Kuehne+Nagel er et gammelt bekendtskab. Vi var medejere fra 2008 til 2013 og igen fra 2018 til 2020. I december 2025 generhvervede vi den schweiziske speditør til en efter vores vurdering særdeles attraktiv værdiansættelse. Vi ser attraktiv relativ værdi i en af branchens kvalitetsoperatører med en fri pengestrømsrente på over 5 procent og en kapitallet forretningsmodel, der har bevist sin robusthed igennem adskillige cyklusser. Med cirka 85.000 medarbejdere, mere end 1.300 kontorer i tæt på 100 lande og 400.000 kunder verden over er Kuehne+Nagel blandt verdens to største speditører målt på volumen inden for både luft- og søfragt.
I 1890 grundlagde August Kühne og Friedrich Nagel et speditionsfirma i Bremen, Tyskland. Forretningen begyndte ved at koncentrere sig om bomuld og samlegods. Mere end 130 år senere er Kuehne+Nagel vokset til en af verdens største og mest respekterede speditører med fire divisioner: Sea Logistics, Air Logistics, Road Logistics og Contract Logistics. Selskabet har fortsat hovedkvarter i Schindellegi i Schweiz, er noteret på det ledende schweiziske SMI-indeks og kontrolleres af en enkelt familie med et dybt engagement i forretningen på tværs af generationer.
Erfarne læsere af “Vores Selskaber” vil huske, at speditører har været en fast bestanddel af vores porteføljer siden porteføljernes begyndelse. Vores overbevisning om den kapitallette speditionsmodel er uforandret. Vi ejer aktuelt to speditører, Kuehne+Nagel og DSV, som begge udmærker sig ved stærke virksomhedskulturer og kompetent ledelse i en branche, der med over 40.000 aktører fortsat er en af de mest fragmenterede, vores selskaber opererer i.
Kuehne+Nagel har været en del af vores rejse før. Vi investerede første gang i 2008 og beholdt positionen til 2013. Vi geninvesterede i december 2018, fordi vi fortsat så en uændret kvalitetsforretning, der handlede til en beskeden værdiansættelse efter flere år uden nævneværdig kursstigning. I begyndelsen af december 2025 mødtes vi med administrerende direktør Stefan Paul og finansdirektør Markus Blanka-Graff på Kuehne+Nagels hovedkvarter i Zürich. Samtalen bekræftede vores overbevisning om, at forretningen er grundlæggende sund, og at kurssvækkelsen udgjorde en mulighed snarere end en forringelse af kvaliteten. Vi omlagde herefter vores speditionseksponering og generhvervede Kuehne+Nagel, delvist finansieret ved en reduktion af vores investering i Expeditors. Med en fri pengestrømsrente på over 5 procent var værdiansættelsen af Kuehne+Nagel cirka 25 procent lavere end for Expeditors, og vi vurderede den schweiziske speditørs afkastpotentiale som mere attraktivt.
En kapitallet model: arbejde for profit, ikke for volumen
Speditører ejer hverken skibe, fly eller lastbiler. Når en kunde anmoder om transport, indkøber Kuehne+Nagel fragtkapacitet hos transportørerne – rederier, flyselskaber og vognmænd – og videresælger den til kunden med et servicegebyr, der dækker planlægning, dokumentation, toldbehandling, sporing og problemløsning. En stor del af omsætningen går derfor direkte videre til transportørerne, og det tilbageværende udgør bruttofortjenesten, som er det primære finansielle nøgletal i branchen. Forskellen mellem bruttofortjenesten og Kuehne+Nagels egne driftsomkostninger – overvejende personale, som udgør cirka 70 ud af hver 100 schweizerfranc i driftsudgifter – bestemmer driftsoverskuddet. Forholdet mellem driftsoverskud og bruttofortjeneste – konverteringsmarginen – er det centrale mål for en speditørs operationelle effektivitet.
Denne kapitallette struktur betyder, at balancen ikke tynges af store anlægsaktiver. Arbejdskapitalbehovet er beskedent og består primært af den tidsmæssige forskydning mellem betaling til transportører og opkrævning fra kunder. Resultatet er, at indtjeningen næsten i sin helhed konverteres til frie pengestrømme, som i 2025 udgjorde 917 millioner schweizerfranc – en markant forbedring i forhold til 618 millioner francs året før.
Ikke al fragt er ens, og Kuehne+Nagel har i stigende grad orienteret sin forretning mod tillægsydelser – dør-til-dør-levering, toldbehandling, realtidssporing, ompositionering af tomme containere og bæredygtighedsrapportering – som hver især forøger det gebyr, selskabet kan opkræve ud over et simpelt tillæg på transportkapaciteten. Tillægsydelsernes andel af søfragtens bruttofortjeneste er vokset til over 60 procent og er på vej mod 70, drevet af en reel stigning i penetrationen per kunde, efterhånden som flere kunder tager disse ydelser i brug. Denne udvikling giver en naturlig beskyttelse mod pres på mæglermarginerne og er en konkurrencefordel, der tager år at opbygge. Inden for specialiserede områder som lægemidler, rumfart og fødevarer med kort holdbarhed giver Kuehne+Nagels årtiers erfaring og dokumenterede pålidelighed kunderne tillid til, at deres varer håndteres korrekt, hvilket medfører markant højere bruttofortjeneste per enhed end standardcontainerfragt. Ledelsen har beskrevet den teknologiplatform, Kuehne+Nagel har opbygget, som “et monster” – den skala og infrastruktur, der nu er på plads, er stærk og skalerbar.
Selskabet har i løbet af de seneste to år bevidst fravalgt den mindst rentable fragt fra store kunder ved at frasortere forretning, hvor marginerne ikke levede op til de krævede niveauer. Som ledelsen udtrykte det: målet er at arbejde for profit, ikke for volumen. Den frasorterede fragt flytter typisk til direkte relationer med rederierne eller til mellemstore speditører – et udfald, hvor alle tre parter kan drage fordel: Kunden opnår fordelene ved direkte forhandling med rederiet, rederiet får forpligtede og planlægbare volumener, og Kuehne+Nagel undgår at bruge ressourcer på forretning med utilfredsstillende afkast. Dette kan også forklare, hvorfor rederierne har haft større volumenmæssig fremgang end speditørerne i den seneste periode.
Nummer et i søfragt og luftfragt
Kuehne+Nagel er verdens største søfragtspeditør målt på volumen. I 2025 transporterede selskabet 4,3 millioner containerenheder (TEU), nogenlunde på niveau med året før. Efter DSV’s opkøb af Schenker er forskellen mellem de to blevet betydeligt mindre – DSV håndterede cirka 3,7 millioner TEU i 2025 – men Kuehne+Nagel fastholder et væsentligt forspring og øgede, ikke mindst, sine volumener organisk i et marked, hvor de fleste konkurrenter ikke voksede eller oplevede tilbagegang. Hvis disse containere blev stillet side om side, ville de dække mere end 9.000 fodboldpladser. På søfragtmarkedet håndterer speditørerne mellem 40 og 45 ud af hver 100 containere, der transporteres, mens resten bookes direkte mellem de store afskibere og containerrederierne. Speditørernes andel vokser langsomt i takt med, at forsyningskæderne bliver mere komplekse. Kuehne+Nagel opretholder relationer på tværs af alle store rederialliancer – den vigtigste overvejelse er, hvilken transportløsning der bedst tjener kundens forsyningskæde. Systemet bygger på gensidig afhængighed: speditører kan ikke operere uden rederier, og rederier kan ikke nå bredden af markedet uden speditører. Handelsruter, der involverer Kina, forbliver kernen i speditionsporteføljen, men ledelsen har bemærket en voksende kløft mellem de vækstrater i volumener, som rederierne rapporterer, og den del af markedet, der reelt er attraktiv og tilgængelig for logistikvirksomheder. Fragt med lav indtjening og forudbetaling på visse asiatiske handelsruter kan puste markedsstatistikkerne op, men lever ikke op til Kuehne+Nagels lønsomhedskrav.
Sea Logistics-divisionen genererede en bruttofortjeneste på 2,1 milliarder schweizerfranc i 2025, hvilket var stort set uændret i forhold til året før. Bruttofortjenesten per TEU var 483 franc, marginalt op fra 481 franc i 2024, men stadig et godt stykke under pandemitidens top på 793 franc i 2022. Opkøbet af en 51 procent-andel i IMC Logistics i begyndelsen af 2025 – det største selskab inden for transport af containere fra havn til nærliggende destinationer i USA – tilføjede cirka 45 dollar per TEU til bruttofortjenesten ved at udvide forsyningskæden fra havn til destinationer inde i landet – en ydelse, der værdsættes af både kunder og rederier, fordi ompositioneringen af tomme containere skaber effektivitet for hele systemet.
Driftsoverskuddet i Sea Logistics var 538 millioner franc med en konverteringsmargin på cirka 26 procent. Til sammenligning nåede konverteringsmarginen 55 til 58 procent i pandemiårene 2021–2022 og 41 procent i 2024. Det lavere marginniveau afspejler den strukturelle normalisering i fragtraterne kombineret med geninvestering i forretningen. Overkapacitet hos rederierne vil fortsætte ind i 2026, men de nuværende rateniveauer efterlader kun rederierne med begrænset indtjening, hvilket peger på, at markedet nærmer sig et naturligt bundniveau. Basisscenariet er nogenlunde stabile rater med små udsving – ikke et yderligere markant fald. Trækker man tillægsydelserne fra, er den rene mæglerdel af bruttofortjenesten vendt tilbage til omkring 150 franc per TEU – omtrent det niveau, der sidst blev set i 2003 – hvilket antyder, at den ratefølsomme del af bruttofortjenesten allerede er tæt på en strukturel bund. En yderligere væsentlig modvind har været valutaudviklingen: Schweizerfrancen styrkedes markant efter Liberation Day, hvilket medførte en betydelig valutamodvind for Kuehne+Nagel på omtrent 10 procent af søfragtens bruttofortjeneste alene som følge af omregning. I takt med at raterne stabiliseres, og tillægsydelsernes andel fortsætter med at vokse, forventer vi, at konverteringsmarginerne gradvist stiger mod selskabets udmeldte ambition på cirka 35 procent frem mod 2030.
Et vigtigt element i søfragtstrategien er det bevidste skift i kundemikset mod små og mellemstore virksomheder (SMV’er), som typisk køber dør-til-dør-løsninger med en større andel af tillægsydelser og er udsat for mindre priskonkurrence end de største globale kunder. Målsætningen er, at SMV-kundernes andel af søfragtforretningen skal nå omkring 60 procent, og andelen er allerede over 50 procent og stigende. Det betyder ikke, at man opgiver de store kunder – det betyder, at man frasorterer fragt med meget lav lønsomhed, der udvander profitabiliteten. Regnestykket er krævende: Mister man en enkelt stor kunde med 25.000 TEU, kræver det ganske mange nye SMV-kunder at kompensere. Ambitionen om at vokse søfragtvolumenerne med 1,5 gange markedets vækstrate kan ikke realiseres uden også at vinde større kunder, og i et stærkere marked vil øget forretning med eksisterende kunder – typisk de større – kunne presse SMV-andelen ned igen. Men som ledelsen bemærkede med karakteristisk pragmatisme, ville alle i så fald tjene penge, og dermed ville det ikke være et problem.
I Air Logistics håndterede Kuehne+Nagel 2,2 millioner tons i 2025, en stigning på 7 procent fra året før, og fastholdt dermed sin position som verdens største luftfragtspeditør. Også her har DSV hurtigt indsnævret afstanden: Den samlede DSV-Schenker-enhed håndterede 2,0 millioner tons i 2025 og overhalede faktisk Kuehne+Nagel i årets anden halvdel. Det organiske billede er dog sigende – Kuehne+Nagels 7 procent volumenmæssig vækst var fuldt ud organisk, mens DSV’s vækst på over 60 procent i al væsentlighed var drevet af Schenker, med organiske luftfragtvolumener på det flade til marginalt negative. Omtrent en tredjedel af luftfragtvolumenet består af fødevarer med kort holdbarhed – et område, hvor Kuehne+Nagel formentlig er verdens førende speditør – og dette segment har lavere bruttofortjeneste per kilo end gennemsnittet, men højere konverteringsrater og stabil vækst gennem alle økonomiske cyklusser. De resterende to tredjedele omfatter områder inden for rumfart og lægemidler, som vokser med sunde vækstrater, samt levering af infrastruktur til hyperscalere inden for cloud, som har været et særligt stærkt vækstområde. Kuehne+Nagel placerede de rette specialister i disse roller, og det har betalt sig betydeligt. Det nuværende aktivitetsniveau for hyperscalere betragtes som en sikker antagelse igennem 2026, og da disse volumener først nåede meningsfuld skala i anden halvdel af 2025, vil der være en gunstig basiseffekt i første halvår 2026. Air Logistics genererede en bruttofortjeneste på 1,7 milliarder franc og et driftsoverskud på 429 millioner franc. Kuehne+Nagels bruttofortjeneste per kilo i luftfragt ligger aktuelt under DSV’s, hvilket kan forklares af flere faktorer. For det første medfører den store forretning med fødevarer med kort holdbarhed, der ganske vist er stabil og har en høj konverteringsrate, en lavere bruttofortjeneste per kilo end gennemsnittet. For det andet udvidede Kuehne+Nagel under pandemiens kapacitetsmangel sit netværk af kontrolleret luftfragtkapacitet fra 13 ugentlige forbindelser i 2019 til 100 i 2025, herunder langtidsleje af de to sidste Boeing 747-8-fragtfly, der nogensinde blev produceret. En del af disse kapacitetsaftaler blev indgået til forhøjede rater, som nu presser indtjeningen per enhed, efterhånden som markedet er normaliseret. For det tredje har Kuehne+Nagel historisk været mindre aggressive end DSV på omkostningsrationaliseringer. I takt med, at disse kapacitetsforpligtelser udløber eller genforhandles, og det strukturelle omkostningsprogram begynder at virke, forventer vi, at en del af forskellen i indtjening per enhed vil blive indsnævret over tid. Opkøbet af Eastway Global i december 2025 styrkede positionen inden for rumfart, mens den tidligere Apex-integration fortsat tilfører skala inden for e-handelsluftfragt. I løbet af det seneste årti er luftfragtvolumenerne vokset fra 1,3 millioner tons i 2016 til 2,2 millioner tons i dag.
Road og Contract Logistics: netværksøkonomi og tålmodighed
Road Logistics bidrog med en bruttofortjeneste på 1,3 milliarder franc og et driftsoverskud på 58 millioner franc i 2025. Der er et påfaldende paradoks på det nuværende europæiske fragtmarked: indgående søfragtvolumener til Europa er vokset med høje encifrede vækstrater, men det europæiske vejtransportmarked kæmper, med vognmænd der går konkurs, og alle der peger på manglende volumener. Forklaringen ligger i netværksøkonomien. Varer ankommer til havnene og flyttes til det første lager, men lagerbeholdningerne er høje, og der er begrænset videre bevægelse derfra. Samlegods-netværk bliver først rentable ved en kapacitetsudnyttelse på omtrent 80 procent, og indtil den tærskel er nået, arbejder alle – inklusive Kuehne+Nagel – under deres potentiale. Den vigtigste drivkraft for Road Logistics er ikke den årlige prisstigning i det lave encifrede område, men netværksudnyttelse.
Contract Logistics er selskabets lagerfokuserede division. Den genererede en bruttofortjeneste på 3,7 milliarder franc og et rekordstort driftsoverskud på tilbagevendende basis på 255 millioner franc. Divisionens økonomiske profil er blevet forbedret gennem et par års oprydning i porteføljen – med justering af kontrakter, så de opfylder de krævede profitabilitetsniveauer – og væksten genoptages nu med rater over BNP-væksten ind i 2026. Sundheds- og hyperscaler-kunder har drevet en særligt stærk efterspørgsel, og nye distributionscentre er åbnet i Japan, Tyrkiet, Vietnam, De Forenede Arabiske Emirater og fem store indiske byer. Kuehne+Nagel indgår lejeaftaler på sine lagre, der matcher kundeaftalernes varighed, hvilket minimerer den økonomiske risiko.
Den tidligere finansdirektør Gerard van Kesteren beskrev engang Contract Logistics som “et nødvendigt onde”. I dag er divisionen en strategisk søjle i det integrerede logistiktilbud og en stadig vigtigere kilde til krydssalg ind i transportdivisionerne. Når varer, der opbevares i et Kuehne+Nagel-lager, skal flyttes på tværs af kontinenter, rejser de naturligt med sø- eller luftfragt – ofte arrangeret af Kuehne+Nagel selv.
Læren fra pandemien og den efterfølgende tilpasning
Coronapandemien var en ekstraordinær periode for speditørerne. Forstyrrelser i forsyningskæderne gjorde fragtkapaciteten ekstremt knap, hvilket drev raterne op til historisk høje niveauer. For Kuehne+Nagel steg koncernens driftsoverskud til tæt på 3 milliarder franc i 2021 og 3,8 milliarder i 2022, hvilket var flere gange højere end førpandemi-niveauet på omtrent 1 milliard franc. Indtjeningen per aktie nåede 22 franc i 2022 sammenlignet med omkring 7 franc før pandemien.
Pandemien demonstrerede også robustheden i den kapitallette forretningsmodel. De største speditører brugte deres størrelse og langvarige relationer til rederierne til at sikre sig den knappe kapacitet, når mindre konkurrenter ikke kunne, og accelererede dermed markedsandelsgevinsterne. Da kapaciteten normaliseredes, faldt fragtraterne markant. Perioden siden 2023 har været en tilpasningsperiode med komprimerede konverteringsmarginer og indtjening, der er vendt tilbage mod førpandemi-niveauerne. Denne tilbagevenden til mere normale niveauer skabte den værdiansættelsesmulighed, der bragte os tilbage som medejere.
Koncernregnskabet: et overgangsår
På koncernniveau rapporterede Kuehne+Nagel en nettoomsætning på 24,5 milliarder schweizerfranc i 2025, stort set uforandret i forhold til 2024. Bruttofortjenesten steg marginalt til 8,8 milliarder franc. Det rapporterede driftsoverskud faldt dog til 1,24 milliarder franc fra 1,65 milliarder, og nettoindtjeningen til aktionærerne faldt til 882 millioner franc, svarende til en udvandet indtjening per aktie på 7,42 franc – et fald på 25 procent.
Overskriftstallene var forvrænget af 122 millioner franc i engangsomkostninger til omstrukturering i fjerde kvartal, relateret til et strukturelt omkostningsreduktionsprogram. Eksklusive disse poster var det tilbagevendende driftsoverskud cirka 1,38 milliarder franc. Programmet sigter mod årlige besparelser på mere end 200 millioner franc inden for administrative funktioner og støttefunktioner i sø- og luftfragtdivisionerne – en medarbejdergruppe på omkring 30.000 – og ikke mod de 45.000 Contract Logistics-medarbejdere, der fysisk håndterer og opbevarer varer. Besparelserne er strukturelle, mens AI separat anvendes i dokumentationstunge processer og er kommet videre end testfasen. Ledelsen har dog fornuftigt nok afholdt sig fra at sætte konkrete tal på AI-relaterede besparelser, før skaleringspotentialet er vurderet nærmere. Vi er opmuntrede over ledelsens vilje til at håndtere omkostningsstrukturen mere resolut. Speditionsbranchen tilbyder en klar og veldokumenteret opskrift på værdiskabelse gennem operationel disciplin – en opskrift, som DSV har eksekveret med bemærkelsesværdig effekt igennem mange år. Kuehne+Nagel havde ved udgangen af 2025 en sund nettogæld i forhold til driftsoverskuddet før afskrivninger på 1,5 gange, og bestyrelsen foreslog et udbytte på 6,00 franc per aktie, svarende til et udbytteafkast på omkring 3,5 procent.
En kontrollerende aktionær med egne penge på spil
Klaus-Michael Kühne, barnebarn af medstifter August Kühne, kontrollerer cirka 55 procent af stemmerettighederne gennem Kühne Holding AG. Kühne er nu 88 år og har været den definerende skikkelse i selskabet i mere end et halvt århundrede – som administrerende direktør, senere bestyrelsesformand og i dag æresformand. Han bor i Schindellegi, tæt på hovedkvarteret.
Som medejere værdsætter vi den stabilitet, som en kontrollerende aktionær med et dybt, personligt engagement bringer. Kühne har holdt kapitaltunge aktiviteter – sin 30 procent-andel i rederiet Hapag-Lloyd og sin 15 procent-andel i Deutsche Lufthansa – uden for Kuehne+Nagel og har dermed bevaret den kapitallette renhed i speditionsforretningen. Kuehne+Nagel har kun haft fem administrerende direktører på et halvt århundrede. Den nuværende administrerende direktør, Stefan Paul, tiltrådte rollen i august 2022, efter at være startet i selskabet i 1990. Finansdirektør Markus Blanka-Graff har varetaget posten siden 2014 og har været i selskabet i mere end to årtier. Dr. Joerg Wolle har været bestyrelsesformand siden 2016. For en speditør, hvor tillidsfulde og langvarige kunderelationer er den vigtigste konkurrencefordel, er denne kontinuitet i ledelsen særdeles værdifuld. Det er et aktiv, der ikke fremgår af balancen, men som danner fundamentet for alt andet.
Udsigterne
For 2026 forventer ledelsen et tilbagevendende driftsoverskud på 1,2 til 1,4 milliarder schweizerfranc, hvilket afspejler et forsigtigt syn på den globale økonomiske vækst, geopolitisk usikkerhed og en estimeret valutamodvind på 5 procent. Omkostningsreduktionsprogrammet giver en buffer, og selskabet har formuleret en længerevarende ambition om at vokse med 1,5 gange den globale BNP-vækst frem mod 2030, med et mål om en konverteringsmargin på cirka 35 procent for Sea og Air Logistics, hvilket er en væsentlig forbedring fra de nuværende niveauer. Den præciserede kapitalallokeringspolitik prioriterer investeringer i organisk vækst med udvalgte mindre opkøb og sigter mod en udbytteandel på cirka 80 procent.
Konkurrencelandskabet ændrede sig i 2025, da DSV gennemførte sit opkøb af Schenker og blev verdens største speditør målt på omsætning og bruttofortjeneste. Målt på volumen er de to selskaber nu side om side – DSV en smule foran i luftfragt i andet halvår, Kuehne+Nagel fortsat førende i søfragt. Hvad profitabilitet angår, opererer DSV dog med en markant højere konverteringsmargin, og Schenker-
synergiprogrammet sigter mod yderligere ni milliarder danske kroner i årlige besparelser. Som medejere af begge selskaber betragter vi konkurrencedynamikken som sund: to veldrevne aktører, der presser hinanden i et marked, der er stort nok til, at begge kan vokse. Kuehne+Nagel har draget fordel af omvæltningen – selskabet har vundet visse volumener og, måske endnu vigtigere, tiltrukket dygtige medarbejdere fra Schenker, der søgte ledige stillinger, efterhånden som integrationen skred frem. Fusionen forstyrrede også de europæiske distributionsnetværk og skabte både muligheder og komplikationer, der kræver omhyggelig navigation. Ledelsen var ærlig om, at ikke al den forretning, der kom på markedet som følge af fusionen, lever op til selskabets lønsomhedskrav, og at disciplineret selektivitet fortsat er afgørende. Den bredere speditionsindustri med en estimeret årlig omsætningspulje på omtrent 900 milliarder dollar er fortsat ekstremt fragmenteret. Trods sin position som en af de to største aktører er Kuehne+Nagels markedsandel kun i det lave encifrede område, og den langsigtede tendens mod konsolidering – drevet af stordriftsfordele inden for indkøb, teknologi og kundeinteraktion – favoriserer de største og mest kompetente aktører.
Vi købte vores position til en værdiansættelse, der efter vores vurdering giver en attraktiv sikkerhedsmargin. Kuehne+Nagel har igennem adskillige cyklusser – finanskrisen, pandemiens op- og nedtur og den nuværende normalisering – demonstreret, at selskabets kapitallette model, dybe virksomhedskultur og disciplinerede ledelse kan skabe værdi for medejerne i både gode og dårlige tider. Vi er særligt begejstrede over det øgede fokus på operationel effektivitet kombineret med stærkere incitamenter i salgsorganisationen, og vi glæder os til rejsen som medejere af denne ærværdige schweiziske logistikvirksomhed – for tredje gang.
Opdateret i april 2026
