Jeudan er Danmarks største børsnoterede ejendomsselskab og et af de mest robuste, forudsigelige
og stabile selskaber i vores investeringsunivers. Jeudan har et ufravigeligt fokus på kvalitetsejendomme i det centrale København. Derudover, gør den interne servicering af ejendommene driften særdeles effektiv.
Som mangeårige medejere er vi fortsat imponerede over dette veldrevne selskab, som er stålsat
og disciplineret som få – både i forhold til opkøb af nye ejendomme og forvaltning af den eksisterende attraktive og voksende portefølje.
Jeudan udlejer, ejer og opkøber ejendomme og yder forskellige services til sine lejere. Formålet med opkøbet af ejendomme er ikke videresalg, men derimod langvarigt ejerskab, og Jeudan optimerer løbende pengestrømmene fra sine ejendomme.
Selskabets navn er sammensat af Jens Erik Udsen – hvis farfar grundlagde selskabet i 1898 – og DANmark. Selskabet har gennem årene udvidet sin portefølje og fandt i 1999 vej til Københavns Fondsbørs, da Jeudan fusionerede med det børsnoterede ejendomsselskab EEC A/S. Jeudans portefølje talte på daværende tidspunkt 80 ejendomme, både bolig- og kontorejendomme, beliggende forskellige steder i Danmark.
I 2001 skiftede Jeudan strategi til næsten udelukkende at fokusere på attraktive ejendomme i det centrale København, og det har været strategien lige siden. Jeudan har gennem årene løbende udvidet porteføljen, som ved udgangen af 2022 talte i overkanten af 200 ejendomme med en konservativt opgjort værdi på knap 35 milliarder kroner, hvilket gør Jeudan til Danmarks største børsnoterede ejendomsselskab. Målt på værdi er 77 procent af Jeudans ejendomme kontorejendomme, 9 procent er detailejendomme, 7 procent er boligejendomme, og resten er parkeringsanlæg, lagerbygninger og andre typer ejendomme.
Jeudans ejendomsportefølje har sine adresser på attraktive beliggenheder i indre by som Amaliegade, Bredgade, Store Kongensgade og Sankt Annæ Plads. På disse nøgleadresser i det centrale København er Jeudan en stærk samarbejdspartner og hjælper gerne kunderne med alt fra mere plads, kantinedrift, flytning til andre lokaler, parkeringspladser eller lignende ønsker, der måtte opstå i løbet af kundeforholdet.
Selskabskulturen er baseret på høj kvalitet på tværs af alle aktiviteter, hvilket tydeligt er afspejlet i betjeningen af selskabets kunder. Jeudan har insourcet en stor andel af sine services såsom vedligeholdelse, kantinedrift, reparationer og lignende og har dermed fuld kontrol over kvaliteten. Samtidig bidrager det til at styrke kundeforholdet og dermed fastholde kunderne. En Net Promoter Score (NPS) på over 40 i 2022 vidner også om den høje kvalitet i Jeudans services. NPS er et udtryk for kundetilfredshed og -loyalitet, og en score på over 20 betragtes som god, mens en score på over 50 er fremragende. Gennemsnittet for ejendomssektoren i Danmark ligger på 30.
Jeudans omsætning udgjorde 2 milliarder kroner i 2022, hvilket var en stigning på 10 procent sammenlignet med 2021. Resultatet før kurs- og værdireguleringer (EBVAT), som er det mest retvisende mål for Jeudans driftsresultat, voksede med 6 procent fra året før til 815 millioner kroner. Gennem de sidste ti år er Jeudans omsætning og driftsresultat i gennemsnit vokset med henholdsvis seks og otte procent årligt.
En førende position på et attraktivt marked
Det københavnske kontorudlejningsmarked har et samlet areal på omtrent 4,8 millioner kvadratmeter – over dobbelt så stort som arealet i de næstfølgende 4 største byer i Danmark tilsammen. Markedet er fragmenteret, men Jeudans primære konkurrenter er pensionskasser som PFA og ATP, kapitalfonde som NREP og Thylander samt i stigende grad udenlandske ejendomsinvestorer. Jeudan er blandt de største ejere af kontorejendomme i det centrale København med en anslået markedsandel på 10 til 15 procent.
Dette marked har få eller ingen udvidelsesmuligheder, idet der ganske enkelt ikke er mere plads. De få kvadratmeter er desuden ganske eftertragtede, da København er en særdeles populær by at bo og arbejde i. I 2021 blev København kåret til verdens bedste by at bo i af magasinet Monocle, der rangerer byer efter livskvalitet. Udlejningsprocenten for primære kontorejendomme i København er således høj og er med omtrent 92 procent højere end i andre attraktive byer som London, Frankfurt og Paris, hvor udlejningsprocenten ligger omkring 89 procent.
Ved udgangen af 2022 var den gennemsnitlige årlige leje per kvadratmeter for kontorejendomme i det centrale København omkring 2.200 kroner, og lejen er i de seneste 10 år steget med cirka 2 procent om året. Dette er en smule mere end inflationen, hvilket ikke er tilfældigt, idet de fleste lejekontrakter reguleres i forhold til inflationen.
Værdien af det københavnske kontorejendomsmarked er steget kraftigt i de senere år drevet af højere leje og især lavere afkastkrav. Afkastkravet er det afkast som ejeren af en ejendom kræver af sin investering og afkastkravet benyttes således til at beregne ejendommens værdi ud fra den forventede fremtidige driftsindtjening og de dertil forbundne risici. Afkastkravet afspejler en ejendoms særlige kendetegn og muligheder samt det generelle afkastniveau ved alternative investeringer. Udviklingen i afkastkravet over tid er således sammenhængende med udviklingen i renten. Da renten har været faldende, har det gennemsnitlige afkastkrav i København været nedadgående fra omkring 4 procent i 2016 til omkring 3,5 procent i 2022. Dette har givet stigende ejendomspriser, men da renten på det seneste er skudt i vejret, er udviklingen i afkastkrav og ejendomspriser delvist vendt. Da afkastkravet på primære kontorejendomme i andre europæiske storbyer som Berlin, Paris eller Stockholm aktuelt ligger på 2 til 3,5 procent, er prissætningen på det københavnske marked dog stadig relativt konservativ sammenholdt med andre attraktive storbyer i Europa, hvilket er med til at øge attraktiviteten for ejendomsinvestorer.
På langt sigt er økonomisk vækst den grundlæggende vækstmotor for ejendomsmarkedet. Den relative fordel ved København bør understøtte værditilvæksten her i forhold til andre byer og dermed en langsigtet vækst, der er lidt højere end væksten i økonomien.
Langsigtet værdiskabelse for aktionærerne gennem ejerskab, opkøb og servicering af attraktive ejendomme
Som et af de største ejendomsselskaber i Danmark har Jeudan en række konkurrencemæssige fordele i form af blandt andet stordrift og selskabets brand samt et kompetent og erfarent ledelsesteam. Jeudan har investeret i fast ejendom i København gennem årtier og er højt respekteret og vellidt blandt potentielle sælgere af ejendomme. Hvis Jeudan byder på en ejendom, kan sælger vide sig sikker på, at handlen afsluttes rettidigt og på de aftalte vilkår. Det har stor værdi i en industri, hvor handlerne er både store og forholdsvis sjældne.
Jeudans omsætning kommer fra to kilder: lejeindtægter og serviceindtægter.
I 2022 kom cirka 70 ud af 100 kroner i omsætning fra lejeindtægter, og disse er over de seneste 5 år steget med 6 procent om året. Selskabets lejeindtægter er en funktion af det samlede antal kvadratmeter, udlejningsprocenten og lejen per kvadratmeter. Inklusive bolig-, detail- og øvrige ejendomme har Jeudan i omegnen af 990.000 kvadratmeter i alt, hvor selskabets opkøb de seneste 5 år har givet en gennemsnitlig årlig stigning i antallet af kvadratmeter på under 1 procent. Jeudans udlejningsprocent i København er på omkring 98 procent, hvilket er langt over gennemsnittet i byen. En høj udlejningsprocent er afgørende
for profitabiliteten, da de fleste omkostninger er faste. Jeudans nuværende udlejningsprocent kan ikke blive meget bedre, da det er umuligt i praksis at have alle kvadratmeter lejet ud hele året.
Den sidste faktor, der driver væksten i Jeudans lejeindtægter, er lejen per kvadratmeter, som selskabet kan øge på tre måder. For det første er langt de fleste af Jeudans lejekontrakter inflationsindekserede, og dermed vil stigende inflation automatisk udløse en tilsvarende lejestigning. For det andet kan lejen per kvadratmeter sættes op, hvis der udføres forbedringer på ejendommen. For det tredje kan lejen per kvadratmeter sættes op, når der flytter nye lejere ind, eller når lejekontrakten genforhandles. Med inflationsregulering som den primære driver og understøttet af yderligere lejereguleringer af den attraktive ejendomsportefølje forventes den langsigtede vækst i Jeudans lejeindtægter at ligge over inflationen.
Jeudans anden omsætningskilde er serviceaktiviteterne, der udgør omkring 30 ud af 100 kroner i omsætningen. Jeudans serviceydelser til lejerne omfatter blandt andet vedligeholdelse af ejendommene, kantinedrift, indretning og teknisk rådgivning. Denne omsætning er de sidste 5 år steget med omtrent 15 procent årligt. Væksten i dette segment skyldes dels Jeudans fokus på at sælge yderligere services til lejerne og dels de gode konjunkturer gennem perioden – serviceindtægterne er generelt mere konjunkturfølsomme. Ud over at skabe omsætning og overskud styrker Jeudans services også forholdet til lejerne og øger kundetilfredsheden – to væsentlige faktorer bag selskabets industriledende udlejningsprocent.
Jeudans driftsomkostninger i forbindelse med udlejning af ejendomme består primært af lønninger, administrationsomkostninger og andre udgifter forbundet med forvaltning af ejendomme. Disse omkostninger er yderst stabile og forudsigelige og afhænger overvejende af væksten i ejendomsporteføljen. Jeudans driftsomkostninger i servicesegmentet inkluderer lønninger og materialer. Servicesegmentet er i de senere år blevet mere profitabelt med en årlig vækst i bruttoresultatet på 18 procent de seneste 5 år, hvor bruttoresultatet i procent af omsætningen er steget fra 7 til 9 procent. Dette segment har således øget sin andel af Jeudans driftsresultat fra cirka 2 procent i 2015 til i omegnen af 6 procent i 2022.
Samlet set forventer vi, at væksten i Jeudans omsætning overstiger væksten i bruttonationalproduktet takket være de inflationssikrede lejekontrakter, attraktive adresser og høje udlejningsprocenter. Som nævnt er Jeudans driftsresultat steget med otte procent om året i løbet af de seneste ti år, mens omsætningen gennemsnitligt er vokset med seks procent. Det viser selskabets fremragende evne til at forvalte sine ejendomme og optimere den langsigtede værdi af sine aktiviteter. Dette er ligeledes en stærk indikation på de løbende driftsmæssige forbedringer i selskabet. I perioden fra 2013 til 2022 var den gennemsnitlige årlige værdiregulering af Jeudans ejendomme – som vi anser for at være baseret på ganske konservative forudsætninger – 2 procent, mens den gennemsnitlige årlige inflation var 1,5 procent.
Ud over forvaltning og servicering af den eksisterende portefølje skaber Jeudan værdi for aktionærerne gennem selektive opkøb af nye ejendomme. Ligesom den eksisterende ejendomsportefølje skal nye ejendomme kunne levere et afkast på mindst syv procent og have en særdeles forudsigelig afkastprofil for at komme i betragtning. Disse krav er ufravigelige og kan til tider betyde, at Jeudan ikke vil være at finde som en aktiv deltager i et hedt ejendomsmarked. I de senere år har vi set, at investeringerne ikke blot er gået til kontorejendomme men også i stigende grad til parkeringshuse i København. Med en generel nedgang i antallet af parkeringspladser, blandt andet som følge af politisk pres i kommunen, kombineret med en generel stigning i antallet af biler, kan parkeringshusene vise sig at være særdeles attraktive aktiver, der genererer stabile, forudsigelige og voksende pengestrømme. Samtidig er kapitalbehovet til renovering og vedligeholdelse lave. Det kan vi nemt se den økonomiske logik i.
Konservativ balance udgør et solidt fundament
Ledelsens omhyggelige og fornuftige tilgang til at drive forretningen skinner også tydeligt igennem i Jeudans balance.
Til at opgøre værdien af ejendomsporteføljen benytter Jeudan et gennemsnitligt afkastkrav på 4,1 procent, hvilket er væsentligt højere end markedsgennemsnittet på omkring 3,5 procent. Hvis Jeudan i stedet benyttede et afkastkrav på 3,5 procent, ville værdien af ejendommene stige fra knap 35 milliarder kroner til omkring 40 milliarder kroner. Disse fem milliarder kroner kan ses i forhold til Jeudans markedsværdi på 15 milliarder kroner. Den ganske konservative værdiansættelse beskytter Jeudans balance i perioder med stigende renter, da man kan absorbere rentestigninger til en vis grad uden at skulle reducere den regnskabsmæssige værdi af porteføljen. Trods de stigende renter reducerede Jeudan således ikke ejendomsværdierne i 2022.
Endnu et bevis på Jeudans forsigtige og konservative tilgang er egenkapitalandelen på knap 36 procent. Den bundsolide kapitalisering understøttes yderligere af selskabets konservative gældsprofil, hvor størstedelen af gælden er fastforrentede lån med en gennemsnitlig løbetid på omkring 11 år og en effektiv rente ved udgangen af 2022 på 1,2 procent. Hvor den bogførte værdi af den fastforrentede gæld vil svinge i takt med ændringer i renten, ændres den bogførte værdi af Jeudans ejendomme ligeledes gennem ændringer i afkastkravet. Ud over at sikre forudsigelige og transparente finansieringsomkostninger tjener Jeudans gældsprofil også til delvis afdækning af den langsigtede renterisiko på balancen.
De store rentefald i perioden fra 2011 til 2020 resulterede i negative kursreguleringer af Jeudans gæld på i alt 4 milliarder kroner. Den årelange modvind for gælden på grund af de faldende renter er på det seneste vendt til medvind takket være de stigende renter. I 2022 har stigende renter medført omkring 3 milliarder kroner i positive kursreguleringer. Disse 3 milliarder kroner svarer til knap 20 procent af Jeudans markedsværdi ved starten af 2022 som var lidt over 15 milliarder kroner. Hvis de stigende renter fortsætter, vil Jeudan naturligvis foretage flere positive kursreguleringer, som igen vil styrke den allerede bundsolide balance yderligere.
Med stigende renter og et svagere makroøkonomisk klima kan markedet for kvalitetsejendomme i det centrale København i stigende grad blive købers marked. I det scenarie har Jeudan takket være sin stærke kapitalisering rigeligt med ammunition til at foretage nye opkøb af ejendomme på attraktive adresser til gode priser. Med tanke på Jeudans mangeårige fornuftige og langsigtede opkøbshistorik har vi fuld tillid til, at ledelsen vil slå til hurtigt og kyndigt, hvis en attraktiv ejendom skulle komme til salg til den rigtige pris.
Overskydende kapital sendes tilbage til aktionærerne
Jeudan genererer konsekvent betydelige pengestrømme, som skal allokeres fornuftigt. Frem for alt skal selskabet opretholde sin solide finansielle position, og målsætningen er en egenkapitalandel på 30 til 33 procent og en såkaldt rentedækning i niveauet 3. Den nuværende egenkapitalandel på 36 procent er som nævnt betydeligt over målsætningen, og det samme gælder for rentedækningen, som aktuelt er 5,5. Rentedækningen opgøres som driftsresultatet i forhold til renteudgifter, og en højere rentedækning betyder, at der er lavere risiko for, at selskabet ikke vil kunne opfylde sine rentebetalingsforpligtelser.
Når Jeudan har overskydende gældskapacitet eller betydelige kontantbeholdninger, køber selskabet kvalitetsejendomme og parkeringsanlæg i det centrale København, hvis de kan erhverves til attraktive priser. Jeudan har takket være sin solide finansielle position en opkøbskapacitet i niveauet 4 til 5 milliarder kroner. Ledelsen er dog som nævnt særdeles principfaste i overvejelserne om ejendomsopkøb. Af den grund har selskabet ofte overskydende kapital, som i stedet udloddes til aktionærerne i form af udbytte. Jeudan har siden 2017 udbetalt et årligt udbytte per aktie på 2,4 kroner, undtagen i 2020 på grund af coronapandemien. For 2022 udbetaler Jeudan et højere udbytte på 3,0 kroner per aktie, svarende til et direkte afkast på omtrent 1 procent baseret på aktiekursen i begyndelsen af 2023.
Stabile, forudsigelige og voksende afkast leveret af en kompetent og erfaren ledelse
Jeudan har et særdeles kompetent og erfarent ledelsesteam, der giver selskabet en stærk konkurrencemæssig fordel. Per Wetke Hallgren kom til Jeudan for 30 år siden og har siddet i rollen som administrerende direktør gennem mere end 25 år. Per har indgående kendskab til praktisk talt samtlige investeringsejendomme i København og har styret selskabet sikkert gennem skiftende økonomiske forhold, ikke mindst den globale finanskrise i 2008. Da Per tiltrådte i 1993, var porteføljen værdiansat til i omegnen af 100 millioner kroner – værdien er i dag 34,6 milliarder kroner. Per har spillet en central rolle i denne positive udvikling. Jeudans nyudnævnte finansdirektør, Søren Andersson, har siddet i denne stilling siden september 2022. Søren har været ansat i Jeudan siden 2020 og var tidligere medlem af bestyrelsen og revisionsudvalget (2016–2020). Sammen med bestyrelsen kan Per og Søren hurtigt vurdere, hvorvidt et potentielt opkøb vil være værdiskabende, og begge direktører har øje for en effektiv drift.
Den tidligere mangeårige administrerende direktør for høreapparatsproducenten Demant, Niels Jacobsen, er formand for bestyrelsen, som repræsentant for William Demant Invest, der er største aktionær i Jeudan med 42 procent af aktiekapitalen. Fra denne position kan Niels Jacobsen bidrage med stærke strategiske og talmæssige kompetencer. William Demant Invest har sammen med Chr. Augustinus Fabrikker en samlet ejerandel på 82,5 procent af kapitalen. Tom Knutzen, der er formand for Chr. Augustinus Fabrikker, er næstformand og har mangeårig erfaring som administrerende direktør i flere store danske og internationale selskaber. Claus Gregersen, ligeledes fra Chr. Augustinus Fabrikker, er medlem af bestyrelsen og bidrager med mangeårig kapitalmarkedserfaring fra investeringsbanker som Carnegie og Alfred Berg.
Når ejendomshandler opgøres i milliarder af kroner, er det vigtigt med stærk finansiel forståelse på alle ledelsesniveauer, og det kompetente og erfarne ledelsesteam har i høj grad formået at skabe værdi for aktionærerne gennem årene. Selskabet har konsekvent overgået sin målsætning om et afkast på mindst 7 procent, og de gennemsnitlige årlige værdireguleringer af Jeudans ejendomme – som vi som nævnt vurderer er baseret på konservative forudsætninger – har konsekvent været højere end inflationen. Med en målsætning om en egenkapitalandel på 30 til 33 procent kan Jeudans egenkapital således forrentes, forudsigeligt og stabilt i niveauet 15 procent per år før skat. Denne enkle, stabile, forudsigelige og profitable forretningsmodel er et fremragende match til vores investeringsfilosofi, og Jeudan har da også været en fast bestanddel i vores danske portefølje, siden vi købte vores første aktier i juni 2012. Det forventer vi vil være tilfældet mange år fremover.
Opdateret i marts 2023
