InterContinental Hotels Group

IHG har i 2020 været gennem en form for skrap stresstest grundet coronapandemien. Selskabet har i vores øjne klaret pandemiens udfordringer på imponerende vis, og vi kan få øje på en række ting, der bevidner, at forretningsmodellen er yderst robust. Internationale kreditvurderingsbureauer har ligeledes nikket anerkendende til IHG ved at fastholde deres kreditmæssige vurderinger, mens konkurrenterne er blevet nedjusteret. Fremover ser det igen lyst ud for IHG, ikke mindst i Kina, hvor væksten er høj og profitabiliteten beundringsværdig.

Det er ingen hemmelighed, at coronapandemien blandt andet har givet et hidtil uset pres på hotelindustrien. Men vi mener, at britiske Intercontinental Hotels Group (herefter IHG) har klaret de historiske udfordringer flot, og vist, at selskabets særlige forretningsmodel er robust. Samtidig vurderer vi, at fremtiden på den anden side af corona-pandemien ser lys ud, ikke mindst i Kina, hvor vi fortsat vurderer at der er et betydeligt potentiale for høj vækst og solid indtjening.

Selv om IHG står for en af de globalt betydelige hotelkæder, så ejer selskabet direkte blot ti hoteller. Selskabets indtægter kommer fra royaltybetalinger fra et hotelnetværk på knap 5.000 hoteller. På baggrund af den betydelige skala resulterer dette i en historisk set stærk indtjeningsevne, og høje afkast på den investerede kapital. Og selv om 2020 har været en ekstrem stresstest af IHGs forretningsmodel, så mener vi ubetinget, at IHG bestod testen.

Vækst i IHG kræver ikke kapital, og en højere indtjening uden kapitalbinding betyder højt afkast på den investerede kapital, hvilket er positivt for en stabilt voksende fri pengestrøm. IHG ejer som sagt ikke fysiske hotelaktiviteter af betydning, men ejer i stedet en række hotelbrands, der gennem franchiseaftaler med hotelejere skaber grundlaget for indtjeningen. Opgjort på antallet af værelser er Holiday Inn Express det største af disse hotelbrands.

IHGs hotelnetværk består som sagt af knap 5.000 hoteller og herunder 890.000 hotelværelser. I stedet for navnet IHG vil rejsende se brands som Holiday Inn Express, Holiday Inn, Kimpton, Regent, Crowne Plaza samt Intercontinental. Disse er placeret verden over og særligt i USA og Kina.

Værdiskabende forretningsmodel i med lange kontrakter

Traditionelt har hoteller i vores øjne ikke været forbundet med systematisk værdiskabelse med encifrede afkast på den investerede kapital. IHG er kommet uden om dette ved som nævnt ikke at eje hoteller men i stedet modtage løbende royaltybetalinger på baggrund af hotelomsætningen fra de 5.000 hoteller i netværket. Disse franchisetagere, altså hotelejere, indgår 20-årige kontrakter med IHG, hvilket er med til at skabe langsigtet stabilitet og sigtbarhed på den fremtidige indtjening.

Coronavirus nedlukkede i 2020 verden, og fraværet af grænsekrydsende rejser gennem størstedelen af året betød, at forretningsmodellen blev testet i et langt hårdere miljø, end vi havde kunne forudse. På kort tid faldt belægningsgraden i IHGs hotelnetværk til encifrede niveauer i marts og april fra de mere sædvanlige 60-65 procent. Disse belægningsgrader blev gradvist forbedret hen over sommeren, hvor omkring 40 procent i IHGs amerikanske værelser var optagede. Trods dette betydelige fald som følge af pandemien, kom IHG gennem året uden driftsmæssigt underskud eller negative frie pengestrømme. For os er dette en validering af kvaliteten, robustheden og styrken af forretningsmodellen.

Med baggrund i at ledelsen hurtigt identificerede betydelige besparelser på 150 millioner amerikanske dollar, er det vores estimat, at omsætningen kunne være faldet op imod 70 procent førend det ville have resulteret i et driftsmæssigt underskud. Af de 150 millioner dollar i besparelser, vil omtrent 75 millioner dollar ligeledes kunne spares i 2021. Ledelsens evne og vilje til at agere hurtigt og agilt viser en betydelig omstillingsparathed og -evne. En omstillingsevne der ikke havde været mulig, hvis balancen var belastet med knap 5.000 hotelejendomme.

I stedet for at opnå vækst ved at investere i opførelsen af hoteller eller erhverve eksisterende hotelejendomme vokser IHG typisk ved at overbevise hotelejere med overvejelser om ekspansion eller hoteller under opførsel til at indgå i netværket. Ved at blive franchisetager i et globalt hotelnetværk opnår hotelejerne adgang til en lang række driftsmæssige værktøjer, som ellers ville være dyre, endsige umulige, at opnå, hvis de forblev uafhængige. Der er betydelige stordriftsfordele ved at indgå i et netværk som IHGs eller et andet af de andre kendte globale hotelnetværker som Hilton eller Marriott, der bygger på samme forretningsmodel.

Hotelnetværk som IHG, Marriott og Hilton udgør i dag lidt over halvdelen af alle åbne hoteller på verdensplan. 80 ud af 100 hoteller under opbygning vil blive en del af disse netværk, når de åbner – hvortil der løbende konverteres allerede åbne uafhængige hoteller til disse netværk ligeså. For os at se er dette en klar indikation på, at denne franchisebaserede forretningsmodel er den vindende forretningsmodel inden for hotelindustrien.

Investeringer betalt af netværket

Hotellerne i disse netværk betaler – i tillæg til royaltybetalingen – løbende til en samlet investeringspulje, hvor IHG kan allokere pengene til investeringer i udvikling af de rette IT-systemer, marketingskampagner eller nye hotelkoncepter, der kan styrke det eksisterende hotelnetværk samt styrke argumenterne for at nye hoteller, skal blive en del af netværket.

Indbetalingerne til denne systempulje udgør omkring tre procent af hotelomsætningen. Det betyder igen for IHG, at mange forretningsudviklende tiltag ikke skal finansieres af selskabet, men bliver finansieret af netværket af hotelejere. Det er da fantastisk, at hvad enten det omhandler konstruktionen af nye hotelejendomme, nye IT-systemer eller branding-fremmende kampagner, så er det ikke IHG, der finansierer dette – men det er i høj grad IHG, der bliver styrket af det. Resultatet er en betydelig indtjeningsevne i IHG.

I 2019 blev 100 dollar i royaltybetalinger således til 55 dollar i driftsindtjening. Det er vores klare forventning, at IHG vil komme tilbage på dette niveau over de næste år, når verden er blevet mere normaliseret på den anden side af pandemien. Fra dette niveau er det ligeledes vores forventning, at IHG i takt med en voksende hotelportefølje vil kunne øge dette niveau med omkring et procentpoint om året gennem yderligere skalafordele og løbende forretningsoptimering.

Der har været tydelige signaler gennem 2020 på, at rejselysten ikke er forsvundet blandt forbrugerne verden over. Ved udgangen af 2020 var Kina eksempelvis tilbage på niveau med året før, og der har været helligdage i såvel USA som Kina, hvor populære rejsedestinationer har været højt besat, eksempelvis amerikanernes fejring af uafhængigheden den 4. juli.

For IHG kommer omkring hver anden reservation som en såkaldt ”business” rejse, altså forretningsfolk der har brug for et hotelværelse, en restaurant eller et konferencelokale, mens den anden halvdel af aktiviteten hører under kategorien turisme, hvor folk rejser i privat regi. Selvom pandemien på mange måder har vist mange virksomheders evne til at fortsætte driften trods geografisk adspredelse gennem eksempelvis online møder og lignende, så er det ikke al forretning, der kan drives på denne måde.

En inspektion af en nybygget fabrik, eller en mekaniker der skal tilse en nedbrudt maskine kan eksempelvis ikke altid løse disse opgaver på afstand og vil derfor være tvunget til at rejse kortere eller længere afstande for at udføre sit arbejde. Rejseaktivitet er ikke bare rejseaktivitet, og ikke alt er baseret på turisme eller frivillige rejser.

Selv for turisme vil det for de fleste formentlig komme som en overraskelse, at omkring 95 procent, altså næsten alle, turismerelaterede overnatninger på IHGs hoteller faktisk består af rejsende inden for eget land – eksempelvis amerikanere på rejse i USA, eller kinesere på rejse i Kina. Dette har været med til at fastholde en vis belægning på hotellerne trods den kraftigt nedsatte internationale rejseaktivitet verden over.

Vi har en god indsigt i de kommende års vækst i hotelværelser for IHG. Dette skyldes, at der typisk går en periode fra franchisekontrakten indgås til, at hotellet står færdigt og er klar til at åbne. Denne såkaldte pipeline af underskrevne, men ikke åbne, hoteller er i dag på 290.000 værelser svarende til en tredjedel af det nuværende værelsesantal, der forventes at åbne over de næste 4 til 5 år, hvorefter alene den nuværende kontrakt vil bidrage til IHGs indtægter i de efterfølgende 20 år. Ledelsens målsætning er at have en industriledende værelsesvækst, hvilket disse fem procent vil være på niveau med.

God forretning at blive en del af netværket

Trods hårdere kår for hotelindustrien i 2020 har der ingen afgang været fra IHGs netværk, og der har faktisk været underskrevet kontrakter om fremtidige åbninger gennem året, om end ikke i samme fart, som det har været tilfældet de seneste år. Historisk set har selv konkurser blandt hotelejere ikke ført til betydelig afgang fra hotelnetværk, som det ej heller var tilfældet i kølvandet på finanskrisen i 2009.

Dette er af den simple grund, at det er en bedre forretning at drive hoteller under disse brands i stedet for uafhængigt, og det er således i långivernes interesse, at hotellet drives videre på denne vis, når hotellets ejer er gået konkurs. Mens et uafhængigt hotel typisk har afkast på den investerende kapital på under fem procent, har brandede hoteller ofte lave tocifrede afkastniveauer. Det er bedre men ikke på niveau med IHG, hvor afkastet på den investerede kapital i 2019 var imponerende 100 procent grundet kombinationen af en høj indtjeningsevne og driftsindtjening samt fraværet af hotelaktiver på balancen.

En hotelomsætning er kombinationen af en pris per nat samt antallet af nætter et værelse er lejet ud. Gennem en række værktøjer er IHG i stand til at assistere sine franchisetagere, hotelejerne, med at optimere begge dele. Belægningsgraden angiver andelen af værelser et hotel har udlejet. Brandede hoteller har i gennemsnit er par procentpoint højere belægningsgrader end hoteller, der ikke er en del af større kæder. Det lyder måske ikke af meget, men for hver nat et hotel kan udleje flere af sine værelser, jo større en omsætning kan der inddrives.

Det kan samtidig være svært for en uafhængig hotelejer at vurdere, hvornår et værelse skal udlejes til fuld pris, og hvornår det er en fordel at sætte prisen ned i jagten på at sikre en højere belægningsprocent. Derfor er det en fordel for hotelejere at være en del af IHGs netværk. IHG lancerede i slutningen af 2018 et såkaldt ”revenue management system”. Dette blev udviklet for netop at assistere hotelejere til at optimere prisbeslutninger. Mens en hotelejer kan gøre sine egne erfaringer og måske udveksle disse med bekendte, har IHG massive datamængder fra alle systemets hoteller.

Alle disse data indgår i beregninger og projekteringer, der for hotelejeren kan indikere, om det kan betale sig at justere i priserne eller ej, hvornår det skal gøres samt gennem hvilke salgskanaler. Hotelværelserne kan sælges direkte, det vil sige gennem hotellernes hjemmesider, loyalitetsprogram eller lignende – eller de kan sælges gennem rejseselskaber eller online rejseagenter som Hotels.com eller Booking.com.

For hotelejerne er rejseagenterne ikke en lige så attraktiv salgskanal. Agenterne tager nemlig en andel af det samlede reservationsbeløb, hvilket i visse tilfælde kan være op mod 30 procent af beløbet. Det er derfor et stort indhug i indtjeningen hos hotellerne, hvorfor den økonomisk bedste mulighed for hotellerne vil være at sælge direkte. Andelen af værelser solgt gennem online rejseagenter er betydeligt højere for uafhængige hoteller end for hoteller i globale hotelnetværk.

De globale hotelnetværk kan reducere antallet af indirekte bookings og yderligere over for agenterne udnytte sin størrelse til at begrænse denne salgsprovision til ned mod ti procent af værelsesprisen. Trods indhugget i reservationerne fra agenterne er det dog ikke ensbetydende med, at hoteller aldrig bør sælge sine værelsesnætter gennem portalerne.

Hvis der er en overvejende sandsynlighed for, at et værelse ikke kan blive solgt direkte og dermed til fuld pris, er det mere positivt at få solgt gennem agenterne, selvom de tager et gebyr for det. Med lanceringen af det nye ”revenue management system” kan teknologi indikere for hotelejere, hvornår dette skifte sker, og IHG kan dermed hjælpe hotelejerne i netværket med at optimere denne beslutning.

Store og voksende loyalitetsklubber

En af måderne hvorpå IHG og andre hotelnetværk kan øge andelen af hotelværelser, der sælges direkte fra hotellet til gæsterne, er gennem loyalitetsklubber. IHG har i dag mere end 100 millioner medlemmer i deres loyalitetsprogram, og det giver mulighed for at markedsføre direkte til den enkelte gæst, ligesom medlemmerne kan søge efter overnatningsmuligheder gennem selskabets mobilapplikation. En stigende andel af reservationer kommer gennem loyalitetsprogrammet.

Dette øger ligeledes niveauet af information, som IHG har på de enkelte overnatninger, hvilket kan bruges til at optimere hele forretningen.

Teknologiske muligheder skinner også igennem her.

Der arbejdes på højtryk på at skabe mulighed for, at den enkelte gæst kan optimere sin oplevelse. Alle har sine forskellige præferencer, og loyalitetsmedlemmer vil således på forhånd få muligheden for at bestemme, hvorvidt puden skal være blød eller hård, om værelset skal ligge på en af de nederste eller øverste etager og meget, meget andet. På denne vis kan IHG optimere oplevelsen for gæsten og dermed øge sandsynligheden for, at gæsten også næste gang vil bo på et af kædens mange hoteller. Ligeledes skal gæsten booke direkte hos hotellerne for at få disse fordele samt flere loyalitetspoint.

For IHG kommer indtjeningen fra royalties på den hotelomsætning, der skabes på hotellerne overalt i verden. Dette er typisk i niveauet omkring 5 dollar for hver 100 dollar i omsætning. For det enkelte hotel er profitabiliteten meget afhængig af omsætningen per værelse grundet betydelige faste omkostninger for det enkelte hotel. IHG tjener derimod en andel af den totale omsætning.

Om yderligere omsætning kommer fra højere omsætning per eksisterende værelser eller fra yderligere værelser er i første omgang mindre betydende for IHG.

Mens omsætningen per enkelt værelse kan være drevet af mange forskellige variable og dermed være usikkert og svært at forudsige, kan IHG ved at indgå nye aftaler om hotelåbninger i højere grad påvirke vækstraten i nye værelser, hvilket er stærkt påvirkende for en markant anderledes stabilitet i omsætningen, end der ses for enkelte hoteller.

For IHG er yderligere omsætning lig højere indtjening og som tidligere beskrevet, er indtjeningen på hver yderligere salgsdollar højere end den nuværende indtjeningsmarginal.

Kina er for næsten alle forbrugsvirksomheder en kilde til megen fremtidig værdi. Dette er også tilfældet for IHG, og IHG opnår en større andel af sin værelsesvækst fra netop Kina, end det ses hos de største konkurrerende hotelnetværk. IHG er den største vestlige kæde i Kina målt på antallet af værelser.

Tilmed har IHG valgt selv at skabe sin platform i riget i midten. Indtjeningen skal derfor ikke deles med en lokal samarbejdspartner, hvilket ellers er en hyppig valgt strategi for at komme ind på det kinesiske marked. Indtjeningsevnen i Kina er allerede pæn, men vil derfor være stødt stigende i takt med flere åbne værelser.

Mens Kinas andel af eksisterende værelser i IHGs netværk er omkring 15 ud af 100 på globalt plan, udgør Kina mere end dobbelt så stor en andel af kommende værelser i pipelinen. Kina vil således være en voksende andel af indtjeningen og den løbende værdiskabelse i fremtiden.

Langsigtet virksomhedskultur

Kulturen i IHG er stærk, og ledelsesgangen summer af energi for at skabe endnu mere værdi. Bestyrelsen i IHG styrkede i 2020 kravene til ledelsens ejerskab af egne aktier, hvilket vi ser som styrkende for en allerede stærkt værdifokuseret ledelse.

Sammen med administrerende direktør Keith Barr sørger finansdirektør Paul Edgecliffe-Johnson for at sætte den strategiske retning. Begge har de mere end 15 års erfaring fra IHG, og Keith Barr sad før udnævnelsen til administrerende direktør i 2017 med ansvaret for loyalitetsklubben samt udviklingen af nye hotelbrands, hvor IHG med succes har lanceret flere nye brands, som er blevet taget særdeles pænt imod blandt hotelejerne. Keith Barr har ligeledes tidligere haft ansvaret for IHGs forretning i Kina.

Keith Barr har yderligere styrket IHGs fokus på det klimamæssige aftryk gennem et fokus på nedbringelse af eksempelvis plastikaffald og vandforbrug på netværkets hoteller. Dertil har IHG et system kaldet Green Engage, hvormed alle netværkets hoteller kan se opgørelser af hotellets klimaaftryk og med forslagspunkter til, hvor hotellet kan forbedre dette – og hvordan.

Ledelsen sætter betydelige finansielle mål til vurderingen af nye projekter, hvoraf et er, at den forventede omsætning for hvert projekt skal være ikke mindre end 50 millioner dollar inden for 3 år. Da IHG har en omsætning på lige over to milliarder dollar, finder vi det særledes interessant, at der er igangsat op imod fem større projekter inden for de sidste år.

IHG udlodder et årligt udbytte svarende til omkring to procent af markedsværdien, men dertil kommer der med mellemrum ekstraordinære udbytter. Udbyttet i starten af 2020 for regnskabsåret 2019 blev suspenderet grundet pandemien. I året 2019 var den samlede udbytteprocent 6 procent af markedsværdien, og vi ser ingen indikationer på en uændret udbyttekapacitet for IHG i en mere normaliseret verden. Vi estimerer, at IHGs frie pengestrømme i et mere normaliseret miljø udgør i underkanten af fire procent af markedsværdien.

Gælden i IHG udgør omkring to-og-et-halvt års normaliseret driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Dette er i den høje ende af vores selskaber, men fraværet af anlægsinvesteringer og den robuste, høje pengestrømsgenerering skaber ro i vores sind omkring dette. IHG har en kreditvurdering på BBB fra S&P Global, og mens Marriott og Hilton fik nedjusteret sine kreditvurderinger, fra i forvejen lavere vurderinger end IHG, da pandemien ramte forretningerne hårdest i foråret, forblev IHGs uændret.

IHGs gældsætning er mere behersket end de to amerikanske spilleres, hvilket netop er en af grundene til, at IHGs er vores nøje udvalgte hotelnetværk. Med en adgang til likvide midler på to milliarder dollar har IHG kapacitet til i hvert fald at dække de kommende fem års gældsforfald.

I vores investeringsproces søger vi efter gode selskaber, der gør, at vi kan sove roligt om natten velvidende, at der passes godt på vores kapital samt, at kapitalen løbende vil vokse gennem stabile og forudsigelige forretningsmodeller. IHG passer på alle disse parametre, og efter et 2020, der i vores øjne har været den værst mulige stresstest, er vi blevet bekræftet i dette.




Øvrige Globale selskaber