”Making it easier”. Det var Microsofts slogan i 1987 og Microsoft fortsætter stadig med at gøre det nemmere for os alle. At bruge en computer til skole, arbejde eller spil indebærer næsten helt sikkert en eller flere tjenester fra Microsoft og det er ofte svært at finde nogen alternativer. Findes der noget bedre end det?
Den såkaldte chatbot, ChatGPT, giver svar på et væld af spørgsmål og kan hjælpe med at skrive sange, historier og en masse andet. Vi spurgte den om Microsoft ville være en god investering. Den afviste høfligt at svare på spørgsmålet, så der synes stadig at være plads til forbedring hos chatbots trods den store medieopmærksomhed og de mange investeringer i området. Vi behøver dog ikke en chatbot til at overbevise os om, hvor attraktiv Microsoft er som investering.
Allerede som teenager havde Bill Gates, Microsofts grundlægger, adgang til computere, og han blev hurtigt en ivrig programmør. Da han gik i ottende klasse, finansierede hans skole en hulkort-computer med penge, der kom fra salget i en kagebod, og den unge Gates brugte utallige timer på at kode hulkort. Skolen lå i nærheden af University of Washington og Bill Gates fik derigennem adgang til mere avancerede computere, som han brugte i timevis for at forbedre sine programmeringsevner. Det var også på University of Washington, at Bill Gates mødte Paul Allen, som han stiftede Microsoft med.
I 1975 grundlagde de to Microsoft i Albuquerque i staten New Mexico. Selskabet kaldte de først Micro-Soft, en forkortelse af ”Microprocessors” og ”Software”. I dag har Microsoft en omsætning på omkring 200 milliarder amerikanske dollar, et driftsresultat på over 80 milliarder dollar, årlige frie pengestrømme på næsten 70 milliarder dollar og en markedsværdi, der i skrivende stund udgør næsten to billioner (det vil sige 2.000.000.000.000) dollar. Microsoft er absolut ikke “micro” længere.
Oprindeligt havde Micro-Soft fokus på at udvikle et styresystem til Altair 8800-computeren. Trods deres henholdsvis kun 20 og 22 år i 1975 var Bill Gates og Paul Allen begge ivrige programmører i computerindustriens tidlige år. I 1981 var Microsoft blevet leverandør af styresystemer til IBM’s første PC. Det skete gennem lanceringen af MS-DOS (Microsoft Disc Operating System), hvilket var et styresystem, hvor brugerne skulle skrive kommandoer og således uden den grafiske interaktion, som vi efterhånden har kendt det længe.
Microsoft var tidligere under stor bevågenhed fra myndighedernes side, og en større sag om monopollignende tilstande blev afsluttet i 2001 efter flere år, hvor de amerikanske konkurrencemyndigheder havde forsøgt at tvinge en opdeling af selskabet igennem. Og mens konkurrencemyndighederne fortsat har fokus på de store teknologiselskaber, synes de at have mindre opmærksomhed på Microsoft.
Microsoft er meget mere end Windows
Microsoft handler om meget mere end blot sit styresystem, som har sat industristandarden for langt de fleste computere – med Apples computere som den væsentligste undtagelse. Af andre velkendte markedsledende Microsoft-produkter kan blandt andet nævnes Office, Azure, Xbox og Teams. Senest blev udtrykket “Teamsmøde” nærmest synonymt med onlinemøder under coronapandemien.
Microsoft Office blev lanceret i 1990, og selskabet har desuden også haft software til servere som en del af sin forretning siden 1993. Microsofts software er blevet en uundværlig bestanddel af brugernes daglige computerarbejde over hele verden. Især er Microsoft Office nærmest blevet en obligatorisk del af mange arbejdsprocesser, som eksempelvis beregninger i Excel, dokumenter i Word eller præsentationer i PowerPoint. Softwareprogrammets dominerende position er en klar fordel for Microsoft, idet det mindsker brugernes incitament til at afprøve andre udbyderes programmer. Software fra andre softwareleverandører arbejder med stor sandsynlighed ikke lige så godt sammen, som når alle parter arbejder med samme Office-software. Med sin ”best-of-breed”-status inden for området har Microsoft høje fastholdelsesrater og er i stand til at bevare sine konkurrencemæssige fordele.
Microsoft består af tre divisioner: Productivity and Business Processes, hvor fokus er på Office-pakken; Intelligent Cloud (som blandt andet omfatter Azure, Microsofts cloud-tjeneste); og More Personal Computing, der inkluderer PC-forretningen, tablets og gaming (herunder Xbox). Dette er overordnet set alle velkonsoliderede markeder, hvor Microsoft enten nærmest har monopol (som eksempelvis Microsoft Office, hvor der i realiteten ikke er noget reelt alternativ trods Googles og Apples forsøg på at skabe det) eller har en fastforankret position som nummer to eller tre. Markedet i cloud-segmentet er stadig forholdsvist fragmenteret. Amazon Web Services er markedsførende, Microsoft Azure er nummer to men vinder markedsandele, efterfulgt af konkurrerende tjenester fra eksempelvis amerikanske Google, IBM, Oracle og kinesiske Alibaba.
En vigtig del af rejsen i skyen
Intelligent Cloud har oplevet årlig omsætningsvækst på over 20 procent i de seneste 5 år, og som følge af en gradvist stigende lønsomhed er driftsresultatet steget med næsten 30 procent årligt i samme periode. Segmentet er således i samme periode gået fra at være det mindste af Microsofts 3 forretningsområder til at være det største, og for hver 100 dollars i indtjening i Microsoft, kommer 40 dollars således herfra. Væksten i Azure, altså den cloud-løsning, hvor virksomheder køber processeringskraft hos Microsoft, har i perioden været på utrolige knap 60 procent om året, selvom den i det seneste års tid er faldet til “kun” omkring 30 procent, efterhånden som Azure har vokset sig markant større.
Omstillingen til “skyen” (cloud computing) har blandt alle softwareleverandører skabt en række fordele for Microsoft. For det første har Microsoft siden lanceringen af Azure i 2010 givet kunder verden over mulighed for at flytte deres arbejdsprocesser til Microsofts datacentre, hvilket har skabt markante vækstrater i Intelligent Cloud-segmentet. Fra at udgøre blot 27 ud af 100 dollars i omsætning i 2016 er Intelligent Cloud nu blevet Microsofts største forretningsområde målt på såvel omsætning som driftsindtjening, og det vil formentlig blive ved med at være det hurtigst voksende forretningsområde i en overskuelig fremtid – også selvom omsætningsvæksten aftager fra de seneste 3 års mere end 25 procent årligt til et mere moderat niveau omkring 20 procent i de kommende år. Væksten i Intelligent Cloud (primært Azure) drives af en kombination af, at eksisterende kunder flytter en større del af deres arbejdsgange op i skyen, og at Microsoft tiltrækker nye kunder til platformen. Vi vurderer, at Microsoft opnår store fordele ved at øge udbredelsen af cloud computing, da de fleste – om ikke alle – selskaber, der på nogen måde anvender computere, sandsynligvis allerede er kunder hos Microsoft.
Microsofts egen omstilling til skyen
Derudover har Microsofts øvrige divisioner også haft fordel af at flytte i skyen. Dette er i lighed med andre softwareselskaber, her i blandt danske SimCorp, som også er et af vores porteføljeselskaber, og det har tidligere vist sig at være en særdeles stærk værdiskaber for Adobe, et af verdens største softwareselskaber.
Det er en udvikling, som har omfattet et skifte fra softwareselskabernes traditionelle forretningsmodel med salg af en licens, hvor retten til evig brug af softwaren blev betalt med et stort enkeltbeløb på købstidspunktet, og hvor vedligeholdelse udgjorde en mindre men tilbagevendende omsætningskilde i resten af kundelevetiden. Ved at levere software gennem skyen kan Microsoft levere flere løbende softwareopdateringer og opkræve mindre opstartsbeløb fra kunderne, da licensbetalingen i stedet fordeles over kontraktperioden som en abonnementsbetaling. For Microsoft er en kundes livstidsværdi mere attraktiv i skyen end ved den konventionelle licensmodel.
En del af kundernes ræsonnement for at flytte i skyen er at kunne outsource mere og dermed nedbringe deres samlede driftsomkostninger ved at reducere behovet for eget personale og nedbringe hvor meget tid opdateringer og løbende overvågningen af software tager i hverdagen.
Omsætningen inden for segmentet Productivity and Business Processes baseres på en kombination af et stigende antal brugere og øget omsætning per bruger. Selvom Microsoft reelt er den eneste udbyder af eksempelvis produktivitetsløsninger (Office), er antallet af brugere fortsat stigende. Antallet af brugere er steget markant med næsten på 20 procent om året de seneste 3 år takket være en kombination af, at kunderne er skiftet fra de hidtidige tidsubegrænsede licenser til Office 365, som er den cloud-baserede version af Office-pakken, og at flere bruger systemet.
Omsætningen per bruger øges hvert år som følge af prisstigninger, hvor Microsoft løbende har udnyttet sin markedsledende position og kundernes behov for selskabet software. I 2022 var det med omkring 5 procent prisstigninger. Samtidig øger Microsoft sin omsætning per bruger gennem mersalgsydelser, som for eksempel øget IT-sikkerhed i relation til emails, en mere avanceret udgave af Microsoft Teams og så videre. Dette sker ofte ved, at Microsoft overbeviser kunderne om at flytte deres eksisterende softwarebudget fra andre udbydere og over til Microsoft. Ved på denne måde at pakke sine tjenester øger Microsoft sin tilstedeværelse på tværs af flere softwaretyper og giver kunderne mulighed for at nedbringe deres samlede softwarebudget ved at flytte større og større andele af deres forretning til Microsoft.
Omsætningen fra Office-produkterne er på såvel forbruger- som erhvervssiden steget med omkring ti procent årligt i de seneste fem år på baggrund af en kombination af et stigende antal brugere og en øget omsætning per bruger.
Er der reelt et alternativ?
Microsoft har tårnhøje fastholdelsesgrader i sin traditionelle forretning inden for Productivity and Business Processes og i Intelligent Cloud, som omfatter serverprodukter og den nyere cloud-forretning. For nogle af løsningerne skyldes dette ganske enkelt, at kunderne ikke har et reelt alternativ, mens der for andre løsninger er store omkostninger forbundet med at flytte fra Microsoft til en konkurrent, da Microsoft typisk er dybt forankret i kundernes arbejdsprocesser, hvilket gør det meget vanskeligt at skifte uden at risikere nedetid eller at miste værdifulde processer eller data undervejs.
Microsoft har væsentlige skalafordele på tværs af sine forretningsområder, hvilket har været grundlaget for, at en solid årlig omsætningsvækst for hele selskabet på 15 procent i de seneste 5 år har skabt en årlig vækst i driftsindtjeningen på over 20 procent og en årlig forbedring af lønsomheden på 2 dollar for hver 100 dollar i omsætning, hvoraf størstedelen udspringer af skalerbare omkostninger og i særdeleshed den stigende lønsomhed i Intelligent Cloud. For hver 100 dollars i omsætning er driftsindtjeningen i Microsoft således på 42 dollars i dag mod 30 dollars for fem år siden.
Vi forventer ikke, at disse meget imponerende vækstrater vil fortsætte, og vi forventer heller ikke at indtjeningsevnen vil tage samme store årlige fremskridt.
Cloud computing er dog en mere kapitalkrævende forretning end software, hvilket har haft negativ påvirkning på i hvor høj grad den rapporterede indtjening bliver konverteret til frie pengestrømme. Væksten i Microsofts frie pengestrømme har således ikke udvist de tilsvarende kraftige vækstrater på over 20 procent, men er dog stadig steget med knap 17 procent årligt per aktie i de seneste 5 år.
Vi forventer, at Microsoft årligt vil øge omsætningen og driftsresultatet med over 10 procent, hvilket kombineret med fortsatte aktietilbagekøb formentlig vil føre til vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie på omkring 13 til 15 procent årligt i de kommende år.
Mangeårigt og imponerende ledelsesteam
Vi har et positivt indtryk af den omstilling i Microsofts kultur og ledelse, som er skabt under den administrerende direktør Satya Nadellas lederskab. Ledelsesteamet har en lang historik hos Microsoft, og Satya Nadella har eksempelvis været i selskabet siden 1992, og siden 2014 som administrerende direktør. Før sin tid som administrerende direktør stod Satya Nadella bag lanceringen af Microsoft Azure og stod i spidsen for hele cloud-forretningen. Han er blot den tredje administrerende direktør i Microsofts historie. Amy Hood har været finansdirektør siden 2013. Hun kom til Microsoft i 2002 og har således også lang anciennitet i selskabet.
Det er imponerende at se, hvordan Microsoft har formået at indføre nye teknologier i sit eksisterende udbud samt at udvikle nye produkter og services og dermed fortsat være relevant for sine kunder. Det er væsentligt at bemærke, at nyere teknologi ikke har ændret de grundlæggende høje fastholdelsesrater eller den tilbagevendende omsætnings høje niveau. Vi sætter stor pris på kontinuitet i ledelsen, og er overbeviste om, at langsigtet strategisk ledelse og kontinuitet bidrager betydeligt til værdiskabelsesmulighederne i en grundlæggende god forretningsmodel.
Ledelsen har desuden vist sig villig til at investere i nye muligheder som cloud computing ved at investere omkring 25 milliarder dollars om året i forskning og udvikling (svarende til omkring 12 procent af omsætningen) og løbende investere i Intelligent Cloud-forretningen, selvom denne er mere kapitaltung end softwareaktiviteterne. Dette har ført til en stigning i anlægsinvesteringerne i forhold til omsætningen. Hvor Microsoft før 2013 investerede omkring 3 procent af omsætningen til anlægsinvesteringer, er dette tal nu steget til omkring 12 procent, da cloud-forretningen, som fortsat er under udvikling, kræver investeringer i datacentre og computerkraft for at kunne servicere et stigende antal kunder og deres processer. Afkastet på den investerede kapital er på meget attraktive 90 procent, også selvom Intelligent Cloud nu bidrager med næsten 40 procent af omsætningen. Selvom den stigende andel af forretningen i skyen vil påvirke afkastet på den investerede kapital i negativ retning, er det ikke ensbetydende med dårligere kvalitet – det er blot et spørgsmål om forretningsmikset.
Ukompliceret rapportering
Det er desuden imponerende, at Microsoft er i stand til at levere en af de mindst komplicerede regnskabsrapportering blandt Big Tech-selskaberne. Microsofts indtjening bliver ikke “justeret” for aktiebaserede aflønningsordninger, som selvom de ikke koster likviditet i øjeblikket, indebærer en omkostning for medejerne. Således vil aflønning i form af aktieoptioner eller lignende måske ikke reducere pengestrømmene, men det vil føre til en forventet fremtidig udvanding ved at øge antallet af udestående aktier.
I 2022 tilbagekøbte Microsoft aktier for over 30 milliarder amerikanske dollars, svarende til mere end 1,5 procent af selskabets nuværende markedsværdi. Desuden betaler Microsoft et udbytte på 2,7 dollar per aktie, svarende til et direkte afkast på 1 procent. Selskabet udlodder næsten 70 procent af sine årlige frie pengestrømme til aktionærerne. Dette kan Microsoft fortsætte med, mens man samtidig fastholder fleksibiliteten ved at investere såvel organisk som gennem opkøb, da selskabet har en konservativ balance med en kontant beholdning på 60 milliarder amerikanske dollars (svarende til mere end 3 procent af selskabets markedsværdi).
Mens der er en tendens til, at opkøb, mulige opkøb og andre større investeringer dukker op i nyhederne fra tid til anden, er betydningen af disse for gigantiske Microsofts samlede værdi oftest særdeles begrænset. Vi oplever, at Microsoft har en disciplineret tilgang til kapitalallokering, herunder investeringen i OpenAI (selskabet bag chatbotten ChatGPT) og den potentielt forestående overtagelse af gamingselskabet Activision Blizzard. Microsoft købte med sin 1 milliard dollar store investering i OpenAI i 2019 en tredjedel af selskabet, og man har siden øget sin ejerandel. Microsoft har rettigheder til præferenceudbytte på op til 10 milliarder dollars. Vi baserer vores forventninger til Microsoft på den attraktive eksisterende forretning med en intelligent tilgang til kapitalallokering og i mindre grad på potentialet i selve AI (kunstig intelligens) eller gamingaktiviteterne.
Vi har længe beundret Microsofts overbevisende forretningsmodel med dens førende positioner i velkonsoliderede industrier og dens strukturelle vækstdrivere, attraktive rentabilitet og ledelsesteamets langsigtede perspektiv. Vi sætter således pris på muligheden for at blive medejere af Microsoft og for at investere i en fantastisk forretning til en fri pengestrømsrente på over 4 procent.
Microsofts idegrundlag er at gøre enhver person og enhver organisation på kloden i stand til at opnå mere. Vi er overbevist om, at Microsoft dermed også selv vil fortsætte med at opnå mere.
Opdateret i marts 2023
