.

Imponerende vækst i driftsindtjeningen i 2020

Gennem vores løbende kommunikation med flere af Expeditors’ konkurrenter er det vores tydelige oplevelse, at det er uhyre sjældent, at konkurrenterne har succes med at vriste kunder væk fra Expeditors. På denne vis er det lykkedes Expeditors at vinde markedsandele ved at erobre nye kunder samt øge forretningsomfanget med de eksisterende kunder.

Talrige brancher blev hårdt ramt ved coronavirussens udbrud i starten af 2020, og forsyningskæder gik visse steder i stå. Landegrænser lukkede og passagertal styrtdykkede til stor skade for blandt andre flyselskaberne, som måtte standse den daglige drift. Suspenderingen af flytrafik reducerede fragtkapaciteten i luften markant, da cirka halvdelen af den globale luftfragt transporteres i lastrum på ordinære passagerfly.

Behovet for transport af talrige produktkategorier faldt dog langt fra lige så drastisk som fragtkapaciteten og resulterede således i markant højere luftfragtrater til stor gavn for speditører såsom Expeditors og DSV, som med bred adgang til fragtkapacitet har kunnet tage højere fragtpriser. Dette har været medvirkende årsag til, at Expeditors har realiseret en imponerende vækst i driftsindtjeningen i 2020 på knap 23 procent trods lav encifret procentuel volumennedgang i henholdsvis luft- og søfragt, hvilket understreger fordelene ved volatilitet i denne branche.

Coronavirussen har således ikke været til skade for speditørerne men faktisk givet medvind til store speditører med adgang til fragtkapacitet, og mens talrige selskaber på verdensplan suspenderede aktietilbagekøb, så rystede Expeditors ikke på hænderne og fortsatte aktietilbagekøb til gavn for os som langsigtede aktionærer.

Coronavirussen har cementeret behovet for store, ressourcestærke speditører med værdifulde tillægsydelser og bred adgang til fragtkapacitet, da mindre speditører med utilstrækkelig kapacitetsadgang ikke har kunnet levere lige så høj leveringssikkerhed som blandt andre Expeditors. Det er vores vurdering, at de allerede store speditører vil blive større over tid og erobre markedsandele fra mindre konkurrenter, og coronavirussen har blot accelereret denne udvikling.

Betydelige krav til ledelsens ejerskab af egne aktier

Expeditors har en industriledende lav medarbejderudskiftning, og eventuelle udskiftninger sker typisk meget tidligt i ansættelsesforholdet. Det er en streng nødvendighed, at de ansatte deler det stærke kundefokus og kan skabe profit i denne kultur.

Expeditors’ administrerende direktør, Jeffrey Musser, er blot den tredje administrerende direktør siden Expeditors blev stiftet i 1979. Jeffrey Musser blev forfremmet til den nuværende stilling i 2016 efter den tidligere administrerende direktør, legendariske Peter Rose, trådte tilbage efter 25 år i stillingen. Det ledelsesmæssige fokus har siden opstarten været at prioritere kunderne og driften, og kommunikationen med kapitalmarkeder er derfor ikke en høj prioritet.

Det er de nære relationer til kunderne, som er fundamentet bag den langsigtede værdiskabelse. Behovet for kapitalmarkederne – og i kølvandet herpå kommunikationen med analytikere og investorer – har været begrænset, endsige fraværende, grundet den organiske vækststrategi og begrænsede kapitalintensitet med årlige frie pengestrømme på mere end 600 millioner dollar.

Vi ser positivt på ledelsens aflønningsprogram, der blandt andet indeholder betydelige krav til ledelsens ejerskab af egne aktier. Den administrerende direktør skal således eje hele 60 års løn i aktier, hvilket Jeffrey Musser da også allerede gør. Faktisk ejer han aktier svarende til cirka 140 årslønninger. Et faktum der skaber sammenfaldende interesser med mindretalsaktionærer som os.

Den faste løn er begrænset til 100.000 dollar for ledelsen, men de modtager herudover bonustildelinger på baggrund af den løbende driftsindtjening. Der hensættes løbende ti procent af driftsindtjeningen til bonustildeling, og de ansatte modtager herefter en på forhånd fastsat procentdel heraf. Dette er ikke til ledelsen men til størstedelen af de ansatte, som således er stærkt motiverede til at drive vækst i indtjeningen til gavn for alle aktionærer.

For topledelsen er der dog det forbehold, at såfremt væksten i driftsindtjeningen er under fem procent, så reduceres den variable kontantbonus. For alle gælder det, at der ikke udbetales en bonus, hvis der ikke er indhentet eventuelle tidligere underskud.

Driftsindtjeningen er tillige stabilt stigende over længere perioder understøttet af øget global handelsaktivitet, vundne markedsandele og voksende interesse for brug af speditører. Selv når der er modvind i forretningen og store fald i volumenerne, holder man et solidt indtjeningsniveau. Siden opstarten i 1979 har der således ikke været nogle år, eller sågar enkelte kvartaler, med driftsunderskud.

Meget mere komplekse løsninger end handelsplatforme kan levere

Trods teknologiske fremskridt er der i de globale handelsbaner mange dokumentationsbehov med varierende kompleksitet. Mange virksomheder har ikke behov for transport af særligt mange containere om måneden, og derfor kan det ikke betale sig for dem at bruge betydelige ressourcer på at blive eksperter i fragten.

De komplekse procedurer og myndighedskrav gør det i vores optik svært at sammenligne speditører med softwarebaserede handelsplatforme, da ydelserne varierer fra kunde til kunde og fra levering til levering.

Ikke desto mindre er det en sammenligning, vi har set oftere i de seneste år, hvor japanske SoftBank i 2019 investerede én milliard dollar i amerikanske Flexport, en softwarebaseret speditør, hvilket svarede til en samlet virksomhedsværdi på 3,2 milliarder dollar for en virksomhed med cirka 800 millioner dollar i omsætning og underskudsgivende drift. Tilbage i 2019 omsatte Expeditors for mere end 8 milliarder dollar med dertilhørende betydelige driftsoverskud og en markedsværdi på cirka 13 milliarder dollar ved udgangen af året.

Servicen fra en speditør handler om meget andet end blot at booke plads på et skib eller et fly. Selve reservationen af transport vurderes alene at udgøre omkring hver fjerde dollar i nettoomsætning hos Expeditors. Tre ud af fire dollar i nettoomsætning er således fra tillægsydelser, eksempelvis tolddeklarationer eller andre nødvendige dokumenter. I tillæg dertil kan Expeditors optimere fragterne mellem kunder og dermed optimere fortjenesten per transporteret enhed.

Sammenligningen med elektroniske handelsplatforme undervurderer de betydelige IT-investeringer, der foretages hos de større speditører, herunder Expeditors, som alene har næsten 1.000 ansatte i deres IT-afdeling og et udviklingsbudget, der sprænger rammerne for de små underskudsgivende handelsplatforme. For Expeditors er det således omkring hver 18. ansatte, der arbejder med selskabets egenudviklede styringsplatform. Der har gennem årene været, og er fortsat, betydelige investeringer i at udvikle denne platform, der forbinder selskabets mere end 300 kontorer og næsten 18.000 ansatte verden over.

Fraværet af opkøb har ladet alle kontorer arbejde på samme platform, og dette styrker konsistensen i datagrundlaget og i kvaliteten af ledelsens strategiske arbejde.

Øget udbyttet 25 år i træk

Udover investeringerne i IT er anlægsinvesteringerne i en speditørforretning særdeles begrænsede. De årlige investeringer, foruden IT, udgør således mindre end én procent af omsætningen, og kapitalbindingen er begrænset til arbejdskapitalen. Dette er en stor og positiv faktor i det høje afkast på den investerede kapital hos Expeditors, der ej heller tynges af regnskabsmæssig indregning af goodwill fra opkøb.

En af de vigtigste opgaver for en ledelse i enhver virksomhed er allokeringen af de løbende frie pengestrømme. Pengestrømme kan kort fortalt enten geninvesteres i den nuværende forretning, anvendes til opkøb, eller udbetales til aktionærerne gennem udbytter eller aktietilbagekøb. Sidst kan pengene selvfølgelig også placeres i banken til anvendelse i fremtiden.

De frie pengestrømme i Expeditors er betydelige, og med den kapitallette drift og organiske vækststrategi står valget for ledelsen reelt mellem udlodninger til ejerne eller at gemme kontanterne til fremtiden. Expeditors har øget udbyttet hvert eneste år siden 1996 svarende til i alt 25 år, og der udbetales et årligt udbytte på lidt over én dollar per aktie, hvilket er i overkanten af én procent af markedsværdien.

I tillæg hertil har Expeditors et løbende aktietilbagekøbsprogram, hvor man kontinuerligt køber egne aktier tilbage for 4 til 500 millioner dollar årligt svarende til omkring tre procent af markedsværdien.

Aktietilbagekøb er en god investering for et selskab, såfremt to forhold er opfyldt. Først og fremmest skal pengestrømmene mere end blot dække de løbende investerings- og driftsomkostninger. Dernæst skal aktiekursen være lavere end den fundamentale værdi i selskabet. Begge forhold ser vi som mere end opfyldt hos Expeditors, hvorfor vi som blivende, langsigtede aktionærer opnår væsentlig forøgelse af værdien i vores investering gennem tilbagekøbene.

Ingen gæld

Trods høje årlige frie pengestrømme og fraværet af betydelige løbende investeringer, fastholder ledelsen en særdeles konservativ finansiering uden gæld og 1,5 milliarder amerikanske dollar i kontanter. Dette svarer til omkring ni dollar per aktie eller ti procent af den nuværende markedsværdi. Ledelsen ville således kunne tilbagekøbe omkring hver tiende udestående aktie uden at optage gæld. Som langsigtede medejere kunne vi godt ønske, at ledelsen havde samme ambition om best-in-class kapitalallokering, som de har omkring best-in-class drift. Det burde være i både ledelsens og aktionærernes interesse.

Den langsigtede målsætning for ledelsen er at vokse nettoomsætningen, driftsindtjeningen samt indtjeningen per aktie med tocifrede årlige vækstrater. I tillæg hertil skal den såkaldte konverteringsmargin – driftsindtjeningen i procent af nettoomsætningen – være over 30 procent.

Vi finder disse målsætninger ambitiøse men realistiske, og Expeditors har faktisk leveret denne konverteringsmargin i en længere årrække.

Speditører er eksperter i at få kundernes varer transporteret fra A til B på sikker og ordentlig vis, med alt hvad dette kræver af dokumentation, opfølgning på leveringstider og lignende. Kompleksiteten i den globale handel er med til at skabe fundamentet for indtjeningsevnen hos enhver speditør, og der er ingen tegn på, at behovet for global samhandel vil forsvinde.

Markedet for luftfragt har tillige haft et volatilt år i 2020 grundet coronavirus, som både har bragt udfordringer og muligheder med sig, men forretningsmodellen står urokkeligt stærkt, og vi er ikke i tvivl om, at Expeditors kan fortsætte med at levere tocifrede vækstrater i indtjening og frie pengestrømme per aktie fremadrettet. Som langsigtede aktionærer synes vi dette er attraktivt til en fri pengestrømsrente i overkanten af fire procent.

En speditionsforretning kan muligvis lyde næsten banal, men kultur og attitude skiller de gode fra de mindre gode, og Expeditors er en af de bedste.




Øvrige Globale selskaber