Vi finder formodentlig ikke noget mere forudsigeligt, robust og stabilt end Danmarks største ejendomskoncern, Jeudan. Selskabet er noteret på Københavns Fondsbørs, men der er ingen analysedækning på selskabet fra nogle af bankerne. Som mangeårige medejere har vi fortsat en stor interesse i dette veldrevne selskab, som er stålsat og disciplineret som få i forhold til, at ethvert opkøb af ejendomme skal leve op til nogle helt særlige afkastkrav.
Når snakken går på ejendomme, vil de fleste vel nok mene, at de tre vigtigste elementer er beliggenhed, beliggenhed og beliggenhed. Betydningen heraf står nok endnu klarere for Jeudan, der er Danmarks største ejendomsvirksomhed med fokus på ejendomme i det centrale København. Ejendommene er af ledelsen opgjort til en værdi på 31 milliarder kroner – dette ud fra et konservativt udgangspunkt.
Jeudan har været børsnoteret siden 1991, men selskabets historie går helt tilbage til 1898. Der bliver hele tiden søgt efter attraktive ejendomsinvesteringer, men fokus fastholdes på kerneområdet i det centrale København. I dag har Jeudan i overkanten af 200 ejendomme, hvoraf 90 procent bruges til kontorudlejning, hvor formålet ikke er videresalg, men derimod løbende at øge de stabile og forudsigeligt voksende inflationssikrede pengestrømme.
2020 og 2021 har understreget standhaftigheden i Jeudans forretningsmodel med stabilt voksende pengestrømme fra en bred ejendomsportefølje og høje udlejningsprocenter.
Jeudan har over de seneste tre år identificeret og erhvervet ejendomme på attraktive adresser for i alt knap tre milliarder kroner samt renoveret en række ejendomme i den eksisterende portefølje. Der er fortsat opkøbskapacitet på den forholdsvist konservative balance, hvor værdistigninger på den nuværende ejendomsportefølje samt kursreguleringer på selskabets gæld som følge af stigende renter vil styrke egenkapitalen og hermed tilføje yderligere kapacitet.
Hos Jeudans ledelse er strategien og tilgangen bundkonservativ. Dette er ikke altid i tråd med aktiemarkedets mere omskiftelige humør, men som langsigtede medejere værdsætter vi den konsistente strategi og ledelse.
Hvis der kommer ejendomme til salg inden for interesseområdet i det centrale København, kan ledelsen med sit grundige og omfangsrige kendskab hurtigt vurdere, hvorvidt det kan ske til en attraktiv købspris. Ledelsen har således en stålsat disciplin, som vi forventer vil forblive uændret og til gavn for alle aktionærer.
Selskabets administrerende direktør, Per Hallgren, har siddet i rollen gennem mere end 25 år, og han er støttet af en dygtig ledelse og bestyrelse. Da Per Hallgren tiltrådte i Jeudan for 29 år siden, var ejendomsporteføljen alene omkring 100 millioner kroner sammenholdt med 31 milliarder kroner i dag.
Den tidligere mangeårige administrerende direktør for høreapparatsproducenten Demant, Niels Jacobsen, er formand for bestyrelsen, som repræsentant for William Demant Invest, der er største aktionær i Jeudan. Fra denne position kan Niels Jacobsen bidrage med stærk strategisk og numerisk forståelse.
Sammen med Chr. Augustinus Fabrikker har disse 2 aktionærer en samlet ejerandel på 83 procent af kapitalen. Claus Gregersen er næstformand og bidrager med mangeårig kapitalmarkedserfaring fra investeringsbanker som Carnegie og Alfred Berg. Når ejendomshandler opgøres i milliarder af kroner, så er det vigtigt med stærk talmæssig forståelse på alle ledelsesniveauer.
Rigeligt med ammunition
Vi ser de strategiske kompetencer i ledelsen som et særdeles stærkt aktiv, særligt hvis ejendomsmarkedet vender, og ejendomme bliver handlet på mere attraktive priser og såkaldte afkastkrav, end det er tilfældet i dag. Jeudan forholder sig disciplineret og afventende, hvis ikke de udbudte priser afspejler investeringskravene, men omvendt har ledelsen også vist sig handlekraftig, når de rette tilbud kommer. Denne evne er blandt andet funderet i Per Hallgrens grundige detaljekendskab til stort set enhver matrikel i kerneområdet. Per Hallgren har i ledelsen selskab af Vice- og finansdirektør Søren Andersson, der udover at få tallene til at spille i Jeudan, ligeledes kan spille op til dans ved firmafester og til andre festlige lejligheder gennem sin fritidsinteresse som DJ.
Jeudan har, som tidligere nævnt, i dag ejendomme for 31 milliarder kroner baseret på senest offentliggjorte regnskabsmæssige værdi. Denne store ejendomsportefølje har sine adresser på attraktive beliggenheder som Amaliegade, Bredgade, Store Kongensgade og Sankt Annæ Plads. På disse nøgle-adresser i det centrale København er Jeudan en stærk samarbejdspartner, og hjælper gerne kunderne med alt, hvad enten det er behovet for mere eller mindre plads, anderledes lokaler, kantinedrift, parkeringspladser eller lignende.
For læsere bekendt med København lyder det som dyre adresser – men Jeudan investerer kun, hvis de finder, at prisen giver mening i forhold til lejeniveauet og udlejningssikkerheden.
Investeringskravene i Jeudan er forholdsvis klare. De skal være positive for indtjeningen per aktie, ligesom investeringen skal kunne foretages på et afkastkrav på minimum fire procent. Disse krav er stålsatte og kan til tider betyde, at Jeudan ikke vil være en aktiv deltager i et hedt ejendomsmarked.
Den konservative tilgang er ikke kun at se i beslutningsprocessen omkring nye ejendomme. Balancen er ligeledes konservativ, og cirka 90 procent af gælden er finansieret med fastforrentede lån med en varighed på 10 år. Gennem de sidste års perioder med rentefald har dette resulteret i betydelige negative kursreguleringer, hvilket påvirkede den bogførte egenkapital negativt med næsten 4 milliarder kroner fra 2011 til 2020. Rentestigninger vil omvendt kunne føre til betydelige positive kursreguleringer, som set i 2021 og starten af 2022, hvor stigende renter har betydet knap 1 milliard i positive kursreguleringer. Dette øger egenkapitalen og derigennem øges gældskapaciteten ligeledes og dermed opkøbsammunitionen. Vi har i stigende grad set, at investeringerne ikke blot er gået til kontorejendomme men også til parkeringshuse, hvor Jeudans navn efterhånden er at finde på flere og flere parkeringshuse omkring København.
Med et generelt fald i antallet af parkeringspladser, blandt andet som følge af politisk pres i kommunen, kan dette vise sig at være særdeles attraktive aktiver på lang sigt. Så længe de relativt få parkeringshuse, og der bliver som nævnt færre og færre af dem, ligger på gode adresser, kan det være en uhyre stabil indgående pengestrøm, og hvor kapitalbehovet til renoveringer og vedligeholdelse samtidig er lave. Det kan vi nemt se den økonomiske logik i.
På den korte bane er kursreguleringer alene regnskabsmæssige posteringer uden indflydelse på de løbende frie pengestrømme. Politikken er, at knap hver tredje krone på balancen skal være egenkapital, og dette er første styringspunkt for, hvorvidt der udbetales et udbytte. Dernæst kommer, hvorvidt der er behov for kapitalen til ejendomsinvesteringer. Med betydelige opskrivninger af ejendomme på 1,8 milliarder kroner i 2021 og kursreguleringer på gælden på 500 millioner kroner, finder vi Jeudan stærkt kapitaliseret. Egenkapitalsandelen udgjorde ved udgangen af 2021 omkring 32 procent, hvilket er helt i tråd med ledelsens nye målsætning, hvormed den skal være omkring 30 til 35 procent. For 2021 endte udbyttet per aktie på 2,4 kroner svarende til et udbytteafkast på knap 1 procent af markedsværdien gående ind i året.
Konservativt værdiansat ejendomsportefølje
Jeudan opgør løbende værdien på ejendomsporteføljen, og denne blev senest reguleret ved offentliggørelsen af selskabets årsregnskab for 2021. Her blev den værdifastsat til 31 milliarder kroner opgjort ved et såkaldt afkastkrav på knap 4 procent. Helt simpelt vil et højere afkastkrav føre til en lavere værdi, mens et lavere afkastkrav omvendt fører til en højere fastsat værdi. Til sammenligning har en lang række ejendomme i København over de seneste år været handlet til afkastkrav tæt på tre procent, og der er således en høj grad af konservatisme i ledelsens opgørelse af porteføljen i Jeudan. Hvis Jeudan i stedet opgjorde porteføljens værdi på mere markedssammenlignelige afkastkrav på 3,5 procent ville det aflede en værdiregulering på omkring 4 milliarder kroner, hvilket kan sammenlignes med en bogført egenkapital på 10,5 milliarder kroner i dag. Dette lader i stigende grad til at være indeholdt i markedets prissætning på Jeudan, hvor markedsværdien i dag er lidt over 15 milliarder kroner.
Afkastkravet er selvfølgelig ikke den eneste variabel i opgørelsen af ejendommenes værdier. Den anden variabel er, hvor meget der kan forventes at tjene på driften af dem. Jeudan har over de seneste år investeret betydelige summer i at forstærke salgsorganisationen. Udlejningsprocenten, det vil sige hvor høj en andel af arealerne, der er udlejet, er pænt over markedsniveauet og ligger på knap 99 procent.
Dette er så godt som fuldt udlejet, da der altid vil være en naturlig ledighed, når lokaler overgår fra en lejer til en anden. Investeringerne i salgsorganisation er derfor også at se som investeringer i fastholdelsen af eksisterende kundeforhold, således at Jeudan også fremadrettet vil være den foretrukne samarbejdspartner.
Lejekontrakterne har den fordel, at de inkluderer en inflationssikring, der betyder, at huslejen løbende reguleres med udviklingen i inflationen. Denne inflationsjustering kan være overset i et lavinflationsmiljø, men det er en styrke, når inflationsniveauet en dag stiger igen. Indtjeningsvæksten er dermed inflationsbeskyttet. Huslejen kan derudover også genforhandles, hvis der sker ejendomsforbedringer.
Ledelsens mål er at skabe langsigtede aktionærværdier. Et af delmålene er, at indtjening før værdi- og kursreguleringer samt skat skal forrente egenkapitalen med mere end otte procent. Dertil kommer, at værdien på ejendomsporteføljen må antages som minimum at følge inflationsniveauet over tid – og med en gæld til egenkapitals fordeling på 2 til 1, vil egenkapitalen i Jeudan dermed kunne forrentes stabilt mere end 15 procent om året før skat.
Målet om en driftsindtjening i procent af egenkapitalen på otte procent har Jeudan kontinuerligt levet op til de seneste ti år, hvor det endda har været mere end ti procent i alle årene. Kombineret med selskabets stabile årlige vækst i indtjeningen på cirka ti procent igennem en længere årrække har Jeudan bestemt skabt aktionærværdier.
Jeudan har ikke analysedækning fra nogle børsmæglerhuse, men den simple og stabile forretningsmodel betyder, at det ikke er svært at regne på værdierne i Jeudan. Den daglige handel i aktien er yderligere begrænset, hvilket mindsker interessen for nogle aktiemarkedsdeltagere. For os at se har dette absolut ikke nogen betydning for, hvorvidt Jeudan er en interessant investering eller ej.
Ledelsen styrer på mange måder Jeudan som en kapitalforvalter. Der søges efter gode investeringer med en konservativ risikoprofil og til en attraktiv pris. Dette er noget, vi kan forholde os til, og derfor er vi fortsat blandt ejerkredsen i Danmarks største ejendomsselskab.
