Jeudan er Danmarks største børsnoterede ejendomsselskab og – takket være et urokkeligt fokus på kvalitetsejendomme i det centrale København – et af de mest robuste, forudsigelige og stabile selskaber i vores investeringsunivers. Som mangeårige medejere af Jeudan er vi fortsat imponeret over dette veldrevne selskab, som er stålsat og disciplineret som få – både i forhold til opkøb af nye ejendomme og i forvaltning af den eksisterende, attraktive og voksende ejendomsportefølje.
Jeudan udlejer ejendomme og yder forskellige services til sine lejere. I 2023 fejrede Jeudan sit 125-års jubilæum. Det hele startede i 1898 da håndværker Carl Udsen lagde de første byggesten i Valby. Jeudan har gennem årene udvidet sin portefølje og fandt i 1999 vej til Københavns Fondsbørs, da Jeudan fusionerede med det børsnoterede ejendomsselskab EEC A/S. Jeudans portefølje talte på daværende tidspunkt 80 ejendomme, både bolig- og kontorejendomme, beliggende forskellige steder i Danmark.
I 2001 skiftede Jeudan strategi til næsten udelukkende at fokusere på attraktive ejendomme i det centrale København, og det har været strategien lige siden. Jeudan har løbende gennem årene udvidet porteføljen, som ved udgangen af 2023 talte i omkring 200 ejendomme med en konservativt opgjort værdi på 34 milliarder kroner, hvilket gør Jeudan til Danmarks største børsnoterede ejendomsselskab. Målt på værdi er 77 procent af Jeudans ejendomme kontorejendomme, 9 procent detailejendomme, 7 procent boligejendomme og resten parkeringsanlæg, lagerbygninger og andre typer ejendomme.
Jeudans ejendomsportefølje har adresser på attraktive beliggenheder i Indre by som Amaliegade, Bredgade, Store Kongensgade og Sankt Annæ Plads. Fra disse nøgleadresser i det centrale København optræder Jeudan som en stærk samarbejdspartner og hjælper gerne kunderne med mere plads, kantinedrift, flytning til andre lokaler, parkeringspladser eller lignende ønsker, der måtte opstå i købet af kundeforholdet.
Selskabskulturen er baseret på kvalitet på tværs af alle aktiviteter, hvilket er tydeligt afspejlet i betjeningen af selskabets kunder. Jeudan har i nogen grad insourcet services såsom vedligeholdelse, kantinedrift, reparationer og lignende og har dermed kontrol over kvaliteten af sine services. Det bidrager samtidig til at styrke kundeforholdet og dermed fastholde kunderne. En kundetilfredshedsscore på 55 i 2023 vidner også om den høje kvalitet i Jeudans services. En score på over 20 betragtes som god, mens en score på over 50 er fremragende. Gennemsnittet for ejendomssektoren ligger på 30.
Jeudan havde i 2023 en omsætning på 1,7 milliarder kroner. Resultatet før kurs- og værdireguleringer (EBVAT), som er det mest retvisende mål for Jeudans driftsresultat, udgjorde omkring 650 millioner kroner. Gennem de sidste 15 år er Jeudans omsætning og EBVAT i gennemsnit vokset med henholdsvis 6 procent og 9 procent årligt.
En ledende position på et attraktivt marked
Det københavnske kontorudlejningsmarked har et samlet areal på omtrent 4,8 millioner kvadratmeter – over dobbelt så stort som arealet i de næstfølgende fire største byer i Danmark tilsammen. Markedet er fragmenteret, men Jeudans primære konkurrenter er danske pensionskasser som PFA og ATP, kapitalfonde som NREP og Thylander samt i stigende grad udenlandske investorer. Jeudan er blandt de største ejere af kontorejendomme i det centrale København med en anslået markedsandel på mere end 15 procent.
Det københavnske kontorudlejningsmarked har få eller ingen udvidelsesmuligheder, idet der ganske enkelt ikke er mere plads. De få kvadratmeter, der er til rådighed, er desuden eftertragtede, da København er en særdeles populær by at bo og arbejde i. I 2021 blev København kåret til verdens bedste by at bo i af magasinet Monocle, der rangerer byer efter livskvalitet. Udlejningsprocenten for primære kontorejendomme i København er med omtrent 94 procent højere end i andre attraktive byer som London, Frankfurt og Paris, hvor udlejningsprocenterne ligger på omkring 90 procent.
Ved udgangen af 2023 var den gennemsnitlige årlige leje per kvadratmeter for kontorejendomme i det centrale København omkring 2.200 kroner, og lejen er i de seneste ti år steget med cirka 2 procent om året. Dette er en smule højere end inflationen, hvilket ikke er tilfældigt, idet lejen i de fleste lejekontrakter løbende reguleres i forhold til inflationen.
En ejendoms værdi beregnes ved at kapitalisere de forventede fremtidige pengestrømme med en diskonteringssats, der benævnes ”afkastkravet”, og som afspejler de risici, der er forbundet med ejendommens forventede fremtidige pengestrømme, dens særlige kendetegn samt det generelle afkastniveau ved alternative investeringer. Udviklingen i afkastkravet over lang tid hænger således meget sammen med udviklingen i renten. Så når renten – og dermed afkastkravet – falder, stiger ejendommens værdi mens det modsatte gør sig gældende, når renten stiger. Over kortere tidsperioder kan udviklingen i afkastkravet og renterne dog afvige da renterne straks afspejler ændringer i det makroøkonomiske miljø, mens afkastkravet er længere tid om at tilpasse sig. Denne langsommere tilpasning skyldes, at ejendomsmarkederne er mindre likvide, transaktioner generelt tager længere tid at gennemføre, og at data såsom markedsleje og udlejningsprocenter bliver tilgængeligt med forsinkelse. I 2023 var denne dynamik tydelig, da renterne faldt, mens afkastkravet steg i takt at de betydelige rentestigninger, der fandt sted i 2022, blev indarbejdet.
Ved udgangen af 2023 var det gennemsnitlige afkastkrav på kontorejendomme i det centrale København omkring 3,9 procent. Da afkastkravet på primære kontorejendomme i andre europæiske storbyer som Berlin, Paris eller Amsterdam aktuelt ligger på 3,5 procent, er prissætningen på det københavnske marked alt andet lige relativt lavere sammenholdt med andre attraktive storbyer i Europa.
På langt sigt er den økonomiske vækst den grundlæggende vækstmotor for ejendomsmarkedet. Den relative fordel ved København bør understøtte værditilvæksten her i forhold til andre byer, hvilket tilsiger en langsigtet vækst, der er lidt højere end væksten i den danske økonomi.
Langsigtet værdiskabelse for aktionærerne
Som et af de største ejendomsselskaber i Danmark har Jeudan en række konkurrencemæssige fordele i form af blandt andet stordrift og selskabets brand samt et kompetent og erfarent ledelsesteam. Jeudan har investeret i fast ejendom i København gennem årtier og er et højt respekteret og vellidt selskab blandt potentielle sælgere af ejendomme. Hvis Jeudan byder på en ejendom, kan sælger vide sig sikker på, at handlen afsluttes rettidigt og på de aftalte vilkår. Det har stor værdi i en industri, hvor handlerne både er store og forholdsvis sjældne.
Jeudans omsætning kommer fra to kilder: lejeindtægter og serviceindtægter.
I 2023 kom cirka 70 procent af omsætningen fra lejeindtægter, og disse er over de seneste fem år vokset med 6 procent om året. Selskabets lejeindtægter er en funktion af det samlede antal kvadratmeter, udlejningsprocenten og lejen per kvadratmeter. Jeudans bolig-, detail- og øvrige ejendomme udgør tilsammen i omegnen af 1 million kvadratmeter. Selskabets opkøb de seneste fem år har givet en gennemsnitlig årlig stigning i antallet af kvadratmeter på mindre end 1 procent. Jeudans udlejningsprocent i København er på omkring 97 procent, hvilket er langt over gennemsnittet i byen. En høj udlejningsprocent er afgørende for profitabiliteten, da de fleste omkostninger er faste, og Jeudans nuværende udlejningsprocent kan ikke blive meget bedre, da det er umuligt i praksis at have alle kvadratmeter lejet ud hele året.
Den sidste faktor, der driver væksten i Jeudans lejeindtægter, er lejen per kvadratmeter, som selskabet kan øge på tre måder. For det første er de fleste af Jeudans lejekontrakter inflationsindekserede, og dermed vil en inflation på over nul automatisk udløse en lejestigning. Dette sås tydeligt i 2023, hvor lejeindtægterne steg med omkring 9 procent, delvist som følge af den seneste tids høje inflation. For det andet kan lejen per kvadratmeter sættes op, hvis der udføres forbedringer på ejendommen. For det tredje kan lejen per kvadratmeter sættes op, når der flytter nye lejere ind, eller når lejekontrakten genforhandles. Med inflationsregulering som den primære driver og understøttet af yderligere lejereguleringer af den attraktive ejendomsportefølje forventes den langsigtede vækst i Jeudans lejeindtægter at ligge over inflationen.
Jeudans anden omsætningskilde er serviceaktiviteterne, der udgør omkring 30 procent af omsætningen. Jeudans serviceydelser til lejerne omfatter blandt andet vedligeholdelse af ejendomme, kantinedrift, indretning og teknisk rådgivning. Denne omsætning faldt i 2023 med 20 procent, men over de seneste fem år er den vokset med omkring 3,5 procent om året i gennemsnit. Væksten i dette segment drives hovedsageligt af Jeudans evne til at sælge yderligere services til lejerne, og serviceindtægterne bevæger sig generelt i takt med de økonomiske konjunkturer. Ud over at skabe omsætning og overskud bidrager Jeudans services også til at styrke forholdet til lejerne og øge kundetilfredsheden – to væsentlige faktorer bag selskabets industriledende udlejningsprocent.
Jeudans driftsomkostninger i forbindelse med udlejning af ejendomme består primært af lønninger, administrationsomkostninger og andre udgifter forbundet med forvaltning af ejendomme. Disse omkostninger er yderst stabile og forudsigelige og afhænger overvejende af væksten i ejendomsporteføljen. Der er dog plads til en vis forbedring af driftseffektiviteten. Jeudans driftsomkostninger i servicesegmentet omfatter lønninger og materialer og udvikler sig generelt i takt med omsætningen.
I lyset af selskabets inflationssikrede lejekontrakter, attraktive adresser og høje udlejningsprocenter forventer vi samlet set, at væksten i Jeudans omsætning vil overstige væksten i økonomien. Jeudans EBVAT er som nævnt steget med 9 procent om året de seneste 15 år, mens omsætningen gennemsnitligt er vokset med 6 procent. Det viser selskabets fremragende evne til at forvalte sine ejendomme og optimere den langsigtede værdi af sine aktiviteter.
I perioden 2014-2023 udgjorde den gennemsnitlige årlige værdiregulering af Jeudans ejendomme – som vi anser for at være baseret på ganske konservative forudsætninger – 1,9 procent, mens den gennemsnitlige årlige inflation var 1,8 procent. Dette er et udtryk for selskabets løbende driftsmæssige forbedringer.
Foruden forvaltning og servicering af den eksisterende portefølje skaber Jeudan værdi for aktionærerne gennem selektive opkøb af nye ejendomme. Ligesom den eksisterende ejendomsportefølje skal nye ejendomme kunne levere et afkast på mindst 7 procent og have en særdeles forudsigelig afkastprofil for at komme i betragtning. Disse krav er ufravigelige og kan til tider betyde, at Jeudan ikke vil være at finde som en aktiv deltager i et hedt ejendomsmarked.
Konservativ balance udgør et solidt fundament
Ledelsens omhyggelige og fornuftige tilgang til at drive forretningen skinner også tydeligt igennem i Jeudans balance.
Til at opgøre værdien af ejendomsporteføljen benytter Jeudan et gennemsnitligt afkastkrav på 4,4 procent, hvilket er væsentligt højere end markedsgennemsnittet i København på omkring 3,9 procent. Hvis Jeudan i stedet benyttede et afkastkrav på 3,9 procent, ville værdien af ejendommene stige fra 34 milliarder kroner til omkring 38,5 milliarder kroner. I 2023 steg Jeudans gennemsnitlige afkastkrav med omkring 0,3 procentpoint selvom renterne faldt, hvilket udløste en negativ værdiregulering af ejendommene på omkring 800 millioner kroner, svarende til omkring 2,4 procent af den bogførte værdi af Jeudans ejendomme. Jeudans ejendomme er efter denne værdiregulering fortsat konservativt værdiansat i forhold til markedet. Den forsigtige værdiansættelse giver en vis beskyttelse af Jeudans balance i perioder med stigende renter, da man til en vis grad kan absorbere rentestigninger uden at skulle nedskrive værdien af porteføljen.
Endnu et bevis på Jeudans forsigtige og konservative tilgang er egenkapitalandelen på knap 34 procent. Den bundsolide kapitalisering understøttes yderligere af selskabets konservative gældsprofil, hvor størstedelen af gælden er fastforrentede lån med en gennemsnitlig løbetid på omkring 10 år og en effektiv rente ved udgangen af 2023 på 2,2 procent. På samme måde som den bogførte værdi af Jeudans ejendomme udvikler sig i takt med ændringer i renten (via en tilsvarende ændring i afkastkravet), svinger også den bogførte værdi af den fastforrentede gæld. Ud over at sikre forudsigelige og transparente finansieringsomkostninger tjener Jeudans gældsprofil således også til delvis afdækning af den langsigtede renterisiko på balancen.
De kraftige rentefald i perioden fra 2010 til 2021 resulterede i negative kursreguleringer af Jeudans gæld på i alt 4 milliarder kroner, hvilket havde en negativ effekt på selskabets bogførte egenkapital. Da renterne begyndte at stige, blev den årelange negative effekt på gælden dog vendt til en positiv effekt. I 2022 udløste de stigende renter positive kursreguleringer efter skat på omkring 3 milliarder kroner. Det svarede til knap 20 procent af Jeudans markedsværdi, som ved indgangen til 2022 var på omkring 15 milliarder kroner. Rentefaldet i 2023 medførte dog en negativ kursregulering af gælden på omkring 900 millioner kroner.
Da renterne fortsat er markant højere end i begyndelsen af 2022 og med tanke på det svagere makroøkonomiske klima som følge af, at centralbankerne fastholder de ledende renter på et restriktivt niveau, kan markedet for attraktive ejendomme i det centrale København udvikle sig til et købersmarked. I det scenarie har Jeudan takket være sin stærke kapitalisering rigeligt med ammunition til at foretage nye opkøb af ejendomme på attraktive adresser, hvis priserne vurderes attraktive. Med tanke på Jeudans mangeårige fornuftige og langsigtede opkøbshistorik har vi fuld tillid til, at ledelsen vil slå til hurtigt og kompetent, hvis en attraktiv ejendom skulle komme til salg til den rigtige pris.
Overskydende kapital sendes tilbage til aktionærerne
Jeudan genererer stabile, betydelige pengestrømme, som skal fordeles fornuftigt. Frem for alt ønsker selskabet at opretholde sin solide finansielle position, og målsætningen er en egenkapitalandel på 30-33 procent og en rentedækning, hvor driftsresultatet skal være mindst 3 gange renteudgifterne. Den nuværende egenkapitalandel på 34 procent er over målintervallet, mens rentedækningen, som aktuelt er 2,5, ligger under målsætningen, da de stigende rentebetalinger på den variabelt forrentede del af Jeudans gæld i 2022 kun blev delvist udlignet i 2023. Hvis renten på den variabelt forrentede del af Jeudans gæld fortsætter den nedadgående tendens fra 2023, vil selskabets rentedækning naturligvis stige tilsvarende. En højere rentedækning betyder, at der er lavere risiko for, at selskabet ikke vil kunne opfylde sine betalingsforpligtelser.
Når Jeudan har overskydende gældskapacitet eller en betydelig kontantbeholdning, køber selskabet kvalitetsejendomme og parkeringsanlæg i det centrale København, hvis de kan erhverves til attraktive priser. Jeudan har takket være sin solide finansielle position en opkøbskapacitet i niveauet 4-5 milliarder kroner. Ledelsen er dog som nævnt særdeles principfast i overvejelserne om ejendomskøb.
Af den grund har selskabet ofte overskydende kapital, som så i stedet udloddes til aktionærerne i form af udbytte. Jeudan udbetalte i 2023 et udbytte på 3,0 kroner per aktie, svarende til et udbytteafkast på lige over 1 procent baseret på aktiekursen i begyndelsen af 2023.
Stabil og forudsigelig egenkapitalforrentning leveret af en kompetent og erfaren ledelse
Jeudan har et særdeles kompetent og erfarent ledelsesteam, der giver selskabet en stærk konkurrencemæssig fordel. Per Wetke Hallgren kom til Jeudan for 30 år siden og har varetaget rollen som administrerende direktør gennem mere end 25 år. Han har indgående kendskab til praktisk talt samtlige investeringsejendomme i København og har styret selskabet sikkert gennem skiftende økonomiske forhold, ikke mindst den globale finanskrise i 2008. Da han tiltrådte i 1993, var porteføljen værdiansat til i omegnen af 100 millioner kroner. I dag er værdien 34 milliarder kroner. Per Wetke Hallgren har spillet en central rolle i denne positive udvikling. Finansdirektør Søren Andersson har siddet på posten siden 2022. Han har været i Jeudan siden 2020 og var tidligere medlem af bestyrelsen og revisionsudvalget (2016-2020). I parløb med bestyrelsen kan den administrerende direktør og finansdirektøren hurtigt vurdere, hvorvidt et potentielt opkøb vil være værdiskabende, og begge har øje for en effektiv drift.
Den tidligere mangeårige administrerende direktør for høreapparatsproducenten Demant, Niels Jacobsen, er formand for bestyrelsen, hvor han repræsenterer William Demant Invest, der er den største aktionær i Jeudan med 42 procent af aktiekapitalen. Fra denne position bidrager Niels Jacobsen med stærke strategiske og finansielle kompetencer. William Demant Invest og Chr. Augustinus Fabrikker har tilsammen en ejerandel på 83 procent af kapitalen. Næstformand Tom Knutzen er udpeget af Chr. Augustinus Fabrikker hvor han er formand for bestyrelsen. Han har mangeårig erfaring som administrerende direktør i flere store danske og internationale virksomheder. Claus Gregersen, administrerende direktør i Chr. Augustinus Fabrikker, er medlem af bestyrelsen og bidrager med mangeårig kapitalmarkedserfaring fra investeringsbanker som Carnegie og Alfred Berg. Når ejendomshandler opgøres i milliarder af kroner, er det vigtigt med stærk finansiel forståelse på alle ledelsesniveauer, og det kompetente og erfarne ledelsesteam har i den grad formået at skabe værdi for aktionærerne gennem årene. Jeudan har konsekvent overgået sin målsætning om et afkast på mindst 7 procent, og de gennemsnitlige årlige værdireguleringer af Jeudans ejendomme – som vi som nævnt vurderer er baseret på konservative forudsætninger – har konsekvent været højere end inflationen. Med en målsætning om en egenkapitalandel på 30-33 procent kan Jeudans egenkapital således forrentes robust, forudsigeligt og stabilt afkast i niveauet 15 procent per år før skat. Denne enkle, stabile, forudsigelige og profitable forretningsmodel er et fremragende match med vores investeringsfilosofi, og Jeudan har da også været en fast bestanddel af vores danske portefølje, siden vi købte de første aktier i juni 2012. Det forventer vi vil være tilfældet mange år fremover.
Opdateret i april 2024
