LVMH er verdens største luksuskonglomerat med 75 prestigefyldte brands, der strækker sig fra Louis Vuitton og Dior til Bvlgari og Tiffany, samt medejerskab af verdens største champagne- og cognacproducent, Moët Hennessy. LVMH har igennem årene demonstreret en imponerende vækst og rentabilitet uden at gå på kompromis med Louis Vuittons brandstyrke, et brand, der omsætter for omkring 22 milliarder euro og fortsat trives. Mærkernes samlede historie danner grundlaget for den fremtidige efterspørgsel, som vi forventer vil forblive stærk.
LVMH har mange kvaliteter. Luksuskoncernen består af intet mindre end 75 brands inden for en bred vifte af kategorier, herunder mode- og lædervarer, ure og smykker, vin og spiritus, parfume og kosmetik, specialbutikker og luksushotelkæder. LVMH kalder disse brands for maisons, det franske ord for “huse”. LVMH er blandt de førende inden for flere af disse kategorier, hvor de størrelsesmæssigt er milevidt foran konkurrenterne. Dette giver LVMH mulighed for at opnå betragtelige stordriftsfordele inden for indkøb, markedsføring og adgang til de mest attraktive butiksadresser.
Dele af LVMH har langt flere år på bagen end koncernen som helhed, som først så dagens lys i 1987, da Louis Vuitton og Moët Hennessy fusionerede. Bernard Arnault overtog posten som administrerende direktør i 1989, samme år som han blev storaktionær. Han ejer nu tæt på 49 procent af koncernen, og vi anser ham som en fornuftig og fremsynet leder.
Det anslås, at antallet af potentielle nye LVMH-kunder vokser med omkring ti millioner om året. Det skyldes, at flere og flere bliver en del af middelklassen og opnår en disponibel indkomst, der giver råd til luksusvarer. Disse forbrugere starter typisk med køb i den lavere ende af prisskalaen, hvorefter de gradvist køber dyrere og dyrere produkter. LVMH er særligt godt positioneret til at drage fordel af denne udvikling, da der står produkter fra selskabets brands på alle trin af prisstigen.
Verdens største luksuskonglomerat
LVMH’s vækst kan tilskrives en kombination af tilbagevendende kunder og tilgang af nye kunder, der har opnået velstand, som gør dem i stand til at købe luksusprodukter. Med priser, der appellerer til både traditionelle luksusforbrugere og nye medlemmer af middelklassen, har selskabet et betydeligt potentiale. Dette øger enhedssalget, yderligere forstærket af prisstigninger og højere gennemsnitlige salgspriser, idet kunderne løbende opgraderer til dyrere produkter – en tendens, der fortsatte i 2024, om end i et langsommere tempo end normalt. Prisstigningerne i Louis Vuitton, koncernens stærkeste og mest lønsomme brand, har typisk ligget på omkring fem procent over inflationen, dog har den største drivkraft bag væksten været, at kunderne vælger dyrere produkter.
Udover at være direkte medejere af LVMH har vi også ejerandele i luksuskoncernen i kraft af vores investering i holdingselskabet Christian Dior, som er majoritetsaktionær i LVMH. Ejerskabet af LVMH udgør stort set hele Christian Diors værdi. Ikke desto mindre handles den mindre likvide Christian Dior-aktie med en rabat på omkring 20 procent i forhold til dens beholdning af LVMH-aktier. Som led i strømliningen af Arnault-familiens investeringer overtog LVMH i 2017 Christian Dior-brandets resterende luksusaktiviteter fra holdingselskabet Christian Dior, hvorefter brandet har bidraget betydeligt til mode- og lædervaredivisionen med en attraktiv vækst- og indtjeningsprofil. I løbet af de seks år siden overtagelsen er Diors omsætning blevet tredoblet, og marginerne er ifølge ledelsen “eksploderet”.
Væksten i antallet af potentielle kunder afspejles i LVMH’s resultater, og selskabet har igennem mange år vundet betydelige markedsandele. I løbet af de sidste 17 år — en periode præget af en større finanskrise og en pandemi – har den organiske omsætningsvækst ligget på mere end 8 procent om året, hvilket anslås at være et par procentpoint højere end væksten i den samlede industri for luksusvarer. Væksten stagnerede dog i 2024, da forbrugertilliden globalt var noget afdæmpet efter en periode med ekstraordinær vækst i kølvandet på de første Covid-nedlukninger. Dette har været særligt udtalt i Kina, som lider under en længerevarende cyklisk afmatning. Baseret på vores dialog med LVMH vurderer vi, at ledelsen fortsat har et stærkt fokus på langsigtet værdiskabelse og fortsætter med at investere i ledelsestalenter samt i den kreative udvikling af produktinnovation og designkompetencer for at fastholde en førerposition i branchen på lang sigt. Samtidig er der et klart fokus på omkostnings- og kapitaldisciplin for at finde den rette balance mellem vækstinvesteringer og beskyttelse af lønsomheden, indtil de strukturelle væksttendenser igen overvinder de cykliske modvinde.
Det er bemærkelsesværdigt, at selskabet de senest to årtier kun har oplevet to år (2009 og 2020) med en negativ omsætningsudvikling. Opkøb og stordriftsfordele har bidraget til, at LVMH siden 2007 har realiseret en årlig gennemsnitlig vækst i driftsindtjeningen på næsten 13 procent. I samme periode er driftsmarginerne steget fra lidt over 20 procent til omkring 25 procent, efter at have toppet tæt på 27 procent i 2021.
Fokus på at høste alle gevinster
Koncernens største og mest lønsomme division er mode- og lædervarer, der står for knap 50 procent af det samlede salg og 80 procent af den samlede indtjening. Før pandemien var divisionens omsætning over de seneste mere end 15 år kun faldet i et enkelt kvartal, og det var med 2 procent i sommeren 2009, hvor finanskrisen var mest intens. På årsbasis oplevede divisionen i perioden 2007-2023 sin eneste omsætningsnedgang i 2020, og det var med blot fire procent. 2024 var dog et udfordrende år, og anden halvdel af året bød på moderat negativ organisk vækst. Ikke desto mindre viser det langsigtede billede en meget robust og støt voksende forretning, som er understøttet af stærke demografiske tendenser.
De første to bogstaver i LVMH står for Louis Vuitton – koncernens største mode- og læderhus og et af LVMH’s ældste modehuse. Det blev etableret i 1854, da stifteren af samme navn åbnede sin første kuffertforretning i Paris knap 20 år efter sin ankomst til den franske hovedstad. Louis Vuitton var 14 år gammel, da han kom i lære som kuffertmager. Han blev så dygtig til sit fag, at kejser Napoleon III senere udnævnte ham til hof-kuffertmager for kejserinde Eugénie.
Louis Vuitton-brandet er en central del af LVMH’s forretning. Koncernen oplyser ikke indtjeningens fordeling på de enkelte brands, men Louis Vuittons driftsindtjening udgør omkring 45 procent af omsætningen, hvilket er industriledende og kan tilskrives en kombination af produktmiks, generelt prisniveau og størrelse. Mode- og lædervaredivisionen, som blandt andet omfatter Louis Vuitton, er i de seneste 17 år vokset med imponerende tocifrede vækstrater. Vækstraterne i denne division har været særligt høje, med en årlig vækst på over 15 procent fra 2016 til 2024, hvor man gennemførte en mindre, men vellykket fornyelse af brandet med sigte på at højne eksklusiviteten.
En væsentlig årsag til Louis Vuittons succes er, at mærket er blandt de eneste i verden, hvis produkter aldrig sælges med rabat, hvilket kan lade sig gøre, fordi alt salg foregår gennem egne butikker. Ledelsen har efter sigende udtalt, at man hellere vil brænde usolgte produkter end at sætte priserne ned. Ejere af Louis Vuitton-tasker bliver en del af en eksklusiv klub, da der kun produceres et begrænset antal af hver enkelt varetype. De fleste af Louis Vuittons produkter fremstilles stadig i Frankrig med stor vægt på autentisk håndværk og bevarelse af de traditionsrige teknikker, der har kendetegnet brandet i generationer. Denne dedikation til kvalitet og kunsthåndværksmæssig ekspertise skaber en forbindelse til kunder, der værdsætter brandets historie. LVMH har investeret i øget produktion med henblik på at imødekomme den forventede efterspørgselsvækst. Produktionsplanlægningen inkluderer også bæredygtighedsinitiativer, såsom bestræbelser på at reducere energiforbruget.
Disse faktorer er med til at sikre eksklusivitet og kvalitet, som er nogle af Louis Vuittons vartegn, som det også er tilfældet for mange af LVMH’s andre mærker. Trods et begrænset udbud af de eksklusive mode- og lædervarer omsætter Louis Vuitton årligt for omkring 22 milliarder euro.
Et andet eksklusivt modehus i LVMH-familien er Christian Dior. I 1984 betalte Bernard Arnault, LVMH’s bestyrelsesformand og administrerende direktør, blot én franc for Boussac, en tekstilvirksomhed på randen af konkurs, som ejede en i Arnaults øjne helt særlig juvel, nemlig Christian Dior.
Strålende værdi
Ure og smykker er blevet en stadigt vigtigere del af LVMH, og står nu for omkring 13 procent af omsætningen og tæt på 10 procent af indtjeningen. Det skyldes i høj grad de vellykkede overtagelser af Bvlgari i 2011 og Tiffany & Co i 2020. Tiffany er begyndt at vise gode resultater under LVMH’s ejerskab, og vi glæder os over at se denne værdiskabelsesmulighed blomstre under det nye ejerskab, efter flere år hvor Tiffany, som et selvstændigt børsnoteret selskab, leverede svage driftsresultater.
Overtagelsen af Tiffany fordoblede omsætningen inden for LVMH’s smykkekategori. LVMH har kunnet drive forretningen med en længere tidshorisont, end Tiffany var i stand til, som selvstændigt børsnoteret enhed, idet presset på selskabet for at leve op til aktiemarkedets forventninger nu er fjernet. Under LVMH’s ejerskab har et af de første skridt været at højne brandets positionering.
LVMH har stor erfaring med optimering af overtagne smykkehuse. Bvlgari er et lysende eksempel herpå. I 2020 havde LVMH fordoblet Bvlgaris omsætning og femdoblet indtjeningen fra overtagelsen i 2011. Da Tiffany ved overtagelsen havde en højere lønsomhed, end Bvlgari havde ved overtagelsen, vil optimeringspotentialet sandsynligvis være mindre.
Tiffany er blot et af Bernard Arnaults mange opkøb gennem årene. Arnault og den øvrige ledelse har fokus på at styrke koncernens kerneforretning. De senere års større opkøb tæller blandt andet de vellykkede overtagelser af Christian Dior og Tiffany. Vi er notorisk skeptiske over for opkøb, men vi har stor tiltro til LVMH-ledelsens disciplin i forhold til alene at allokere kapital til muligheder med indtjeningspotentiale, og vi anerkender de gode resultater, der er opnået indtil videre.
Luksus i flydende form
De to sidste bogstaver i LVMH står for Moët Hennessy og repræsenterer koncernens vin- og spiritusforretning. LVMH ejer to tredjedele af Moët Hennessy, mens Diageo, som også er et af vores selskaber, ejer den sidste tredjedel.
LVMH’s attraktive vin- og spiritusforretning tegner sig for omkring 7 procent af omsætningen med en driftsmargin på over 20 procent. Dette er dog et fald fra over 30 procent under pandemien og det er den division, der har oplevet størst volatilitet som følge af ændrede forbrugerpræferencer under pandemien — særligt inden for cognac. Udbuddet af dele af produktsortimentet er naturligt begrænset, da produktionen skal foregå i bestemte regioner for at kunne opnå visse kategoriseringer. Eksempelvis skal druer til champagne dyrkes i Champagne-regionen øst for Paris, ligesom cognac skal produceres af druer dyrket i Charente og Charente-Maritime nord for Bordeaux i Vestfrankrig. Det begrænsede udbud gør det muligt for LVMH at hæve priserne med mere end inflationen, og den mangeårige lagringsproces for flere af disse produkter giver endvidere producenterne klarhed over produktionsomkostningerne for de efterfølgende års salg.
Cognac er i de senere år blevet meget populært blandt spiritusentusiaster i Kina, hvor der i dag sælges omkring 25 millioner flasker om året. Kina er dermed et af verdens største cognacmarkeder efter USA, hvor der sælges næsten 100 millioner flasker om året. Efter en stærk vækst i 2021 og 2022 på over 18 procent årligt vendte udviklingen markant, og omsætningen faldt med 17 procent fra 2022 til 2024, delvist som følge af lagerreduktion. Vi tvivler dog på, at dette afspejler nogen væsentlig strukturel ændring i den langsigtede attraktivitet ved luksusvin og -spiritus.
Champagnehuset Moët & Chandon – den ene halvdel af Moët Hennessy – er verdens største producent af champagne med en produktion på op mod 30 millioner flasker på årsbasis. Med sine knap 1.200 hektar jord er Moët & Chandon den største producent i Champagne-distriktet. LVMH ejer også andre prestigefyldte champagnehuse, herunder Dom Pérignon, Veuve Clicquot, Krug, Mercier og Ruinart. LVMH sælger årligt mellem 60 til 70 millioner flasker champagne.
Kina tegner sig for en stor del af den historiske og fremtidige vækst
Geografisk er LVMH’s omsætning jævnt fordelt over kloden, men Asien og navnlig Kina har fået stigende betydning for væksten. Asien er fortsat koncernens største geografiske marked, men en stor del af det kinesiske forbrug har været foretaget uden for Asien i forbindelse med rejser, og rejseaktiviteten er endnu ikke tilbage på niveauet fra før pandemien. Asien står for omkring 35 procent af LVMH’s omsætning, efterfulgt af Europa og USA med hver omkring 25 procent, mens de sidste knap 15 procent kommer fra andre markeder, herunder Canada, Syd- og Mellemamerika og Afrika.
De kinesiske forbrugere udgjorde før pandemien en tredjedel af verdens forbrug af luksusvarer, og denne andel forventes at stige yderligere i takt med middelklassens fortsatte langsigtede strukturelle vækst. Kina er i øjeblikket påvirket af en længerevarende cyklisk afmatning, selvom vi på det seneste har set tegn på stabilisering. På trods af de udfordringer, der blev observeret i 2024, forbliver Kina et kritisk marked for globale luksusbrands, og det er afgørende at forstå de ændrede forbrugeradfærdsmønstre og markedsdynamikker for at opnå langsigtet succes. De kinesiske forbrugere udgør således en del af de ti millioner nye luksusforbrugere om året, som tidligere blev nævnt, mens væksten i middelklassen uden for Kina vil naturligvis bidrage til væksten for LVMH.
En af grundene til, at en stor andel af kinesernes køb er foregået på rejser er, at der er større prestige i en Louis Vuitton-taske købt i butikken på Champs-Elysées i Paris end i en taske købt andre steder. Dette bunder i brandets unikke franske arv. I 2023 oplevede mode- og lædervaredivisionen en vækst i salget til kinesiske forbrugere på over 40 procent i forhold til 2021, mens tallet allerede lå 40 procent over niveauet i 2019.
Kineserne er i tiltagende grad begyndt at købe lædertasker på det kinesiske fastland frem for i Hong Kong eller Europa, som ellers har været populære destinationer for kinesere, der ville undgå høje importafgifter. På det seneste har den kinesiske luksusforbruger desuden været særligt aktiv i Japan på grund af den svækkede yen. Forbruget på fastlandet er steget, fordi der ikke længere er lige så mange penge at spare andre steder, efter at de kinesiske importafgifter er blevet sat ned over de senere år.
Disciplineret allokering af pengestrømmene
LVMH’s afkast på den investerede kapital er omkring 15 procent, eller over 30 procent, hvis man ser bort fra de immaterielle aktiver. Da investeringerne er forholdsvis begrænsede på fem procent af omsætningen, mens arbejdskapitalen er stabil på 13 til 15 procent af omsætningen, bliver hele indtjeningen konverteret til frie pengestrømme, der i dag udgør omkring fem procent af selskabets markedsværdi.
På lang sigt forventer vi, at LVMH fortsat vil levere en høj encifret organisk omsætningsvækst med udgangspunkt i en attraktiv markedsvækst og øgede markedsandele takket være den imponerende brandportefølje. Indtjeningen forventes at vokse endnu hurtigere, som følge af højere vækst i høj-margin-divisionen for mode- og lædervarer samt yderligere skalafordele. Vi forventer på den baggrund tocifret vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie. På kort sigt vurderer vi, at luksusindustrien står over for endnu et år med konsolidering og beskeden vækst, hvor LVMH’s stærke brands og solide kommercielle eksekvering udgør afgørende forudsætninger for succes.
LVMH har historisk haft et begrænset gældsniveau, der ved udgangen af 2024 svarede til omkring én gang indtjeningen før renter, skat og afskrivninger. Dette er på linje med de senere års niveau og vidner om LVMH’s evne til at generere betydelige pengestrømme, da selv ikke den gældsfinansierede overtagelse af Tiffany fik gældsniveauet op over to gange indtjeningen. Det lave gældsniveau har gjort det muligt for koncernen at udbetale lige under halvdelen af pengestrømmene til aktionærerne, primært gennem udbytter. Udbyttet er vokset med omkring 15 procent om året de seneste 10 år. Med et udbytte på 13 euro per aktie for 2024 og en payout-ratio på 50 procent lå udbytteprocenten en smule over to procent. Hertil kommer, at LVMH tilbagekøber omkring 0,5 procent af selskabets egne aktier gennem et aktietilbagekøb på 1,5 milliarder euro.
Den lave gæld har gjort det muligt for LVMH at slå til, når attraktive opkøbsmuligheder byder sig, som det eksempelvis var tilfældet med opkøbet af Tiffany. Et lavt gældsniveau giver øget fleksibilitet i forhold til både organiske investeringer og opkøbsmuligheder, som mere gældsatte selskaber ikke har i samme grad på grund af deres afhængighed af kapitalmarkederne. Her kan kapitalstærke spillere som LVMH med deres konservative balancer komme de mere gældstyngede selskaber i forkøbet, når disses rentebetalinger begynder at udvande de frie pengestrømme.
Der er mange gode ting at sige om LVMH, og selskabets kompetente ledelse og stærke portefølje af varemærker er uden sidestykke. LVMH’s dybt forankrede familiebaserede ledelse afspejler en tradition for generationsbåret ejerskab og et langsigtet perspektiv. Dette synes at blive bekræftet af den løbende stigning i Arnault-familiens ejerandel, i takt med at de opkøber aktier og nærmer sig 50 procents ejerskab. Mens nogle iagttagere udtrykker bekymring for potentiel nepotisme og konsekvenserne for selskabsledelsen, vidner koncernens stærke resultater og evne til innovation om den balance, der hidtil er blevet opretholdt. Fremadrettet vil vi følge med i, hvordan disse familieledede udnævnelser fortsat præger LVMH’s vækst og selskabsledelse i de kommende år. Vi glæder os samtidig over, at forbrugerne fortsat nyder at bære rundt på Louis Vuittons eksklusive tasker, drikke dyr Dom Pérignon-champagne og pynte sig med kostbare smykker fra Bvlgari og Tiffany. Det skaber værdi for os som medejere, og vi er sikre på, at dette vil fortsætte på trods af kortsigtede, cykliske modvinde.
Opdateret i maj 2025
