Den stærke underliggende tendens, at flere og flere mennesker verden over betaler for deres varer og tjenesteydelser med et betalingskort, er blot en af flere årsager til, at vi fortsætter med at være tilfredse og forventningsfulde medejere af Mastercard. Selskabet er derudover en del af det de-facto duopol, der dominerer markedet, samt har en visionær ledelse, der konstant udforsker nye indtjeningsmuligheder, hvilket kun gør os endnu mere optimistiske omkring selskabets fremtid.
Selvom den absolutte mængde af kontanter er stigende verden over, så udgør kontantbetalinger en faldende del af de globale forbrugerbetalinger. I 2015 var omkring 60 procent af alle forbrugerbetalinger udenfor Kina kontantbetalinger, mens tallet i 2021 var cirka 45 procent.
Den faldende andel af kontantbetalinger gavner Mastercard. Tendensen er drevet af en lang række faktorer, herunder udviklingen af lettere tilgængelige betalingsmetoder, nemmere adgang til elektroniske betalinger men også af, at mange offentlige myndigheder udviser en stigende interesse for registrering af betalingsstrømme. I 2020 og 2021 har pandemien desuden afledt øget interesse for kontaktløs betaling.
Når det kommer til forbrugerbetalinger, er der kun to betalingsnetværk, der så godt som dækker hele kloden. Mastercards betalingsnetværk er det ene, og vi ser fortsat store muligheder for høje vækstrater i antallet af betalinger til gavn for omsætningen og indtjeningen. Når vi sammenligner verdens to største betalingsnetværk, har Mastercard rollen som lillebror, mens Visa, der ligeledes er et af vores selskaber, er den globale førerhund. Ser vi bort fra Kina, som er et helt særligt marked, så er det ikke forkert at karakterisere de to mastodonter som et duopol på markedet for internationale elektroniske betalinger.
Pandemien har medført en kraftig vækst i online-handlen med øgede kortbetalinger til følge. Selvom noget af væksten kommer fra en tilsvarende nedgang i den elektronisk betalte fysiske detailhandel, er det samlede resultat en væsentlig stigning i elektroniske betalinger. Vi forventer, at en stor del af det konverterede forbrug vil forblive online på den anden side af pandemien, og at pandemien har givet forbrugerne smag for generelt øget online-handel – til gavn for Mastercard og Visa, der tjener mere på en online-betaling end på en traditionel kortbetaling i en fysisk butik.
Internationale forbrugerbetalinger, hvor forbrugeren bruger sit Mastercard i udlandet, er blandt Mastercards mest profitable betalingsløsninger. Disse Internationale forbrugerbetalinger udgjorde før pandemien 20 til 25 procent af Mastercards omsætning. Rejserestriktionerne har naturligt hæmmet omfanget af internationale forbrugerbetalinger, men på den anden side af pandemien er det vores forventning, at forbrugerne igen vil rejse, og at omsætningen fra forbrugerbetalinger over grænser vil komme tilbage til præ-pandemiske niveauer.
Markedet for betalingsløsninger er i rivende udvikling, og fra sit dominerende udgangspunkt står Mastercard stærkt i forhold til at kunne drage fordel af voksende trends som BNPL (buy-now-pay-later) og nye betalingsmidler såsom kryptovaluta. I vores optik er betalingsnetværkene generelt stabile og forudsigelige med særdeles attraktive vækstudsigter i både kerneforretningen, traditionelle forbrugerbetalinger, og inden for spændende nye vækstmuligheder såsom erhvervsbetalinger og salg af dataservices afledt fra de mange milliarder transaktioner, der strømmer gennem selskabets netværk. Markedet for erhvervsbetalinger er 3 gange så stort som markedet for forbrugerbetalinger, og salget af dataservices vokser med mere end 20 procent om året.
Tilliden skal være i top
Betalingsnetværk er et beskyttet marked, hvor der er markante etableringsomkostninger grundet behovet for et velfungerende netværk. Tilliden fra såvel betalere som betalingsmodtagere skal være i top, for hvem ønsker at anvende en betalingsmetode, hvis det ikke er sikkert, at betalingen ender i de rigtige hænder?
Det er således også en utrolig værdiskabende forretningsmodel, når først disse faste etableringsomkostninger er afholdt. Denne skalafordel betyder, at indtjeningen vil vokse hurtigere end omsætningen.
I Skandinavien er der færre udviklingsmuligheder inden for forbrugerbetalinger. Her foretages så godt som alle forbrugerbetalinger elektronisk eller med kort, og samfund som Danmark og Sverige forventes at være så godt som kontantløse inden for fem til ti år. Vi skal dog ikke længere væk end lidt syd for den danske grænse, før elektroniske betalinger ikke udgør mere end omkring 30 ud af 100 betalinger. Sådan er virkeligheden i Tyskland, og tallet er endnu lavere i en række Sydeuropæiske lande. Det er derfor ikke kun i, hvad der sædvanligvis klassificeres som udviklingslande, at mulighederne for Mastercard er betydelige, og selskabets fremtid ser således lys ud.
500 sikkerhedstjek per betaling
Fraværet af elektroniske betalinger i et samfund gør det eksempelvis sværere for borgere at låne penge, betale regninger og have forsikringer, hvorfor Mastercard har sat sig det mål at inkludere 1 milliard borgere uden tidligere adgang til elektroniske betalinger i netværket frem mod 2025. I USA har Mastercard ligeledes igangsat et projekt til 500 millioner dollar, som skal give forbrugere og erhvervsdrivende i udsatte områder adgang til elektroniske betalingsløsninger. Mastercard er generelt særdeles engageret i at udløse ESG potentialet i sit verdensomspændende betalingsnetværk.
I de kommende år forventes antallet af elektroniske betalinger at vokse omkring ti procent årligt. Dette er drevet af en forventning om flere forbrugerbetalinger, men alene det fortsatte skifte fra kontanter til kortbetaling vil drive en stor del af denne vækst. De elektroniske betalinger er ligeledes understøttet af internethandlen, som vokser med over 15 procent om året – og disse transaktioner er tilmed mere profitable for betalingsnetværkene. Den voksende internethandel afleder ligeledes nye muligheder inden for værdifulde services til kunder, hvorfor Mastercard i tillæg til selve transaktionen sælger en række tillægsydelser, som for eksempel sikkerhedssoftware, der særligt anvendes ved internethandel.
Risikoen for svigagtige betalinger eller brug af stjålne kort er betydeligt højere ved transaktioner, hvor betaler og modtagende part ikke er i samme lokale, men i stedet online. Mastercards produkter inden for sikkerhed er med til at sikre butikken, at den modtager penge for sit salg. Mastercard har over 2.000 data scientists ansat til at udvikle sikkerhedsmodeller, og betalingsnetværket har omkring 500 sikkerhedstjek per betaling. Der investeres således betydelige summer i løbende at udvikle disse sikkerhedsservices, som er en hurtigt voksende del af virksomheden, og som nyder godt af ubegribeligt store datamængder. Fokus på sikkerhedsydelser til kunderne har blandt andet afledt flere små opkøb af komplementære virksomheder igennem årene såsom NuData i 2017 samt Ethoca og RiskRecon i 2019. Disse opkøb har haft til formål at styrke Mastercards produkttilbud inden for sikkerhed til kunderne.
I detailhandlen er det ligeledes forbundet med større sikkerhed for butikker at modtage kortbetalinger end at skulle håndtere betydelige summer i kontanter. Opbevaringen af kontanter i butikker og på kontorer er forbundet med en vis risiko for indbrud eller røverier, ligesom der skal betales for pengetransporter, så butikkerne ikke ligger inde med for store beløb. Den samfundsmæssige gevinst er således til at mærke, mens detailhandlerne både reducerer omkostninger og gør det lettere for kunderne at betale. For forbrugeren er det lettere – og mere sikkert – at bære rundt på et betalingskort end en pung fyldt med kontanter.
Ledelsesskifte gennemført, kontinuitet sikret
Hvis vi sammenligner Mastercard med Visa, er en af de tydelige forskelle, at Mastercard har en højere andel af omsætningen uden for USA. Mastercard realiserer to tredjedele af omsætningen uden for hjemlandets grænser. Vi vurderer samtidig, at Mastercard i de senere år har eksekveret stærkere på løsningen af regulering af betalingsnetværk i Europa. Dette har medført, at Mastercard har vundet markedsandele for processeringen af betalinger på markeder, hvor nationale eller regionale netværk tidligere har stået for processen. Visa har dog en stærk position i USA, og Mastercards globale markedsandel er også kun omtrent halvdelen af Visas.
Dette bekymrer os dog ikke. Vi er af den opfattelse, at Mastercards stærke eksekvering i Europa og udviklingslandene er et udtryk for ledelseskvaliteten og det langsigtede fokus i Mastercard. Den visionære og nu tidligere administrerende direktør, indiskfødte Ajay Banga, overlod i januar 2021 stafetten til Michael Miebach efter 10 år på posten, hvorefter Banga selv indtog posten som bestyrelsesformand. Banga kom til Mastercard fra en ledende stilling i den asiatiske bankforretning i Citigroup, og han indledte sin tid i Mastercard som driftsdirektør tilbage i 2010.
Under Ajay Bangas lederskab er der skabt betydelig aktionærværdi. De langsigtede visioner har været med til løbende at styrke de fremtidige muligheder, og de har udvidet Mastercards adressérbare marked til ikke ”blot” at være forbrugerbetalinger, men også erhvervsbetalinger. Den nye direktør, Michael Miebach, har været en del af Mastercard siden 2010, senest som produktchef, hvor han også har haft fokus på at udbygge selskabets produktportefølje. Vi ser Miebach som den rette til at fortsætte Mastercards imponerende udvikling sammen med Sachin Mehra, som har været finansdirektør siden 2019 med 11 års anciennitet i Mastercard.
Opkøb i Danmark
Det skarpe fokus på nye produkter og innovation er gennemgribende i selskabet, og nye services vokser imponerende 20 procent om året og udgør, som skrevet før, cirka en fjerdedel af den samlede omsætning. Dette skyldes en umådeligt lang vækstbane afledt af talrige muligheder inden for blandt andet sikkerhed, dataanalyse, og andre transaktionsveje end traditionelle forbrugerbetalinger. Udover forbrugerbetalinger (C2B) er det adressérbare marked for både erhvervsbetalinger (B2B), offentlige overførsler (G2C) samt transaktioner mellem forbrugere (P2P) voksende og sammenlagt over fire gange større end traditionelle forbrugerbetalinger.
Det strategiske fokus på blandt andet erhvervsbetalinger førte til opkøbet af britiske Vocalink i 2017. Opkøbet var i 2019 stærkt medvirkende til, at Mastercard opkøbte Betalingsservice fra danske Nets til en pris på 3 milliarder amerikanske dollar. Dette styrkede Mastercards teknologi inden for transaktioner mellem konti. Erhvervsbetalinger foregår i høj grad som bankoverførsler, eksempelvis ved betaling af fakturaer eller lignende, og til virksomheder har Mastercard blandt andet udviklet Mastercard Track, som gør det muligt for virksomheder og deres leverandører at holde et nemt overblik over betalingsstrømmene.
Med stærk ekspertise i at lette betalingsmuligheder fra forbrugermarkedet kombineret med et højt sikkerhedsniveau ser vi gode muligheder for, at Mastercard kan være med til at drive den teknologiske udvikling. Vi har således stor tiltro til, at Mastercard kan fortsætte den beundringsværdige vækst blandt disse komplementære og voksende forretningsservices i mange år fremover.
Mastercard har udstedt tæt på tre milliarder kredit- og debitkort verden over. Det er dog ikke kortholderne, der er Mastercards kunder. Det er derimod de kortudstedende banker. Ved at være kunder hos Mastercard kan disse banker udnytte effektiviteten i Mastercards globale betalingsnetværk. Yderligere betyder dette, at Mastercard ikke bærer kreditrisiko på vegne af kortholderne, da det er de kortudstedende banker, der sidder med denne. Fraværet af kreditrisiko er understøttende for stabiliteten og forudsigeligheden i Mastercard.
Betalingen til Mastercard udgør omkring 0,1 til 0,2 procent af kortbetalingen, hvilket svarer til cirka 15 cent for en betaling på 100 amerikanske dollars. Der er stor bevågenhed omkring prisen på elektroniske betalinger i flere vestlige lande. I denne sammenhæng er det centralt at bemærke, at størstedelen af kortgebyret ikke går til Mastercard, men derimod til kortudstederne og bankerne. Det samlede gebyr udgør ofte omkring 1,5-3,0 dollars per 100 dollars i forbrug, og vi forventer, at der vil være andre dele af dette gebyr, der vil komme under pres, førend det påvirker Mastercard eller Visa betydeligt.
Afkast på den investerede kapital på mere end 100 pct.
Mastercards produkt er derfor ikke betalingen i butikken, men derimod det netværk, der kommunikerer mellem betalers og modtagers banker. De marginale omkostninger for yderligere transaktioner er så godt som fraværende, og der er betydelige skalafordele i at få flere betalinger gennem netværket. Driftsindtjeningen i Mastercard udgør knap 55 dollars per 100 dollars i omsætning, og der er udsigt til, at dette niveau rammer 60 dollars inden for de kommende år. For ti år siden var niveauet fem dollars lavere, og den høje profitabilitet på øget transaktionsvolumen skinner således også igennem historisk.
Investeringerne i materielle anlægsaktiver udgør blot 2 dollars per 100 dollars i omsætning. Med det høje indtjeningsniveau og begrænsede investeringsbehov er afkastet på den investerede kapital mere end 100 procent i Mastercard, og de årlige frie pengestrømme, der udgør omtrent 3 procent af markedsværdien, er stærkt voksende. De frie pengestrømme allokeres disciplineret til aktionærerne gennem et udbytte svarende til omkring en halv procent af markedsværdien og derudover aktietilbagekøb for én til to procent yderligere.
Da Mastercard er uden gæld, kan de frie pengestrømme til fulde udloddes. Det er vores forventning, at udlodningsvæksten som minimum vil følge væksten i indtjening per aktie, som forventes at være op mod 20 procent de kommende år.
Forretningsmodellen i de globale betalingsnetværk er utrolig stærk, forudsigelig og, i vores optik, med begrænsede risici. Både Mastercard og Visa vil endda stå stærkere efter pandemien, når forbrugerne igen kan rejse og benytte deres betalingskort i udlandet. Vækstbanen for Mastercard er således meget lang. Dette grundet skiftet fra fysiske kontanter, udbredelse af netværket samt nye forretningsmuligheder og med begrænsede variable omkostninger, vil indtjeningen vokse hurtigere end omsætningen.
Vi sætter yderligere pris på, at Mastercards pengestrømme i høj grad er inflationssikrede, da betalingerne følger udviklingen i de beløb, som køres over systemet. Vi er uændrede optimister omkring, at Mastercard efter pandemien vil kunne fastholde at vokse indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie med op imod 20 procent om året baseret på en omsætningsvækst over 10 procent, voksende indtjeningsevne og løbende aktietilbagekøb. På beløbet? Ja tak!
