IHG repræsenterer essensen af de kapitallette forretningsmodeller, som vi er begejstrede for.
IHG har et skyhøjt afkast på sin investerede kapital, og derudover har selskabet en ledelse,
der konstant udvikler forretningen og sætter sig nye ambitiøse mål – så vi forudser en særdeles lys fremtid for selskabet. Pandemien blev en større stresstest, end vi havde forudset, men IHG bestod med bravur.
Det kan ikke komme bag på nogen, at coronapandemien skabte et hidtil uset pres på hotelbranchen. Vi mener dog, at InterContinental Hotels Group (IHG) har håndteret udfordringerne særdeles godt og uden spørgsmålstegn har bestået denne ultimative stresstest. Selskabet kom gennem pandemien med driftsmæssigt overskud og positive frie pengestrømme i både 2020 og 2021 – begge meget vanskelige år for branchen – trods en halvering af gennemsnitsprisen per overnatning. Det vidner om en robust og modstandsdygtig forretningsmodel.
Styrken i IHG’s forretningsmodel ligger i, at indtjeningen og de frie pengestrømme kan stige støt og forudsigeligt, uden at der er behov for anlægsinvesteringer. IHG ejer en række hotelbrands, men selskabet ejer ikke selve de kapitaltunge hoteller. Hotelgæsterne kan vælge mellem knap 900.000 hotelværelser fordelt på omkring 6.000 hoteller verden over. IHG er dermed verdens tredje største hotelnetværk, kun overgået af amerikanske Hilton og Marriott. De velkendte Holiday Inn og Holiday Inn Express er IHG’s største brands målt på antal værelser. Med deres sammenlagt 550.000 værelser udgør de mere end halvdelen af alle værelser i IHG’s samlede hotelnetværk.
Hoteller har traditionelt set ikke været forbundet med systematisk værdiskabelse, og langt de fleste hoteller har typisk encifrede afkast på den investerede kapital. IHG ejer imidlertid færre end 20 af netværkets 6.000 hoteller. Det giver virksomheden en værdiskabende forretningsmodel i en ellers kapitaltung og mindre værdiskabende branche, som dog er i strukturel vækst. IHG modtager løbende franchisebetalinger fra de mange hotelejere– en mere forudsigelig omsætningskilde, der giver højere indtjenings for hver omsætningsdollar og et markant højere afkast på den investerede kapital end man opnår ved ejerskabet af kapitaltunge hotelejendomme. Hvis det lyder som noget, vi har skrevet før, så er det helt korrekt. Det er derfor, at IHG passer så godt ind i vores investeringsfilosofi.
Man finder ikke et IHG-skilt over indgangen til noget hotel. Rejsende vil i stedet se velkendte navne som Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express, Kimpton, Regent, Avid, Crowne Plaza eller Six Senses (resort-hoteller). For salgs-
teamet i IHG er opgaven således at overbevise ejere af hotelejendomme om, at de kan opnå bedre resultater ved at indgå en franchiseaftale med IHG og pryde indgangen til deres hotel med et af disse mange navne.
Brandede hoteller – altså hoteller, som indgår i globale netværk som IHG’s – udgør i dag godt halvdelen af alle hoteller på verdensplan. Andelen er større i USA, hvor mere end tre ud af fire hoteller er brandede, mens det er under halvdelen i Europa og Asien. På verdensplan forventes andelen at stige med et par procentpoint om året. Brandede hoteller udgør globalt set 80 ud af 100 nyopførte hoteller. Faktisk står de tre største kæder – Hilton, Marriott og IHG – samlet bag næsten hvert andet nyopført hotel, hvorfor væksten i hoteller og værelser forventes at overstige den generelle økonomiske vækst.
Høj og stigende indtjeningsmarginal
Som franchisetagere og dermed en del af et globalt hotelnetværk som IHG, Marriott eller Hilton får hotelejerne adgang til en lang række operationelle værktøjer og data, som det ellers ville være for dyrt eller direkte umuligt at få adgang til som uafhængige hoteller. Der kan opnås markante stordriftsfordele ved at indgå i de store indkøbsorganisationer, hvilket blandt andet illustreres ved, at hotelejere i netværkene præsterer høje encifrede afkast på den investerede kapital mod et lavt encifret afkast for et gennemsnitligt uafhængigt hotel. Dette skyldes, at den belægningsgrad, altså andelen af værelser, der er udlejet, der kræves for at dække driftsomkostningerne, falder fra knap hvert andet til knap hvert tredje værelse for eksempelvis et Holiday Inn Express-hotel.
Hotelejerne i IHG’s netværk betaler årligt omkring tre procent af hotelomsætningen til systempuljen, der bruges til at finansiere markedsføring og visse IT-investeringer. Det betyder, at IHG ikke selv skal finansiere investeringer i at vokse forretningen, men det er hotelejerne, der betaler for opbygningen af brandværdi, goodwill, IT-systemer og hotelejendomme gennem denne systempulje.
I skrivende stund er der hotelbyggerier i gang for 50 milliarder dollar, som vil blive en del af IHG’s netværk. IHG betaler som nævnt ikke noget for denne markante udvidelse, hvilket vi finder ganske enestående.
IHG’s royaltyindtægter kommer fra den omsætning, som hotellerne genererer verden over, og den ligger typisk i niveauet omkring fem procent af omsætningen. Da det enkelte hotel har betydelige faste omkostninger, er lønsomheden meget afhængig af omsætningen per værelse. IHG får derimod en andel af hotellets samlede omsætning. Om yderligere omsætning kommer fra en højere omsætning per eksisterende værelser eller fra yderligere værelser er mindre væsentligt.
Mens omsætningen per værelse bestemmes af mange forskellige variabler og dermed kan være svær og forbundet med usikkerhed at forudsige, kan IHG øge vækstraten i antallet af nye værelser ved at indgå aftaler med hoteller, der snart vil åbne, og dermed lettere påvirke vækstraten. Det er en vigtig del af forklaringen på, at IHG’s omsætningsvækst er markant mere stabil end de enkelte hotellers.
IHG’s driftsindtjening fra royaltybetalinger udgjorde i 2019, før pandemien, 54 dollar for hver 100 dollar i indtjening. Det er ganske imponerende indtjeningsmarginer, og vi forventer, at IHG med hjælp fra yderligere skalafordele og optimering af forretningen kan fortsætte med at forbedre indtjeningsniveauet per 100 dollars i omsætning med omkring en dollar om året.
Under pandemien var ledelsen i stand til at finde besparelser for i alt 150 millioner dollar, hvoraf omkring halvdelen anses for at være vedvarende. Disse 75 millioner dollar svarer til omkring 4 procent af omsætningen i 2019. De vedvarende besparelser vil dermed øge indtjeningen med 7 procent, når omsætningen er tilbage på niveau. Sammenholdt med 2019 vil driftsindtjening således udgøre knap 60 dollars per 100 dollars i omsætning ved samme omsætningsniveau, hvilket vi finder ganske utroligt.
Der er udsigt til mange år med omsætningsvækst. Hoteller skyder ikke op af jorden fra den ene dag til den anden, og IHG indgår oftest kontrakter med hotelejere flere år, før et hotel åbner. Det giver et interessant indblik i den fremtidige vækst i antallet af hotelværelser. Mens netværket, som tidligere beskrevet, snart vil rumme omkring 900.000 hotelværelser, udgør pipelinen af værelser, der bliver åbnet over de kommende 5 år, intet mindre end 280.000 værelser, hvilket svarer til mere end 30 procent af de eksisterende værelser.
Hvor IHG med otte procent kunne præstere branchens højeste vækst i antallet af nyåbnede værelser før pandemien, har et højere end normalt antal værelseslukninger siden da påvirket værelsesvæksten i negativ retning. Det er ledelsens mål, at IHG igen skal have branchens højeste vækst i antal værelser inden for det næste par år, og vi forventer, at selskabet vil lykkes med dette. Baseret på den nuværende pipeline og den forventede inklusion af yderligere uafhængige hoteller i netværket forventer vi en årlig vækst i antal værelser på omkring fem procent.
Kort efter at Keith Barr overtog posten som administrerende direktør for IHG i sommeren 2017, lancerede han en ny vækststrategi med højere vækst som omdrejningspunkt. I forbindelse med aflæggelsen af årsrapporten i starten af 2018 lød startskuddet til et mere markant vækstfokus, hvilket vi til fulde støtter. Frem til 2020 så vi en acceleration i vækstraten for både nyåbnede hotelværelser og pipelinen for fremtidige åbninger. IHG’s netværk voksede i disse tre år med tiltagende vækstrater, og væksten i antallet af nye værelser blev næsten fordoblet.
Da hotellerne ikke ejes af IHG, er koncernens anlægsinvesteringer så godt som ikke-eksisterende. Det betyder, at afkastet på den investerede kapital er skyhøjt – og afkastet på yderligere investeret kapital er så godt som umuligt at opgøre, da vækst i driftsindtjeningen ikke kræver anlægsinvesteringer.
Fastsættelse af værelsespriser
Et hotels omsætning består af en kombination af prisen for en overnatning og antallet af nætter, et værelse er booket. Ved hjælp af data og analyseværktøjer er IHG i stand til at bistå sine franchisetagere (hotelejerne) med at optimere begge dele. Belægningsgraden angiver den procentvise andel af værelser, et hotel får udlejet. For IHG var den gennemsnitlige belægningsgrad i de 3 år ledende op til pandemien 70 procent i USA, og der ses på de fleste markeder en forskel på mindst 5 procentpoint mellem uafhængige hoteller og hoteller, som er en del af et globalt hotelnetværk. Det lyder måske ikke af meget, men for hver nat, et hotel kan udleje flere af sine værelser, jo større bliver omsætningen.
Efter tidligere økonomiske kriser, som finanskrisen i 2008 til 2009, har belægningsgraden normaliseret sig hurtigere end gennemsnitsprisen per nat. Det har været anderledes efter genåbningen af samfundet og genoptagelsen af rejseaktiviteten i kølvandet på, at corona-restriktionerne blev lempet i 2020 og 2021. Denne gang var det værelsesprisen, der hurtigt kom tilbage på det tidligere niveau, hvilket blot understreger den voksende rejselyst blandt forbrugere verden over.
Det kan være svært for en hotelejer at vurdere, hvornår et værelse skal udbydes til fuld pris, og hvornår det bedre kan betale sig at sætte prisen ned for at sikre en højere belægningsprocent. Ved hjælp af sit selvudviklede omsætningsstyringssystem kan IHG hjælpe hotelejerne i netværket med at optimere deres prisbeslutninger. Mens en hotelejer kan trække på egne erfaringer, og måske omveksle disse til data, har IHG data fra alle hotellerne i sit netværk.
Alle disse data danner grundlag for beregninger og projekteringer, der kan indikere, om det kan betale sig for hotelejeren at justere priserne, hvornår det i givet fald skal gøres samt gennem hvilke salgskanaler. Hotelværelser kan bookes direkte gennem hotellernes hjemmesider, via loyalitetsprogrammer og lignende, eller de kan sælges gennem rejseselskaber eller onlinerejsebureauer som eksempelvis hotels.com og booking.com.
For hotelejerne er rejsebureauerne ikke en lige så attraktiv salgskanal som direkte salg gennem deres egne hjemmesider, da bureauerne opkræver en andel af det samlede reservationsbeløb. I nogle tilfælde kan dette udgøre op til 30 procent af beløbet. Det er et stort indhug i hotellernes indtjening, hvorfor direkte salg til gæsterne er den teoretisk optimale økonomiske strategi for hotellerne. Det er svært at sætte præcise tal på den provision, rejsebureauerne opkræver hos de uafhængige hoteller, men et sted mellem 40 og 50 procent af omsætningen, afhængig af placering og prissegment, er nok et godt bud. IHG sælger omkring 15 ud af 100 værelser via disse onlinerejsebureauer.
De globale hotelnetværk kan udnytte deres størrelse til at begrænse bureauernes salgsprovision til ned mod 10 procent af værelsesprisen. Skønt bureauerne opkræver salgsprovision, er dette ikke ensbetydende med, at hotellerne for enhver pris skal undgå at sælge værelser gennem disse portaler.
Hvis der er en overvejende sandsynlighed for, at et værelse ikke vil blive solgt direkte, giver det bedre mening at få det solgt gennem et bureau, på trods af gebyret. Med lanceringen af det nye omsætningsstyringssystem er det blevet nemmere for hotelejerne at afgøre, hvornår det giver mening at sælge værelser via rejsebureauerne.
Rejseaktiviteten drives af forskellige faktorer
For IHG foretages omkring hver anden reservation af forretningsrejsende, altså forretningsfolk der har brug for et hotelværelse eller et konferencelokale, mens den anden halvdel udgøres af turister. Selvom der under pandemien viste sig mange måder, som virksomheder kan fortsætte deres aktiviteter på trods geografisk adskillelse – via onlinemøder og lignende – er det ikke al forretning, der kan drives virtuelt eller over telefonen.
En inspektion af en nybygget fabrik eller en mekaniker, der skal tilse en defekt maskine, er blot et par eksempler på opgaver, der ikke kan løses på distancen. IHG vurderer, at den slags forretningsrejser udgør omkring to ud af tre forretningsrelaterede reservationer i netværket, mens de såkaldte ”high-end”-forretningsrejser er af en anden og mere cyklisk natur.
Mange vil nok blive overrasket over at høre, at indenlandsrejsende udgør omkring 95 procent af de turismerelaterede overnatninger på IHG’s hoteller – eksempelvis amerikanere på rejse i USA eller kinesere på rejse i Kina. Dette har været med til at fastholde en vis belægning på hotellerne trods den kraftige nedgang i den internationale rejseaktivitet på verdensplan under pandemien.
En af måderne, hvorpå IHG og andre hotelnetværker kan øge andelen af hotelværelser, der sælges direkte af hotellet til gæsten, er gennem loyalitetsklubber. IHG har i dag mere end 100 millioner medlemmer i sit loyalitetsprogram, og det giver mulighed for at markedsføre sig direkte over for den enkelte gæst, ligesom medlemmerne kan søge efter ledige værelser gennem selskabets app. En stigende andel af reservationerne foregår via loyalitetsprogrammet.
Dette er med til at øge den mængde information og data, som IHG har på de enkelte overnatninger, hvilket kan bruges til at optimere forretningen som helhed.
Hård eller blød pude?
Også i den forbindelse spiller de teknologiske muligheder en væsentlig rolle, idet de store mængder data, som de brancheførende hotelkæder har til deres rådighed, vil fortsætte med at styrke deres konkurrencemæssige fordel i forhold til de uafhængige hoteller.
Hotelkæderne arbejder ihærdigt på at skabe mulighed for, at den enkelte gæst kan optimere sin oplevelse. Alle har deres egne præferencer, og loyalitetsmedlemmer kan blandt andet på forhånd bestemme, hvorvidt puden skal være blød eller hård, og om værelset skal ligge på en af de nederste eller øverste etager. På denne måde kan IHG optimere oplevelsen for gæsten og dermed øge sandsynligheden for, at gæsten også næste gang vil vælge at bo på et af kædens mange hoteller. Systemet er skruet sådan sammen, at gæsterne skal booke direkte hos hotellerne for at opnå disse fordele og optjene loyalitetspoint.
For IHG er yderligere omsætning lig med højere indtjening, og som tidligere beskrevet er indtjeningen på hver eneste ekstra dollar i omsætning højere end den nuværende indtjeningsmargin, hvilket er årsagen til, at vi forventer støt stigende marginer.
Stor tilstedeværelse i Kina med udsigt til attraktive marginer
Kina er for næsten alle forbrugsvirksomheder en stor fremtidig værdikilde. Det er også tilfældet for IHG, der henter en større andel af værelsesvæksten i netop Kina, end det eksempelvis ses hos de største konkurrerende hotelnetværk. IHG er den største vestlige kæde i Kina målt på antal værelser.
Mens Kinas andel af eksisterende værelser i IHG’s netværk udgør omkring 18 ud af 100 værelser på verdensplan, udgør Kina mere end dobbelt så stor en andel af uåbnede værelser i pipelinen. Kina vil således stå for en voksende andel af IHG’s indtjening og løbende værdiskabelse i fremtiden. Kina stod for omkring 7 procent af IHG’s driftsindtjening i 2019, men forretningen er under kortsigtet pres på grund af landets fortsatte pandemirelaterede restriktioner. Vi forventer, at driftsindtjeningen i Kina vil nå mindst samme niveau som før pandemien, når aktiviteten i landet normaliseres, og gæsterne igen begynder at strømme til hotellerne.
IHG har valgt at etablere sin egen platform i Kina og skal derfor ikke dele indtjeningen med en kinesisk forretningspartner, hvilket ellers er en udbredt strategi i forbindelse med opstart af aktiviteter i Kina. Indtjeningsevnen i Kina vil derfor stige, i takt med at der tilføres markedet flere åbne værelser.
I forhold til virksomhedskulturen oplever vi en ledelse, der er meget optaget af at skabe endnu mere værdi. Som tidligere nævnt udgøres den øverste ledelse af administrerende direktør Keith Barr og den nyligt udnævnte finansdirektør Michael Glover, som sammen sætter den strategiske retning for IHG. Begge har omkring 20 års anciennitet i IHG, og før udnævnelsen til administrerende direktør i 2017 var Keith Barr ansvarlig for loyalitetsklubben og for udviklingen af nye hotelbrands, herunder lanceringen af flere nye brands, som hotelejerne har taget særdeles godt imod. Keith Barr har desuden haft ledende poster for IHG i både USA og Kina.
Takket være Barrs arbejde har IHG i dag en betydeligt stærkere og bredere brandportefølje, der i højere grad er tilpasset hotelejernes ønsker. Porteføljen omfatter blandt andet de såkaldte konverteringsbrands, der gør det nemmere for ejere af uafhængige hoteller at blive en del af IHG’s netværk, da der er færre krav i forhold til eksempelvis indretning og interiør. I 2022 udgjorde konverteringer af eksisterende hoteller omkring hvert tredje nye værelse, hvilket har givet en vækstmulighed, som IHG ikke tidligere har kunnet udnytte effektivt.
Ledelsen anvender skrappe finansielle mål, når de skal vurdere nye projekter. Blandt andet skal et projekts forventede omsætning være mindst 50 millioner dollar inden for en 3-årsperiode. Da IHG har en omsætning på over to milliarder dollars (2019-tal), finder vi det særdeles interessant, at der er igangsat flere end 5 større projekter inden for de seneste år.
IHG har tidligere udloddet høje udbytter svarende til omkring to procent af markedsværdien, og selskabet har derudover fra tid til anden udbetalt ekstraordinære udbytter. I 2022 igangsatte ledelsen et aktietilbagekøbsprogram, en yderst værdiskabende beslutning i forhold til kapitalallokering for os som langsigtede aktionærer. Aktietilbagekøbsprogrammet til en værdi af 500 millioner dollar svarer
til omkring 5 procent af IHG’s markedsværdi, og vi forventer, at ledelsen vil fortsætte med at udlodde overskydende kapital til aktionærerne. I 2023 vil IHG tilbagekøbe egne aktier for 750 millioner dollars.
IHG har en målsætning om en nettogæld på omkring 2,5 gange et års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Dette er i den høje ende af niveauet for vores selskaber, men i lyset af IHG’s yderst begrænsede anlægsinvesteringer og robuste, høje pengestrømsgenerering er vi ganske rolige ved denne målsætning. De forventede årlige frie pengestrømme udgør mere end seks procent af IHG’s markedsværdi.
I vores investeringsproces er vi altid på udkig efter gode selskaber, der gør, at vi kan sove trygt om natten, velvidende at der passes godt på vores kapital, og at denne vil vokse gennem stabile og forudsigelige pengestrømme.
Som medinvestorer i IHG sover vi ganske roligt om natten, og takket være de driftsresultater, som koncernen har opnået under pandemien, sover vi nu tryggere end nogensinde før.
Opdateret i marts 2023
