Kun fem procent af de kinesere, der vurderes at være i målgruppen, har besøgt den tidligere portugisiske koloni Macau, hvor Galaxy Entertainment Group driver sin forretning. Det er en af mange grunde til, at vi langsigtet ser et stærkt potentiale i hotel- og kasinooperatøren. Selvom Macau i 2020 og 2021, som følge af coronapandemien, oplevede de største omsætningsfald nogensinde, ændrer det ikke på, at vi er medejere af den kasinooperatør på halvøen, der har det største areal af ubebygget land. Vi er også glade for, at de planlagte udvidelser vil fordoble virksomhedens kapacitet – både målt i areal samt i antallet af værelser. Fremtiden tegner lys – også på indtjeningsfronten, hvor selskabet er i gang med en strategisk bevægelse væk fra VIP-segmentet over i det mere profitable massemarked.
Den lille halvø Macau ligger 65 km vest for Hong Kong og er, ligesom den gamle britiske koloni, en særlig selvstyrende del af Kina. Macau var i over 400 år en portugisisk koloni, før den i 1999 blev overdraget til Kina, to år efter det selvsamme var sket for Hong Kong.
Halvøen er på størrelse med en tredjedel af Amager men får hvert år besøg af millioner af spillefugle. I 2019 besøgte næsten 40 millioner mennesker halvøen, og de bidrog til en spilleomsætning på mere end 36 milliarder amerikanske dollars.
Der er seks kasinooperatører på Macau, hvoraf den ene er Galaxy Entertainment Group (herefter Galaxy). Galaxy driver ikke blot kasinoer men også hoteller, teatre og shopping-centre.
Galaxy er den næststørste kasinooperatør på halvøen kun overgået af Sands China, der ligeledes er et af vores selskaber. Hvis man udelukkende ser på den såkaldte VIP-kasinoomsætning, altså omsætningen fra de mest aktive spillere, så er Galaxy den største operatør på Macau. Indenfor dette segment sidder selskabet på mere end 25 procent af omsætningen. Ser man på den samlede kasinoforretning, så har Galaxy en markedsandel på 21 procent kun overgået af Sands China, der sidder på omkring en fjerdedel. Det betyder, at vi sammen med vores andet kasinoejerskab, Sands China, er medejere af omkring 55 procent af indtjeningen blandt de seks aktører på Macau.
Det smukke ved Macaus kasinoindustri er, at halvøen er det eneste sted, hvor man lovligt må drive kasino i Kina. Spilleglade turister flokkes derfor til Macau, særligt de velhavende kinesere, og under normale forhold er Galaxys hotelværelser stort set fuldt bookede året rundt. Alligevel er potentialet stadig enormt, da kun omkring fem procent af de kinesere, der vurderes at være potentielle besøgende på Macau, har besøgt halvøen. Vi ser derudover en lovende fremtidig vækst i aktiviteterne, da Galaxy har det største areal af ubebygget land, som de kan udnytte til at øge udbuddet af værelser.
Strikse restriktioner og visum-besvær
I begyndelsen af 2020 ramte coronapandemien kasinoindustrien, og som et yndet rejsemål for kinesiske turister blev Macau hårdt ramt af indrejserestriktioner. Udbruddet af den nye virusvariant fik Macau til at lukke al kasinodrift ned i to uger, ligesom der i Macau og Hong Kong hurtigt blev indført rejserestriktioner. Restriktionerne har frem til i dag medført store konsekvenser for besøgstal og omsætning på Macaus kasinoer. Besøgstallene på Macau udgjorde i 2021 blot en femtedel af niveauet for 2019, hvilket har medvirket til et fald i den samlede spilleomsætning på Macau i 2021 på 70 procent i forhold til 2019.
Selvom Macau har været påvirket af pandemien, er det værd at nævne, at der blot har været 79 smittetilfælde og ingen dødsfald i regionen siden pandemien brød ud. Macau har været et ganske sikkert sted at opholde sig, da sundhed og sikkerhed er en høj prioritet for lokalregeringen, der har været strikse og restriktive på trods af de få smittetilfælde.
Selvom Macau hurtigt fik kontrol over situationen, valgte den kinesiske centralregering at begrænse antallet af visumudstedelser og at besværliggøre hele processen omkring udstedelse af visa. Disse tiltag har haft den største effekt på antallet af besøgende på halvøen, da det ikke er muligt at rejse dertil uden et visum, og 95 procent af de besøgende på Macau i 2019 kom fra Kinas fastland.
Foruden den komplicerede visumproces, blev der også indført krav om, at man skulle gå i karantæne i 14 dage, til tjek hos lægen inden besøg og have en negativ coronatest 48 timer inden ankomst til Macau. Selvsagt noget der påvirker bekvemmeligheden, og dermed afholder gamblere fra at tage til Macau, hvor et typisk besøg varer halvanden til to dage. Desuden er der indført restriktioner, der inkluderer én til to meters afstand, færre ved spillebordene, krav om mundbind og negativ coronatest for adgang til kasinoerne.
Dette har naturligvis påvirket besøgstallene, som dog forventes at stige igen, så snart det bliver lettere at rejse til Macau. Der har hele tiden været efterspørgsel efter at komme og spille på Macau, og det illustreres udmærket ved, at da kravet om 14-dages karantæne for besøgende fra Guangdong blev lempet i juli 2020, steg besøgstallet fra 1.000 til 5.000-6.000 om dagen.
Det er dog op til kasinoerne selv at vælge, hvem de ønsker skal være de første til at komme og spille på deres kasinoer når restriktionerne lempes. Dette giver mulighed for, at de kan tilvælge såkaldte ’premium’ massemarkedsspillere, der spiller for højere beløb end normale massemarkedsspillere. Det er således ikke alene et spørgsmål om at få besøgstallene op igen, men om at få besøgstallet op blandt de mest profitable spillere. Der er med al sandsynlighed et stort opsparet behov for at spille blandt de mange spilleglade kinesere, der ikke har haft mulighed for at lægge vejen forbi Macaus kasinoer siden starten af 2020.
Når vi er på den anden side af pandemien, vil den i vores øjne ikke have indflydelse på den langsigtede værdiskabelse. Trods pandemien har kasinoerne på Macau holdt fast i deres ekspansionsplaner, og de har udnyttet tiden uden gæster til at forbedre og renovere deres eksisterende bygninger. Dette vidner om, at kasinoerne heller ikke selv er bekymrede på lang sigt. Pandemien har dog betydet, at kasinoerne på Macau i 2021 har haft negative pengestrømme som følge af fald i omsætningen på 62 procent i forhold til 2019, dog med en anelse højere omsætning end i 2020.
Kontanter til fire år uden omsætning
Vi forventer, at der bliver rift om værelserne på Macau, når indrejserestriktioner lempes og besøgstallene igen når præpandemi niveauer. Galaxy har dog 33 milliarder Hong Kong dollars – svarende til omkring 4 milliarder amerikanske dollars – liggende i kontanter, hvilket svarer til omkring 16 procent af markedsværdien. Det gør selskabet i stand til at klare sig yderligere fire år uden omsætning, selvom vi ikke forventer, at dette scenarium udspiller sig.
Efterspørgslen efter værelser på Macau er normalt langt større end udbuddet. Dette kommer Galaxy til gode, da kasinooperatøren har det største areal af ubebygget land på halvøen. Galaxy er i disse år i gang med at udbygge deres nuværende kapacitet til at kunne huse endnu flere besøgende på halvøen. De nye udvidelser vil være mere fokuseret på ikke-kasino relaterede services og aktiviteter såsom konferencefaciliteter, underholdning, shopping og restauranter. Disse services og aktiviteter er i høj vækst på Macau og udgør en rentabel forretning for kasinooperatørerne på halvøen, men de skal samtidig fungere som trækplaster til halvøen.
Galaxys planlagte udvidelser vil fordoble gruppens nuværende kapacitet, både i areal og antal værelser, og tredje fase af de nye udvidelser forventes at stå klar i 2022. Udvidelserne vil inkludere 3.000 nye værelser af høj kvalitet, primært henvendt til premium-massemarkedssegmentet samt omfattende konference- og mødefaciliteter, en arena med 16.000 sæder, spise- og shopping-områder og kasinoer.
Mønstret har ændret sig på Macau de seneste år. Flere besøgende kan karakteriseres som massemarkedsspillere, hvor der tidligere var en høj andel af VIP-spillere, der tilbage i 2011 stod for 73 procent af kasinoomsætningen på Macau.
Galaxy har som sagt haft en stor andel af VIP-markedet, men selskabet har i sine udvidelser fokus på bedre at kunne omfavne massemarkedet. Dette anser vi som værende positivt, da massemarkedet ikke blot er i højere vækst men også mere profitabelt, da man kan have flere spillere igennem på samme tid. Samtidig har massemarkedet gennem de sidste seks år vist sig at være mere stabilt end VIP-markedet.
Skiftet fra VIP til massemarkedet er fortsat i løbet af 2021, hvor knap 65 procent af Galaxys spilleomsætning kom fra massemarkedet mod 55 procent i 2020 og 52 procent i 2019. Massemarkedsspillerne står i dag for 85 til 90 procent af den samlede indtjening på Macau, og massemarkedet forventes at drive væksten i Macaus genopretning efter pandemien. Konkret forventes massemarkedsspillere at være de primære bidragsydere til vækstrater i den samlede kasinoomsætning på Macau på omkring ti procent om året.
Selvom der i de nye udvidelser fokuseres mere på aktiviteter, der i tråd med regeringens ønske ikke relaterer sig til gambling, vil de stadig inkludere gambling-aktiviteter, og kasinoerne forventer at få allokeret flere spilleborde ved de kommende udvidelser.
Også uden for Macau har Galaxy planer om at udbygge. Naboøen Hengqin er mere end tre gange så stor som Macau og huser i omegnen af beskedne 7.000 indbyggere. Galaxy er den eneste kasinooperatører med jord til bebyggelse på naboøen. Selvom det ikke er tilladt at drive kasino på Hengqin, findes der gode kommercielle muligheder i at eje land her. Infrastrukturforbedringer og -udvidelser giver let adgang til Cotai-delen af Macau, hvor størstedelen af de store kasinoer og hoteller er placeret, og gæster på naboøen Hengqin har derfor let adgang til Macaus udbud af underholdning.
Galaxy har planer om på sigt at åbne et ferieresort på Hengqin, der blandt andet vil indeholde en LEGO- og Hello Kitty-temapark. På den måde kan Galaxy øge udbuddet af hotelværelser i nær afstand til Macau, så flere spilleglade kinesere kan besøge gruppens kasinoer, mens deres familier kan hygge sig på Hengqin. Galaxys afkastkrav til sine investeringer på Hengqin er 20 procent, men det forventes dog ikke, at Galaxy vil fokusere på Hengqin inden for den nærmeste fremtid.
Nyt kasinolovforslag godt nyt for vores kasinoer
De nuværende kasinolicensaftaler for alle Macaus seks kasinooperatører udløber i juni 2022, hvorfor de skal genforhandles. Dette har vagt bekymring hos mange markedsdeltagere, selvom det ikke er meget anderledes end andre steder i Sydøstasien. I Malaysia skal kasinolicenser eksempelvis fornyes årligt, mens de i Singapore skal fornyes hvert tredje år.
Lokalregeringen i Macau igangsatte processen omkring fornyelse af kasinolovgivningen i midten af september, godt ni måneder før licenserne stod til at udløbe. Sandsynligvis drevet af den generelle frygt for regulatoriske indgreb i Kina afstedkom denne nyhed frygt og panik blandt markedsdeltagere, hvilket ramte aktiekursen hårdt.
Vi vurderede dog, at risikoen for store ændringer til koncessionsaftalerne var minimal grundet kasinoernes vigtighed for Macaus økonomi. De seks kasinooperatørers skattebetalinger udgør 70-80 procent af Macaus samlede skatteindtægter, og kasinooperatørerne bidrager med arbejdspladser til 20 procent af lokalbefolkningen. Desuden har de nuværende kasinooperatører tilsammen investeret mere end 30 milliarder amerikanske dollars og generelt bidraget væsentligt til udviklingen på Macau. Disse årsager og flere gav os ro i maven, og vi afventede afklaring på koncessionsfornyelserne.
Den 23. december 2021 udsendte lokalregeringen i Macau resultaterne af den 45 dage lange offentlige høring, som fandt sted i september og oktober 2021. Resultaterne fra den offentlige høring var særdeles positive og i overensstemmelse med vores egne forventninger. Kort tid efter, den 14. januar 2022, offentliggjorde lokalregeringen deres forslag til opdatering af kasinolovgivningen med henblik på koncessionsfornyelserne i juni 2022. Igen blev vores overbevisning bekræftet. Hovedpointerne i lovforslaget var, at lokalregeringen ville fastholde seks kasinolicenser, beholde skattesatsen på 40 procent af spilleomsætningen, fortsat tillade udbyttebetalinger og sænke længden på koncessionsperioden fra 20 år til 10 år. Selvom koncessionsperioden er forkortet, glæder vi os over, at perioden stadig er væsentlig længere end i Malaysia og Singapore, hvor de som nævnt skal fornyes henholdsvis hvert år og hvert tredje år.
Frygten for øget regulering af kasinodriften på Macau blev derfor med ét afdæmpet, og fremtiden ser lys ud for vores kasinoer. Vi er overbeviste om, at vores kasinoer nok skal komme helskinnede igennem coronapandemien, og at det derfor blot er et spørgsmål om tid, før vi igen står overfor lange udsigter med stigende pengestrømme.
Galaxy er ledet af formand og administrerende direktør Dr. Lui Che Woo. Han grundlagde i 1988 K. Wah Construction Materials, som senere fik en kasinolicens igennem et opkøb af Galaxy Casino SA og blev til Galaxy Entertainment Group. Robert Drake er Galaxys finansdirektør, og han har været på posten siden 2008, hvor han kom til Galaxy efter at have siddet i ledelsen hos kasinooperatøren Harrah’s Entertainment i Las Vegas. Ledelsen besidder stærke kompetencer og har et stærkt fokus på profitabilitet og den fremtidige værdiskabelse, der skal komme fra de nuværende aktiver samt fremtidens store udvidelser.
Ledelsen har desuden fokus på ESG. Galaxy udleder mindre CO2 per omsætningsdollar, end hvad tilfældet er for den gennemsnitlige virksomhed i MSCI AC World indekset, og de er desuden store bidragsydere til Macaus samfund. Herudover er virksomheden aktivt medlem i komitéen Responsible Gaming Working Committee, som arbejder for at sikre ansvarlighed i kasinospil herunder at forhindre afhængighed af kasinospil.
Galaxy ejer i dag tre bygninger på Macau, og afkastene på disse investeringer har været yderst høje. Gruppens første kasino, Starworld, åbnede i 2006 og havde efter tre år en årlig forrentning på næsten 100 procent, hvilket betød, at investeringen var tjent ind på et års indtjening. En investering, der på fuldt blus kan tjene sig selv hjem på et enkelt år, er i vores øjne en god investering.
Imponerende afkast på den investerede kapital
Der investeres i dag i store infrastrukturforbedringer og -udvidelser på Macau, hvilket der kan læses mere om i teksten om Sands China – vores andet kasinoejerskab i Macau. Den forbedrede og udvidede infrastruktur forventes at øge efterspørgslen efter hotelværelser yderligere. Galaxy arbejder med et afkastkrav for nye investeringer på 20 procent, og vi forventer derfor, at de store investeringer, som Galaxy de kommende år vil foretage på Macau, vil blive tjent ind mange gange i fremtiden.
Afkastet på den investerede kapital var i 2019 mere end 45 procent, hvilket ingen anden kasinooperatør i verden kan matche. Galaxys store investeringer har historisk udgjort omkring ti procent af selskabets omsætning, og investeringen i de nuværende faser forventes at nå op på samme niveau. Når udvidelserne er færdige, forventes det, at gruppens vedligeholdelsesinvesteringer blot vil udgøre to til tre procent af omsætningen, hvilket betyder højere pengestrømme.
Galaxy har generelt betalt lavere udbytter til deres aktionærer end deres kasinokonkurrenter på halvøen. Hvor de i foråret 2020 holdt fast i at udbetale udbytte trods den forsvundne aktivitet, så besluttede Galaxy midlertidigt at stoppe udbytter på grund af coronapandemien i 2021. De højere pengestrømme, der forventes når udvidelserne er færdige, kombineret med, at Galaxy ingen gæld har, skaber dog potentiale for, at udbyttebetalingerne til aktionærerne ikke blot vil vende retur men også stige i fremtiden.
Indtil da ser vi det dog som mere værdiskabende, at Galaxy investerer i nye projekter, når nu disse er så rentable. Udvidelserne er til gengæld selvfinansierede, eftersom Galaxy har omkring 33 milliarder Hong Kong dollars liggende i kontanter – og ingen gæld i modsætning til andre kasinooperatører både på Macau og globalt. Det er noget, vi som medejere værdsætter.
