Selvom Novo Nordisk er bygget på en historie om insulin, er selskabets fremtid i væsentlig grad at finde inden for andre produkter. Kerneområdet er diabetesbehandling, men fedme forventes at være en betydelig kilde til vækst. Vi ser en accelererende vækstrejse for markedslederen, hvor en stærk produktportefølje, kultur samt langsigtede visioner vil skabe betydelige aktionærværdier. Novo Nordisk er et fokuseret sundhedsselskab lige efter vores hoved.
Antallet af diabetikere og overvægtige er voksende verden over. Tilbage i 1923 startede Novo Nordisk med at producere insulin, da August og Marie Krogh fik opskriften på insulin med hjem fra Canada. Dette blev således startskuddet til Nordisk Insulinlaboratorium i 1923, og fokus har gennem langt størstedelen af selskabets levetid været på insulin.
I 1989 kom navnet Novo Nordisk til, da Nordisk Insulinlaboratorium blev sammenlagt med Novo Industri og historien går således mange år tilbage. Dog handler fremtiden for Novo Nordisk ikke om den traditionelle insulin, som selskabets historie bygger på, men i højere grad om gruppen af præ-insuliner, såkaldte GLP-1’ere. Som ordet ”præinsulin” indikerer, er GLP-1 et tidligere trin i behandlingen af diabetes og vil i stigende grad være en bestanddel i behandlingen af den voksende globale fedmepandemi.
Det estimeres, at omkring 540 millioner mennesker i dag lever med diabetes mod 150 millioner i år 2000, og der er en forventning om, at 780 millioner mennesker har diabetes i 2045. Kigger vi nærmere på disse tal, viser de en vækst i antallet af diabetikere på omkring 6 procent om året frem til 2021. Estimaterne viser en årlig forventet tilvækst på omkring 4 procent om året i hele perioden frem til 2045. Hver anden diabetiker lever uden behandling, og tre ud fire diabetikere er ikke i god kontrol med sygdommen. I 2021 indgik produkterne fra Novo Nordisk i behandlingen af næsten 35 millioner diabetikere verden over.
Diabetes har været fokuspunktet for Novo Nordisk over de sidste 100 år, mens der ligeledes har været en attraktiv indtjeningskilde i blødermedicin. Siden 2015 har et tredje ben i forretningen været fedmebehandling, som har betydeligt potentiale til at drive både omsætnings- og indtjeningsvæksten hos den danske medicinalkæmpe.
Novo Nordisk har med godkendelsen af GLP-1 molekylet semaglutide, med det dertilhørende produktnavn Wegovy, til brug for fedmebehandling været med til at skabe en særdeles attraktiv behandlingsmulighed, hvor der kan opnås vægttab på omkring 18 procent i løbet af første års behandling – og hvor effekten endda kan være fortsættende derfra. Vi vurderer, at Wegovy kan lede til et paradigmeskifte i behandlingen af fedme, hvilket kan være medvirkende til, at regeringer og sundhedsforsikringer i højere grad vil anbefale en vedvarende behandling. Med ledelsens langsigtede strategiske tiltag og branchens klinisk markedsledende produktportefølje vandt Novo Nordisk igen flotte markedsandele i 2021, hvilket styrkede selskabets position som verdensledende inden for diabetes og fedmebehandling. Virksomhedens globale markedsandel var således 30 procent inden for diabetes bredt defineret, mens markedsandelen inden for det hastigt voksende og profitable præ-insulin GLP-1 var knap 53 procent, og hvor momentum i forretningen indikerer yderligere vundne markedsandele.
Strategiske ambitioner og finansielle resultater
Novo Nordisk befinder sig i en investeringsfase, hvor investeringerne kan opdeles i to. Først er der investeringer i kommercielle tiltag og aktiviteter, hvor ledelsen vil sikre, at Novo Nordisk i de kommende år kan profitere af tidligere års forsknings- og udviklingsinvesteringer. Dernæst kommer øgede investeringer i fremtiden gennem forsknings- og udviklingsafdelingen, hvilket skal sikre Novo Nordisk succes på den lange bane. For at kunne realisere potentialet i allerede udviklede og kommende lanceringer har ledelsen lanceret et 17 milliarder kroners investeringsprojekt i at udvide produktionskapaciteten i Kalundborg, svarende til mere end 10 procent af den årlige omsætning, for at kunne følge med den betydelige vækst.
Bagsværd-virksomhedens spændende pipeline baserer sig i høj grad på allerede godkendte molekyler, hvilket øger sandsynligheden for myndigheds godkendelse i andre indikationer. Det indebærer samtidig en lavere risiko for virksomheden, og dette er en af fordelene ved at være et fokuseret sundhedsselskab.
Novo Nordisk har over de seneste år kunnet berette om en imponerende vækstacceleration, hvilket indtil videre kulminerede med 13 procents omsætningsvækst i 2021 svarende til en omsætningsvækst på 13 milliarder kroner og en samlet omsætning på 140 milliarder kroner. I løbet af 2021 måtte ledelsen 3 gange foretage flotte opjusteringer af forventningerne til årets resultat. Mens det igangværende år 2022 vil være påvirket af en prisreform på det kinesiske marked, ser vi potentiale for, at den organiske omsætningsvækst igen kan blive to-cifret, hvilket vi ligeledes forventer over de kommende år. Det skal drives af udviklingen i GLP-1 inden for såvel diabetes som fedme.
Det er ledelsens udmeldte målsætning, at selskabet skal sidde på en tredjedel af det globale diabetesmarked i 2025. Dette er lavere end hvad vi og markedets øvrige analytikere har inkluderet i antagelserne for Novo Nordisks fremtid, men vi ser det ikke som en sovepude for selskabet. Tværtimod finder vi det positivt, at Novo Nordisk er gået væk fra tidligere tiders finansielle målsætninger og i stedet kommunikerer sin strategiske retning. Vi er ikke i tvivl om, at den strategiske retning skaber grobund for betydelig økonomisk fremgang og værdiskabelse. Vi ser den kommercielle eksekvering som et tydeligt tegn på, at både organisationen i Novo Nordisk samt de enkelte markeder tager godt imod en mere markedstilpasset strategi frem for en ”one-size fits all”-tilgang, som det tidligere har været tilfældet. Novo Nordisks kommercielle direktør, Camilla Sylvest, vurderes at have været med til at gennemføre denne tilpasning, hvor Novo Nordisk agerer mere agilt og analytisk baseret på datamæssige indspark fra de enkelte markeder. Camilla Sylvest var ansvarlig for Novo Nordisk i Kina frem til sin forfremmelse i 2017.
Væksten ligger i GLP-1 forretningen
Mens insulin-forretningen udgør næsten 40 ud af 100 salgskroner i Novo Nordisk, så kom hele omsætningsvæksten i 2021 fra GLP-1 præ-insulin produkterne, hvilket i øvrigt også var tilfældet i de 3 foregående år. GLP-1 udgør i dag omkring 45 ud af 100 salgskroner i Novo Nordisk.
For diabetes er væksten særligt drevet af Ozempic, der er en ugentlig GLP-1 behandling ved injektion, som blev godkendt af de amerikanske myndigheder tilbage i december 2017. Markedet for GLP-1 er praktisk talt et duopol mellem Novo Nordisk og Eli Lilly. Denne markedsstruktur er befordrende for en god prisdisciplin, hvilket vi ser som positivt for, at profitpuljen for GLP-1 produkter i høj grad kan følge den attraktive udvikling i volumenvækst. Patentet på Novo Nordisks første generation af GLP-1, Victoza, udløber i 2023, og der er derfor fokus på at få flyttet disse patienter over på næste generation, Ozempic, eller den tablet-baserede udgave, Rybelsus. Behandlingstiden med Victoza er i gennemsnit omkring tre år, hvorfor der vil være en naturlig rotation i patientpopulationen.
En succesfuld lancering kræver, at der leveres kommercielt samtidig med, at produktet viser sig konkurrencedygtigt. Novo Nordisks ugentlige behandling med Ozempic har en særdeles attraktiv klinisk profil med god blodsukkerkontrol. Hertil er der også et stort potentiale for anvendelsen af den farmaceutiske ingrediens Semaglutide i fedmebehandling samt potentielt i yderligere terapiområder.
Volumenvæksten for GLP-1 er i omegnen af 30 procent i USA og har højere vækst i regionerne uden for USA samtidig med, at salgspriserne forholder sig stabilt. Det drejer sig derfor ikke kun om USA.
Novo Nordisks muligheder på markedet for GLP-1 blev yderligere styrket med de amerikanske myndigheders godkendelse af tabletbehandlingen Rybelsus i september 2019, ligesom det er blevet godkendt i Storbritannien, hvilket er et nyt marked for selskabet. Rybelsus indeholder molekylet Semaglutide, der som nævnt også er det aktive stof i Ozempic. Med godkendelsen af den tabletbaserede behandling kan Novo Nordisk øge andelen af patienter, der kan behandles med produktporteføljen, ligesom Novo Nordisk kan konkurrere om patienter tidligere i behandlingsforløbet. Tabletter er desuden mere bekvemme for patienterne fremfor det ubehag, der kan opleves ved injektioner.
Attraktiv indtjening i salget af GLP-1 produkterne
I USA udgør tabletbehandlinger omkring 60 procent af det samlede diabetesmarked. Novo Nordisk har ikke tidligere været til stede på tabletmarkedet, men er kommet det med lanceringen af den tablet-baserede behandling, Rybelsus. Insulin er sidste skridt i behandlingen af type-2 diabetes. For mange diabetikere er det en stor frygt at komme til det punkt i behandlingen, hvor det kræver indsprøjtninger af GLP-1 eller insulin, da det typisk er sådan, at indsprøjtninger er uundgåelige, når sygdommen bliver mere udviklet. Fokus for Novo Nordisk er meget bredere end det amerikanske marked, men grundet større dataindsigt er mulighederne lettest karakteriseret her.
Med lanceringen af den tabletbaserede behandling kan produkter fra Novo Nordisk indgå tidligere i behandlingsforløbet og med en mere effektiv behandling, hvilket er positivt for patienterne. Med Rybelsus forventes Novo Nordisk at kunne konkurrere om at være andet behandlingsskridt efter metformin (der er et billigt, ikke patenteret produkt, der er første behandling for type-2 diabetikere) mod tidligere at være behandling tre eller fire i rækken. Lanceringen af Rybelsus har i første omgang ikke haft samme hastighed, som vi havde forventet, men vi ser ikke dette som afgørende for diabetesforretningens langsigtede perspektiver, så længe hele GLP-1 området har de vækstrater, som vi ser i dag.
Vi har store forventninger til Rybelsus og Ozempic til ikke kun at drive væksten for Novo Nordisk, men i lige så høj grad at være med til at drive markedsvæksten for GLP-1 klassen som helhed.
GLP-1 anvendes fortsat af blot 8 procent af diabetikere verden over men udgør knap 25 procent af værdien i markedet for diabetes-produkter. Dette viser tydeligt, hvordan værdien af en patient på GLP-1 behandling er positiv for indtjeningen per patient. Udbredelsen af GLP-1 er fortsat højest i USA men med betydelige vækstrater i resten af verden, hvor væksten da også er højere end i det amerikanske.
Produktionsomkostninger for den ugentlige behandling, Ozempic, vurderes at være særdeles lave og blot få kroner for hver 100 kroner i salg. Dette betyder, at Ozempic har en attraktiv indtjeningsprofil for Novo Nordisk. For tabletbehandlingen forventes omkostningsniveauet at være højere, grundet mere farmaceutisk stof, men fortsat på linje med virksomhedens gennemsnitlige niveau med produktionsomkostninger på omkring 17 kroner per 100 salgskroner. Udover en attraktiv blodsukkerdæmpende profil og lav risiko for insulinchok har GLP-1 den interessante egenskab, at der også er en betydelig vægtreducerende effekt. Det aktive stof i den daglige GLP-1, Victoza, er således også den farmaceutiske ingrediens i fedmeproduktet Saxenda, hvor Novo Nordisk har et årligt salg på mere end 6 milliarder kroner.
Kamp for at få fedme anerkendt som en sygdom
Inden for fedmebehandling er Novo Nordisks fokus at vokse det samlede marked, da selskabets markedsandel allerede er omkring 80 procent. En af udfordringerne for salget af Saxenda har været, at patienter typisk faldt fra behandlingen efter fire måneder, hvor de oplevede et aftagende vægttab.
Salget af Saxenda voksede med mere end 10 procent i 2021 efter en lavere vækst året før grundet langsommere tilgang af nye patienter som følge samfundsmæssige restriktioner. I 2019 voksede salget 42 procent. Vægttabet ved Saxenda er omkring seks til otte procents kropsvægt, og her forventes nyere produkter fra Novo Nordisk at levere en mere betydelig fremgang i vægttabet. Vi forventer, at omsætningsvæksten bliver markant og ser et stærkt bidrag herfra til vækstaccelerationen i Novo Nordisk.
Anden generation af Novo Nordisks GLP-1 molekyle, Semaglutide, er blevet godkendt i USA til behandlingen af fedme under produktnavnet Wegovy. Wegovy kan som tidligere nævnt føre til vægttab på 18 procent over det første år og endda med en kurve, der ikke er fladet ud efter de første 52 uger. Semaglutide forventes derfor at kunne fastholde patienterne længere tid end de nuværende 4 måneder med Saxenda og måske blive en 5-årig eller endog livslang behandling. Vi tror på, at det mere betydelige vægttab kan være med til at udvide markedet. Lanceringen af Wegovy i USA gennem 2021 var så succesfuld, at Novo Nordisk ikke kunne følge med efterspørgslen. Isoleret set synes vi selvfølgelig ikke, at det er positivt, men vi glæder os bestemt over signalet, den stærke efterspørgsel sender.
Der er gode tegn på, at det ikke stopper her. Novo Nordisk foretager studier af Wegovy i kombination med andre midler, hvor indikationerne på størrelsen af vægttab er større endnu med op mod 25 procent. Med disse behandlingsmuligheder ser vi fedme stå over for et paradigmeskifte i form af behandlingsmuligheder, og formentlig også en stigende behandlingsvillighed hos sundhedsmyndighederne.
Eli Lilly, der udgør den anden del af, hvad der praktisk talt er et duopol på markedet for GLP-1, vil efter alt at dømme ligeledes blive en spiller på markedet for fedmebehandling. Vi finder det positivt, hvis markedet ikke alene skal drives af Novo Nordisk, men bestå af to langsigtede og værdifokuserede aktører.
Udbredelsen af fedmemedicin vil ganske givet være positivt påvirket af anerkendelsen af fedme som en sygdom. Novo Nordisk har længerevarende studier i gang, der kan være med til at få denne vigtige debat tegnet endnu skarpere og tydeligere op. Det er i denne henseende interessant, at type-2 diabetes så sent som for 25 år siden ikke blev anset som andet end et livstilsproblem, der ikke krævede behandling. I dag er dette anerkendt som en sygdom, der har fået nærved epidemiske proportioner.
For at imødekomme mulighederne ved en voksende patientgruppe og sikre sig at Novo Nordisk er den langsigtede vinder, ser vi virksomheden som værende i en investeringsfase. Der investeres tungt i både salgsfremstød og yderligere midler til forskning og udvikling. Dette er en anerkendelse af, at Novo Nordisk inden for de seneste år har lanceret klinisk ledende produkter i markedet, hvor salgsfremstød skal maksimere værdien af de tidligere investeringer i forskning og udvikling. Semaglutide-molekylet viser ligeledes positive tegn på yderligere anvendelsesmuligheder inden for fedtleverbetændelse og Alzheimers, hvorfor det virker fornuftigt at undersøge mulighederne nærmere.
Derudover er Novo Nordisk i vores optik særdeles konservativ i indregningen af omkostningshensættelser, hvor ledelsen ikke rapporterer regnskabstal justeret for eksempelvis omkostninger af enkeltstående karakter. Ledelsen i Novo Nordisk formår på denne vis at holde den rapporterede indtjening nede ved opbyggelsen af balanceposter, hvormed den stærke underliggende indtjeningsevne ikke skinner fuldt igennem i de aflagte regnskaber, om end det kan aflæses i pæne voksende frie pengestrømme. Med en acceleration i omsætningsvæksten bør skalafordele på mindre variable omkostningsposter resultere i stigende indtjeningsmarginer. Vi forventer, at Novo Nordisk i de kommende år vil rapportere to-cifrede vækstrater i omsætningen. Kombinationen af højere omsætningsvækst, en svagt stigende udvikling i marginerne og løbende aktietilbagekøb bør resultere i, at indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie vil vokse med op mod 15 procent om året.
Vi har stor tillid til disciplinen i kapitalallokering i Novo Nordisk. Flere gange har selskabet trådt ud af overtagelsesforhandlinger, hvis priserne har været for høje. Det giver ro til os som medejere.
Den stærke kommercielle eksekvering i lanceringen af Ozempic, GLP-1 væksten uden for USA samt generelt god udvikling i markedsandele tilskriver vi en række tiltag søsat af administrerende direktør Lars Fruergaard Jørgensen og finansdirektør Karsten Munk Knudsen. Lars Fruergaard Jørgensen blev administrerende direktør i 2016, og han har været i selskabet mere end 30 år. Han har, efter vores opfattelse, tilført kontrolleret strategisk fornyelse, mens der har været en god fastholdelse af vinderkultur og fokus på langsigtet værdiskabelse.
Siden 2018 har han haft selskab i direktionen af Karsten Munk Knudsen, hvis stærke regnskabsmæssige og strategiske forståelse er et aktiv for Novo Nordisk. Karsten Munk Knudsen har blandt andet operationel erfaring fra den nordamerikanske division i selskabet. 2018 var også året, hvor norske Helge Lund blev formand for bestyrelsen. Her kan han bidrage med bred og succesfuld international erfaring og vurderes at have tilført bestyrelsen ny dynamik.
Fra pæn prisvækst til signifikante prisfald
Mens GLP-1 vil stå for størstedelen af væksten de kommende år, er det ikke fordi, at insulin ikke fortsat er en betydelig del af Novo Nordisk. Insulin er, som nævnt, knap halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, men insulin har siden 2016 været påvirket af en ændret prisdynamik på det amerikanske marked. Fra tidligere at have pæne, en-cifrede prisstigninger årligt, så er priserne i USA faldet med 15 til 20 procent over de seneste år.
Dette betyder, at selvom Novo Nordisk har haft en udmærket vækst i mængden af solgt insulin, er det gået ud over insulinomsætningen i virksomheden. Salget af insulin var således 4 procent højere i 2021 end det var tilfældet i 2016, hvilket dækker over betydelig negativ prisudvikling i USA med et fald på 45 procent over den 5-årige periode. Faldet i USA har således været afhjulpet af pæn udvikling i resterende geografier.
De samlede rabatter til indkøbsorganisationer steg til 75 procent på det amerikanske marked i 2021 mod 64 procent i 2017, om end prispresset for Novo Nordisks amerikanske forretning har været aftagende, særligt i takt med, at GLP-1 udgør en voksende andel af omsætningen. Grundet stærk vækst i præ-insulinet GLP-1 opnåede Novo Nordisk i 2021 en vækst på det amerikanske marked på 13 procent i lokale valutaer. Det amerikanske datterselskab forventes at fortsætte den attraktive vækstrejse de kommende år trods fortsat prispres på insulin. Novo Nordisk har foretaget organisatoriske tilpasninger i den amerikanske organisation, der vil forbedre indtjeningsevnen i takt med den højere omsætningsvækst.
Salget i USA går gennem store indkøbsorganisationer, og markedet fungerer derfor anderledes, end det er tilfældet i Europa. Disse indkøbsorganisationer kontrollerer adgangen for salg til privatforsikrede personer. En konsolidering af indkøbsorganisationer har været med til at påvirke prisdynamikken på insulin, der ligeledes blev påvirket af, at franske Sanofis markedsledende Lantus gik af patent.
Vi forventer ikke, at der vil forekomme radikale ændringer af markeds-
strukturen for medicin i USA. Mens vi ikke er blinde overfor de politiske strømninger og udtrykte ønsker om ændringer, så er det ikke en struktur, som vi ser muligheder for at ændre betydeligt uden problemer.
Det er dog fortsat værd at bide mærke i, at de anderledes markedsstrukturer i USA er medvirkende til, at værdien af en enkelt patient i USA er højere end i resten af verden. Nordamerika udgør knap halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, men landet udgør samtidig ikke meget mere end hver fjerde diabetiker i behandling.
Ansvaret for Nordamerika ligger hos amerikanske Doug Langa, der har mangeårig erfaring fra store medicingiganter som Johnson & Johnson og GlaxoSmithKline. Han kom til Novo Nordisk i 2011. Samtidig med at prisudviklingen har påvirket salgstallene i en negativ retning, så har Novo Nordisk eksekveret stærkt i lanceringen af Ozempic. Novo Nordisk har taget betydelige markedsandele inden for basalinsulin, drevet af Tresiba, der optages ved en daglig indsprøjtning. Novo Nordisks nordamerikanske markedsandel er knap 32 procent.
Højest vækst uden for USA
Ledelsens strategiske tilpasning til den føromtalte markedstilpassede tilgang har i høj grad været stimulerende for væksten på Novo Nordisks internationale markeder, hvilket er defineret som alt uden for Nordamerika. Her har selskabet taget flere trin op ad vækststigen, og væksten har de seneste 3 år været mere end 10 procent. I 2021 var den endda 14 procent.
Dette er markeder, der fra 2012 til 2017 voksede meget konsistent mellem 5 og 6 procent, men hvor væksten, som nævnt, har været tiltagende. De internationale markeder forventes som minimum at vokse i den øvre del af den strategimålsætning om 6 til 10 procents årlig vækst. Dette skal i høj grad hjælpes på vej af Kina, hvor en prisreform dog vil have en negativ effekt på Novo Nordisks samlede omsætning på 3 procent i 2022.
Novo Nordisks markedsandel på basalinsulin er under 25 procent i Kina, men den er hele 80 procent på såkaldt præ-mikset insulin. Før 1. januar 2020 havde Novo Nordisk ikke en basalinsulin på Kinas nationale liste for medikamenter, men efter Tresiba er kommet på listen, er de kommercielle muligheder i landet styrket.
Dette betyder, at Novo Nordisk nu kan forsøge at få patienter flyttet fra præ-mikset insulin til moderne insuliner, hvilket vil være en værdiopgradering for Novo Nordisk og samtidig tilbyde patienterne en bedre behandling. Præ-insulinet Victoza har de sidste par år været eneste GLP-1 på den nationale liste, hvorfor Novo Nordisk har opnået en 75 procents markedsandel i det massivt underpenetrerede marked i Kina. Dertil er næste generation af GLP-1, Semaglutide, kommet i bådetabletform med Rybelsus og den ugentlige indsprøjtning, Ozempic. Blot 1 ud af 100 kinesiske diabetikere behandles med GLP-1, der i dag er på egenbetaling. Kina udgør i overkanten af 11 procent af den globale omsætning i Novo Nordisk, men landet udgjorde 9 procent af væksten i 2021.
Behandlingen af diabetes og fedme er utvivlsomt de primære terapiområder for Novo Nordisk. Omkring 15 ud af 100 salgskroner kommer dog fra Biopharma-divisionen, hvor der sælges medicin til blødere samt væksthormoner. Indtjeningsniveauerne er attraktive i denne del af Novo Nordisk, men de vil efter alt at dømme ikke være en primær kilde til indtjeningsvækst.
Novo Nordisks mangeårige forskningschef, den evigt optimistiske troldmand Mads Krogsgaard Thomsen, trådte tilbage i starten af 2020 efter 25 år på posten. Han vil nu indtage rollen som administrerende direktør i Novo Nordisk Fonden, hvor tidligere administrerende direktør, Lars Rebien Sørensen, er bestyrelsesformand. Vi vurderer, at forskning og udvikling er i gode hænder hos Martin Holst Lange og Marcus Schindler.
Succesraten for produktgodkendelser og kliniske fremskridt er industriledende blandt andet grundet Novo Nordisks stærke terapifokus. Dette har givet selskabet mod på at tage flere chancer i forskningen, da den høje succesrate ikke skal afholde Novo Nordisk fra at udforske fremtidige succesmuligheder. Op til flere af de igangværende studier er fokuseret på nye anvendelsesmuligheder eller indikationer, som eksempelvis fedtleverbetændelse eller Alzheimer, på i forvejen godkendte farmaceutiske aktive stoffer. Dette er i vores optik med til at begrænse risikoen for negative bivirkninger i forsøgsstadierne, om end det er med højere risiko for fraværende succes i forhold til målet. Det stærke fokus betyder da også, at andelen af omsætningen der investeres i forskning og udvikling er lavere end i mange store medicinalvirksomheder, men andelen har dog været stigende. Dette er ikke et udtryk for mindre investeringer som sådan, men blot et spørgsmål om en stærk fokusering af områderne.
Novo Nordisk investerede i 2021 knap 13 procent af omsætningen i forskning og udvikling, hvor der skete en øget fokusering af forskningsområder i forbindelse med organisationstilpasningerne i 2016. Der vil i de kommende år investeres yderligere i forskning og udvikling, men vi ser en lavere risiko i produkt-pipelinen end normalt for pharma-selskaber, da mange elementer i pipelinen baseres på molekyler, der allerede er godkendte og i anvendelse inden for andre medicinske indikationer, nemlig diabetes og fedme. Dette medfører, at bivirkninger ved anvendelse alt andet lige er begrænset, og det handler således om at identificere de positivt afledte anvendelsesmuligheder fremfor at identificere eventuelle negative bivirkninger.
Høj forrentning på den investerede kapital i Novo Nordisk
Effektiviteten og produktiviteten i produktionen hos Novo Nordisk har længe været i top, hvilket har været med til at drive forrentningen af den investerede kapital til et andet niveau end for store, globale medicinalselskaber. Over de senere år har Novo Nordisk dog investeret i yderligere kapacitet. Først fra 2017 til 2019 i Clayton, North Carolina og i 2021 blev der ligeledes annonceret betydelige investeringer i udvidelse af kapaciteten i Kalundborg, hvor Novo Nordisk længe har haft sin primære produktion.
Vi kan heller ikke lade være med at blive glade, når produktionschefen i Novo Nordisk, Henrik Wulff, tidligere virkede undrende over for, hvad alle de årlige investeringer i kerneforretningen skal gå til – i hans optik lod Novo Nordisk ikke til at have så mange investeringer i opfyldningsanlæg, og yderligere produktion skulle således være grundet markant bedre end ventet fremgang. Novo Nordisk har historisk kunnet optimere produktionen således, at kapaciteten har været fire til fem gange højere end i de oprindelige planer. Når Novo Nordisk således lancerer betydeligt øgede kapacitetsinvesteringer, ser vi det som en tydelig indikation på, at succesen af de seneste års lanceringer har været betydeligt mere positiv, end de interne planer i første omgang indikerede.
Forrentningen af den investerede kapital er høj – næsten skyhøj. Den var 70 procent i seneste regnskabsår og over 100 procent justeret for goodwill. Vi forventer, at dette niveau vil holde – og over tid øges. Dette vidner om en høj kvalitet og værdiskabende drift.
Grundet det forholdsvis beskedne investeringsbehov og mindre udsving i arbejdskapitalen har Novo Nordisk en stærk pengestrømskonvertering, der har ligget på et niveau omkring 85 procent af indtjeningen de seneste 5 år, hvilket ventes at fortsætte. De frie pengestrømme forventes i 2022 at blive 55 milliarder kroner svarende til omkring 4 procent af markedsværdien. Novo Nordisk har alene en beskeden gæld på balancen efter et større opkøb i 2021, men balancen er fortsat særdeles konservativ.
De frie pengestrømme allokeres til medejerne gennem et årligt udbytte på 10,4 kroner per aktie svarende til halvdelen af overskuddet og et udbytteafkast i overkanten af 1,5 procent, hvortil der tilbagekøbes egne aktier for 22 milliarder kroner. Tilsammen er dette aktionærudlodninger på omkring 3 procent af markedsværdien. Udbyttet per aktie er steget hvert af de seneste 26 år.
