Det amerikanske kreditvurderingsselskab har så stærk en markedsposition, at det er mere eller mindre umuligt for nye spillere at trænge ind. Tilmed befinder Moody’s sig i et marked, hvor der er mange muligheder for at finde nye vækstlommer, og dette potentiale har den kompetente ledelse et godt øje til. Indtjeningsniveauerne er samtidig intet mindre end tårnhøje.
Moody’s blev grundlagt i 1909, da John Moody begyndte at udarbejde og sælge analyser af de amerikanske jernbaners obligationer. John Moody’s analysedækning var meget eftertragtet, og i løbet af de efterfølgende 15 år udviklede han forretningen og fik en bredere analysedækning. Moody’s voksede så meget, at selskabet i 1924 var tæt på at dække 100 procent af det amerikanske obligationsmarked. Det er en dækningsgrad, som selskabet stadig ligger tæt på den dag i dag.
I dag består Moody’s af to forretningsben: Moody’s Investor Services, der foretager kreditvurderinger af gældsudstedelser, og Moody’s Analytics, der tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af finansielle risici. Moody’s Investor Services udgør cirka 60 procent af Moody’s samlede omsætning på over 6 milliarder amerikanske dollars og knap 80 procent af indtjeningen.
Moody’s Investor Services er ikke til at komme udenom
Gæld er for de fleste en uundgåelig del af hverdagen – om det er privatpersoner, der skal låne til bolig, bil eller andet, eller virksomheder der skal finansiere den daglige drift eller foretage større investeringer for at udvide forretningen. Hvor private går i banken for at få en vurdering af deres lånemuligheder, går virksomhederne til kreditvurderingsbureauer som Moody’s og S&P Global, som ligeledes er et af vores selskaber. Moody’s og S&P Global har dominerende markedspositioner indenfor kreditvurdering, og tilsammen sidder de på omkring 80 procent af markedet, som de har fordelt ligeligt mellem sig.
For gældinvestorer og banker er det essentielt at forstå de underliggende risici i forbindelse med en gældsudstedelse, da fejlvurderinger kan lede til store tab. Igennem årtier har Moody’s og S&P Global opbygget deres positioner som troværdige leverandører af sådanne risikovurderinger, og begge kan med udgangspunkt i betydelige og lange historiske dataserier vise klare sammenhænge mellem den givne kreditvurdering og den historiske efterfølgende risiko for betalingsstandsning. En kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global er derfor en essentiel komponent for investorernes investeringsbeslutninger.
Det er ofte sådan, at investorer kun må deltage i en virksomheds udstedelse af obligationer, enten grundet lovkrav eller definerede investeringsrammer, hvis der foreligger en kreditvurdering fra Moody’s og/eller S&P Global. Kreditvurderings-selskaberne er derfor ikke til at komme udenom.
Stærk pricing power
Moody’s Investor Services opererer med et imponerende driftsindtjeningsniveau på lige over 60 dollars i indtjening for hver 100 dollars i omsætning og er dermed yderst profitabel og meget værdiskabende.
Årsagen til denne høje profitabilitet og dominerende markedsposition skal blandt andet findes i den rentebesparelse, som en gældsudstedende virksomhed får ved at have en kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global. Typisk opnås en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, hvilket for en gældsudstedelse på 1 milliard dollars svarer til en årlig rentebesparelse på cirka 4 millioner dollars.
Moody’s tager årligt knap 0,07 procentpoint af gældsudstedelsen for at lave vurderingen, og de har dermed rig mulighed for at gennemføre deres årlige prisstigninger på 3 til 4 procent.
Svært – næsten umuligt – marked at trænge ind på
Alle kan i og for sig lave en kreditvurdering, da meget af den relevante information om virksomhedens finanser, eksisterende gæld og fremtidsudsigter ligger som offentlig information – i hvert fald i veludviklede gældsmarkeder.
Rentefordelen for gældsudstederne kommer dog, som før nævnt, hovedsageligt fra den tillid som investorerne har opbygget til Moody’s vurderinger. Selskabet har over 100 års historik, og over denne lange periode har selskabet vist en klar positiv korrelation mellem sine kreditvurderinger og den faktiske betalingsmisligholdelse. Udover 100 års opbygget ekspertise, metodikker og understøttende historik, har analytikerne hos Moody’s en informationsfordel grundet deres direkte kontakt med ledelserne og virksomhederne. Samlet set er både Moody’s og S&P Global særdeles stærkt etablerede som velkendte industristandarder med dertilhørende økonomiske fordele for kunderne.
Under finanskrisen led tilliden til kreditvurderingsbureauerne dog et knæk. Flere finansielle produkter med en god kreditvurdering endte med at misligholde deres rettidige betalingsforpligtelse, og gældsinvestorerne tabte mange penge. Det afledte et søgsmål fra det amerikanske justitsministerium, hvor der blev indgået forlig ved udgangen af 2016 og indført skærpet regulering, som øgede bureauernes omkostningsbase. Den skærpede regulering forstærkede de, i forvejen tårnhøje, adgangsbarrierer for potentielle nye konkurrenter, og da finanskrisen ikke formåede at rokke ved Moody’s og S&Ps positioner som markedsstandarder, er markedet for kreditvurderinger nu endnu mere beskyttet mod konkurrence end før finanskrisen.
Sidst, men ikke mindst, er det værd at bemærke, at antallet af kreditvurderingsbureauer allerede er tilstrækkeligt til at dække værdikædens behov i forbindelse med gældsudstedelser. Med en samlet markedsandel på 80 procent fordelt ligeligt mellem Moody’s og S&P Global og med 15 procent markedsandel til den tredjestørste spiller, Fitch, tilbyder industrien allerede troværdige kreditvurderinger fra 3 udbydere, der alle har over 100 års erfaring og historik i industrien. Det er kutyme at gældsudstedelser akkompagneres af kreditvurderinger fra mere end én udbyder for at give gældsinvestorerne et så komplet billede af virksomhedens finansielle position som muligt og imødekomme investorspecifikke investeringsguidelines, der ofte er bygget op om metodikken fra én af de store kreditvurderingsbureauer. Med tre erfarne højkvalitetsudbydere at vælge imellem får investorerne dækket deres behov for risikovurderinger af Moody’s, S&P Global og Fitch.
Samlet set vurderer vi, at markedet for kreditvurderinger er særdeles svært – hvis ikke umuligt – at trænge ind på for nye spillere.
Kreditvurderinger er en stabil og forudsigelig forretning
Gældsudstedelser sker for det meste på grund af refinansiering af eksisterende gæld, og dette behov er stabilt stigende de næste år. Forfalden virksomhedsgæld til refinansiering estimeres således at vokse med lidt over 5 procent årligt frem mod 2025. Andelen af gældsudstedelser kan være meget forskellig fra kvartal til kvartal, eksempelvis på grund af virksomhedernes renteforventning eller udviklingen i kreditspændet. Refinansieringen kan ikke blive ved med at skubbes og skal i langt de fleste tilfælde foretages enten før eller op til forfald af gælden. Udover betalinger for løbende overvågning af allerede udstedt gæld gør transparensen i forhold til refinansiering Moody’s kreditvurderingsforretning stabil og forudsigelig, hvilket vi som medejere sætter stor pris på.
Vækstmuligheder i geografisk ekspansion, anti-hvidvask og bæredygtighed
Et af Moody’s strategiske mål er at udvide dækningen af udestående gæld både via geografisk ekspansion og ved introduktion af nye produkter.
Moody’s hjemmemarked, USA, er det største kreditmarked og samtidig det marked, hvor kreditobligationer er mest udbredt i forhold til konventionelle bank-lån. Derfor er der fokus på at udvide Moody’s kreditvurderingsforretning i resten af verden, og på tværs af udviklingslande har Moody’s Investors Service øget omsætningen 14 procent årligt siden 2009.
Kina er verdens næststørste kreditmarked og vækstpotentialet er betydeligt. Moody’s er til stede på det kinesiske marked gennem sit CCXI joint venture og sidder i dag på cirka 40 procent af markedet for indenlandske kreditvurderinger. Det kinesiske kreditmarked består stort set udelukkende af kinesiske investorer, mens internationale investorer kun udgør omkring to procent. For at sikre kinesiske virksomheder adgang til kapital på konkurrencedygtige vilkår, skal internationale gældsinvestorer tiltrækkes, og her er kreditvurderinger fra de førende internationale bureauer påkrævet. I dag er kinesisk gæld stort set uden internationale kreditvurderinger, og vækstbanen i dette forretningsområde er derfor både lang og betydelig for Moody’s.
Indenfor nye produkter og services udgør bæredygtighed, cyber-risici og KYC (”know your customer”) de største vækstmuligheder, både i Investors Service og Analytics. Øget samfundsmæssig interesse driver stærkt voksende behov for risikoafdækning, risikovurdering og efterfølgende opfølgning, og vi ser spændende perspektiver for Moody’s på den mellemlange bane.
Historiens største konkurs
Moody’s og S&P Globals dominerende markedsposition og høje indtjeningsniveauer indebærer risiko for øget regulering. I USA er der periodevise politiske diskussioner om at ændre betalingsmodellen, så det er gældsinvestorerne, der betaler for adgang til kreditvurderingerne og ikke, som nu, den gældsudstedende virksomhed.
Denne model har allerede været afprøvet, og den blev ændret til den nuværende i 1970’erne i kølvandet på historiens største konkurs, Penn Central Transportation Company. Kritikere mente, at den dengang anvendte investorbetalte model gjorde, at det kun var de velhavende eller store institutionelle investorer, der havde adgang til kreditvurderingerne, hvilket skabte en informationsskævhed til skade for den ”lille” investor. Dette understreger, at der ikke er en oplagt model til at tage over for den nuværende, og det er derfor ikke noget, vi ser som værende på trapperne.
Moody’s andet forretningsben, Moody’s Analytics, tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af kredit- og andre finansielle risici.
Moody’s Analytics, udgør knap 40 procent af Moody’s samlede omsætning, og det er en meget stabil og forudsigelig forretning. Over 90 procent af Moody’s Analytics omsætningen er abonnementsbetalinger, og kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent.
Forretningen har oplevet en imponerende vækst de sidste 13 år med en årlig gennemsnitlig vækst på 12 procent. To tredjedele af denne vækst har været organisk drevet af prisstigninger og opgraderinger af eksisterende kontrakter. Vi forventer, at dette vil fortsætte i årene fremover.
Øgede priser og opgraderinger af eksisterende kontrakter giver salgsvækst uden tilsvarende vækst i omkostningerne, og profitabiliteten i Moody’s Analytics er derfor stigende. Strategiske frasalg og tilkøb, inklusive opkøbet af det belgiske
risikoanalysehus, Bureau van Dijk i 2016, har også medvirket til at hæve indtjeningsniveauet, som i dag ligger på 26 dollars per 100 dollars i omsætning. Baseret på den robuste, stabile og forudsigelige forretningsmodel og den stærke prisdrevne vækst forventer vi, at indtjeningsniveauet vil fortsætte med at stige til et niveau på omkring 30 dollars per 100 dollars i omsætning.
Attraktive pengestrømme anvendes fornuftigt
Med lave anlægsinvesteringer på cirka 2 dollars per 100 dollars omsætning og deraf afledt høj pengestrømskonvertering genererer Moody’s frie pengestrømme svarende til knap 4 procent af markedsværdien. Moody’s primære fokus på at investere i den eksisterende forretning finder vi fornuftigt, ikke mindst set i lyset af et afkast på den investerede kapital på 100 procent justeret for goodwill. Overskydende kontanter returneres til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb svarende til henholdsvis én samt to til tre procent af markedsværdien.
Fremtiden tegner lyst
Moody’s var fra 2005 til 2020 ledet af administrerende direktør Raymond McDaniel, der i 2018 fik selskab af finansdirektør Mark Kaye. Resultaterne har været beundringsværdige, og i januar 2021 overlod McDaniel posten til selskabets daværende driftsdirektør, Robert Fauber, som har haft en række ledende stillinger i afdelingen med kreditvurderinger, Investor Services. McDaniel fortsætter som bestyrelsesformand, og vi har stor tiltro til, at det strategiske og værdiorienterede ledelsesfokus vil fortsætte med mål om at levere en årlig vækst i indtjeningen per aktie på over ti procent.
Med en dominerende og beskyttet markedsposition, høje afkast på den investerede kapital, evnen til årligt at hæve priserne betydeligt og med forudsigeligt stærke stigende frie pengestrømme per aktie, er der rigelige muligheder for fremtidig værdiskabelse. En værdiskabelse vi som langsigtede medejere glæder os over at være deltagere i.
