Sammen med S&P Global, der ligeledes indgår i vores portefølje, har Moody’s så stærk en markedsposition, at det nærmest er umuligt for nye spillere at konkurrere med dem. Samtidig er der rigt med vækstmuligheder på kreditmarkedet, som selskabets kompetente ledelse forstår at udnytte.
Moody’s blev grundlagt i 1909, da John Moody begyndte at udarbejde og sælge analyser af amerikanske jernbaneselskabers obligationer. John Moody’s analyser var særdeles eftertragtede, og i løbet af de efterfølgende 15 år udviklede han forretningen og udvidede analysedækningen. Moody’s voksede så hurtigt, at selskabet allerede i 1924 dækkede næsten hele det amerikanske obligationsmarked, hvilket stadig er tilfældet den dag i dag. I dag består Moody’s af Moody’s Investors Service, der kreditvurderer gældsudstedelser, og Moody’s Analytics, der tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af finansielle risici. Moody’s Investors Service udgør halvdelen af Moody’s samlede omsætning på over 5 milliarder dollar og næsten 65 procent af driftsindtjeningen. Dette er lavere end i tidligere år, da stigende rentesatser havde en negativ indvirkning på markedet for gældsudstedelser i 2022 og på grund af den stabile vækst i Moody’s Analytics.
Moody’s Investor Services er ikke til at komme udenom
Gæld er for de fleste en uundgåelig del af hverdagen – om det er privatpersoner, der skal låne til bolig, bil eller andet, eller virksomheder, der skal finansiere den daglige drift eller foretage større investeringer for at udvide forretningen. Hvor private går i banken for at få en vurdering af deres lånemuligheder, går virksomheder til kreditvurderingsbureauer som Moody’s og S&P Global. Moody’s og S&P Global dominerer markedet for kreditvurderinger, og tilsammen sidder de på omkring 80 procent af markedet med en ligelig fordeling mellem de to selskaber.
For gældsinvestorer og banker er det essentielt at forstå de underliggende risici i forbindelse med en gældsudstedelse, da fejlvurderinger kan medføre store tab. Igennem årtier har Moody’s og S&P Global opbygget omdømmer som troværdige leverandører af sådanne risikovurderinger, og begge kan påvise klare sammenhænge mellem den givne kreditvurdering og den historiske efterfølgende risiko for misligholdelse. En vurdering fra et kreditvurderingsbureau er derfor afgørende for investorernes investeringsbeslutninger. Investorers deltagelse i en virksomheds obligationsudstedelse er ofte betinget af en kreditvurdering fra Moody’s og/eller S&P Global grundet enten lovkrav eller definerede investeringsrammer. Moody’s og S&P Global er således ikke til at komme udenom.
Moody’s Investors Service har en imponerende driftsindtjening på lige over 50 dollar for hver 100 dollar i omsætning og er dermed yderst værdiskabende. En af årsagerne til den høje lønsomhed og dominerende markedsposition skal findes i den rentebesparelse, som en gældsudstedende virksomhed opnår gennem en kreditvurdering fra Moody’s eller S&P Global. Typisk opnås en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, hvilket for en gældsudstedelse på 1 milliard dollar svarer til en årlig rentebesparelse på omkring 4 millioner dollar. Moody’s tager årligt knap 0,07 procentpoint af en gældsudstedelse for at foretage en vurdering, og selskabet har dermed rig mulighed for at gennemføre årlige prisstigninger på 3 til 4 procent, hvilket de historisk også har gjort.
Svært – næsten umuligt – marked at trænge ind på
Alle kan i og for sig foretage en kreditvurdering, da meget af den relevante information om en virksomheds finanser, eksisterende gæld og fremtidsudsigter er offentligt tilgængelig – i hvert fald på veludviklede gældsmarkeder. Det er imidlertid Moody’s og S&P Global, der står bag industristandarderne, og de økonomiske fordele for gældsudstederne kommer hovedsageligt fra den tillid, som investorerne har opbygget til netop disse to selskabers vurderinger. Analytikerne hos Moody’s har en informationsfordel i kraft af deres direkte adgang til ledelserne og virksomhederne, og Moody’s har igennem mere end et århundrede kunnet påvise en klar positiv sammenhæng mellem selskabets kreditvurderinger og den faktiske misligholdelsesrisiko. Ultimo 2022 havde Moody’s udstedt kreditvurderinger til næsten 35.000 organisationer vedrørende gældsudstedelser for samlet 73.000 milliarder dollar. Alt dette er med til at styrke Moody’s og S&P Globals positioner som de markedsledende kreditvurderingsbureauer.
Under finanskrisen i 2008 og 2009 led tilliden til kreditvurderingsbureauerne dog et alvorligt knæk. Flere udstedere med gode kreditvurderinger endte med at misligholde deres betalingsforpligtelser, og gældsinvestorerne led store tab. Det førte til et søgsmål fra det amerikanske justitsministerium. Ved udgangen af 2016 blev der indgået forlig og indført skærpet regulering, hvilket øgede omkostninger for kreditvurderingsbureauerne, men samtidig forstærkedes de i forvejen nærmest uigennemtrængelige adgangsbarrierer for potentielle nye konkurrenter. Finanskrisen formåede derfor ikke at ændre på Moody’s og S&P Globals positioner som standardsættere, og markedet for kreditvurderinger er nu endnu mere beskyttet mod konkurrence end før finanskrisen.
De tre største kreditvurderingsbureauer – som alle har mere end 100 års erfaring i industrien – dækker tilsammen gældsudstedernes behov for risikovurderinger. Moody’s og S&P Global har hver især en markedsandel på 40 procent, mens Fitch, det tredjestørste kreditvurderingsbureau, sidder på 15 procent. Det er kutyme, at gældsudstedelser vurderes af mere end én udbyder for at give investorerne så komplet et billede af virksomhedens finansielle position som muligt samt for at imødekomme investorspecifikke investeringsguidelines, der ofte er bygget op om metodikken fra ét af de store kreditvurderingsbureauer. En obligation har således i gennemsnit 2,4 kreditvurderinger. Med tre erfarne udbydere at vælge imellem får investorerne således dækket deres behov for risikovurderinger af Moody’s, S&P Global og Fitch. Samlet set vurderer vi, at markedet for kreditvurderinger er særdeles svært – hvis ikke umuligt – at trænge ind på for nye spillere.
Kreditvurderinger er en stabil og forudsigelig forretning
En stor andel af kreditvurderinger sker i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld – en aktivitet, som er stabilt stigende. Moody’s forventer, at der i løbet af de kommende fire år skal refinansieres eksisterende gæld for mere end 4.000 milliarder dollar. Beløbet er meget forudsigeligt, da det er baseret på allerede udestående gæld og ikke på skøn over mulige fremtidige gældsudstedelser. Antallet af gældsudstedelser kan variere meget fra kvartal til kvartal, men gælden skal refinansieres enten før eller op til forfald. Sammen med betalingerne for eksisterende vurderinger og den løbende overvågning af allerede udstedt gæld gør den store sandsynlighed for, at størstedelen af den vurderede gæld på et tidspunkt skal refinansieres, Moody’s kreditvurderingsforretning særdeles stabil og forudsigelig.
På mellemlangt sigt forventer vi en årlig vækst i Moody’s Investors Serviceforretning på 2 til 5 procent, hvilket svarer til selskabets egne forventninger, og vi forventer samtidig, at segmentets driftsindtægter vil stige hurtigere end omsætningen, med en stigende indtjeningsevne til følge. Skønt gældsudstedelsesaktiviteten midlertidigt kan blive påvirket af stigende markedsusikkerhed og frygt for økonomisk afmatning, føler vi os overbevist om, at gældsmarkederne vil normalisere sig.
Vækstmuligheder i geografisk ekspansion, anti-hvidvask og bæredygtighed
Det amerikanske obligationsmarked er verdens største, og Moody’s henter mere end halvdelen af sin omsætning i USA. Et af Moody’s strategiske mål er at udvide dækningen af udestående gæld både via geografisk ekspansion og ved at lancere nye produkter. Der er derfor fokus på at udvide kreditvurderingsforretningen i resten af verden, og Moody’s har eksempelvis øget omsætningen i udviklingslande med 14 procent årligt siden 2009.
Kina er verdens næststørste kreditmarked, og vækstpotentialet her er betydeligt. Moody’s er til stede på det kinesiske marked gennem sit CCXI joint venture og sidder i dag på omkring 40 procent af markedet for indenlandske kreditvurderinger. Det kinesiske kreditmarked består hovedsageligt af kinesiske investorer, mens internationale investorer kun udgør omkring to procent af markedet. For at sikre kinesiske virksomheder adgang til kapital på konkurrencedygtige vilkår er det nødvendigt at tiltrække internationale gældsinvestorer, og her spiller kreditvurderinger fra de førende internationale bureauer en afgørende rolle. I dag har kun en meget begrænset del af den kinesiske gæld en international kreditvurdering, og der er således betydelige muligheder for Moody’s inden for dette forretningsområde.
Blandt de nye produkter og services er der stigende fokus på bæredygtighed, cyber-risici og KYC (”know your customer”), både i Investors Service og i Analytics. Vi ser spændende muligheder for Moody’s, i takt med at en stigende samfundsmæssig interesse medfører et øget behov for risikovurdering og efterfølgende opfølgning.
Historiens største konkurs
Moody’s og S&P Globals dominerende markedspositioner og høje indtjenings-
niveauer indebærer en risiko for øget regulering. I USA opstår der fra tid til anden politiske diskussioner om at ændre betalingsmodellen, så det er gældsinvestorerne, der skal betale for kreditvurderingerne, og ikke som nu, hvor det er den gældsudstedende virksomhed, der betaler. Denne model har tidligere været afprøvet, men den blev ændret til den nuværende model i 1970’erne i kølvandet på historiens største konkurs, Penn Central Station Transportation Company. Kritikerne anførte, at den investorbetalte model gjorde, at det kun var de velhavende eller store institutionelle investorer, der havde adgang til kreditvurderinger, hvilket skabte en informationsskævhed til skade for den ”lille” investor. Dette historiske eksempel understreger, at der ikke findes nogen oplagt afløser for den nuværende model.
Stigende lønsomhed i Moody’s Analytics
Moody’s Analytics tilbyder data og analyseværktøjer til måling og styring af kredit- og andre finansielle risici. Moody’s Analytics leverer knap halvdelen af Moody’s samlede omsætning og er en særdeles stabil og forudsigelig forretning, hvor 93 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger, mens kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent.
Forretningen har oplevet en gennemsnitlig årlig vækst på 13 procent de sidste 10 år, hvoraf to tredjedele har været organisk drevet af prisstigninger og opgraderinger af eksisterende kontrakter. Vi forventer en vækst på mellem 12 og 15 procent om året i de kommende år, på linje med selskabets egne forventninger.
Vækst via højere priser og opgraderinger af eksisterende kontrakter slår nærmest direkte igennem på bundlinjen, og lønsomheden i Moody’s Analytics er derfor stigende. Frasalg og tilkøb, herunder opkøbet af det belgiske risikoanalysehus Bureau van Dijk i 2017, har også medvirket til et hævet driftsindtjeningsniveau. Med udgangspunkt i denne forudsigelige forretningsmodel samt den kraftige prisdrevne vækst forventer vi, at driftsindtjeningen i Moody’s Analytics vil stige fra de nuværende omkring 30 dollar for hver 100 dollar i omsætning til et niveau i nærheden af 35 dollar.
Moody’s var fra 2005 til 2020 ledet af administrerende direktør Raymond McDaniel, og i 2018 kom Mark Kaye til selskabet som finansdirektør. De skabte tilsammen beundringsværdige resultater, og i januar 2021 overlod McDaniel roret til selskabets daværende driftsdirektør, Robert Fauber, som kom til Moody’s for 17 år siden. Fauber var ansvarlig for Moody’s Investors Service inden han blev driftsdirektør. McDaniel fortsætter som bestyrelsesformand, og vi har stor tiltro til, at det strategiske og værdiorienterede ledelsesfokus vil fortsætte med at levere høje årlige vækstrater i tillæg til stigende indtjeningsevne og udlodninger til aktionærerne.
Attraktive pengestrømme anvendes fornuftigt
Takket være de lave anlægsinvesteringer på omkring to procent af omsætningen og en deraf afledt høj pengestrømskonvertering genererer Moody’s frie pengestrømme svarende til knap fire procent af markedsværdien. Moody’s primære fokus på at investere i den eksisterende forretning vurderer vi at være fornuftig, ikke mindst i lyset af selskabets afkast på den investerede kapital på over 100 procent justeret for goodwill. Overskydende likviditet sendes tilbage til aktionærerne gennem udbytter (omtrent én procent af markedsværdien) og aktietilbagekøb (to til tre procent af markedsværdien).
Moody’s har realiseret en årlig vækst på næsten 11 procent de sidste 10 år hvis man ekskluderer 2022, og vi forventer en vækst på mindst 10 procent om året i de kommende år, hvilket svarer til selskabets egne forventninger. Den operationelle gearing, der er indbygget i Moody’s forretningsmodel, forventes at øge indtjeningsevnen yderligere, i takt med at Moody’s vokser, og vi forventer en lav tocifret vækst i både indtjening og frie pengestrømme per aktie. Med en dominerende og meget beskyttet markedsposition, høje afkast på den investerede kapital, en misundelsesværdig evne til at øge priserne og forudsigeligt stærke frie pengestrømme har Moody’s rigelige muligheder for fremtidig værdiskabelse. Vi glæder os over at være med på denne værdiskabende rejse som langsigtet investor.
Opdateret i marts 2023
