Et markant strategiskifte for 15 år siden har resulteret i en helt særlig forretningsmodel hos hotelgiganten Intercontinental Hotels Group (IHG), som vi er meget begejstrede for. Dels er den indbegrebet af de kapitallette forretningsmodeller, som vi altid er glade for, og i tilfældet med IHG er afkastet på den investerede kapital skyhøjt. Oveni det hele har vi at gøre med en ledelse, der konstant udvikler forretningen og sætter sig nye ambitiøse mål – så vi har endnu ikke set det bedste. Coronapandemien blev en større stresstest, end vi havde forudset – men den blev bestået med bravour.
Det kan ikke være nogen hemmelighed eller overraskelse, at coronapandemien har medført et hidtil uset pres på hotelindustrien. Vi mener dog, at IHG har klaret de historiske udfordringer flot og definitivt bestået den ultimative stresstest. Dette med driftsmæssigt overskud og positive frie pengestrømme i både 2020 og 2021 trods en halvering af prisen per overnatning. Det blåstempler i vores optik robustheden af, og styrken i, forretningsmodellen.
Det må grundlæggende være sådan, at når højere indtjening og ditto frie pengestrømme kan skabes uden kapitalinvesteringer, så er der lagt et stærkt fundament for en værdiskabende forretning.
Dette er netop fundamentet i IHG’s forretning, hvor selskabet ejer en lang række hotelbrands, der samlet tæller 6.000 hoteller verden over, og hvor gæsterne kan sove i et af de knap 900.000 hotelværelser. IHG er verdens tredje største hotelnetværk – kun overgået af amerikanske Hilton og Marriott. Velkendte Holiday Inn og Holiday Inn Express er IHG’s største brands målt på antallet af værelser, og de udgør med deres 340.000 værelser mere end hvert tredje værelse i IHG’s samlede hotelnetværk. IHG har dog mindre end 0,1 procent af disse hoteller på egen balance.
Hoteller har traditionelt set ikke været forbundet med systematisk værdiskabelse, og afkastene på den investerede kapital har for langt de fleste hoteller været en-cifrede. IHG har dog formået at modbevise dette, men hvor kæden for år tilbage ejede såvel bygninger som hotelbrands, er det i dag meget småt med sådanne ejerskaber. I stedet modtager IHG løbende royaltybetalinger fra de mange hotelejere, der indgår franchiseaftaler med selskabet. Det er i høj grad en mere stabil omsætningskilde, der giver højere indtjeningsmarginaler og et markant højere afkast på den investerede kapital. Hvis det lyder som noget, vi har skrevet før, så er det korrekt. Det er fordi, at IHG passer som hånd i handske med vores investeringsfilosofi.
Navnet IHG pryder dog ikke nogen hoteller. Rejsende vil i stedet se navne som InterContinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express, Kimpton, Regent, Avid, Crowne Plaza eller resort-hotellerne Six Senses. For salgsgruppen i IHG er opgaven således at overbevise ejere af hotelejendomme om, at de vil opnå det bedste resultat ved at indgå en franchiseaftale med IHG, og derved have et af disse mange navne hængende over indgangen til deres hotel.
Høj og stigende indtjeningsmarginal
Ved at blive franchisetager og dermed en del af et globalt hotelnetværk som IHG, Marriott eller Hilton opnår hotelejerne adgang til en lang række operationelle værktøjer og data, som ellers ville være dyre for ikke at tale om umulige at opnå, hvis de forblev uafhængige. Der er markante stordriftsfordele i at indgå i de store indkøbsorganisationer, hvilket blandt andet illustreres ved, at afkastet på den investerede kapital for hotelejere i netværkene er høje en-cifrede mod lave en-cifrede for et gennemsnitlig uafhængigt hotel. Dette sker blandt andet ved, at belægningsgraden, der skal til for at dække driftsomkostningerne, falder fra knap 50 procent til eksempelvis omkring 30 procent for et Holiday Inn Express. For IHG var den gennemsnitlige belægningsgrad i de 3 år før pandemien ramte omkring 70 procent i USA, og der ses i de fleste markeder en forskel på mindst 5 procentpoint mellem uafhængige hoteller og hoteller i de globale hotelnetværker.
Hotelejerne i IHG’s netværk betaler årligt omkring tre procent af hotelomsætningen til denne såkaldte systempulje. For IHG betyder det, at de ikke selv skal finansiere investeringerne i forretningsudvidelse. Det betyder, at det er hotelejerne, der betaler for opbygning af brandværdi, goodwill samt IT-systemer og hotelejendommene gennem denne systempulje. I skrivende stund er der hotelbyggerier i gang for mere end 50 milliarder dollars, som vil blive en del af IHG’s fremadrettede netværk. IHG betaler, som nævnt, ikke noget for denne markante udvidelse – det er da fantastisk.
Resultatet af dette er, at driftsindtjeningen på royaltybetalinger præ-pandemien i 2019 udgjorde 54 amerikanske dollars for hver 100 dollars modtaget. Dette er en meget attraktiv indtjeningsmarginal, og det forventes, at IHG gennem yderligere skalafordele og forretningsoptimering kan fortsætte med at forbedre indtjeningen i procent af omsætningen.
Under pandemien har ledelsen fundet besparelser for i alt 150 millioner dollars, hvoraf omkring halvdelen vil være af vedvarende karakter. Disse 75 millioner dollars svarer til omkring 4 ud af 100 dollars i omsætning i 2019. De vedvarende besparelser vil øge indtjeningen med syv procent. Sammenholdt med 2019 vil driftsmarginen således kunne være i underkanten af 60 procent på samme omsætningsniveau.
Der er også udsigt til mange år med omsætningsvækst. Hoteller skyder ikke op af jorden på én dag, og IHG indgår oftest kontrakter med hotelejere flere år forinden, hotellerne åbner. Dette skaber et interessant syn ind i fremtiden, når vi ser på væksten af hotelværelser i de kommende år. Mens der, som tidligere beskrevet, snart er næsten 900.000 hotelværelser i netværket, består pipelinen af uåbnede værelser af ikke mindre end cirka 280.000 værelser. Vi forventer, at der vil være en årlig vækst i antallet af nyåbnede værelser på mere end 5 procent fra 2023, imens værelsesvæksten indtil da vil være påvirket af en større oprydning af hotelporteføljen, hvor særligt Crowne Plaza i USA har været et fokuspunkt efter en årrække med mindre tilfredsstillende operationelle resultater.
Dette vil bringe IHG tilbage på niveau med Hiltons markedsledende værelsesvækst. Det vil samtidig være på niveau med væksten i 2019, og ligeledes i tråd med ledelsens ønske om en industriledende værelsesvækst.
Skyhøjt afkast på den investerede kapital
Umiddelbart efter at Keith Barr blev administrerende direktør i IHG i sommeren 2017, var han foregangsmand for en ny vækststrategi med accelererende vækst i centrum. I forbindelse med aflæggelsen af årsrapporten i starten af 2018 lød startskuddet til et mere markant vækstfokus, hvilket vi til fulde støtter. Siden da har vi set en acceleration i vækstraten for både åbnede hotelværelser og tilgangen til pipelinen for fremtidige åbninger frem til 2020. IHG’s netværk voksede i de tre år med tiltagende vækstrater, og vækstraten i antallet af nye værelser blev næsten fordoblet.
Da hotellerne ikke ejes af IHG, er anlægsinvesteringerne så godt som fraværende. Dette betyder, at afkastet på den investerede kapital er skyhøjt – og afkastet på yderligere investeret kapital er så godt som umuligt at opgøre, da væksten i driftsindtjeningen ikke kræver kapitalinvesteringer.
Brandede hoteller – det vil sige hoteller, der er dele af globale netværk som IHG’s – udgør i dag lidt over halvdelen af alle hoteller globalt set. Andelen er større i USA, hvor det er mere end tre ud af fire hoteller der er brandede, mens det er under halvdelen i Europa og Asien. På verdensplan forventes andelen at være stigende med et par procentpoint om året. Brandede hoteller udgør globalt set 80 ud af 100 hoteller under opbygning. Faktisk står de tre største kæder, Hilton, Marriott og IHG i sig selv for knap hvert andet hotel under opbygning, hvorfor væksten i hoteller og værelser forventes at være højere end den generelle økonomiske vækst.
En hotelomsætning er kombinationen af en pris per nat, samt antallet af nætter et værelse er lejet ud. Gennem data og analyseværktøjer er IHG i stand til at assistere sine franchisetagere, hotelejerne, med at optimere begge dele. Belægningsgraden angiver i procent den andel af værelsesnætter et hotel får udlejet. Brandede hoteller har i gennemsnit er par procentpoint højere belægningsgrad end hoteller, der ikke er en del af større kæder. Det lyder måske ikke af meget, men for hver nat et hotel kan udleje flere af sine værelser, jo større en omsætning kan der inddrives.
Efter tidligere økonomiske kriser, eksempelvis efter finanskrisen i 2008 og 2009, kom belægningsgraden hurtigere tilbage til normalen end prisen per nat. Det har været anderledes med genåbningen af samfund og rejseaktivitet i takt med lempelse af covid-relaterede restriktioner gennem 2020 og 2021. Her er det værelsesprisen, der er kommet hurtigere tilbage på tidligere tiders niveau, hvilket blandt andet understreger rejselysten blandt forbrugere verden over.
For IHG er omkring hver anden reservation en såkaldt ”business”-rejse, det vil sige forretningsfolk der har brug for et hotelværelse eller et konferencelokale,
mens den anden halvdel af aktiviteten hører under kategorien turisme, hvor folk rejser i privat regi. Selvom pandemien på mange måder har vist mange virksomheders evne til at fortsætte driften trods geografisk adskillelse gennem eksempelvis online møder og lignende, så er det ikke al forretning, der kan drives på denne måde.
En inspektion af en nybygget fabrik eller en mekaniker der skal tilse en nedbrudt maskine, er blot eksempler på opgaver, der ikke kan løses på afstand. IHG vurderer, at den slags forretningsrejser udgør omkring to ud af tre forretningsrelaterede reservationer i netværket, mens de såkaldte ”high-end”-forretningsrejser har en anderledes og mere cyklisk natur.
Det vil formodentlig komme som en overraskelse for mange, at omkring 95 procent af de turismerelaterede overnatninger på IHG’s hoteller består af rejsende inden for eget land – eksempelvis amerikanere på rejse i USA, eller kinesere på rejse i Kina. Dette har været med til at fastholde en vis belægning på hotellerne trods den kraftigt nedsatte internationale rejseaktivitet verden over.
Online rejseagenter tager sig godt betalt
Det kan samtidig være svært for en hotelejer at vurdere, hvornår et værelse skal udlejes til fuld pris, og hvornår det er en fordel at sætte prisen ned i jagten på at sikre en højere belægningsprocent. IHG assisterer hotelejerne i netværket gennem et såkaldt revenue management system, der blev udviklet til netop at assistere hotelejere til at optimere prisbeslutninger. Mens en hotelejer kan gøre sig sine egne erfaringer og måske udveksle disse erfaringer med data, så har IHG data fra alle hoteller i netværket.
Alle disse data indgår i beregninger og projekteringer, der for hotelejeren kan indikere, om det kan betale sig at justere i priserne eller ej, hvornår det skal gøres samt gennem hvilke salgskanaler. Hotelværelserne kan sælges direkte, det vil sige gennem hotellernes hjemmesider, loyalitetsprogram eller lignende – eller de kan sælges gennem rejseselskaber eller online rejseagenter, som Hotels.com eller Booking.com.
For hotelejerne er rejseagenterne dog ikke en lige så attraktiv salgskanal som direkte salg gennem hotellernes egne hjemmesider. Agenterne tager nemlig en andel af det samlede reservationsbeløb, hvilket i visse tilfælde kan være op mod 30 procent af beløbet. Det er derfor et stort indhug i indtjeningen hos hotellerne, hvorfor den økonomisk bedste mulighed for hotellerne vil være at sælge direkte. Andelen af værelser der går gennem disse salgskanaler fra uafhængige hoteller er svære at skære over en kam, men det er ikke urimeligt at estimere mellem 40 og 50 procent afhængig af placering og prissegment. For IHG er det omkring 15 ud af 100 værelser, der sælges herigennem.
De globale hotelnetværk kan over for agenterne udnytte deres størrelse til at begrænse denne salgsprovision til ned mod 10 procent af værelsesprisen. Trods indhugget i reservationerne fra agenterne er det dog ikke ensbetydende med, at hoteller aldrig bør sælge sine værelsesnætter gennem portalerne.
Hvis der er en overvejende sandsynlighed for, at et værelse ikke kan blive solgt direkte og dermed til fuld pris, er det mere positivt at få solgt gennem agenterne, selvom de tager et gebyr for det. Med lanceringen af det nye revenue management system kan teknologi indikere for hotelejere, hvornår dette skifte sker.
En af måderne hvorpå IHG og andre hotelnetværk kan øge andelen af hotelværelser, der sælges direkte fra hotellet til gæsten, er gennem loyalitetsklubber. IHG har i dag mere end 100 millioner medlemmer i sit loyalitetsprogram, og det giver mulighed for at markedsføre direkte til den enkelte gæst, ligesom medlemmerne kan søge efter overnatningsmuligheder gennem selskabets mobilapplikation. En stigende andel af reservationer kommer gennem loyalitetsprogrammet.
Dette øger ligeledes niveauet af information og data, som IHG har på de enkelte overnatninger, hvilket kan bruges til at optimere hele forretningen.
Hård eller blød pude
Teknologiske muligheder skinner også igennem her, hvor den større mængde af data i de industriledende brandede hotelkæder blot vil fortsætte med at styrke de konkurrencemæssige fordele sammenlignet med alternativt om at være et uafhængigt og enkeltstående hotel.
Der arbejdes på højtryk på at skabe mulighed for, at den enkelte gæst kan optimere sin oplevelse. Alle har deres forskellige præferencer, og loyalitetsmedlemmer vil således på forhånd få muligheden for at bestemme, hvorvidt puden skal være blød eller hård, om værelset skal ligge på en af de nederste eller øverste etager og meget, meget andet. På denne vis kan IHG optimere oplevelsen for gæsten og dermed øge sandsynligheden for, at gæsten også næste gang vil bo på et af kædens mange hoteller. Systemet er skruet således sammen, at gæsterne skal booke direkte hos hotellerne for at få disse fordele samt flere loyalitetspoint.
For IHG kommer indtjeningen fra royalties på den hotelomsætning, der skabes på hotellerne overalt i verden. Dette er typisk i niveauet omkring 5 procent, svarende til 5 dollars for hver 100 dollars i omsætning. For det enkelte hotel er profitabiliteten meget afhængig af omsætningen per værelse grundet betydelige faste omkostninger for det enkelte hotel. IHG tjener derimod en andel af den totale omsætning.
Om yderligere omsætning kommer fra højere omsætning per eksisterende værelser eller fra yderligere værelser er i første omgang mindre betydende.
Mens omsætningen per værelse kan være drevet af mange forskellige variabler og dermed være usikkert og svært at forudsige, kan IHG ved at indgå nye aftaler om hotelåbninger i højere grad påvirke vækstraten i nye værelser, hvilket er stærkt påvirkende for en markant anderledes stabilitet i omsætningen, end der ses for enkelte hoteller.
For IHG er yderligere omsætning lig højere indtjening, og som tidligere beskrevet, er indtjeningen på hver yderligere salgsdollar højere end den nuværende indtjeningsmarginal. Vi forventer derfor, at IHG årligt kan lægge et procentpoint til driftsindtjeningen, der i forvejen ligger på imponerende 60 procent.
Ledende i Kina med udsyn til attraktive marginer
Kina er, for næsten alle forbrugsvirksomheder, en kilde til megen fremtidig værdi. Det er også tilfældet for IHG, der henter en større andel af sin værelsesvækst fra netop Kina, end det ses hos de største konkurrerende hotelnetværk. IHG er den største vestlige kæde i Kina målt på antallet af værelser.
Tilmed har IHG valgt selv at skabe sin platform i riget i midten. Indtjeningen skal derfor ikke deles med en lokal samarbejdspartner, hvilket ellers er en hyppig valgt strategi for at komme ind på det kinesiske marked. Indtjeningsevnen i Kina vil derfor være stødt stigende i takt med flere åbne værelser.
Mens Kinas andel af åbne værelser i IHG’s netværk udgør omkring 17 ud af 100 på globalt plan, udgør Kina mere end dobbelt så stor en andel af uåbnede værelser i pipelinen. Kina vil således være en voksende andel af indtjeningen og den løbende værdiskabelse i fremtiden. Kina udgør i dag omkring 13 procent af indtjeningen, mens USA fortsat er største indtjeningskilde med knap 70 procent af driftsindtjeningen.
Ser vi på kulturen i IHG, så oplever vi en ledelsesgang, der summer af energi for at skabe endnu mere værdi. Som tidligere nævnt er administrerende direktør Keith Barr en del af den øverste duo, hvor han sammen med finansdirektør Paul Edgecliffe-Johnson sørger for at sætte den strategiske retning. Begge har mere end 18 års erfaring fra IHG, og Keith Barr sad før udnævnelsen til administrerende direktør i 2017 med ansvaret for loyalitetsklubben samt udviklingen af nye hotelbrands, hvor IHG med succes har lanceret flere nye brands, som er blevet taget særdeles pænt imod blandt hotelejerne.
Keith Barr har ligeså indtaget ledende positioner for selskabet i både USA og Kina.
Barr’s arbejde betyder, at IHG i dag står med en betydeligt stærkere og mere komplet brandportefølje, der kan dække en større andel af ønskerne hos ejerne af hotelejendomme. Dette tæller blandt andet såkaldte konverteringsbrands, hvormed det vil være endnu lettere for ejere af uafhængige hoteller at blive en del af IHG’s systemnetværk, da disse konverteringsbrands har færre krav i forhold til eksempelvis indretning og interiør. Konverteringer af allerede eksisterende hoteller har i 2021 udgjort omkring hvert fjerde nye værelse i værelsesvæksten, hvilket har været en vækstmulighed, der ikke tidligere har kunne adresseres på ordentlig vis af IHG.
Ledelsen sætter hårde finansielle mål, når den skal vurdere nye projekter. Et af disse er, at den forventede omsætning for hvert projekt skal være ikke mindre end 50 millioner dollars inden for 3 år. Da IHG har en omsætning i overkanten af 2 milliarder dollars, baseret på 2019, finder vi det særledes interessant, at der er igangsat op imod 5 større projekter inden for de sidste år.
Vi ser en betydelig udbyttekapacitet i IHG, når verden for alvor normaliseres. IHG har tidligere betalt betydelige udbytter svarende til omkring to procent af markedsværdien, hvortil ekstraordinære udlodninger er foretaget med mellemrum. Vi modtog eksempelvis hele 6 procent af markedsværdien i udbytter i 2019. Gælden i IHG udgør omkring 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.
Dette er i den høje ende af vores selskaber, men fraværet af anlægsinvesteringer og den robuste samt høje pengestrømsgenerering skaber ro i vores sind. De forventede årlige frie pengestrømme udgør mere end fire procent af markedsværdien på IHG.
I vores investeringsproces søger vi altid efter gode selskaber, der gør, at vi kan sove roligt om natten velvidende, at der passes godt på vores kapital samt, at kapitalen løbende vil vokse gennem stabile og forudsigelige pengestrømme.
Vi sover i den grad roligt om natten som medinvestorer i IHG, og den operationelle levering gennem pandemien har gjort, at vi nu sover tryggere end aldrig før.
