Denne finske elevatorproducent var vores længstvarende investering, da vi tilbage i september 2019 solgte
vores aktier i selskabet, som det sidste selskab til at være i porteføljen siden vores opstart. Vi er nu tilbage som medejere af Kone, en af verdens største elevatorproducenter, og vi ser fortsat stor værdi i de stabilt og forudsigeligt voksende frie pengestrømme fra den støt voksende serviceforretning. En fremtidsorienteret virksomhedskultur og en ledelse, der løbende optimerer en langsigtet attraktiv forretning, er sød musik i vores ører.
Elevatorer og rulletrapper skal helst være noget, som folk ikke behøver at tænke nærmere over og så længe de virker, er de ikke noget, som nogen skænker megen opmærksomhed. Elevatorer har dog konstant opmærksomhed hos finske Kone, som er en af verdens førende producenter, og som har en metodisk, langsigtet strategi, der skal sikre selskabet øgede markedsandele. Kone er efter vores opfattelse et af de mest veldrevne selskaber i den konsoliderede elevatorbranche, som domineres af fire vestlige aktører.
Branchens fem største aktører står tilsammen for 75 procent af branche-
omsætningen, og særligt markedet for nysalg af elevatorer er konsolideret blandt disse. Servicemarkedet er mere fragmenteret, idet mindre lokale aktører står for omkring 50 procent af omsætningen. Det dækker dog over, at det på de enkelte nationale eller lokale markeder typisk er en eller to af de globale aktører, der sidder på omtrent 40 til 60 procent af markedet, mens resten er fordelt mellem mindre lokale aktører.
Forudsigelighed i den lukrative serviceforretning
Der var tidligere ikke nogen væsentlig forskel på de ydelser, som de forskellige leverandører kunne tilbyde, og Kone er i stand til at servicere sine egne elevatorer såvel som elevatorer leveret af andre producenter. Omkring halvdelen af de 1,5 millioner elevatorer, som Kone servicerer, er således fra andre producenter. Til sammenligning er der omkring 21 millioner elevatorer i drift på verdensplan.
Nye tiltag fra de største producenter forventes at ændre dette og gavne både fastholdelsesgraden inden for vedligehold og omsætningen per enhed, såvel som serviceomkostningerne og dermed også lønsomheden. Dette potentiale synes ikke at være afspejlet i Kones værdiansættelse.
Det var tidligere ikke specielt indbringende at sælge nye elevatorer. Det, der skabte overskud, var til gengæld de lukrative servicekontrakter. Branchens konsolidering, foranlediget af at de rationelle aktører fokuserer mere på den langsigtede værdiskabelse snarere end på kortsigtede overskud, har ændret dette. Vedligeholdelse er fortsat den mest attraktive del af forretningen målt på indtjeningsevne (hvor indtjeningen per 100 euros i omsætning er omtrent to til tre gange så høj, som ved salget af nye elevatorer), afkast på den investerede kapital, stabilitet og forudsigelighed. Kone formåede at øge både omsætningen og indtjeningen under den globale finanskrise (2008 til 2009), og i perioden fra 2014 til 2022 oplevede serviceforretningen blot et enkelt kvartal med negativ organisk vækst (andet kvartal 2020, hvor pandemien var på sit højeste). I de seneste 15 år har serviceforretningen leveret en årlig vækst på over seks procent, og denne vækstrate er bemærkelsesværdig stabil, endog tiltagende.
Forudsigeligheden i de frie pengestrømme understøttes tillige af store forudbetalinger. Kone har modtaget omkring 2 milliarder euro i forudbetalinger – svarende til næsten 9 procent af koncernens markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt som rentefri lån fra kunderne, og dette er en væsentlig del af forklaringen på Kones konservative balance med en betydelig kassebeholdning og uden gæld. Samtidig er konverteringen til pengestrømme solid, idet hele årets indtjening bliver til frie pengestrømme.
Den første serviceperiode er som regel inkluderet ved salget af en ny elevator. Når den første serviceperiode udløber, kan andre serviceleverandører byde ind på kontrakten. Kone er i stand til at fastholde fire ud af fem servicekontrakter på verdensplan. Andelen i Kina er lavere, på tre ud af fem, men det er fortsat en markedsledende fastholdelsesgrad for dette marked, og den er langsomt stigende. I de større byer, som for eksempel Shanghai, er konverteringsgraderne tættere på de vestlige niveauer.
Det langsigtede potentiale på det kinesiske servicemarked er betydeligt, og takket være Kones position som den førende leverandør af nye elevatorer er selskabet godt rustet til at bevare positionen som en førende aktør på serviceområdet og til at drage fordel af det enorme fremtidige moderniseringspotentiale. Lønsomheden i den kinesiske serviceforretning ligger under det globale niveau, hvilket til dels skyldes regler, der kræver, at alle elevatorer skal inspiceres af en tekniker hver 14. dag. Da branchen har haft tiltagende svært ved at tiltrække det nødvendige antal teknikere, er myndighederne i gang med at se på, om nogle af disse servicebesøg kan erstattes med fjernovervågning. Hvis reglerne tilpasses kravene andre steder i verden, kan det gøre serviceforretningen i Kina mere rentabel – og som markedsleder står Kone selvsagt i første række til at erobre denne værdiskabelsesmulighed.
Kinas fremmarch
Kina udgjorde i begyndelsen af det 21. århundrede en bemærkelsesværdig lille andel af det globale elevatormarked. Mens der i år 2000 blev købt omkring 40.000 elevatorer i Kina, var antallet af ordrer i 2022 oppe på omkring 600.000. Væksten var særligt markant mellem 2004 og 2014, hvorefter antallet af ordrer lå nogenlunde stabilt indtil 2022. Kina tegner sig dog fortsat for to ud af tre nye bestillinger på verdensplan, og landets andel af det globale servicemarked vil kun stige.
Kone havde stor gavn af denne vækst, og selskabet bevægede sig fra en position som Kinas nummer fire i 2004 til markedsledende med en markedsandel på næsten 20 procent i 2014 – en position, som selskabet har fastholdt. Kina har samtidig verdens højeste indtjeningsniveauer på nye elevatorer, og Kones indtjening i procent af omsætningen toppede således på næsten 15 procent i 2016. Da Kone henter en større andel af sin omsætning fra Kina, er koncernens indtjening på nye elevatorer sandsynligvis de højeste i den globale branche. Ledelsen ønsker dog ikke at oplyse dette. Indtjeningsforskellen på salg af nye elevatorer på det kinesiske marked sammenlignet med resten af verden er indsnævret, hvilket har påvirket Kones indtjeningsniveau for koncernen som helhed negativt, i og med at Kone er den største aktør på det kinesiske marked.
Bekymringer vedrørende det kinesiske ejendomsmarked og de store byggeentreprenørers betalingsevne dominerede overskrifterne verden over i 2021 og 2022. Kone og de øvrige vestlige producenter har længe haft fokus på at begrænse modpartsrisikoen. Dette er delvist sket ved at kræve større forudbetalinger på nye elevatorer i Kina end på andre markeder. At nogle større entreprenører bøvler med økonomien, giver ikke for alvor hovedbrud hos branchens aktører. Kone har ikke oplevet nogen ændring i antallet af annullerede ordrer eller andre foruroligende tegn, bortset fra nogle udskudte leveringsdatoer. Kones ordrebeholdning er fortsat solid og tæt på at være rekordstor. Det giver klarhed over omsætningen fra nysalg de næste par år, afhængig af markedet, idet leveringstiden historisk har været lavest i Kina.
Kinas forlængede pandemirelaterede restriktioner var medvirkende til den kraftige afmatning på markedet for nyinstallationer i landet i 2022. Problemerne med at få leveret de bestilte elevatorer lagde kraftigt pres på Kones omsætning og indtjening fra Kina i 2022, da afmatningens tempo og omfang begrænsede mulighederne for at reagere.
Vi forventer, at de problemer, som selskabet oplevede i 2022, vil være forbigående, og da indvirkningen på Kones langsigtede muligheder for værdiskabelse er begrænset, må udsvingene i selskabets aktiekurs være udtryk for, at andre har en anden opfattelse. Kone udspecificerer i sin rapportering ikke serviceforretningens styrke og lønsomhed, som dog ikke har været under samme pres, hvis noget overhovedet, som markedet for nysalg. En mere detaljeret segmentrapportering ville formentlig vise, at der ikke har været nogen ændring i serviceforretningens lønsomhed og stabilitet, hvorimod salget af nye elevatorer er forholdsvis mere konjunkturfølsomt og genererer lavere marginer.
Elevatorproducenterne har ikke den store indflydelse på aktiviteten på markedet for nye elevatorer, som i høj grad afhænger af byggeaktiviteten. Den strukturelle tendens mod øget urbanisering betyder dog, at flere og flere flytter til de større byer i takt med den voksende velstand og det stigende uddannelsesniveau. Det medfører en vedvarende efterspørgsel efter flere og flere boliger. Storbyer er i udgangspunktet kendetegnet med tt begrænset areal, hvilket udnyttes bedst ved at bygge opad, og jo højere en bygning er, desto større sikkerhed er der for behovet for elevatorer.
Som langsigtede aktionærer ser vi positivt på ledelsens evne til at holde fokus på, hvordan den langsigtede værdiskabelse kan optimeres og det uudnyttede potentiale forløses. Kina har overhalet Europa (som længe har ligget i front) med hensyn til antallet af installerede elevatorer, hvilket vil gavne Kone som den førende aktør på det kinesiske marked i de kommende år.
Øgede investeringer i forskning og udvikling
Kone har skruet op for investeringerne i udvikling af nye tiltag med særligt fokus på serviceforretningen. Dette område var tidligere meget standardiseret og med meget lidt variation i de forskellige leverandørers ydelser. Kone har søgt at ændre på denne situation ved hjælp af to tiltag: Kone Care og 24/7 Connected Services.
Kone søger med disse tiltag at bevæge sig væk fra udelukkende at tilbyde samme standardkontrakter, som stort set alle bygningsejere indgår. Selskabet vil nu indgå i drøftelser og forhandlinger med de enkelte bygningsejere om, hvad der skal lægges mere eller mindre vægt på i relationen. Tiltagene er først blevet lanceret for nylig, men synes at være blevet godt modtaget, og vil være mere lønsomme end standardkontrakterne.
Kone vil med 24/7 Connected Services forbinde elevatorerne på tværs af serviceporteføljen digitalt. Det har flere formål. Det overordnede mål er at gøre det muligt for teknikerne at reagere, så snart en elevator viser tegn på problemer, og helst før et eventuelt nedbrud. Brugerne betragter typisk elevatorer som en vandhane: noget, der skal være der, og som skal fungere. Ved hjælp af registrering af mulige tegn på slid eller andre problemer kan Kones teknikere forhindre nedbrud og sikre, at driften ikke forstyrres. Dette ventes at føre til en reduktion på omkring 30 procent i antallet af genbesøg, hvor teknikeren er nødt til at tilse den samme defekte elevator flere gange. Det vil øge kundetilfredsheden og teknikernes effektivitet, samt begrænse unødvendige omkostninger for Kone.
Samtidig vil overvågning og brug af data medvirke til, at teknikerne hurtigt kan identificere problemet, hvis der trods deres indsats sker et driftsnedbrud. Omkring 15 procent af de elevatorer, som Kone servicerer, er i dag dækket af 24/7 Connected Services, og andelen forventes at stige til 30 procent eller mere. Den gennemsnitlige omsætningsstigning per enhed er 20 til 30 procent, hvilket giver en positiv påvirkning af indtjeningen med to til fire euros per 100 euros i omsætning. Mens de økonomiske fordele for Kone i første omgang består i en højere omsætning per enhed, ventes effektiviteten derudover at stige i takt med at flere og flere elevatorer er forbundne på grund af en forbedret planlægning af servicebesøg og teknikernes ruter.
En øget markedsindtrængning vil således øge indtjeningsevnen i serviceforretningen yderligere fra et niveau på estimeret knap 20 euros per 100 euros i omsætning. Kone har skruet op for investeringerne for at kunne udvide og optimere disse løsninger. Hvor Kone før 2016 investerede omkring 1,5 procent af omsætningen, investerer selskabet nu knap 2 procent. De øgede investeringer går primært til serviceforretningen.
Kone er ikke ene om at fokusere på teknologi. Alle de større elevatorproducenter gør det samme. De mindre uafhængige leverandører får dog svært ved at finde de økonomiske eller organisatoriske ressourcer til at foretage sådanne investeringer og vi forudser således en langsom men gradvis konsolidering af de fire største virksomheders serviceforretninger, hvoraf Kone naturligvis vil være den ene.
De fire største elevatorproducenter, Otis, Kone, Schindler og ThyssenKrupp, udgør over halvdelen af det globale elevatormarked. De sidder på en større andel af markedet for nye elevatorer end for serviceydelser. I Kina servicerer de fire førende udbydere kun hver fjerde elevator, hvilket er meget lavt i forhold til tre ud af fire elevatorer på verdensplan. Over tid forventes andelen i Kina at nærme sig det globale niveau.
En krævende og aktiv ejerfamilie
Kones administrerende direktør, Henrik Ehrnrooth, kom til koncernen i 2009, først som finansdirektør og siden 2014 som administrerende direktør. Illka Hara har været finansdirektør siden 2016 og har i denne periode skærpet Kones omkostningsfokus. Ledelsen får god støtte fra Herlin-familien, som sidder på mere end 60 procent af stemmerne og 20 procent af aktiekapitalen i Kone. Familien har ejet Kone siden 1924, og de tilfører stabilitet og et langsigtet perspektiv til selskabet. Ambitionerne er høje, og familien spiller fortsat en meget aktiv rolle i bestyrelsen.
Kones virksomhedskultur er, efter vores opfattelse, et vigtigt og værdifuldt aktiv. Mens ledelsen har hovedsæde i Helsinki, har regions- og divisionscheferne en høj grad af ansvar og selvbestemmelse. Medarbejderne bliver generelt længe hos Kone, og i ledelseslaget har mange arbejdet for Kone i mere end et årti. Et selskabs virksomhedskultur kan ikke altid måles i tal på kort sigt, men kan over tid påvirke resultaterne i betydelig grad.
Kones langsigtede finansielle mål er tydelige. Koncernen forventer som minimum at vokse i samme takt som markedet og over tid at vinde markedsandele. Kone har en målsætning om en driftsindtjening på 16 euros per 100 euros i omsætning og en løbende optimering af arbejdskapitalen. Målsætningen for indtjeningsevnen er en langsigtet ambition, som skal indfris gennem strategiske og økonomisk fornuftige ledelsesbeslutninger. Hvor selskabet tidligere har haft sit primære fokus på omsætningsvækst og den absolutte indtjening, er fokus nu i højere grad på marginerne, som nu indgår i incitamentsordningerne for medarbejdere uden for koncernledelsen, hvor fokus tidligere var på omsætningen. Dette er en del af selskabets målrettede fokus på at genoprette tidligere års indtjeningsniveauer efter afmatningen i 2022 og dernæst at øge marginerne.
Der er igangsat flere tiltag for et indfri dette mål. For det første vil det påvirke marginerne positivt, hvis en større andel af omsætningen genereres af den meget lukrative serviceforretning. Hvor salget af nye elevatorer kun forventes at stige med lave encifrede vækstrater, forventes serviceforretningen at vokse med over seks procent om året, hvilket tilsammen vil give en omsætningsvækst på omkring fem procent for Kone. Ved en omsætningsvækst i dette niveau forventer vi, at indtjeningen vil stige med mindst syv til otte procent om året i de kommende år.
Væksten i serviceforretningen understøttes af vækst i antallet af enheder i servicebogen på omkring fem procent og vækst i omsætningen per enhed i form af automatiske inflationsjusteringer ved kontraktfornyelser, årlige prisforhandlinger eller salg af yderligere serviceydelser. Serviceindtjeningen er således inflationsbeskyttet. Omsætningen per enhed er i de senere år steget med én til to procent takket være en kombination af inflationsjusteringer og salg af Connected Services. De kontraktlige justeringer i forhold til udviklingen i forbrugerprisindekset vil således understøtte væksten, da serviceomkostningerne bør kunne holdes i skak ved hjælp af effektiviseringer og teknologi.
Kone har en solid og værdiskabende forretningsmodel med et afkast på den investerede kapital eksklusive immaterielle aktiver på over 100 procent, og stabiliteten i serviceforretningen bidrager til en støt stigende omsætning. Vi forventer, at indtjeningen med tiden vil vokse hurtigere end omsætningen, og niveauet vil vokse fra omkring 12,5 procent i perioden fra 2018 til 2021 (og omkring 10 procent i 2022), på baggrund af serviceforretningens hurtigere vækst og attraktive og voksende marginer samt det igangværende omkostningsprogram. Dette også understøttet af en positiv påvirkning fra nye og endnu ikke færdigudviklede tiltag.
Koncernen udbetaler et årligt udbytte svarende til et effektivt udbytte på over fire procent af markedsværdien. Det ordinære udbytte har været uændret på 1,75 euro per aktie siden 2020, men selskabet har tillige udbetalt et ekstraordinært udbytte med baggrund i den allerede velpolstrede balance og de store pengestrømme. Vi forventer, at ledelsen løbende vil øge udlodningerne til aktionærerne, samtidig med at der opretholdes en meget konservativ balance med en kontantbeholdning på omkring 1,3 milliarder euro, svarende til 6 procent af markedsværdien. Som langsigtede aktionærer ser vi værdiskabelsespotentiale i Kone i form af aktietilbagekøb, når forstyrrelser i aktiemarkedet skaber store forskelle mellem markedsprisen og den indre værdi, som vi så det i 2022, hvor denne mulighed gav os anledning til igen at blive medejere af Kone. Takket være den meget konservative balance og det begrænsede potentiale for større virksomhedskøb vil sådanne aktietilbagekøb nemt kunne finansieres internt.
Selv en velfungerende elevator fragter dig normalt ikke direkte fra den nederste til den øverste etage. Der er typisk nogle stop undervejs. Det er fortsat vores forventning, at Kone vil nå nye højder. Vi er aktionærer med et langsigtet perspektiv, og udsigterne for dette robuste, markedsførende selskab er fortsat lyse takket være navnlig det undervurderede marginpotentiale ved en fri pengestrømsrente på omkring fem procent.
Opdateret i marts 2023
