Kronjuvelen i luksuskoncernen LVMH er det verdenskendte luksusbrand Louis Vuitton, hvis historie går mere end 150 år tilbage i tiden, og hvis logo signalerer velstand og rigdom verden over. Louis Vuitton er hjørnestenen i koncernen og har gennem mange år haft positionen som verdens mest værdifulde brand, men det er langt fra det hele. Koncernen rummer også mærker som Dior og de berømte smykkehuse Bvlgari og Tiffany’s, hvortil kommer verdens største champagne- og cognachuse. LVMH omfatter således næsten alt inden for luksusvarer. Mærkernes samlede historie danner grundlaget for fremtidens efterspørgsel – og den lover godt.
LVMH har mange kvaliteter. Luksuskoncernen består af intet mindre end 75 brands inden for en bred vifte af kategorier, herunder mode- og lædervarer, ure og smykker, vin og spiritus, parfume og kosmetik, specialbutikker og luksushotelkæder. LVMH er blandt de førende inden for flere af disse kategorier, hvor de størrelsesmæssigt er milevidt foran konkurrenterne. Dette giver koncernen betragtelige stordriftsfordele inden for indkøb, marketing og adgang til de mest attraktive butiksadresser.
Luksusvarer er positivt påvirket af en stabilt voksende efterspørgsel grundet den voksende globale middelklasse og en generelt stigende velstand. Allerede i 2021 var omsætningen igen højere end i 2019, og væksten fortsatte i 2022. Omsætningen er således steget med omkring 8 procent om året i perioden fra 2019 til 2022.
LVMH’s vækst kan tilskrives en kombination af tilbagevendende kunder og det, at flere og flere får råd til at købe selskabets produkter. Med en portefølje, hvor ikke kun de traditionelle luksusforbrugere men også nye medlemmer af middelklassen kan være med, har selskabet et stort potentiale. Det resulterer i flere solgte produkter, og prisstigninger bidrager yderligere til omsætningsvæksten. Hvor priserne tidligere er steget i omegnen af 5 procent om året, steg de endnu mere i 2022, hvor LVMH gennemførte prisstigninger i omegnen af 5 procent i tillæg til den generelle inflation.
Det anslås, at den globale middelklasse hvert år vokser med omkring ti millioner mennesker, hvilket betyder ti millioner potentielle nye kunder med en disponibel indkomst, der giver råd til luksusvarer. Disse forbrugere starter typisk med køb i den lavere ende af prisskalaen, hvorefter de gradvist køber dyrere og dyrere produkter. LVMH er særligt godt positioneret til at drage fordel af denne udvikling, da selskabets brands netop signalerer købekraft og velstand.
Udover at være direkte medejere af LVMH har vi også ejerandele i luksuskoncernen i kraft af vores investering i holdingselskabet Christian Dior, som er majoritetsaktionær i LVMH. Ejerskabet af LVMH udgør stort set hele Christian Diors værdi. Ikke desto mindre handles den mindre likvide Christian Dior-aktie med en rabat på omkring 15 procent i forhold til LVMH-aktien. Som et led i strømliningen af Arnault-familiens, der er største og kontrollerende ejer af LVMH, investeringer overtog LVMH i 2017 Christian Dior-brandets resterende luksusaktiviteter fra holdingselskabet Christian Dior, hvorefter brandet har bidraget betydeligt til mode- og lædervaredivisionen med en attraktiv vækst- og indtjeningsprofil.
Væksten i antallet af potentielle kunder afspejles i LVMH’s resultater, og selskabet har igennem mange år vundet betydelige markedsandele. I årene siden 2007 – en periode præget af en større finanskrise og en pandemi – har den organiske omsætningsvækst ligget på hele 8 procent om året, hvilket anslås at være et par procentpoint over industrivæksten. Det er bemærkelsesværdigt, at selskabet de sidste 15 år kun har oplevet 2 år (2009 og 2020) med en negativ omsætningsudvikling. Med yderligere bidrag fra opkøb og stordriftsfordele har LVMH realiseret en årlig vækst i driftsindtjeningen på 13 procent, idet driftsindtjeningen er gået fra at være 22 euros for hver 100 euros i omsætning til at være omkring 27 euros i dag.
Fokus på at høste alle gevinster
Koncernens største og mest lønsomme division er mode- og lædervarer, der står for knap halvdelen af det samlede salg og tre-fjerdedele den samlede indtjening. Før pandemien var divisionens omsætning kun faldet i et enkelt kvartal, og det var med 2 procent i sommeren 2009, hvor finanskrisen var på sit højeste. På årsbasis oplevede divisionen i perioden fra 2007 til 2022 sin eneste omsætningsnedgang i 2020, og det var med blot 4 procent. Det vidner om en særdeles robust og stabilt voksende forretning, der understøttes af en positiv demografisk udvikling.
De første to bogstaver i LVMH står for Louis Vuitton – koncernens største mode- og læderhus og samtidig også et af koncernens ældste. Louis Vuitton blev etableret i 1854, da stifteren åbnede sin første kuffertforretning i Paris knap 20 år efter sin ankomst til den franske hovedstad. Louis Vuitton var blot 14 år gammel, da han kom i lære som kuffertmager. Han blev så dygtig til sit fag, at kejser Napoleon III senere udnævnte ham til hof-kuffertmager for kejserinde Eugénie.
Louis Vuitton er en yderst god forretning for LVMH. Koncernen oplyser ikke indtjeningens fordeling på de enkelte brands, men for hver gang Louis Vuitton omsætter for 100 euros, estimeres det, at driftsindtjeningen er omkring 45 euros, hvilket er branchens bedste og kan tilskrives en kombination af produktmiks, prisniveauerne og størrelse. Mode- og lædervaredivisionen, som blandt andet omfatter Louis Vuitton, er i de seneste 15 år vokset med imponerende tocifrede vækstrater. Vækstraterne har været særligt høje siden 2016 efter en vellykket fornyelse af brandet med sigte på at højne eksklusiviteten.
Louis Vuittons succes kan blandt andet tilskrives, at mærket er blandt de eneste i verden, hvis produkter aldrig sælges med rabat. Dette kan LVMH kontrollere, da salget udelukkende foregår gennem selskabets egne butikker. Ledelsen har udtalt, at man hellere vil brænde produkterne end at sætte priserne ned. Ligeledes bliver ejere af Louis Vuitton-tasker en del af en eksklusiv klub, da produktionen begrænses, så der ikke produceres for mange af hver enkelt varetype. Størstedelen af Louis Vuittons produkter fremstilles fortsat i Frankrig, hvor virksomheden har investeret i øget produktion med henblik på at imødekomme den forventede fortsatte vækst i efterspørgslen.
Disse faktorer er med til at sikre eksklusivitet og kvalitet, som er nogle af Louis Vuittons kendetegn, som det også er tilfældet for mange af LVMH’s andre mærker. Trods et begrænset udbud af de eksklusive mode- og lædervarer omsatte Louis Vuitton for 20 milliarder euro i 2022. Brandet er ikke blot det største og mest lønsomme i kategorien, men også et af de hurtigst voksende når det kommer til vækstrater. Koncernens vækstrater har ligget på over 15 procent i de seneste 5 år, og dette trods det pres, branchen var under i 2020 grundet den globale pandemi. Louis Vuitton er blandt de få producenter af luksusvarer, der har klaret sig bedst igennem pandemien.
Et andet eksklusivt modehus i LVMH-familien er Christian Dior. I 1984 betalte Bernard Arnault, LVMH’s bestyrelsesformand og administrerende direktør, blot én franc for Boussac, en tekstilvirksomhed på randen af konkurs, som ejede en, i Arnaults øjne, helt særlig juvel, nemlig Christian Dior.
LVMH’s 75 brands er blandt de mest eksklusive i verden, og fælles for dem er, at de har opnået ikonisk status gennem deres unikke kulturarv, kvalitet og kreativitet. Det ældste brand kan dateres helt tilbage til 1593, hvor vingården Château d’Yquem blev grundlagt, knap 140 år før koncernens næstældste brand og verdens første champagnehus, Nicolas Ruinart.
Kina står for en tredjedel af forbruget af luksusvarer
Geografisk er LVMH’s omsætning nogenlunde jævnt fordelt, men Asien og navnlig Kina har fået særlig betydning for væksten. Dette dog i mindre grad under pandemien. Asien er fortsat koncernens største geografiske marked, men en stor del af det kinesiske forbrug har ligget uden for Asien i forbindelse med rejser – og her spiller rejserestriktionerne fortsat ind. Asien står for næsten 40 procent af koncernens omsætning efterfulgt af Europa og USA med hver knap 25 procent, mens de sidste 10 procent kommer fra andre markeder, herunder Canada, Syd- og Mellemamerika og Afrika.
De kinesiske forbrugere stod før pandemien for en tredjedel af verdens køb af luksusvarer, og andelen er sat til at stige yderligere i takt med middelklassens fortsatte langsigtede strukturelle vækst. Kinas voksende øvre middelklasse spiller dermed en vigtig rolle for LVMH. Det anslås, at de kinesiske forbrugere vil tegne sig for op imod halvdelen af verdens køb af luksusvare i 2025. Kineserne udgør således en stor andel af de tidligere nævnte ti millioner nye luksusforbrugere om året.
En stor andel af kinesernes køb er tidligere foregået uden for Kina, blandt andet fordi der er større prestige forbundet med en Louis Vuitton-taske købt i butikken på Champs-Elysées i Paris end med en taske købt andre steder. Den yderligere prestige i en taske fra Paris bunder i brandets franske arv.
Allerede før pandemien lukkede landegrænserne ned, var kineserne dog i tiltagende grad begyndt at købe lædertasker på det kinesiske fastland frem for i Hong Kong eller Europa, som ellers har været populære destinationer for kinesere, der ville undgå de høje importafgifter. Forbruget på fastlandet er steget, fordi der ikke længere er lige så mange penge at spare andre steder, efter at de kinesiske importafgifter er blevet sat ned over de senere år.
De kinesiske forbrugere foretager desuden oftere spontankøb i taskekategorien end i smykkekategorien. Dette betyder, at tasker oftere købes i hjemlandet, mens forbrugerne er villige til at udskyde smykkekøb, indtil de kan købe smykkerne uden for fastlandet og dermed spare penge.
Strålende værdi
Ure og smykker er blevet en stadigt vigtigere del af LVMH og står nu for omkring 15 euros for hver 100 euros i omsætning for LVMH og omkring en tiendedel af indtjeningen. Det skyldes i høj grad den vellykkede overtagelse og integration af Bvlgari i 2011 samt overtagelsen af Tiffany & Co. I 2020. Efter adskillige år med svage driftsresultater er Tiffany’s begyndt at vise gode resultater under LVMH’s ejerskab, og vi glæder os over at se denne værdiskabende forretning blomstre under det nye ejerskab.
Overtagelsen af Tiffany’s fordoblede omsætningen inden for LVMH’s smykkekategori. LVMH forventes at kunne drive forretningen med en længere tidshorisont, end Tiffany’s var i stand til som selvstændigt børsnoteret selskab. En del af presset for at leve op til kapitalmarkedets forventninger er nu fjernet, eftersom Tiffany’s nu indgår som en del af et større forretningsområde og ikke længere står alene. Vi vurderer, at dette vil medvirke til, at LVMH kan realisere brandets fulde indtjeningspotentiale.
LVMH har stor erfaring med overtagelse og optimering af smykkehuse. Bvlgari er et lysende eksempel herpå. I 2020 havde LVMH fordoblet Bvlgaris omsætning og femdoblet indtjeningen siden overtagelsen i 2011. Da Tiffany’s ved overtagelsen havde en bedre lønsomhed, end Bvlgari havde i 2011, vil optimeringspotentialet sandsynligvis være mindre, men ikke desto mindre værdifuldt.
LVMH’s bestyrelsesformand og CEO, Bernard Arnault, demonstrerede sit forretningstalent i forbindelse med overtagelsen af Tiffany’s, idet han fik forhandlet prisen ned med omkring 425 millioner dollar til omkring 16 milliarder dollar med henvisning til pandemiens negative følgevirkninger for Tiffany’s. I vores øjne passer Tiffany’s godt ind i LVMH’s portefølje. Det prestigefyldte brand har en lang historie og en enestående position på det globale smykkemarked.
Tiffany’s er blot et af Bernard Arnaults mange opkøb. Arnault og den øvrige ledelse har fokus på at styrke koncernens kerneforretning. Der er de senere år foretaget større opkøb som Christian Dior og Tiffany’s, men vi har stor tiltro til ledelsens disciplin i forhold til alene at allokere kapital til muligheder med indtjeningspotentiale.
Fornuftig og fremsynet frontfigur
Et par af LVMH’s brands har langt flere år på bagen end koncernen som helhed, som først så dagens lys i 1987, da Louis Vuitton og Moët Hennessy fusionerede. I 1989 købte Bernard Arnault en majoritetsandel i LVMH og indtog samtidig posten som CEO. Han ejer i dag 47 procent af LVMH. Vi anser ham som en fornuftig og fremsynet frontfigur.
De to sidste bogstaver i LVMH står for Moët Hennessy og repræsenterer koncernens vin- og spiritusforretning. LVMH ejer to tredjedele af Moët Hennessy, mens Diageo, som også er en del af vores portefølje, ejer den sidste tredjedel.
LVMH’s meget attraktive vin- og spiritusforretning tegner sig for omkring 10 procent af omsætningen og har en attraktiv driftsmarginal på over 30 procent. Udbuddet af dele af produktsortimentet er begrænset, da produktionen skal foregå i bestemte regioner for at kunne kategoriseres som autentisk. Eksempelvis skal champagnedruerne dyrkes i Champagne-regionen øst for Paris, ligesom cognac, en dobbeltdestilleret, lagret og blended brandy (eau de vie) produceres af hvide druer dyrket i Charente – hvor Cognac-distriktet ligger (hjemsted for Maison Hennessy) – og Charente-Maritime i Vestfrankrig nord for Bordeaux. Det begrænsede udbud gør det muligt for LVMH at hæve priserne med mere end inflationen, og lagringsprocessen for flere af disse produkter giver endvidere producenterne klarhed over produktionsomkostningerne for de efterfølgende års salg, hvorfor der er god indsigt i, hvordan priserne bør udvikle sig for at kunne udligne eventuel inflation.
Cognac er inden for de senere år blevet meget populært blandt spiritusentusiaster i Kina, hvor der i dag sælges omkring 25 millioner flasker om året. Kina er dermed et af verdens største cognacmarkeder efter USA, hvor der sælges næsten 100 millioner flasker om året.
Champagnehuset Moët & Chandon – den ene halvdel af Moët Hennesy – er en af verdens største producenter af champagne med en produktion på op mod 30 millioner flasker på årsbasis. Med sine knap 1.200 hektar jord er Moët & Chandon den største producent i Champagne-distriktet. LVMH ejer også andre prestigefyldte champagnehuse, herunder Dom Pérignon, Veuve Clicquot, Krug, Mercier og Ruinart. LVMH sælger årligt omkring 65 millioner flasker champagne.
Bæredygtighed spiller en stadigt større rolle i luksusbranchen, hvor forbrugerne bliver mere og mere klimabevidste. LVMH har stort fokus på at fremme bæredygtighed. I slutningen af 2020 afholdte selskabet en ugelang klimakonference for alle 160.000 medarbejdere med det formål at fremme og udveksle bæredygtighedsmål og -erfaringer. LVMH har haft en miljøpolitik siden 1992, men koncernen har i stigende grad fokus på klima, biodiversitet og transparens i forsyningskæden.
Næsten halvdelen af pengestrømmene udbetales til aktionærerne
LVMH’s afkast på den investerede kapital er 25 procent, eller over 100 procent hvis man ser bort fra de immaterielle aktiver. Da investeringerne er begrænset til 4 til 5 procent af omsætningen, mens arbejdskapitalen (altså lagerbeholdning, og udestående betalinger fra kunder og til leverandører) er stabil på knap 15 procent af omsætningen, bliver hele indtjeningen konverteret til frie pengestrømme, der i dag udgør omkring 5 procent af markedsværdien.
Vi forventer, at LVMH fortsat vil levere en organisk omsætningsvækst i niveauet seks til otte procent med udgangspunkt i en attraktiv markedsvækst og øgede markedsandele i kraft af den imponerende brandportefølje. Indtjeningen forventes at vokse endnu hurtigere som følge af vækst i den højtindtjenende division for mode- og lædervarer samt generelle skalafordele. Vi forventer på den baggrund tocifret vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie.
LVMH har historisk haft et begrænset gældsniveau, der ved udgangen af 2022 svarede til omkring 0,5 gange et års driftsindtjening før renter, skat og ned- og afskrivninger. Dette er på linje med de senere års niveau og vidner om LVMH’s evne til at generere likviditet, da overtagelsen af Tiffany’s var gældsfinansieret. Det lave gældsniveau har gjort det muligt for koncernen at udbetale næsten halvdelen af pengestrømmene til aktionærerne, primært gennem udbytter. Udbyttet er vokset med omkring 15 procent om året de seneste 10 år, og det er steget hvert år siden 2002 bortset fra under pandemien, hvor der i Frankrig var politisk pres for at sænke udbytterne. Med et udbytte på 12 euro per aktie var udbytteprocenten i 2022 knap 2 procent. Herudover tilbagekøbte koncernen aktier for 1,6 milliard euro, hvilket lagde knap et halvt procentpoint til udbytteprocenten.
Den lave gæld har også skabt råderum for LVMH til at slå til, når attraktive investeringsmuligheder, som eksempelvis Tiffany’s, byder sig til. Et lavt gældsniveau giver fleksibilitet i forhold til både organiske investeringer og opkøbsmuligheder, som mere gældsatte selskaber ikke har i samme grad grundet deres afhængighed af kapitalmarkederne. Her kan stærke spillere som LVMH med deres konservative balancer komme de mere gældstunge selskaber i forkøbet, når disses rentebetalinger begynder at udvande de frie pengestrømme hos gældtyngede konkurrenter.
Med sine mange vellykkede opkøb har LVMH vist, at ledelsen har både viljen og evnen til at slå til, når de rette værdiskabende muligheder byder sig til, og vi har stor tiltro til, at ledelsen vil fortsætte denne linje. Vi forventer, at opkøbet af Tiffany’s vil skabe værdi for os som medejere af LVMH, ligesom selskabets tidligere opkøb har gjort.
Der er mange gode ting at sige om LVMH, og selskabets kompetente ledelse og stærke portefølje af varemærker er uden sidestykke. Vi glæder os samtidig over, at forbrugerne fortsat værdsætter Louis Vuittons eksklusive tasker, drikker dyr Dom Pérignon og pynter sig med kostbare smykker fra Bvlgari og Tiffany’s. Det skaber værdi for os som medejere, og vi er sikre på, at dette vil fortsætte i mange år frem.
Opdateret i marts 2023
