Der investeres milliardvis af dollar i hoteller, som vil skabe fremtidige pengestrømme for InterContinental Hotels Group (IHG) – men alene få hundrede millioner af de mere end 50 milliarder dollar, der forventes investeret over de kommende 5 år, kommer fra IHG selv. At kunne øge sin indtjening og frie pengestrømme uden egne investeringer er en yderst effektiv opskrift på værdiskabelse for et selskab. Pandemien blev den ultimative stresstest for IHG’s forretningsmodel, som selskabet kom stærkt igennem.
Det at eje hoteller har traditionelt set ikke været forbundet med systematisk værdiskabelse for aktionærerne, og langt de fleste hoteller har typisk lave encifrede afkast på den investerede kapital. IHG’s hotelnetværk omfatter mere end 6.900 hoteller, men det er ikke navnet ”IHG”, de rejsende møder. Det er i stedet velkendte brands som InterContinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express, Kimpton, Regent, avid, Crowne Plaza og Six Senses.
IHG har en meget let balance, da selskabets materielle aktiver omfatter færre end 20 af de mere end 6.900 hoteller i netværket. IHG modtager tilbagevendende franchisebetalinger fra hotelejere, der indgår franchiseaftaler med selskabet, hvilket giver en mere forudsigelig omsætningsstrøm med høje marginer og et væsentligt højere afkast på den investerede kapital.
Det er en værdiskabende forretningsmodel i en branche, der ganske vist er i strukturel vækst, men som ellers er kapitaltung og mindre værdiskabende. IHG’s afkast på den investerede kapital er usædvanligt højt, og afkastet på yderligere investeret kapital kan være tæt på “uendeligt”, fordi stigende indtjening kræver meget lidt ekstra kapital. Hvis dette lyder bekendt, er det med god grund. IHG’s forretningsmodel er et fremragende eksempel på, hvad vi leder efter.
Brandede hoteller – altså hoteller, der indgår i globale netværk som IHG’s – udgør mere end 55 procent af alle hoteller på verdensplan. Andelen er højere i USA, hvor mere end tre ud af fire hoteller er brandede. I Europa og Asien ligger andelen fortsat under halvdelen. På verdensplan forventes andelen at stige med et par procentpoint om året, og brandede hoteller udgør globalt set 80 ud af 100 nyopførte hoteller. Faktisk står de tre største kæder, Hilton, Marriott og IHG, tilsammen bag næsten hvert andet hotel, der i øjeblikket er under opførelse. Det peger på, at væksten i brandede hoteller og hotelværelser vil overstige den samlede vækst i udbuddet af hotelværelser, som sandsynligvis vil vokse omtrent på linje med BNP.
Mange fordele for hotelejerne
Ved at blive franchisetager og dermed en del af et globalt hotelnetværk får hotelejerne adgang til en lang række operationelle værktøjer og data, som det ellers ville være for dyrt eller direkte umuligt at få adgang til som uafhængig hotelejer. Der kan samtidig opnås markante stordriftsfordele ved at indgå i de store hotelnetværk, hvilket blandt andet illustreres ved, at hotelejere i netværkene præsterer høje encifrede afkast på den investerede kapital mod et lavt encifret afkast for et gennemsnitligt uafhængigt hotel.
Dette skyldes blandt andet, at den belægningsgrad, der kræves for at dække driftsomkostningerne, falder fra knap 50 procent for et gennemsnitligt uafhængigt hotel til omkring 30 procent for eksempelvis et Holiday Inn Express-hotel – og dermed øges lønsomheden på hotelniveau.
Et hotels omsætning består af en kombination af den gennemsnitlige pris, som gæsterne betaler for en overnatning, og antallet af nætter, et værelse er booket. Ved hjælp af data og analyseværktøjer er IHG i stand til at bistå sine franchisetagere (hotelejerne) med at optimere begge dele.
Belægningsgraden angiver den procentvise andel af værelser, et hotel får udlejet. For IHG-hoteller i USA lå den gennemsnitlige belægningsgrad på 70 procent i de tre år ledende op til pandemien, og der ses på de fleste markeder en forskel på mindst 5 procentpoint mellem uafhængige hoteller og dem, der er en del af globale hotelnetværk. Det lyder måske ikke af meget, men for hvert procentpoint belægningen overstiger 65 procent, stiger hotellets omsætning med næsten 2 procent. Sammen med den lavere break-even-belægning gør det den økonomiske fordel ved at være en del af et brandet hotelnetværk endnu større.
Hvor skal hotellerne sælge sine værelser?
Hotelværelser kan bookes direkte hos hotellet eller via brandejernes hjemmesider, loyalitetsprogrammer og apps, men de kan også sælges gennem rejsebureauer og online rejseplatforme som Hotels.com eller Booking.com. Hotelejere betragter dog ikke rejsebureauer som den mest attraktive salgskanal sammenlignet med direkte salg, da bureauerne tager en andel af den samlede bookingværdi. I nogle tilfælde kan denne andel være helt op til 30 procent, hvilket belaster hotellernes indtjening mærkbart. Den økonomisk mest attraktive løsning er derfor i teorien, at hotellerne sælger direkte til gæsterne. I praksis vil en sådan strategi dog sjældent være tilstrækkelig til at maksimere belægningen.
Det kan være svært for en hotelejer at vurdere, hvornår et værelse skal udbydes til fuld pris, og hvornår det bedre kan betale sig at sætte prisen ned for at sikre en højere belægningsprocent. Ved hjælp af sit egenudviklede omsætningsstyringssystem kan IHG bistå hotelejerne i netværket med at optimere prissætningen af værelserne baseret på omfattende dataanalyser. Mens en uafhængig hotelejer kan trække på egne erfaringer og måske omsætte disse erfaringer til beslutninger, har IHG data fra alle hotellerne i sit netværk.
Alle disse data danner grundlag for beregninger og prognoser, der kan hjælpe hotelejeren med at vurdere, om priserne bør justeres, hvornår det i givet fald skal gøres, samt hvilke salgskanaler der er mest fordelagtige at benytte. Kunstig intelligens vil i stigende grad optimere denne proces, da algoritmerne kan integrere stadigt mere opdaterede og dynamiske informationer såsom vejrudsigter, nærliggende begivenheder (koncerter, messer m.m.), flyaflysninger og lignende faktorer.
Det er svært at sige med nøjagtighed, hvad det generelle reservationsgebyr, som rejsebureauerne opkræver hos de uafhængige hoteller, er, men et kvalificeret skøn ligger et sted mellem 40 og 50 procent af omsætningen, afhængigt af placering og prissegment. For IHG kommer omkring 15 ud af hver 100 værelsesovernatninger via online rejseplatforme.
De globale hotelnetværk kan drage fordel af deres størrelse og forhandlingsposition til at begrænse rejsebureauernes andel til omkring 10 procent af værelsesprisen. På trods af denne andel bør hoteller dog ikke altid forsøge at undgå bureauernes platforme. Hvis sandsynligheden for, at et værelse ikke bliver solgt direkte, er højere, kan det give god mening at sælge gennem bureauer på trods af gebyret. IHG’s omsætningsstyringssystem kan hjælpe hotelejerne med at vurdere, hvornår det er hensigtsmæssigt at begynde at sælge kapacitet gennem bureauer.
Loyale medlemmer bidrager med og modtager fordele
En af måderne, hvorpå IHG og andre hotelnetværk kan øge andelen af hotelværelser, der sælges direkte af hotellet til gæsten, er gennem loyalitetsklubber. IHG har mere end 160 millioner medlemmer i sit loyalitetsprogram, og det giver selskabet mulighed for at markedsføre sig direkte over for den enkelte gæst, ligesom medlemmerne nemt kan søge efter ledige værelser gennem selskabets app. En stigende andel af reservationerne foregår via loyalitetsprogrammet. Loyalitetsmedlemmer er omkring ni gange mere tilbøjelige til at booke direkte hos hotellet og bruger i gennemsnit 20 procent mere i løbet af deres ophold. Samtidig bidrager loyalitetsprogrammet til at forbedre datagrundlaget for IHG, hvilket gør det muligt at optimere forretningen yderligere og tilpasse tilbud til gæsternes præferencer. Loyalitetsmedlemmer giver også IHG mulighed for at øge sine gebyrindtægter gennem partnerskaber, særligt via co-brandede betalingskort i samarbejde med JPMorgan Chase og Mastercard (Mastercard indgår også i vores portefølje). Aftalen med JPMorgan Chase blev fornyet i 2024, og frem mod 2025 har det medført en fordobling af indtægterne fra kortgebyrer sammenlignet med niveauet i 2023. Frem mod 2028 forventes endnu en fordobling. Det er en attraktiv indtægtsstrøm med meget høje marginer og et stigende bidrag til den samlede omsætningsvækst.
Vækst uden kapitalbinding
Styrken i IHG’s forretningsmodel ligger i, at indtjeningen og de frie pengestrømme kan stige støt og forudsigeligt, uden at der er behov for anlægsinvesteringer.
Gæster kan overnatte i et af de 1.000.000 værelser fordelt på omkring 6.900 hoteller verden over, hvilket gør IHG til verdens tredjestørste hotelnetværk, kun overgået af de amerikanske brandejere Marriott og Hilton.
Holiday Inn og Holiday Inn Express er IHG’s største brands målt på antal værelser, og deres samlede 570.000 værelser udgør mere end halvdelen af IHG’s netværk. IHG’s salgsstyrkes opgave er at overbevise hotelejere om, at de kan øge deres indtjening ved at indgå en franchiseaftale med IHG og sætte et af disse brands over hotellets indgang.
Hotelejerne i IHG’s netværk betaler årligt omkring tre procent af hotelomsætningen til en såkaldt systempulje, der skal bruges til en række forretningsfremmende initiativer. Det betyder, at IHG ikke selv skal finansiere investeringer i at vokse forretningen, men at hotelejerne i stedet betaler for opbygningen af brandværdi, goodwill og IT-systemer gennem denne systempulje. I skrivende stund er der hotelbyggerier i gang for mere end 50 milliarder dollar, som vil blive en del af IHG’s netværk. IHG betaler som nævnt ikke noget for denne markante udvidelse, hvilket er ganske unikt.
IHG’s franchisegebyrer kommer fra den omsætning, som hotellerne genererer verden over, og ligger typisk på omkring fem procent af omsætningen. Da de enkelte hotelejere har betydelige faste omkostninger, er lønsomheden for dem meget afhængig af omsætningen per værelse. IHG’s gebyrer bestemmes dog i langt højere grad af hotellets samlede omsætning. Om yderligere omsætning kommer fra en højere omsætning per eksisterende værelse eller flere værelser, er mindre væsentligt.
Mens omsætningen per værelse bestemmes af mange forskellige variabler og dermed kan være svær at forudsige, kan IHG i højere grad påvirke væksten i antallet af nye værelser ved at indgå aftaler med nye hoteller, der skal til at åbne for gæster. Dette er en vigtig del af forklaringen på, at IHG’s omsætning er markant mere stabil end den, man ville se hos en hotelejer, særligt hos uafhængige hoteller.
Det vil måske overraske mange, at omkring 95 procent af de turismerelaterede overnatninger på IHG’s hoteller kommer fra indenlandske rejsende, for eksempel amerikanere, der rejser i USA, eller kinesere, der rejser i Kina. Det var med til at holde belægningen på et vist niveau, selv om den internationale rejseaktivitet faldt markant globalt under pandemien.
Vækst i den mest lønsomme del af industrien
Vi forventer fortsat, at IHG vil bevare en af industriens højeste vækstrater i gebyrindtægter – høje encifrede vækstrater – i tråd med det, ledelsen har fremhævet i sin kommunikation og i sine flerårige forventninger. Hoteller skyder ikke op af jorden fra den ene dag til den anden, og IHG indgår oftest kontrakter med hotelejere flere år, før et hotel åbner, hvilket giver et godt indblik i den fremtidige vækst i antallet af hotelværelser.
Mens netværket som tidligere beskrevet rummer 1.000.000 hotelværelser, udgør pipelinen dertil hele 339.000 værelser. Det betyder, at der over de kommende fem år ventes at åbne nye værelser svarende til mere end 30 procent af den nuværende værelsesbase. Derudover bør gebyrindtægten per værelse stige, fordi en større andel af pipelinen ligger inden for Luxury & Lifestyle. Det vil bidrage til omsætningsvæksten oven i den allerede meget forudsigelige vækst i antallet af værelser. De forventede årlige gebyrindtægter fra pipelinen udgør omkring 500 millioner dollar, svarende til en stigning på 30 procent i forhold til niveauet ved offentliggørelsen i 2023. Siden da er pipelinen vokset med knap 15 procent.
For IHG er yderligere omsætning lig med højere rentabilitet. På trods af attraktiv vækst i gebyrindtægterne har omkostningsbasen været stort set uændret gennem det seneste årti. Marginen på hver eneste ekstra dollar i omsætning er derfor højere end den nuværende margin på knap 65 procent, hvilket er årsagen til, at vi forventer støt stigende marginer. Vi ser ingen grund til, at IHG ikke skulle fortsætte med at øge marginen på gebyrindtægterne med omkring 1 til 1,5 procentpoint om året, som selskabet historisk har gjort. Som en konsekvens heraf forventes driftsindtjeningen at vokse mindst et procentpoint hurtigere end omsætningen.
Stærk kultur med langsigtet fokus
IHG har en stærk virksomhedskultur, der er centreret omkring attraktiv langsigtet vækst og øget rentabilitet. I 2023 blev Elie Maalouf udpeget til ny administrerende direktør for IHG. Han har været en del af IHG siden 2015 og stod i spidsen for selskabets amerikanske aktiviteter, inden han tiltrådte som administrerende direktør. Vi er imponerede over hans høje energiniveau, hans fokus på det langsigtede forretningspotentiale samt den øgede klarhed i kommunikationen til kapitalmarkedet. I ledelsen har Elie Maalouf selskab af finansdirektør Michael Glover, som har været i IHG i mere end 20 år og har et vedvarende fokus på omkostningsdisciplin og operationel gearing.
Med afsæt i den høje pengestrømsgenerering, som muliggøres af IHG’s forretningsmodel, foretager selskabet betydelige udlodninger til aktionærerne. Siden 2022 har IHG haft løbende aktietilbagekøbsprogrammer – en særdeles værdiskabende kapitalallokeringsbeslutning for os som langsigtede aktionærer. Fra 2022 til 2025 har IHG tilbagekøbt aktier for knap 3 milliarder dollar, svarende til 25 procent af markedsværdien ved udgangen af 2021. Derudover udbetaler selskabet et årligt udbytte svarende til en udbytteprocent på mere end 1,5 procent.
I 2025 udloddede IHG mere end 1,1 milliard dollar til aktionærerne, hvoraf omkring 900 millioner var i form af aktietilbagekøb, svarende til i alt næsten 5,5 procent af markedsværdien ved indgangen til 2025. Ved fortsatte aktietilbagekøb med afsæt i de frie pengestrømme og det ønskede gældsniveau forventer vi fortsatte betydelige udlodninger, hvorved indtjeningen per aktie forventes at vokse med næsten 15 procent om året i de kommende år. Ledelsen sigter mod en årlig vækst på 12 til 15 procent på mellemlangt til langt sigt, hvor tilbagekøbene øger væksten per aktie i tillæg til den tocifrede vækst i driftsindtjeningen.
Koncernen har en målsætning om en nettogæld på omkring 2,5 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, men afsluttede 2025 på cirka 2,4 gange. Denne målsætning er i den høje ende af niveauet for vores selskaber, men i lyset af IHG’s yderst begrænsede anlægsinvesteringer og robuste, høje pengestrømsgenerering er vi ganske rolige ved dette. De forventede frie pengestrømme for de næste 12 måneder udgør omkring 4 procent af IHG’s markedsværdi.
I vores investeringsproces er vi altid på udkig efter gode selskaber af høj kvalitet, der gør, at vi kan sove trygt om natten velvidende, at der passes godt på vores kapital, og at denne vil vokse gennem stabil og forudsigelig pengestrømsgenerering. Som medejere af IHG sover vi roligt om natten.
Opdateret i april 2026
