Eftersom vi er medejere af ikke bare én, men to af verdens førende elevatorproducenter, er det tydeligt, at denne industri og forretningsmodel rummer mange af de kvaliteter, som vi leder efter. Med baggrund i det meget høje afkast på den investerede kapital og en serviceforretning, hvis stabilitet begunstiges af strenge lovkrav og attraktive marginer, forventer vi, at væksten vil fortsætte. Fornyelsen af Kones ledelsesteam med administrerende direktør Philippe Delorme lover godt for et skærpet fokus på hastighed og eksekvering – og tilfører dermed en smule ekstra krydderi til opskriften på succes.
Så længe de virker, er elevatorer generelt ikke noget, som nogen skænker megen opmærksomhed. Men for finske Kone, en af verdens førende producenter af elevatorer og rulletrapper, handler elevatorer om meget mere end blot at komme op og ned – det handler om at løfte selskabet til nye højder.
De 5 største aktører i elevatorindustrien står tilsammen for 75 procent af industriomsætningen. Konsolideringen er mest markant inden for nysalg, mens servicemarkedet er mere fragmenteret, idet mindre lokale aktører står for omkring 50 procent af omsætningen. På de enkelte nationale eller lokale servicemarkeder er der typisk 1 eller 2 af de globale aktører, der sidder på omkring 40 til 60 procent af markedet, mens resten er fordelt mellem mindre, lokale aktører.
Livsforløbet for en elevator kan inddeles i tre faser: Først kommer salget af en ny elevator, dernæst løbende service igennem elevatorens levetid, og til sidst modernisering, enten i form af omfattende reparationer for at forlænge levetiden eller en fuld udskiftning. Typisk sker moderniseringen, når en elevator har været i drift i 15 til 20 år.
For to årtier siden fokuserede elevatorproducenterne så meget på nysalg som drivkraft for fremtidig vækst i serviceforretningen, at de ikke bekymrede sig om at skabe profit på selve salget af nye elevatorer. Skønt service fortsat er det område, der bidrager mest til indtjeningen og værdiskabelsen, har tiderne ændret sig, og producenterne realiserer nu driftsmarginer på seks procent på salget af nye elevatorer. Serviceforretningen, inklusive moderniseringsaktiviteter, står dog fortsat bag hovedparten af indtjeningen og bidrager med cirka 90 procent af driftsoverskuddet i Kone.
Forudsigelighed i den lukrative serviceforretning
Omkring 80 procent af de elevatorer, som Kone sælger og installerer uden for Kina, forbliver i selskabets servicebog efter udløbet af den første medfølgende serviceaftale. Det globale gennemsnit bliver er dog omkring 65 procent, da konverteringsgraden er lavere i Kina, der er verdens største nysalgsmarked. Nysalg drives primært med fokus på muligheden for at indgå en efterfølgende serviceaftale snarere end isoleret set på profitten af selve salget af elevatoren.
Der har tidligere ikke været nogen væsentlig forskel på de serviceydelser, som de forskellige leverandører kunne tilbyde, og Kone er derfor i stand til at servicere sine egne elevatorer såvel som elevatorer leveret af andre producenter. Omkring halvdelen af de omkring 1,7 millioner elevatorer, som Kone servicerer, er således fra andre producenter. Der er til sammenligning omkring 23 millioner elevatorer i drift på verdensplan.
Vedligeholdelse er den mest attraktive del af selskabets forretning opgjort på marginer – som er omkring tre til fire gange højere end ved nysalg – samt på afkast af den investerede kapital, stabilitet og forudsigelighed. Kone formåede på denne baggrund at øge både omsætningen og indtjeningen under den globale finanskrise fra 2008 til 2009, og i perioden fra 2014 til 2024 oplevede serviceforretningen kun ét enkelt kvartal med negativ organisk vækst – 2. kvartal 2020, hvor indvirkningerne fra pandemien var på sit højeste. I de seneste 15 år har serviceforretningen leveret en årlig – og bemærkelsesværdigt stabil – omsætningsvækst på tæt på 7 procent. Ledelsen sigter mod, at serviceforretningen skal vokse med tæt på 10 procent årligt frem mod 2027.
Omsætningsvæksten i serviceforretningen har været tiltagende, og den har nået rekordhøje vækstrater de seneste to år. Vi forventer ikke, at de kommende år vil ændre sig nævneværdigt fra denne udvikling. Væksten i serviceforretningen understøttes af en stigning i antallet af elevatorer i servicebogen, som i de senere år har ligget på seks til syv procent, hvoraf omkring ét procentpoint kommer fra opkøb af mindre servicevirksomheder. Derudover bidrager en stigende omsætning per elevator i form af inflationsjusteringer via automatiske kontraktfornyelser, årlige prisforhandlinger og mersalg til vækstraten. Omsætningen per elevator er de seneste år steget med ét til to procent, drevet af en kombination af inflationsjusteringer og mersalg af ”24/7 Connected Services”.
Øgede investeringer i udvikling
De kontraktlige prisjusteringer, der følger udviklingen i forbrugerprisindekset, understøtter således omsætningsvæksten, mens udviklingen i serviceomkostningerne bør kunne holdes i skak ved hjælp af effektiviseringer og ny teknologi.
Kone har øget sine investeringer i udviklingen af nye tiltag med særligt fokus på at styrke sin serviceforretning. Dette område var tidligere meget standardiseret og adskilte sig kun lidt fra de services, som konkurrenterne tilbød, hvilket Kone søgte at imødegå med tiltaget 24/7 Connected Services.
Med 24/7 Connected Services forbinder Kone elevatorerne på tværs af deres serviceportefølje digitalt. Det tjener flere formål. Det overordnede mål er at gøre det muligt for teknikerne at reagere, så snart en elevator viser tegn på problemer, og helst endda før et eventuelt nedbrud. Det afgørende for ejendomsejere er nemlig at minimere antallet af driftsstop. Ved at kunne identificere mulige tegn på slid eller andre problemer tidligt, kan Kones teknikere forebygge sådanne nedbrud. Dette ventes at føre til en reduktion i antallet af genbesøg, hvor teknikeren er nødt til at tilse den samme defekte elevator flere gange, med omkring 30 procent, hvilket vil øge kundetilfredsheden og teknikernes effektivitet samt begrænse Kones omkostninger.
Samtidig bidrager overvågning og datadrevet indsigt til, at Kones teknikere hurtigt og effektivt kan identificere og løse problemer, hvis der skulle opstå driftsnedbrud. I dag er næsten 35 procent af de elevatorer, Kone servicerer, omfattet af 24/7 Connected Services, og denne andel forventes at stige fremadrettet. Siden udnævnelsen af Kones nye administrerende direktør, Philippe Delorme, i begyndelsen af 2024 har selskabet øget fokus på hastighed og eksekvering markant – særligt i forhold til at fremme digitaliseringsstrategien, som Delorme betegner som Kones absolutte topprioritet.
Den gennemsnitlige serviceomsætning per elevator i 24/7 Connected Service er omkring 20 til 30 procent højere end for andre elevatorer i serviceporteføljen, og det giver en positiv påvirkning på marginerne i niveauet 2 til 4 procentpoint, når der er opnået en vis skala. Den øgede omsætning per elevator kan allerede i dag aflæses i omsætningsudviklingen, og fremadrettet forventes effektiviteten at stige yderligere, efterhånden som flere markeder får en større andel af deres elevatorer forbundet. Dette skyldes bedre planlægning af servicebesøg og optimering af teknikernes ruteplanlægning, hvilket effektiviserer driften og reducerer omkostninger.
En øget penetration for 24/7 Connected Services vil være med til at øge marginerne i Kones serviceforretning fra et niveau på knap 20 procent. Kone har således skruet op for investeringerne for at kunne udvide og optimere disse løsninger. Hvor Kone før 2016 investerede omkring 1,5 procent af omsætningen i udvikling, investerer selskabet nu knap 2 procent. De øgede investeringer går primært til serviceforretningen.
Kone er ikke ene om at fokusere på teknologi. Alle de større producenter gør det samme. De mindre uafhængige leverandører får dog svært ved at finde de økonomiske eller organisatoriske ressourcer til at foretage sådanne investeringer. Vi forudser således en langsom men gradvis konsolidering af serviceaktiviteterne blandt de største selskaber, hvilket naturligvis inkluderer Kone.
Forskellige niveauer af forudsigelighed og stabilitet
Elevatorproducenterne har begrænset indflydelse på markedet for nye elevatorer, da efterspørgslen i høj grad afhænger af omfanget af nybyggeri. Den strukturelle tendens mod øget urbanisering betyder dog, at flere og flere mennesker flytter til de større byer i takt med den voksende velstand og det stigende uddannelsesniveau. Det medfører en vedvarende efterspørgsel efter flere og flere boliger. Da pladsen i byerne er begrænset, udnyttes arealet bedst ved at bygge opad – og jo højere bygningen er, desto større bliver behovet for elevatorer.
Mens markedet for nysalg måske ikke kommer til at vokse fra det nuværende niveau på omkring 900.000 elevator om året på verdensplan, bidrager hver eneste ny elevator til en voksende portefølje af installerede elevatorer. På verdensplan er der på nuværende tidspunkt installeret omkring 23 millioner elevatorer, som serviceres af Kone eller en af selskabets konkurrenter. Kones ordrebog er fortsat solid og tæt på rekordstor. Ordrebogen giver en vis klarhed over udviklingen over de kommende år, hvor tiden fra modtaget til leveret ordre dog varierer mellem regionerne. Historisk har leveringstiden været lavest i Kina hvor den typisk ligger under et år.
Ved køb af en ny elevator er den første serviceperiode som regel inkluderet i prisen. Når den første serviceperiode udløber, kan andre serviceleverandører dog byde på kontrakten. Kone formår at fastholde omkring 65 procent på verdensplan. I Kina er andelen lavere, på 60 procent, men det er fortsat en markedsledende konverteringsgrad, som gradvist nærmer sig Kones globale gennemsnit. I de større byer, som for eksempel Shanghai, ligger konverteringsraten allerede betydeligt tættere på de vestlige niveauer, der er omkring 80 procent.
Stik modsat markedet for nysalg kan serviceforretningen meget vel være den mest stabile og forudsigelige forretning blandt alle vores selskaber. Det skyldes ganske enkelt, at der er lovkrav om regelmæssige besøg og inspektioner, samt at bygningsejerne er forpligtet til at betale for disse inspektioner, uanset hvad.
Modernisering
Moderniseringsforretningen er mere volatil end serviceforretningen og er som nysalg i en vis udstrækning konjunkturbestemt. Med tiden vil bygningsejerne dog indse, at omkostningerne forbundet med stadigt hyppigere reparationer løber op, og at en større gennemgribende reparation eller udskiftning af elevatoren vil være mere økonomisk fordelagtig. Samtidig er der blandt bygningsejerne en voksende erkendelse af, at moderniseringer forbedrer deres bygningers miljøaftryk, hvilket i nogle tilfælde har fremskyndet moderniseringsprocessen. Modernisering er således også den nye administrerende direktørs næsthøjeste prioritet – lige efter digitaliseringen af serviceforretningen.
Siden 2022 har Kone oplevet solid og stigende vækst i sin moderniseringsforretning. Profitabiliteten i moderniseringssegmentet ligger aktuelt under selskabets gennemsnit, og vurderes at være i overkanten af 10 procent. I takt med at forretningsomfanget vokser, og moderniseringsprodukterne bliver mere standardiserede, forventes profitabiliteten gradvist at stige, hvilket vil bidrage betydeligt til Kones samlede indtjeningsvækst.
Afhængig af omfanget af et moderniseringsprojekt kan omsætningen per elevator i nogle tilfælde nærme sig niveauet i nysalgsforretningen. Antallet af moderniseringer ligger med omkring 300.000 elevatorer om året fortsat betydeligt under de over 900.000 nye elevatorer, der årligt installeres på tværs af industrien. Som følge af den markante vækst i nysalget i perioden fra 2000 til 2014, navnlig i Kina, nærmer et stigende antal elevatorer sig en alder, hvor de vil blive aktuelle for moderniseringsforretningen. Dette giver et stort moderniseringspotentiale.
Moderniseringsmarkedet forventes derfor gradvist at nærme sig samme størrelse som markedet for nye installationer – i hvert fald målt på antallet af elevatorer, der moderniseres eller installeres årligt. Udviklingen siden 2022 har allerede tydeliggjort dette potentiale.
Kinas fremmarch
Kina udgjorde i begyndelsen af det 21. århundrede kun en bemærkelsesværdigt lille andel af det globale elevatormarked. Mens der i år 2000 blev bestilt omkring 40.000 elevatorer i Kina, var antallet af ordrer i 2022 oppe på omkring 600.000. Kina tegner sig fortsat for to ud af tre nye elevatorbestillinger på verdensplan, men en lavere gennemsnitlig pris per elevator betyder, at det er en lavere andel af omsætningen. Kinas andel af det globale servicemarked vil kun stige, og landet er blevet verdens største marked målt på antal installerede elevatorer.
Kone har i høj grad draget fordel af denne vækst og avancerede fra en fjerdeplads i 2004 til markedsleder i Kina i 2014 med en markedsandel på næsten 20 procent. Selskabet har siden formået at fastholde en stærk position og er i dag fortsat blandt de to største aktører på markedet.
Da nysalget i Kina var på sit højeste, var det samtidig med verdens højeste marginer på nye elevatorer, og Kones hidtil højeste driftsmargin var på næsten 15 procent i 2016. Da Kone har haft en større andel af sin omsætning fra nysalg i Kina, har profitabiliteten på Kones nysalg formentligt været den højeste blandt globale aktører, om end det ikke har været et offentliggjort tal. Grundet en generelt lavere nysalgsaktivitet i Kina er andelen af Kones omsætning herfra også faldet. Andelen af Kones indtjening fra nysalg i Kina var formentlig faldet til omkring 5 procent i 2024, og vurderes at ville blive lavere endnu i 2025.
Til sammenligning udgjorde indtjening fra nysalg i Kina mere end halvdelen af Kones driftsoverskud, da det var på sit højeste i 2016. Kombinationen af lavere omsætning og faldende lønsomhed i dette segment har derfor siden 2016 været en betydelig modvind for selskabet, mens den resterende forretning har haft en anslået årlig vækst i driftsindtjeningen på et højt encifret niveau. Modvinden fra nysalget resulterede dog i, at Kones samlede driftsindtjening ikke voksede mere end to procent i denne periode. Dette tegner dog lovende for de kommende år, da vi allerede har set – og fortsat ser – en acceleration i både omsætningsvækst og profitabilitet uden for nysalgsforretningen i Kina.
Det langsigtede potentiale på det kinesiske servicemarked er dog meget betydeligt, og takket være Kones position som en af de førende leverandører af nye elevatorer i landet er selskabet godt rustet til at bevare positionen som en førende aktør på serviceområdet og til at drage fordel af det enorme fremtidige moderniseringspotentiale, der venter forude. Kone sigter mod, at omsætningen fra modernisering i Kina skal vokse med høje tocifrede procenter årligt frem mod 2030, hvilket er i tråd med væksten i ordrebogen de seneste 3 til 4 år.
Profitabiliteten i den kinesiske serviceforretning ligger under det globale niveau, hvilket til dels skyldes regler, der kræver, at alle elevatorer skal inspiceres af en tekniker hver 14. dag.
I Kina er andelen af elevatorer serviceret af de største spillere markant lavere end i resten af verden på omkring 25 procent mod mere end 50 procent i andre lande. Kones serviceportefølje i Kina er på omkring 500.000 elevatorer i forhold til deres totale antal elevatorer i landet på mere end 11 millioner. Vi forventer, at de største spillere fremover vil øge deres andel af det kinesiske servicemarked i takt med, at det modnes.
En krævende og aktiv ejerfamilie
Selskabets ledelse får god støtte fra Herlin-familien, som sidder på mere end 60 procent af stemmerne og 23 procent af aktiekapitalen i Kone. Familien har ejet Kone siden 1924 og tilfører selskabet stabilitet samt sikrer et langsigtet perspektiv. Ambitionerne er høje, og familien spiller fortsat en særdeles aktiv rolle i bestyrelsen.
Kones virksomhedskultur er efter vores opfattelse et vigtigt og værdifuldt aktiv. Mens direktionen har hovedsæde i Helsinki, er regions- og divisionscheferne rundt om i Kone blevet tildelt en høj grad af ansvar og selvbestemmelse. Medarbejdere bliver generelt længe hos Kone, og i øvre ledelseslag har mange arbejdet for Kone i mere end et årti. Et selskabs virksomhedskultur kan ikke altid måles i tal på kort sigt men kan over tid påvirke resultaterne i betydelig grad.
Siden 1. januar 2024 har Kones administrerende direktør heddet Philippe Delorme. Vi forventer, at den nye administrerende direktør fortsætter den langsigtede strategiske linje, samtidig med, at han bidrager med ny energi og værdifulde indsigter. Philippe Delorme var tidligere en del af direktionen i Schneider Electric, hvor han spillede en central rolle i at drive selskabets digitaliseringsstrategi – præcis som han gør det nu hos Kone. Vi er imponerede over hans engagement, energi og skarpe fokus, og vi betragter ham som et kompetent og værdifuldt bidrag til Kones i forvejen solide og værdiskabende forretning. Illka Hara har været finansdirektør siden 2016, og han har i denne periode skærpet Kones omkostningsfokus.
Marginerne skal genoprettes og styrkes
Kones langsigtede finansielle mål er klare. Koncernen forventer som minimum at vokse i samme takt som markedet og over tid at vinde markedsandele. Den langsigtede målsætning er dertil en driftsmargin på 16 procent og løbende optimering af arbejdskapitalen. Målsætningen for driftsmarginen er en langsigtet ambition, som skal indfris gennem strategiske og økonomisk fornuftige ledelsesbeslutninger. På Kones kapitalmarkedsdag i 2024 introducerede ledelsen ligeledes nogle målsætninger frem mod 2027.
Hvor omsætningen fra nysalg kun forventes at stige med lave encifrede vækstrater, forventes serviceforretningen at vokse med knap ti procent om året fra to-cifret omsætningsvækst i modernisering samt tæt på ti procents vækst i serviceforretningen. Alt i alt vil dette give en omsætningsvækst på omkring fem procent for Kone. Dertil er målsætningen, at driftsindtjeningen i procent af omsætningen skal øges til mellem 13 og 14 procent, sammenlignet med knap 12 procent i 2024. Som følge af omsætningsvæksten og den stigende profitabilitet, forventer vi en to-cifret vækst i indtjeningen for de kommende år.
Øget transparens omkring marginerne i henholdsvis nysalget og serviceforretningen ville efter vores vurdering gøre det tydeligere, hvordan selskabets marginambitioner skal indfries. Med en højere indtjeningsevne i serviceforretningen vil den stabilt højere vækst i serviceforretningen forventes at øge driftsmarginen fra de nuværende 12 procent, hvortil vi også forventer, at serviceforretningen for sig vil øge sin indtjeningsmargin. Dette fremgår dog ikke tydeligt af Kones nuværende finansielle rapportering.
Forudsigeligheden i de frie pengestrømme understøttes af store forudbetalinger fra kunderne. Kone har modtaget omkring to milliarder euro i forudbetalinger – svarende til omkring ti procent af Kones markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt som rentefrie lån fra kunderne og er en væsentlig del af forklaringen på Kones konservative balance. Samtidig er konverteringen af indtjening til pengestrømme solid, idet hele årets indtjening bliver til frie pengestrømme. Kone har en solid og værdiskabende forretningsmodel med et afkast på den investerede kapital eksklusive immaterielle aktiver på over 100 procent.
Koncernen udbetaler et årligt udbytte svarende til et udbytteafkast på over fire procent af markedsværdien. For 2024 udbetalte Kone et udbytte på 1,8 euro per aktie. Selskabet har i nogle tidligere år udbetalt ekstraordinære med baggrund i den allerede velpolstrede balance og de store pengestrømme. Med en kontantbeholdning på omkring 1,2 milliarder euro, svarende til 5 procent af markedsværdien, forventer vi yderligere udlodninger til aktionærerne. Vi ville sætte pris på, hvis ledelsen ud over at udbetale udbytte også ville overveje at tilbagekøbe egne aktier.
Selv med en velfungerende elevator kommer man normalt ikke direkte fra den nederste til den øverste etage – der er som regel flere stop undervejs. Det er fortsat vores forventning, at Kone vil nå nye højder. Vi er aktionærer med et langsigtet perspektiv, og udsigterne for dette robuste, markedsledende selskab er fortsat lyse takket være navnlig det undervurderede marginpotentiale ved en fri pengestrømsrente på omkring fem procent.
Opdateret i juni 2025
