For mere end hundrede år siden begyndte Novo Nordisk at producere insulin og var med til at drive et paradigmeskifte i behandlingen af en ellers dødelig sygdom: diabetes. Selskabet er nu i fuld og godt gang med at tage en succesfuld kamp op mod den globale fedmeepedemi, og dets mediciner er også blevet godkendt til en række andre alvorlige indikationer, hvilket åbner mulighed for endnu flere behandlingsområder i fremtiden. Der er en overvældende efterspørgsel efter Novo Nordisks produkter, og inden for fedmebehandlinger har efterspørgslen oversteget udbuddet betragteligt. Novo Nordisk står over for en længere periode med to-cifret vækst i både omsætning og frie pengestrømme.
I 1921 opdagede canadiske forskere insulinmolekylet, der indgår i behandlingen af diabetes, og i 1923 fik August og Marie Krogh opskriften på insulin med hjem til Danmark. Samme år begyndte de at producere insulin på Nordisk Insulinlaboratorium, og med insulinens indtog var diabetes ikke længere en dødsdom.
I 1989 fusionerede Nordisk Insulinlaboratorium med sin største danske konkurrent, Novo Terapeutisk Laboratorium, og dermed blev Novo Nordisk født. De to selskaber var begge ejede af fonde, som ligeledes fusionerede og blev til Novo Nordisk Fonden. I dag kontrollerer fonden 77,3 procent af stemmerettighederne og 28,1 procent af aktiekapitalen i Novo Nordisk og er garant for, at selskabet kan gøre, hvad der er bedst for dets egen og aktionærernes langsigtede succes.
Kerneforretningen forblev i mange år den medicinske behandling af diabetes. Siden de amerikanske sundhedsmyndigheder i juni 2021 godkendte Wegovy til fedmebehandling, er fedmebehandling imidlertid blevet en stadig større andel af den rapporterede omsætning – og i endnu højere grad af den forventede omsætnings- og indtjeningsvækst. I 2024 udgjorde selskabets omsætning 290 milliarder danske kroner, hvoraf omkring 70 procent var fra diabetes-forretningen, mere end 20 procent fra fedmebehandling, og de resterende cirka 6 procent fra ”sjældne sygdomme”.
Omsætningsvæksten har i stigende grad været drevet af den nye gruppe af mediciner kaldet ”GLP-1” (forkortelse af ”Glucagon Like Peptide-1”), mens salget i den traditionelle insulinforretning ikke har kunne holde samme imponerende vækstrater og vækstraten i ”sjældne sygdomme” ikke har været der. GLP-1 klassen blev introduceret i 2005 og har haft en imponerende omsætningsudvikling siden da. I 2024 udgjorde salget af GLP-1 produkter, på tværs af diabetes og fedme, næsten 75 procent af omsætningen i Novo Nordisk, og udgjorde praktisk talt hele omsætningsvæksten i året. Så godt som hele årets driftsoverskud blev da også skabt i diabetes- og fedmeforretningen, da mindre end en procent blev tjent på ”sjældne sygdomme”.
GLP-1 kan anvendes til behandling af såvel diabetes som fedme, og Novo Nordisks for nuværende stærkeste molekyle, semaglutid, viser lovende potentiale inden for flere relaterede sygdomsområder. I 2024 opnåede semaglutid godkendelse til også at inkludere positiv indvirkning på behandling af hjerte-, nyre-, arterie- og leversygdomme. Disse nye indikationer udvider antallet af potentielle patienter til en samlet flok på næsten 1,4 gange størrelsen af de samlede diabetes- og fedmemarkeder. Allerede før 2024 omfattede godkendelsen af semaglutid en indikation for reduktion af alvorlige hændelser relateret til hjerte- og karsygdomme. Omfanget af indikationer, der kan behandles med semaglutid, ser på mange måder ud til at gøre det til en banebrydende behandling.
Ved at få godkendt flere relaterede medicinske indikationer kan Novo Nordisk være med til at håndtere molekylets fremtidig udvikling. Det udvider således ikke blot den nuværende patentportefølje, men øger også semaglutids langsigtede værdi, selv efter udløbet af de oprindelige patenter.
Et enormt og underpenetreret marked
Efter igennem et århundrede at have hjulpet diabetikere over hele verden med forbedret behandling og sygdomskontrol er Novo Nordisk fortsat verdensførende inden for området. Ud over insulin, som øger optagelsen af blodsukker i kroppens celler, er Novo Nordisk også markedsleder inden for GLP-1. På den mest lukrative og hurtigst voksende del af diabetesmarkedet har Novo Nordisks en markedsandel på 55 procent, og amerikanske Eli Lilly er den eneste reelle konkurrent, hvilket gør det til et interessant duopol.
Antallet af mennesker verden over, der lider af diabetes, er ikke kun overvældende men også voksende. I dag lever omtrent 540 millioner mennesker med diabetes sammenlignet med 150 millioner i år 2000, og ifølge prognoserne vil 785 millioner mennesker over hele kloden være diabetikere i 2045. Det svarer til en årlig vækst i antallet af diabetikere på næsten to procent. Kun halvdelen af de estimerede 540 millioner diabetikere har fået stillet en diagnose, mindre end 40 procent modtager en form for behandling, og kun 15 procent når deres behandlingsmål om at kontrollere blodsukkeret. Der er således et enormt potentiale for udbredelse af bedre behandling. Dette potentiale realiseres gradvist af producenterne, herunder Novo Nordisk, gennem bedre behandling og forbedret tilgængelighed via offentlige sundhedssystemer, særligt i udviklingslande.
I 2024 blev 43 millioner diabetikere behandlet med Novo Nordisks diabetesprodukter, og med en global markedsandel på 34 procent målt på omsætning er Novo Nordisk den ubestridte markedsleder. Sammen med Eli Lilly og Boehringer Ingelheim dækker virksomheden tæt på 80 procent af det totale marked baseret på omsætning.
GLP-1s velegnethed til behandling af diabetes kommer blandt andet fra, at det både hjælper kroppen til at danne mere insulin, men ligeså at udnytte den tilgængelige insulin bedre. Dette gør, at GLP-1 kan bruges på et tidligere stadig af diabetesbehandlingen end insulin, men også på et senere tidspunkt, hvor den forstærkende effekt på insulinbehandling er gavnlig.
Højere vækst inden for GLP-1-segmentet, der har højere salgspriser end insulin, bidrager til at øge industriens samlede omsætning, mens faldende insulinpriser har den modsatrettede effekt, da en lav en-cifret vækst i mængden af solgt insulin ikke er tilstrækkelig til at opveje prisudviklingen. Det samlede globale marked for diabetesbehandling anslås til at have en værdi på mere end 500 milliarder danske kroner. I 2024 tegnede GLP-1 sig for mindre end 10 procent af antallet af diabetesbehandlinger, men mere end 40 procent af det totale marked målt på omsætning. Mindre end 20 procent af diabetikere i USA og ikke mere end 6 procent af diabetikere i Europa behandles med GLP-1. Med GLP-1 som drivkraft forventer vi at se en lang periode med tocifret vækst på det stærkt koncentrerede marked for behandlingen af diabetes.
Markedet for fedmebehandling er endnu større
Ud over at have en gavnlig effekt på kroppens evne til at optage og udnytte insulin skaber GLP-1 også en fornemmelse af mæthed i hjernen og nedsætter fordøjelseshastigheden. Det gør GLP-1 velegnet til behandling af fedme og en række følgesygdomme såsom hjerte-kar-sygdomme, forhøjet blodtryk, slidgigt i hofte og knæ, søvnapnø og leversygdomme.
På verdensplan anslås det, at over 813 millioner mennesker lever med fedme, hvilket er mere end 50 procent højere end antallet af diabetikere. Fedme har stor betydning for den enkeltes livskvalitet og for samfundet som helhed. Fedme er desuden forbundet med mere end 200 yderligere sundhedskomplikationer, og de samfundsmæssige omkostninger i forbindelse med fedme anslås til omkring 3 procent af verdens bruttonationalprodukt (som er knap 700 billioner danske kroner) eller omkring 8 procent af verdens samlede sundhedsbudgetter. Antallet af svært overvægtige mennesker stiger med epidemiske vækstrater. Siden år 2000, hvor der var mere end 300 millioner svært overvægtige mennesker, har den årlige vækst i antallet af svært overvægtige ligget på 3 til 5 procent. Af den globale befolkning, der lever med overvægt, modtager kun to procent godkendt medicinsk behandling mod vægttab – delvist som følge af den begrænsede tilgængelighed af effektive behandlingsalternativer.
Brugen af lægemidler til behandling af fedme har fået et løft efter, at fedme er blevet anerkendt som en sygdom af læger samt af flere offentlige refusionsordninger og forsikringsselskaber. Novo Nordisk arbejder på langtidsstudier, der kan bidrage til at drive denne vigtige debat videre. Det er i denne henseende interessant, at type 2-diabetes for blot 30 år siden blev betragtet som et livsstilsproblem, der ikke krævede behandling; i dag er det selvfølgelig en anerkendt sygdom, som har nået epidemiske proportioner.
Indtil august 2021 var Novo Nordisks Saxenda den primære godkendte medicin til vægttabsbehandling. Saxenda blev lanceret i 2015, og er baseret på selskabets første generations GLP-1-molekyle, liraglutid. Saxenda har et dokumenteret vægttab på seks til 8 procent efter ét års brug, hvorefter effekten var så godt som aftaget. Det var industriens bedste produkt på tidspunktet, men blev overgået af Novo Nordisks anden generations GLP-1-molekyle, semaglutid, der blev godkendt og lanceret til fedmebehandling i USA i midten af 2021 under navnet ”Wegovy”. Med lanceringen Wegovy skød vækstraten i det meget unge marked for fedmebehandling markant i vejret.
For Novo Nordisk og Eli Lilly ligger potentialet inden for fedmebehandling ikke kun i at nå flere patienter, men også i at øge behandlingstiden hos den enkelte patient. I dag er den gennemsnitlige behandlingstid for Wegovy eksempelvis mindre end ét år. Vi forventer dog, at både Novo Nordisk og Eli Lilly vil fokusere på at øge behandlingstiden, da det vil øge livstidsværdien af hver enkelt patient betydeligt.
Wegovy leverer et gennemsnitligt vægttab på 17 til 18 procent over det første år. Siden Wegovy blev lanceret har efterspørgslen efter Wegovy dog langt oversteget Novo Nordisks produktionskapacitet. Da semaglutid er den aktive ingrediens i både Wegovy og Novo Nordisks ledende GLP-1-behandling mod diabetes, Ozempic (der er en ugentlig injektion) og Rybelsus (daglig tablet), er det rimeligt at antage, at en del af salget af Ozempic og Rybelsus er blevet anvendt til fedmebehandling, trods recepten har været udskrevet til diabetes. I 2024 havde Novo Nordisk en global markedsandel på cirka 70 procent inden for fedmebehandling, baseret på et samlet salg af Saxenda og Wegovy på 65 milliarder danske kroner. Selvom denne markedsandel er imponerende, har Eli Lillys succes på det amerikanske marked reduceret den.
I slutningen af 2023 opnåede Novo Nordisks eneste konkurrent på GLP-1-markedet, Eli Lilly, godkendelse til – og lancerede derefter – sit andet generations GLP-1-molekyle, tirzepatid, til behandling af fedme i USA under navnet ”Zepbound.” Lanceringen har været en succes, og ligesom Novo Nordisk havde Eli Lilly udsolgt i størstedelen af 2024. Da næsten 100 procent af det globale marked for fedmebehandling stadig er uudnyttet, er Eli Lillys indtræden på dette enorme, om end unge, marked velkommen. Vi forventer, at disse to etablerede og langsigtet værdifokuserede medicinalvirksomheder vil fastholde en rationel priskonkurrence og i fællesskab fokusere på at udvide markedet og den samlede profit.
Konkurrence fra en ny fløj
Da efterspørgslen langt overstiger udbuddet for både Novo Nordisk og Eli Lilly, satte de amerikanske sundhedsmyndigheder deres ledende fedmebehandlinger på deres liste over mediciner, der var mangel af. Dette tillod såkaldte ”compounders” at fremstille og distribuere versioner af lægemidlerne uden om de normale forsyningskæder og uden samme myndighedskontrol – noget, der reelt minder om parallelimport, men hvor produktionen ikke har samme kvalitetskontrol. Omfanget af egenfinansieret behandling og omfanget af ”compounding” på fedmemarkedet er uden fortilfælde, og på grund af den begrænsede regulering er det reelle omfang af dette segment vanskeligt at vurdere.
Selvom begge selskaber har øget deres produktion, dæmpede tilstedeværelsen af disse compounders sandsynligvis receptvæksten i slutningen af 2024 og begyndelsen af 2025. Omend dette har haft en kortvarig negativ effekt, ser vi det faktisk som et tegn på markedets underliggende attraktion, idet det både understreger den udbredte efterspørgsel og patienternes betalingsvillighed. Vigtigt er det, at begge selskabers førende fedmeprodukter nu er blevet fjernet fra mangellisten, hvilket indikerer øget leveringskapacitet. Novo Nordisk forventer eksempelvis at øge forsyningen med mere end 30 procent i første halvdel af 2025.
Selvom Zepbound kun for nylig er blevet lanceret, formåede Eli Lilly at få fjernet sin forsyningsmangel hurtigere end Novo Nordisk. Eli Lilly har leveret stærk kommerciel eksekvering ved at øge antallet af udstedte recepter i USA og dermed vinde markedsandele. Eli Lilly sigter mod at øge sin leveringskapacitet med omkring 60 procent i 2025, om end fra et mindre udgangspunkt end Novo Nordisk, hvilket kombineret med et solidt produkt gør dem til en stærk konkurrent.
Udover Novo Nordisk og Eli Lilly halter konkurrencen på fedmeområdet stadig efter. Boehringer Ingelheim og Zealand Pharma synes at være de næste udfordrere, hvor de endelige forsøgsresultater for deres GLP-1-kandidat forventes i slutningen af 2025. Selv hvis forsøget lykkes, vil der dog stadig være behov for tid til opbygning af produktionskapacitet. Andre store medicinalvirksomheder – herunder Pfizer, Roche, AstraZeneca og Amgen – er flere år fra at færdiggøre kliniske forsøg.
Givet dette billede mener vi, at vækstraten for GLP-1-markedet på kort sigt vil være bestemt af den samlede produktionskapacitet hos Novo Nordisk og Eli Lilly, som begge fortsat arbejder på at imødekomme efterspørgslen. Markedet er ikke blot beskyttet af manglen på godkendte alternativer, men også af de lange opskaleringstider, der kræves til produktionen af biologiske lægemidler.
Alle godkendte GLP-1-behandlinger i dag er biologiske lægemidler, hvilket øger kompleksiteten i produktionen og værdikæden. I modsætning til såkaldte ”små molekyler” dyrkes biologiske lægemidler i levende celler, hvilket kan gøre produktionsprocessen mindre forudselig og derfor krævende. Det kræver avancerede oprensningsmetoder og streng kvalitetskontrol. Med mere end et årtis erfaring i produktion af GLP-1’er har Novo Nordisk – og i nogen grad dertil Eli Lilly – en betydelig fordel i at kunne skalere produktionen.
Som følge af igangværende kliniske forsøg, lange opskaleringstider i produktionen og udfordringerne ved biologisk fremstilling vurderer vi, at det nuværende duopol sandsynligvis vil bestå frem til 2030, eller senere.
Lang periode med tocifrede vækstrater forude
I 2025 stiler Novo Nordisk mod en organisk salgsvækst på 16 til 24 procent og en vækst i driftsresultat på 19 til 27 procent. Dette kan sammenlignes med de organiske vækstrater på 26 procent, som selskabet opnåede i såvel omsætning som driftsindtjening i 2024.
Novo Nordisk kom således ud fra 2024 efter 2 år med særlig stærk driftsmæssig fremgang, men selskabet har fortsat stærke vækstudsigter af flere årsager.
Inden for diabetes drives væksten fortsat af GLP-1-præpararterne, Ozempic og Rybelsus, der begge oplever en fortsættende solid efterspørgsel. I 2024 voksede salget af Ozempic med 26 procent oven i væksten på 60 procent i 2023, og var derfor den primære forklaring på Novo Nordisks omsætningsvækst på 20 procent inden for diabetes.
Inden for insulin lancerede Novo Nordisk i 2024 icodec, under produktnavnet Awiqli. Det er en insulin, der administreres ved en ugentlig indsprøjtning. Kliniske forsøg har vist, at Awiqli præsterer på niveau med eller bedre end de eksisterende insuliner, der administreres dagligt. I lyset af den markant øgede brugervenlighed forventer vi, at Awiqli vil hjælpe Novo Nordisk med at vinde yderligere markedsandele inden for insulin. Omsætningen af insuliner steg med 17 procent i 2024, hvor timingen af rabatjusteringer dog udgjorde halvdelen af vækstraten. Denne vækst kom efter et fald på 6 procent i 2023. Foruden valutakurspåvirkninger har insulinomsætningen været svagt negativ siden 2019.
Dertil vil en øget andel af omsætningen fra GLP-1 præparater, og en lavere andel fra insulinprodukter, udgøre et betydeligt vækstbidrag også i de kommende år, og Novo Nordisk bør således være i stand til at fastholde en tocifret salgsvækst i diabetesforretningen på mellemlang sigt.
Inden for fedme har efterspørgslen efter Wegovy været exceptionel, og den overvældende efterspørgsel vil sandsynligvis fortsætte i de kommende år. For eksempel voksede salget af Wegovy i USA med 59 procent i 2024, efter 393 procents vækst i 2023, hvor markedet stadig er stort set urørt. Ud af 110 millioner svært overvægtige amerikanere havde 40 millioner privat forsikringsdækning for fedmebehandling ved udgangen af 2024, mens 15 millioner var dækket via det statslige sundhedsprogram Medicaid. Til sammenligning er der på verdensplan 45 millioner patienter, der bruger et Novo Nordisk-produkt, og kun 2 millioner af disse er fedmepatienter. I 2024 udgjorde USA to tredjedele af det globale marked for fedmebehandling målt på værdi, og selv med konkurrenten Eli Lillys indtræden på markedet i slutningen af 2023 synes produktionskapaciteten at blive den afgørende faktor for Novo Nordisks (og Eli Lillys) muligheder for at øge salget af fedmeprodukter på det amerikanske marked på mellemlangt sigt.
Grundet forskelle i sundheds- og betalingssystemer er den kommercielle værdi af en amerikansk patient højere end den kommercielle værdi af patienter på andre markeder. Det giver derfor mening at dække det amerikanske marked først, når kapaciteten er begrænset. Traditionelt er mange markeder uden for USA dækket af offentlige tilskud, og for at opnå dækning under et lands tilskudsordning, vil det pågældende lands sundhedsmyndigheder skulle vurdere behandlingens samlede sundhedsøkonomi, herunder præparatets pris og værdien af dets effekt. I betragtning af de enorme og voksende samfundsmæssige omkostninger relateret til fedme og takket være Wegovys imponerende profil – både med hensyn til vægttab og inden for behandling af hjerte-kar-sygdomme og andre vigtige sygdomsområder – ser vi gode muligheder for, at Novo Nordisk kan indgå gensidigt fordelagtige aftaler med offentlige myndigheder verden over. I de kommende år forventer vi en betydelig efterspørgsel efter Novo Nordisks fedmeprodukter fra globale sundhedsmyndigheder, som vil skulle konkurrere om leverancer fra Novo Nordisks begrænsede, men voksende produktionskapacitet.
Da der findes ugentlige receptdata fra USA, tiltrækker udviklingen i disse recepttal betydelig opmærksomhed, og denne opmærksomhed på ugentlige tal kan til tider overskygge, at mulighederne også er enorme i resten af verden.
Wegovy er blevet lanceret i 15 andre lande, herunder Danmark, Norge, Tyskland, Storbritannien, Island, Schweiz, De Forenede Arabiske Emirater og Japan. Novo Nordisks fortsatte lancering af Wegovy i flere nye lande er et stærkt signal fra ledelsen om den forventede øgede forsyningssikkerhed. Det ville nemlig være uhensigtsmæssigt at lancere på nye markeder, hvis Novo Nordisk ikke forventede at kunne imødekomme efterspørgslen på de eksisterende markeder, der tidligere har været begrænset af manglende forsyning. Efterspørgslen i de nye markeder har indtil videre oversteget de tidligere forventninger.
I modsætning til langt de fleste lægemidler får Wegovy overvældende opmærksomhed direkte fra forbrugere, der lider af stærk overvægt verden over. Dette har blandt andet vist sig i en større villighed til at betale ud af egen lomme. Et eksempel på et marked med en stærk efterspørgsel efter Wegovy betalt af egen lomme er Danmark, hvor sygdomsbehandling traditionelt er dækket af det offentlige sundhedssystem. Her blev Wegovy lanceret i december 2022, og efter bare ét år anvender omkring 2 procent af den danske befolkning Wegovy, mens omkring 12 procent af landets svært overvægtige anvender produktet. For at sætte tallene i perspektiv svarer prisen for et års forbrug af Wegovy til cirka otte procent af en gennemsnitlig årsindtægt i Danmark. I lande såsom Norge og Island, der også har lanceret produktet baseret på egenbetaling, ser man tilsvarende initiale resultater. På andre markeder såsom i Storbritannien er Wegovy blevet lanceret med en blanding af offentligt tilskud og egenbetaling. Selvom lanceringerne i nye markeder kan forventes at have lavere gennemsnitlige salgspriser, bør dette mere end opvejes af det enorme volumenpotentiale.
Som et yderligere bidrag til vækstpotentialet på mellem- og længere sigt har Novo Nordisk en pipeline af yderligere molekyler med potentiale inden for behandling af fedme.
I december 2024 offentliggjorde Novo Nordisk foreløbige fase 3-data for sin næste generations fedmebehandling, CagriSema. Op til offentliggørelsen havde selskabet udtrykt forventning om at opnå mindst 25 procent vægttab med den nye behandling, og aktiemarkedets forventninger var kommet på linje med dette. Dataene viste imidlertid et vægttab på lige under 23 procent, hvilket – selvom det var stærkt– var lavere end forventet. Som følge heraf faldt Novo Nordisks aktiekurs med mere end 20 procent på dagen for meddelelsen, hvilket var et fald i markedsværdien på mere end 650 milliarder kroner.
Selvom et vægttab på 23 procent er en klar forbedring i forhold til Wegovys cirka 17 procent og er sammenligneligt med Eli Lillys Zepbound, førte kombinationen af Novo Nordisks meget optimistiske udmeldinger og et forsøgsdesign, der muligvis ikke var fuldt optimeret, til en negativ markedsreaktion. Selskabet foretager nu yderligere doseringsstudier for at afklare CagriSemas potentiale nærmere.
For os er det vigtigt at understrege, at denne udvikling ikke ændrer vores kortsigtede forventninger til Novo Nordisks omsætnings- og pengestrømsvækst væsentligt. Over de næste to til tre år forventer vi, at den øgede produktionskapacitet vil være den primærende faktor for at imødekomme efterspørgslen og udnytte markedets vækstmuligheder.
Novo Nordisk har haft en oral GLP-1-behandling mod diabetes på markedet siden godkendelsen af Rybelsus i 2019. Selskabet har dog undladt at lancere denne behandling til fedme på grund af mangel på den aktive farmaceutiske ingrediens til Wegovy. Den orale behandling til fedme vil nemlig kræve væsentligt større mængder per patient, end den injektionsbaserede løsning. Da selskabets største forsyningsbegrænsning har været tilgængeligheden af aktive farmaceutiske ingredienser samt kapacitet til at få denne på penne, har ledelsen prioriteret at opskalere produktionen af injektionsbehandlinger for at kunne nå flere patienter og maksimere mulighederne for at nå flest mulige patienter. Novo Nordisk har i 2025 indsendt en ansøgning til de amerikanske sundhedsmyndigheder om godkendelse af oral semaglutid til behandling af fedme, og afventer nu svar.
Det er dog ikke kun Novo Nordisk, der arbejder på en tabletbaseret løsning. Samtidig arbejder Eli Lilly på at bringe en oral fedmebehandling på markedet, hvilket sandsynligvis vil styrke selskabets konkurrenceposition på dette område. Eli Lilly’s produktion vil dog være hurtigere skalerbar, da der er tale om et småmolekylært lægemiddel.
I tidlige udviklingsfaser har Amycretin, en kombination af semaglutid og amylin, vist et imponerende gennemsnitligt vægttab på omkring 13 procent efter blot 12 uger, hvilket gør det endnu mere potent end Wegovy, CagriSema og Eli Lillys Zepbound.
For at imødekomme den stærke efterspørgsel, har Novo Nordisk annonceret omfattende investeringer i produktionskapaciteten på 45 milliarder kroner i 2024, 65 milliarder kroner i 2025 og “en tocifret andel af omsætningen” i de kommende år. Dette kan sammenlignes med de samlede investeringer i kapacitet på 85 milliarder kroner i perioden fra 2008 til 2022.
Novo Nordisk har dermed firedoblet sine kapitalinvesteringer siden 2019, og opkøbet af tre anlæg til påfyldning af penne fra kontraktproducenten Catalent svarer til yderligere to års investeringer. Det er væsentligt at bemærke, at investeringerne i produktionskapacitet sker således, at faciliteterne kan tilpasses nye produkter såsom CagriSema og Amycretin og dermed ikke bliver overflødige når fremtidige generationer af produkter tager over. Siden lanceringen af Wegovy i 2021 har Novo Nordisk firedoblet produktionen af det aktive stof, Semaglutid, og ved indgangen til 2024 havde selskabet tredoblet fyldningskapaciteten i forhold til starten af 2023. Med de annoncerede betydelige investeringer vil produktionskapaciteten løbende blive yderligere forbedret.
Den exceptionelle efterspørgsel efter Novo Nordisks produkter, de lovende fremtidsudsigter og de betydelige investeringer i produktionsanlæg positionerer Novo Nordisk til en langvarig periode med en betydelig, tocifret salgsvækst. Det enorme potentiale og den begrænsede konkurrence gør, at det helt store spørgsmål lige nu er, hvor længe det kan vare ved.
Det primære patent for semaglutid udløber i Europa og USA i 2032. Dette kan skubbe GLP-1-produktlinjen i retning af en mere forbrugsvareorienteret forretningsmodel, når kopiprodukter rammer markedet til lavere priser. Det er usikkert, hvor hurtigt kapaciteten for kopiprodukter kan blive bygget op (som tidligere nævnt), og om fordelene ved Novo Nordisks fremtidige generationer af produkter (CagriSema og Amycretin) vil være tilstrækkelige til at fastholde et patentbeskyttet højpris-segment.
Novo Nordisks ledelse er helt klar over den potentielle risiko for, at GLP-1-forretningen går fra at være en traditionel medicinal-forretning til en mere forbrugslignende forretning og forbereder sig allerede på dette ved at ansætte nye medarbejdere med anderledes kompetencesæt. Vi har en enorm respekt for den organisatoriske og kulturelle udfordring, som et skifte i forretningsmodel medfører: De kompetencer og færdigheder der er i højsædet i en medicinalvirksomhed som Novo Nordisk er markant forskellige fra de kompetencer og færdigheder der er nødvendige for at drive en succesfuld forbrugsvarevirksomhed som Procter & Gamble.
Fedmemarkedet har vist sig at være langt mere i stil med hvordan vi traditionelt har oplevet forbrugsmarkeder, end det ses ved Novo Nordisks traditionelle forretningsområde. Succes afhænger derfor i stigende grad af at opbygge stærk brandbevidsthed og skabe direkte kontakt til slutpatienterne – i modsætning til andre terapeutiske områder, hvor relationer til ordinerende læger og efterspørgsel gennem disse relationer driver udbredelsen. Som følge heraf skal Novo Nordisks kommercielle organisation tilpasse sig til en mere proaktiv og dynamisk salgsstrategi. Det er afgørende at accelerere denne transformation for fuldt ud at indfri det kommercielle potentiale i selskabets fedmeforretning.
Vi er begejstrede for GLP-1-produkternes succes og potentiale, og vil fortsat holde øje med fokusskiftet i Novo Nordisks organisation og den kulturelle balance, i takt med at GLP-1-succesen breder sig.
Investeringer i fremtiden
Skiftet i salgsfordelingen fra insulinprodukter mod de mere profitable GLP-1-præparater understøtter den totale indtjeningsevne betydeligt da produktionsomkostningerne for disse produkter er ekstremt lave i forhold til salgsprisen, hvilket afspejles i Novo Nordisks bruttomargin på 85 procent.
På forsknings-og udviklingssiden ser de to Executive Vice Presidents – Dr. Martin Holst Lange og Dr. Marcus Schindler, som kom til Novo Nordisk i henholdsvis 2002 og 2018 – på en lang række muligheder de kommende år. Deres største fokus ligger på at udvide og forbedre det nuværende produktudbud inden for diabetes og fedme samt inden for behandling af relaterede områder såsom hjerte-kar-sygdomme og nyresygdomme. I 2024 investerede Novo Nordisk tæt på 15 procent af den stærkt stigende omsætning i forskning og udvikling, og selskabet forventer, at denne andel vil stige i de kommende år. Faktisk er den andel af salget, der bliver investeret i forskning og udvikling, steget over 2 procentpoint siden 2020 på trods af den meget stærke omsætningsvækst, hvilket har ført til tæt på en tredobling af denne omkostning på bare 4 år. Desuden har Novo Nordisk i perioden 2021 til 2024 samlet set brugt mere end 30 milliarder danske kroner på at opkøbe forskellige bioteknologiske samt forsknings- og udviklingsteknologiske aktiver med anvendelsesmuligheder inden for nuværendesåvel som nye behandlingsområder. Vi forventer, at Novo Nordisk vil forblive disciplineret i sin kapitalallokering med fokus på at levere høje afkast på den investerede kapital.
Indtjeningsevnen er underspillet, selv med industriledende marginer
Selvom omkostningerne ved produktlanceringer vil være betydelige, og det sandsynligvis vil være nødvendigt at supplere salgsstyrkens kompetencer i forventning om et betydeligt forbrugerlignende egenbetalingsmarked inden for fedme, forventer vi stadig, at Novo Nordisk vil opnå skalafordele i sine salgs- og distributionsomkostninger. I 2024 udgjorde disse omkostninger 21 procent af koncernens omsætning, og vi forventer, at det niveau vil falde på mellemlangt sigt, i tråd med Novo Nordisks egne forventninger.
Administrationsomkostningerne udgjorde i 2024 omkring 3 procent af omsætningen. Vi forventer også, at denne andel vil falde, da der ikke vurderes at være behov for, at supportfunktionerne vokser i takt med omsætningen. Når man lægger det attraktive skifte i salget mod de mere profitable GLP-1-produkter sammen med den løbende afvikling af gruppens ret konservative hensættelser og den forventede nedbringelse af omkostningsniveauet inden for såvel produktionsomkostninger som salgs- og distributionsomkostninger, står Novo Nordisk godt rustet til at øge investeringerne i forskning og udvikling og stadig levere et højere samlet driftsoverskud per omsætningskrone på mellemlang sigt.
Novo Nordisks driftsmargin forventes gradvist at stige fra det allerede høje niveau på omkring 44 procent i 2024. Selvom det nylige opkøb af produktionsfaciliteter fra Catalent vil have en kortvarig negativ effekt som følge af regnskabsmæssige, opkøbsrelaterede posteringer, ændrer det ikke på den forventelige flerårige positive udvikling. Det er også værd at bemærke, at Novo Nordisks konservative finansielle rapportering betyder, at den rapporterede driftsindtjening underspiller selskabets reelle indtjeningsevne.
Vækstraterne ville have været endnu højere i 2023 og 2024, hvis ikke det havde været for kapacitetsbegrænsninger i GLP-1-produktionen og krav om betydelige rabatter fra amerikanske apoteker, som Novo Nordisk sammen med Eli Lilly bestrider gennem retssystemet.
Med Novo Nordisks klassiske konservatisme har de rapporteret deres salg og driftsoverskud netto efter disse rabatter og har hensat beløbene som hensættelser på balancen, skulle retten træffe afgørelse imod selskabet og industrien. I januar 2023 faldt den første retsafgørelse ud til Novo Nordisks fordel, og hvis den endelige dom også falder ud til fordel for medicinalindustrien, vil det medføre en stigning i Novo Nordisks rapporterede driftsoverskud. I 2024 øgede Novo Nordisk sine hensættelser til disse rabatter med 800 millioner dollar. Hvis dette beløb var indregnet som omsætning i resultatopgørelsen, ville driftsoverskuddet have været fire procent højere. Novo Nordisk har tilbageført en mindre del af hensættelserne som indtægt, men opretholder fortsat meget konservative hensættelser på balancen, der ved udgangen af 2024 udgjorde 4,6 milliarder dollar.
Derudover justerer ledelsen ikke for regnskabsposter af forbigående eller enkeltstående karakter. I 2024 udgiftsførte selskabet fuldt ud en nedskrivning af en forskningsaktivitet – en justering, som mange konkurrenter ville have udelukket fra deres såkaldte ”justerede indtjeningstal”. Denne nedskrivning alene reducerede driftsoverskuddet med yderligere fire procent, svarende til en negativ effekt på cirka to procentpoint på den rapporterede driftsmargin.
Over de seneste 10 år har Novo Nordisk øget sin driftsmargin med fem procentpoint, og med de stærke salgsudsigter og muligheder for skalafordele vurderer vi, at Novo Nordisk sandsynligvis vil kunne udvide sin margin yderligere i de kommende år.
Langsigtet lederskab
Novo Nordisks ledelse er kendetegnet af kompetence og anciennitet. Lars Fruergaard Jørgensen blev administrerende direktør i 2016 efter at have været i selskabet siden 1991. Han har efter vores opfattelse bidraget til en kontrolleret strategisk fornyelse, samtidig med at vinderkulturen og fokus på den langsigtede værdiskabelse er fastholdt. Karsten Munk Knudsen, der har været i Novo Nordisk siden 1999, sluttede sig i 2018 til Lars Fruergaard Jørgensen i direktionen, hvor han bidrager med værdifuld finansiel og strategisk ekspertise samt operationel erfaring fra Novo Nordisks division i Nordamerika. I 2018 blev norske Helge Lund bestyrelsesformand. Vi betragter ham som en dynamisk tilføjelse til bestyrelsen takket være hans succesfulde internationale erfaring.
Novo Nordisks høje marginer og relativt begrænsede kapitalintensitet resulterer i industriens klart højeste afkast på den investerede kapital på omkring 70 procent eller 100 procent, hvis man ekskluderer goodwill. Historisk set har Novo Nordisk årligt mere eller mindre konverteret hele indtjeningen til frie pengestrømme og vi forventer også dette vil gøre sig gældende i de kommende år. I 2025 forventer vi, at Novo Nordisk vil generere omkring 120 milliarder danske kroner i frie pengestrømme justeret for de betydelige anlægningsinvesteringer der klogeligt foretages med det fremtidige vækstpotentiale for øje. Det svarer til en fri pengestrømsrente på omkring 6 procent baseret på Novo Nordisks markedsværdi i begyndelsen af 2025.
Novo Nordisk har en moderat nettogæld svarende til 0,7 gange driftsoverskuddet før afskrivninger, efter opkøbet af anlæg fra Catalent. Tidligere havde Novo Nordisk en gældfri balance. Selskabets betydelige frie pengestrømme distribueres til medejere gennem dels et årligt udbytte, som for 2024 udgjorde 11,4 danske kroner per aktie, svarende til knap 2 procent af aktiekursen ved årets udgang. Ud over udbytter har Novo Nordisk løbende foretaget aktietilbagekøb og derigennem reduceret antallet af udestående aktier med omkring to procent om året over det seneste årti. Da ledelsen for nuværende prioriterer at afvikle gælden, har Novo Nordisk sat disse aktietilbagekøb på pause i 2025. Baseret på kursudviklingen i den sidste del af 2024 og begyndelsen af 2025 ser vi en stor værdiskabelsesmulighed for selskabet i at genoptage disse aktietilbagekøb, selvom dette betyder en langsommere nedbringelse af gælden. Kursudviklingen har nemlig i vores optik har været afkoblet fra den underliggende vækst i selskabets frie pengestrømme. Givet det meget moderate gældsniveau og den stærke pengestrømsgenerering ville dette være en langsigtet attraktiv anvendelse af kapitalen, samtidig med at den finansielle fleksibilitet og den solide balance bevares.
Efter have brugt mere end 100 år på at arbejde med bekæmpelse af livstruende sygdomme – med stor succes – oplever Novo Nordisk fortsat en enorm efterspørgsel efter selskabets produkter, og vi er fortsat imponerede over den stabile og robuste forretning. Novo Nordisks stærke produktudbud, den solide pipeline og de massive investeringer i kapacitetsudvidelse giver en forventning om en langvarig tocifret vækstperiode. Vi er fortsat tilfredse medejere af denne hastigt voksende, fokuserede farmaceutiske markedsleder med uovertrufne produkter, en kompetent ledelse og en virksomhedskultur, der leverer langsigtet og forudsigeligt voksende pengestrømme.
Opdateret i juni 2025
