Da Novo Nordisk begyndte at fremstille insulin for 100 år siden, var det startskuddet til et paradigmeskifte inden for behandling af en ellers dødelig sygdom: diabetes.
Nu er selskabet med stor succes begyndt at bekæmpe den globale fedmeepidemi, og selskabets fedmemedicin kan muligvis også blive godkendt til behandling af en række andre alvorlige sygdomme. Efterspørgslen efter Novo Nordisks produkter er overvældende, og i betragtning af selskabets tårnhøje rentabilitet og afkast bakker vi til fulde op om ledelsens ambitiøse investeringsplaner, der skal understøtte potentialet for fortsat at levere langsigtet tocifret vækst i omsætning og frie pengestrømme. Novo Nordisk er en hurtigt voksende og fokuseret markedsleder med uovertrufne produkter og en stærk virksomhedskultur, der leverer langsigtet og forudsigeligt voksende pengestrømme – et selskab lige efter vores hoved.
I 1921 opdagede canadiske forskere insulinmolekylet, der indgår i behandlingen af diabetes, og i 1923 fik August og Marie Krogh opskriften på insulin med hjem til Danmark. Samme år begyndte de at producere insulin på Nordisk Insulin-laboratorium, og med insulinens indtog var diabetes ikke længere ensbetydende med en dødsdom.
I 1989 fusionerede Nordisk Insulinlaboratorium med sin største danske konkurrent, Novo Terapeutisk Laboratorium, og Novo Nordisk var født. De to selskaber var begge ejede af fonde, som ligeledes fusionerede og blev til Novo Nordisk Fonden. I dag kontrollerer fonden 76,9 procent af stemmerettighederne og 28,1 procent af aktiekapitalen i Novo Nordisk og er garant for, at selskabet kan gøre, hvad der er bedst for dets egen og aktionærernes langsigtede succes.
Novo Nordisks kerneområde er fortsat præparater til behandling af diabetes, men selskabet beskæftiger sig også med behandling af fedme og sjældne sygdomme. I 2022 var koncernens omsætning 177 milliarder kroner, hvoraf omkring 80 ud af 100 kroner i omsætning kom fra diabetesforretningen, mens fedme og sjældne sygdomme hver tegnede sig for omkring 10 kroner.
Hvor omsætningen inden for den traditionelle insulinforretning er aftagende som følge af stagnerende volumener og faldende salgspriser, og omsætningen inden for sjældne sygdomme heller ikke vokser, oplever den forholdsvis nye gruppe af præparater, GLP-1’erne (Glucagon-like peptide-1), som blev lanceret i 2005, kraftig omsætningsvækst. GLP-1’ere anvendes til behandling af både diabetes og fedme, og Novo Nordisks aktive molekyle, Semaglutid, har et stort potentiale også inden for andre sygdomsområder. I 2022 udgjorde GLP-1-produkterne næsten 60 ud af 100 kroner i koncernomsætningen (mod blot 28 kroner i 2017), og hele koncernens organiske omsætningsvækst på 16 procent kom fra GLP-1 produkter. I 2022 kom mere end 90 ud af 100 indtjeningskroner i Novo Nordisks fra diabetes- og fedmeforretningen, mens de resterende knap 10 kroner kom fra præparater til behandling af sjældne sygdomme, herunder særligt blødersygdomme og væksthormon.
Et enormt og underpenetreret diabetesmarked
Efter igennem et århundrede at have hjulpet diabetikere over hele verden med forbedret behandling og sygdomskontrol er Novo Nordisk fortsat verdensførende inden for sit område. Ud over insulin, som øger optagelsen af blodsukker i kroppens celler, er Novo Nordisk også markedsleder inden for GLP-1.
GLP-1-præparater har flere gavnlige effekter. De hjælper blandt andet kroppen til at producere mere insulin og til at udnytte den tilstedeværende insulin bedre. Det gør GLP-1-produkterne velegnede til behandling af diabetes, både i de tidlige stadier, hvor patientens egen produktion af insulin kan understøttes, så den når et tilstrækkeligt niveau, og i de senere stadier, hvor virkningen af insulinindsprøjtninger kan forstærkes ved hjælp af GLP-1.
Antallet af mennesker verden over, der lider af diabetes, er ikke kun overvæld-
ende men også voksende. Det anslås, at omkring 540 millioner mennesker i dag lever med diabetes mod 150 millioner i år 2000, og forventningen er, at 780 millioner mennesker vil have diabetes i 2045. Antallet af diabetikere forventes således at fortsætte med at vokse med 4–6 procent om året svarende til mere end 10 millioner nye diabetikere hvert år. Kun halvdelen af verdens 540 millioner diabetikere er blevet diagnosticeret, og under 40 procent modtager behandling for sygdommen. Blot 15 procent opnår den ønskede effekt i forhold til blodsukkerkontrol, hvilket vil sige blot 80 millioner af de nævnte 540 millioner. Der er således et enormt potentiale for bredere udbredelse af bedre behandling. Dette potentiale realiseres gradvist af producenterne, herunder Novo Nordisk, gennem bedre behandling og forbedret tilgængelighed via offentlige sundhedssystemer, særligt i udviklingslande.
I 2022 blev 36 millioner diabetikere behandlet med Novo Nordisks diabetesprodukter, og med en global markedsandel på 32 procent målt på omsætning er Novo Nordisk den ubestridte markedsleder. Novo Nordisk, Eli Lilly og Boehringer Ingelheim sidder tilsammen på omkring 70 procent af markedet målt på omsætning. Det mest lukrative og hurtigst voksende segment inden for diabetesmarkedet, GLP-1-præparaterne, er praktisk talt et duopol bestående af Novo Nordisk og Eli Lilly, hvor Novo Nordisk sidder på 55 procent af det globale marked.
Stigende vækst inden for GLP-1-segmentet, der har højere salgspriser end insulin, bidrager til at øge branchens samlede omsætning, mens faldende insulinpriser og -mængder har den modsatrettede effekt. Det samlede globale marked for diabetesbehandling anslås at have en værdi på 365 milliarder kroner, hvortil de tocifrede vækstrater for GLP-1-præparaterne har bidraget betydeligt. I 2022 tegnede GLP-1-produkterne sig for mindre end 10 ud af 100 diabetesbehandlinger, men hver tredje krone i omsætning. Vi forventer, at værdien af det meget koncentrerede marked for diabetesbehandling vil vokse med tocifrede vækstrater i lang tid med GLP-1-produkterne som den primære drivkraft.
Markedet for fedmebehandling er endnu større
Ud over den positive effekt på kroppens evne til at producere og udnytte insulin skaber GLP-1 også en mæthedsfornemmelse i hjernen og sinker tarmtømningen. Det gør GLP-1 velegnet til behandling af fedme og en række følgesygdomme som forhøjet blodtryk, slidgigt i hofter og knæ, søvnapnø og visse hjerte- og hjerte-karsygdomme.
Det anslås, at omkring 765 millioner mennesker verden over lever med fedme – hvilket er næsten halvanden gange antallet af diabetikere. Fedme har stor betydning for den enkeltes livskvalitet og for samfundet som helhed. Fedme er forbundet med over 200 yderligere sundhedskomplikationer, og de samfundsmæssige omkostninger i forbindelse med fedme anslås til omkring 3 procent af verdens bruttonationalprodukt (som er 600 billioner danske kroner) eller omkring 8 procent af verdens samlede sundhedsbudgetter. Antallet af svært overvægtige mennesker stiger med epidemiske vækstrater. Hvor der i 2000 var godt 300 millioner svært overvægtige, var dette tal i 2016 steget til mere end 650 millioner på verdensplan. I perioden fra 2000 til i dag har den årlige vækst i antallet af svært overvægtige ligget på 3 til 5 procent.
Fedme udgør selvsagt et hastigt voksende problem for de offentlige sundhedsbudgetter verden over. Af det samlede antal mennesker, der lever med fedme, er det kun 2 ud af 100, altså 15 millioner, der behandles med godkendt antifedmemedicin, hvilket primært skyldes manglende adgang til effektive behandlingsmuligheder. Indtil august 2021 var det primære godkendte vægttabsmiddel Novo Nordisks Saxenda, som er baseret på selskabets første generation af GLP-1molekylet, Liraglutid. Saxenda blev lanceret i 2015 og havde et dokumenteret vægttab på omkring 6 til 8 procent efter et års brug, hvorefter vægttabet var stærkt aftagende. Produktet var det førende på markedet men blev overhalet af anden generation af Novo Nordisks GLP-1-molekyle, Semaglutid, som blev godkendt og lanceret til behandling af fedme i USA i midten af 2021 under produktnavnet Wegovy. Wegovy giver et gennemsnitligt vægttab på 17 til 18 procent over det første år, og her ser effekten faktisk ud til at fortsætte. Igennem det meste af 2021 og 2022 kunne Novo Nordisk langt fra følge med efterspørgslen efter Wegovy, og da Semaglutid er det aktive stof i både Wegovy og Novo Nordisks førende GLP-1 diabetesmidler Ozempic (ugentlig indsprøjtning) og Rybelsus (daglig tablet), må man antage, at en del af salget af Ozempic og Rybelsus blev anvendt ”off-label” som fedmebehandling. I 2022 havde Novo Nordisk med et samlet salg af Saxenda og Wegovy på 17 milliarder danske kroner svarende til en andel af det samlede marked for fedmebehandling på omkring 90 procent – dette på trods af, at tilgangen af nye patienter til behandling med Wegovy var sat på pause næsten hele året på grund af forsyningsproblemerne.
I midten af 2022 lancerede Novo Nordisks eneste konkurrent inden for GLP-1-præparater, Eli Lilly, anden generation af sit GLP-1-molekyle, Tirzepatid, til behandling af diabetes på det amerikanske marked under produktnavnet Mounjaro. Tirzepatid er endnu ikke godkendt til behandling af fedme, men vi forventer, at dette sker i løbet af 2023. Da næsten 100 procent af fedmemarkedet fortsat ikke bliver kommercielt dækket, hilser vi lanceringen af anden generation af Eli Lillys fedmeprodukt velkommen, da vi forventer, at disse to etablerede medicinalvirksomheder, som begge har fokus på at drive den langsigtede værdiskabelse, vil holde priskonkurrencen på et fornuftigt niveau og sammen kan vokse markedet og profitpuljen hurtigere, end ét selskab havde kunnet alene.
Siden lanceringen har der også lejlighedsvis været forsyningsproblemer med Mounjaro (igen må man antage, at en del af årsagen hertil er ”off-label”-brug i forbindelse med fedmebehandling), og vi vurderer, at markedsvæksten for GLP-1-præparater i de kommende år vil afhænge af Novo Nordisks og Eli Lillys samlede produktions- og leveringskapacitet.
Udbredelsen af fedmemedicin er positivt påvirket af, at flere læger, offentlige tilskudssystemer og forsikringsselskaber nu anerkender fedme som en sygdom. Novo Nordisk arbejder i øjeblikket på længerevarende studier, der kan være med til at få denne vigtige debat tegnet endnu skarpere og tydeligere op. Det er interessant, at type 2-diabetes så sent som for 25 år siden blev anset for et livstilsproblem, der ikke krævede behandling, hvor lidelsen i dag er anerkendt som en sygdom af nærved epidemiske proportioner.
Lang periode med tocifrede vækstrater forude
Novo Nordisk forventer i 2023 en organisk vækst i omsætning og driftsresultat på 13–19 procent mod en organisk omsætningsvækst på 16 procent og en vækst i driftsresultatet på 15 procent i 2022. Vi vurderer, at vækstraterne i 2022 ville have været et godt stykke over 20 procent, hvis ikke det havde været for mangel på produktionskapacitet i forhold til GLP-1, prisreduktioner i de offentlige salgskanaler i Kina og de amerikanske behandlingsudbyderes betydelige udnyttelse af det amerikanske rabatsystem – sidstnævnte har resulteret i en tvist, som Novo Nordisk har indbragt for domstolene (sammen med Eli Lilly og den øvrige medicinalindustri). Novo Nordisk har fornuftigt nok rapporteret omsætning og resultat fratrukket disse rabatter og hensat rabatterne i kontantbeholdningen i tilfælde af, at domstolenes beslutning ikke falder ud til fordel for selskabet og den øvrige branche. I januar 2023 gav den første domstol Novo Nordisk medhold, og hvis den endelige afgørelse går medicinalindustriens vej, vil det udløse en markant stigning i den rapporteret omsætning og resultat.
Ved udgangen af 2022 lå Novo Nordisks underliggende omsætningsvækst på over 20 procent, og vækstudsigterne på mellemlang sigt ser således positive ud. Først og fremmest buldrer GLP-1-forretningen fortsat frem.
På diabetesområdet udrulles Ozempic og Rybelsus fortsat på nye markeder, samtidig med at produkterne vinder hastigt frem på de eksisterende markeder.
I 2022 var det primært Ozempic, der drev væksten på 42 procent i Novo Nordisks omsætning af GLP-1-præparater, og væksten er fortsat høj.
I betragtning af præparatets patientvenlige administrationsform (en daglig tablet) og høje virkningsgrad fik Rybelsus en overraskende langsom start på det amerikanske marked efter godkendelsen i september 2019, men der er nu for alvor ved at komme gang i salget. Tabletbehandlinger udgør hele 60 procent af det amerikanske diabetesmarked, og nu hvor lægebesøg ikke længere hindres af coronanedlukninger, ser det ud til, at Novo Nordisks salgsorganisation har fået positioneret Rybelsus til den vækst, vi oprindeligt forventede. Med udbredelsen af den tabletbaserede behandling kan Novo Nordisk øge andelen af patienter, selskabet kan dække med sin produktportefølje, ligesom man kan konkurrere om patienter tidligere i behandlingsforløbet, da indsprøjtninger som udgangspunkt anses af patienterne som ”sidste udvej”.
Patentet på Novo Nordisks første generation af GLP-1-produkter til behandling af diabetes, Victoza, udløber i 2023, men vi har stor tillid til, at selskabet vil lykkes med at få flyttet patienterne over på de nye og markant mere effektive præparater.
På insulinområdet forventer vi, at Novo Nordisk lancerer sit nye præparat, icodec, som administreres ved en ugentlig indsprøjtning, i løbet af første halvdel af 2023. Kliniske studier har vist, at icodec har samme eller bedre virkning end insulinprodukter med daglig administration, og i betragtning af produktets kraftigt forbedrede patientvenlighed vurderer vi, at icodec vil bidrage til, at Novo Nordisk kan vinde yderligere markedsandele og begrænse den ellers generelle salgsnedgang for insulin.
Samtidig vil skiftet fra insulinprodukter til GLP-1-præparater udgøre et kraftigt vækstbidrag også i de kommende år, og Novo Nordisk bør således være i stand til at fastholde tocifret salgsvækst i diabetesforretningen på mellemlang sigt.
På området for fedmebehandling blev Wegovy lanceret i USA i midten af 2021, og efterspørgslen har næsten lige siden overgået Novo Nordisks produktionskapacitet. Tidligt i 2022 blev selskabet nødt til at stoppe tilgangen af Wegovy-patienter for at kunne dække den eksisterende patientpopulation. Først i december 2022, efter en kraftig udvidelse af produktionskapaciteten, kunne Novo Nordisk igen åbne for tilgang af nye patienter i USA. Da effekten af Wegovy synes at fortsætte efter de første 12 måneders brug, og da vægttabskurven flader ud, hvis patienten stopper behandlingen, forventes Wegovy at kunne fastholde patienterne i lang tid. Produktionskapaciteten skal således måske tage højde for, at patienterne fortsætter med at tage medicinen i mange år eller endog livet igennem. Dette er yderst positivt for de langsigtede vækstperspektiver.
På trods af en besværlig lancering præget af forsyningsvanskeligheder er adgangen til Wegovy for amerikanske patienter blevet markant forbedret. Ud af 110 millioner svært overvægtige amerikanere havde 30 millioner privat forsikringsdækning for fedmebehandling ved udgangen af 2022, mens 10 millioner var dækket via det statslige sundhedsprogram Medicaid. Til sammenligning er der på verdensplan 36 millioner patienter, der bruger et Novo Nordisk-produkt, alle produktkategorier inklusive. I 2022 udgjorde USA to tredjedele af det globale marked for fedmebehandling målt på værdi, og selv med konkurrenten Eli Lillys forventede indtræden på markedet i 2023 synes produktionskapaciteten at blive den afgørende faktor for Novo Nordisks (og Eli Lillys) muligheder for at øge salget af fedmeprodukter på det amerikanske marked på mellemlangt sigt.
Vi finder det positivt, at Novo Nordisk har annonceret massive investeringer i øget produktionskapacitet på ”25 milliarder kroner i 2023 og et beløb svarende til en tocifret procentdel af salget i de kommende år” for at kunne følge med efterspørgslen. Til sammenligning investerede selskabet 12 milliarder kroner i øget kapacitet i 2022 og har over de seneste ti år investeret et samlet beløb på 75 milliarder kroner. Vi ser den bagvedliggende optimisme i Novo Nordisks investeringstilsagn som en troværdig og positiv indikation på det massive kommercielle potentiale, som ledelsen ser inden for særligt fedmebehandling.
Grundet de forskellige betalingssystemer er den kommercielle værdi af en amerikansk patient højere end den kommercielle værdi af patienter på andre markeder. Det giver derfor mening at dække det amerikanske marked først, når kapaciteten er begrænset, men i takt med at produktionskapaciteten øges, vil det enorme potentiale i resten af verden naturligvis også blive forsøgt realiseret. På mange markeder uden for USA er der tradition for offentlige tilskud til medicin, og Saxenda er nu blevet godkendt til begrænset refusion på omkring 20 globale markeder. Når et produkt skal optages i et lands tilskudsordning, vil det pågældende lands sundhedsmyndigheder vurdere behandlingens samlede sundhedsøkonomi, herunder præparatets pris og værdien af dets effekt. Set i lyset af de enorme og voksende samfundsmæssige omkostninger, der er forbundet med fedme, samt de imponerende vægttab, der kan opnås med Wegovy, ser vi gode muligheder for, at Novo Nordisk kan indgå gensidigt fordelagtige leveringsaftaler med offentlige myndigheder verden over. I Storbritannien, hvor 25–30 procent af befolkningen (15–20 millioner mennesker) er overvægtige, er Saxenda allerede omfattet af tilskudsordningen, mens Wegovy er indstillet til optagelse og vil blive omfattet, så snart Novo Nordisk beslutter sig for at gøre produktet tilgængeligt. I de kommende år forventer vi at se en væsentlig efterspørgsel efter Novo Nordisks fedmeprodukter fra globale sundhedsmyndigheder, som vil skulle konkurrere om leverancerne fra Novo Nordisks begrænsede men voksende produktionskapacitet.
I december 2022 blev Wegovy lanceret i Danmark og Norge som de første lande uden for USA, og der meldes om et ganske højt salg på baggrund af en betydelig efterspørgsel fra private vægttabsklinikker, hvor patienterne betaler for behandlingen af egen lomme. I modsætning til de fleste andre lægemidler er Ozempic, Wegovy og Saxenda genstand for overvældende interesse direkte fra fedmepatienter verden over. Da Viagra blev lanceret i 1998, blev den normale salgsproces, hvor producenten promoverer produktet over for lægerne, som udskriver det til patienterne, vendt på hovedet, og efterspørgslen kom direkte fra patienterne, der i højere grad optrådte som forbrugere. De tidlige erfaringer fra Wegovys første markeder indikerer, at der kan opstå et betydeligt marked, hvor forbrugerne betaler for fedmepræparater af egen lomme, hvilket i givet fald vil øge det allerede overvældende mellemlange vækstpotentiale markant. Indtil videre har næsten 60 procent af det samlede Saxenda-salg ligget uden for USA, hvoraf 80 procent har været betalt af patienterne selv. Dette understøtter forventningen om et betydeligt marked, hvor forbrugerne betaler for Novo Nordisks fedmeprodukter af egen lomme.
For perioden frem til 2025 er Novo Nordisks strategiske ambition at nå en markedsandel af diabetesmarkedet på over 33 procent målt på værdi og at øge salget af fedmeprodukter til over 25 milliarder kroner om året. Set i lyset af selskabets andel af diabetesmarkedet på 32 procent og en omsætning fra fedmeprodukter på 17 milliarder kroner allerede i 2022 samt listen over mulige vækstdrivere på mellemlangt sigt ser Novo Nordisk ud til uden problemer at kunne overgå disse målsætninger væsentligt tidligere end planlagt.
Vækstpotentialet på mellemlangt til langt sigt forstærkes yderligere af, at Novo Nordisk har en omfattende pipeline af andre fedmeprodukter. Porteføljen af produkter i den sene udviklingsfase med mulig lancering i 2024 og 2025 omfatter et tabletbaseret præparat baseret på Semaglutid samt kombinationsmidlet
CagriSema (Cagrilintid og Semaglutid), der har vist lovende resultater med vægttab på op til 25 procent (mod Wegovy’s 17 til 18 procent). Novo Nordisk gennemfører endvidere i øjeblikket et forsøg med Wegovy til behandling af hjerte-karsygdomme, som kan tilføje en væsentlig og kommercielt vigtig dimension til anvendelsesområdet for Wegovy og Semaglutid.
Vi føler os overbevist om, at Novo Nordisk har en længere periode med høj tocifret omsætningsvækst i vente. På baggrund af selskabets enorme potentiale og den begrænsede konkurrence synes de primære usikkerhedsfaktorer at være “hvor lang?” og “hvor høj?”.
Indtjeningsvæksten bør mindst følge omsætningsvæksten
Vi forventer ikke, at Novo Nordisks omkostninger vil udvikle sig i samme takt som omsætningen – ikke fordi vi forventer, at selskabet vil bruge eller investere for få midler, men fordi den attraktive produktionsøkonomi og forretningsmodellens skalafordele simpelt hen vil generere en højere omsætning per yderligere krone investeret i forretningen.
På produktionsområdet har produktionschef Henrik Wulff, som har været i selskabet siden 1998, historisk været i stand til at optimere Novo Nordisks produktionsprocesser således, at produktionen har været fire til fem gange højere end antaget i de oprindelige produktionsplaner. De betydelige investeringer i øget produktionskapacitet vil i første omgang medføre lavere omsætning per krone investeret, men vi forventer, at disse vil blive mere end opvejet af løbende forbedringer af produktionseffektiviteten med årene. Samtidig vil skiftet fra insulinprodukter mod de mere rentable GLP-1-præparater understøtte den totale indtjeningsevne betydeligt. Produktionsomkostningerne for den ugentlige behandling med Ozempic er meget lave og udgør blot få kroner for hver 100 kroner i salg. Produktionsomkostningerne for de tabletbaserede behandlinger, herunder Rybelsus, er højere, da der kræves en større dosis af de farmaceutiske indholdsstoffer per behandling for at opnå den ønskede effekt. Ved stordriftsproduktion er produktionsomkostningerne for tabletterne dog fortsat på niveau med selskabets gennemsnitlige produktionsomkostninger (omkring 16 kroner i produktionsomkostninger for at sælge for 100 kroner). Samlet set forventer vi således, at Novo Nordisks indtjening efter produktions-omkostninger på mellemlangt sigt vil stige i forhold til det allerede høje niveau i 2022 på 84 kroner per 100 kroner i salg.
På forsknings- og udviklingssiden står Martin Holst Lange og Marcus Schind-
ler, som kom til Novo Nordisk i henholdsvis 2002 og 2018, over for en årrække med masser af muligheder takket være et stort potentiale og en forholdsvis begrænset klinisk risiko sammenlignet med andre medicinalvirksomheder. Flere af de nuværende forskningsprojekter har fokus på at udvide og optimere produkttilbuddet inden for diabetes og fedme med udgangspunkt i Novo Nordisks allerede godkendte og afprøvede aktive farmaceutiske stoffer. Herudover undersøges det, om selskabets farmaceutiske stoffer kan anvendes i behandlingen af andre sygdomme som eksempelvis fedtleverbetændelse og endda Alzheimers. Takket være selskabets fokus på et begrænset antal terapeutiske områder og aktive farmaceutiske ingredienser har Novo Nordisk nogle af branchens højeste succesrater for produktgodkendelser. Det skarpe fokus betyder, at den andel af omsætningen, der investeres i forskning og udvikling, er lavere end for mange andre medicinalvirksomheder. Dette er ikke et udtryk for et lavere investeringsniveau som sådan, men blot en afspejling af selskabets store fokus på specifikke områder. Novo Nordisk investerede i 2022 14 procent af sin kraftigt voksende omsætning i forskning og udvikling, og i lyset af de mange nye potentielle anvend-
elsesområder og den begrænsede risiko forventer vi, at denne andel vil vokse i de kommende år.
Camilla Sylvest, som er Novo Nordisks kommercielle direktør, Doug Langa, som er ansvarlig for de nordamerikanske aktiviteter, og Mike Doustdar, som har ansvaret for de internationale aktiviteter, kom til Novo Nordisk i henholdsvis 1996, 2011 og 1992 og har været de drivende kræfter bag en markedstilpasset tilgang til salg og distribution. Denne tilgang giver Novo Nordisk mulighed for at agere mere agilt i forhold til salgsindsatsen, hvor beslutninger og incitamentsstrukturer baseres på data for de enkelte markeder, samtidig med at koncernens overordnede kommercielle prioriteter respekteres. I lyset af selskabets portefølje af markedsledende produkter, der lanceres, opskaleres og suppleres i forskellige tempi rundt om i verden, ser vi denne markedstilpassede tilgang som afgørende for Novo Nordisks overordnede kommercielle succes inden for de senere år og i fremtiden. Skønt omkostningerne i forbindelse med produktlanceringer vil være betydelige, og selvom der kan blive behov for at supplere salgsorganisationens kompetencer med henblik på at kunne betjene det forventede store marked, hvor forbrugerne betaler for fedmepræparater af egen lomme, forventer vi fortsat, at Novo Nordisk vil kunne nedbringe salgs- og distributionsomkostningerne i procent af omsætningen. Disse omkostninger udgjorde i 2022 i overkanten af hver fjerde omsætningkrone i Novo Nordisk.
Administrationsomkostningerne udgjorde i 2022 omkring 2 til 3 procent af omsætningen. Vi forventer ligeså, at denne andel vil falde, da der ikke vurderes at være behov for, at supportfunktionerne vokser i takt med omsætningen. Når man lægger det attraktive skifte i salget mod de mere rentable GLP-1-produkter sammen med den løbende afvikling af gruppens ret konservative hensættelser og den forventede nedbringelse af omkostningsniveauet inden for såvel produktionsomkostninger som salgs- og distributionsomkostninger, står Novo Nordisk godt rustet til at øge driftsindtjeningen i procent af omsætningen samtidigt med at investeringerne i forskning og udvikling fortsat kan øges. For hver 100 kroner i salg genererede Novo Nordisk i 2022 42 kroner i driftsindtjening. Det er en stigning på fire kroner i løbet af de seneste ti år, og skønt rentabiliteten ikke er forbedret væsentligt på det seneste grundet et betydeligt investeringsniveau, forventes driftsindtjeningen at vokse hurtigere end salget i de kommende år med afsæt i en forventet markant stigende omsætning og faldende omkostningsniveauer.
Langsigtet lederskab skal sætte yderligere skub i den langsigtede værdiskabelse
Den kompetente udnyttelse af nye muligheder inden for insulinforretningen, den stærke kommercielle eksekvering i lanceringen af GLP-1-produkterne og den lovende liste af potentielle nye produkter kan tilskrives en række tiltag igangsat af administrerende direktør Lars Fruergaard Jørgensen og finansdirektør Karsten Munk Knudsen.
Lars Fruergaard Jørgensen kom til Novo Nordisk i 1991 og har været administrerende direktør siden 2016. Han har efter vores opfattelse bidraget til en kontrolleret strategisk fornyelse, samtidig med at vinderkulturen og fokus på den langsigtede værdiskabelse er fastholdt. Siden 2018 har han haft selskab i direktionen af Karsten Munk Knudsen, som kom til Novo Nordisk i 1999, og hvis stærke økonomiske og strategiske forståelse samt operationelle erfaring fra det nordamerikanske datterselskab er et stort aktiv for Novo Nordisk. Norske Helge Lund blev formand for bestyrelsen i 2018, hvor han har bidraget med bred international erfaring og ny dynamik.
En forøget produktionskapacitet med henblik på at kunne følge med efterspørgslen står øverst på ledelsens strategiske og operationelle dagsorden. I løbet af 2021 og 2022 blev det tydeligt, at mulighederne inden for GLP-1-forretningen er så enorme, at de nuværende effektiviseringer og investeringer i produktionen langt fra er tilstrækkelige. For at kunne realisere potentialet i allerede udviklede produkter og kommende lanceringer annoncerede ledelsen i 2021 et 17 milliarder kroner stort flerårigt investeringsprogram i en udvidelse af produktionskapaciteten, kun for snart efter at erkende, at dette budget skulle øges betragteligt. Ledelsen forventer nu at investere 25 milliarder kroner i øget produktionskapacitet i 2023 og et beløb svarende til en tocifret procentdel af salget i de kommende år. Der forventes således at blive investeret mere end 100 milliarder kroner over de kommende 3–4 år. I 2022 investerede Novo Nordisk 12 milliarder kroner, og igennem de seneste 10 år er der samlet blevet investeret godt 70 milliarder kroner.
Vi finder det positivt, at den erfarne ledelse investerer i at kunne indfri de massive langsigtede muligheder for værdiskabelse, og vores begejstring forstærkes af, at forretningsmodellen genererer tårnhøje afkast på den investerede kapital. I 2022 lå afkastet af den investerede kapital på næsten 75 procent og et godt stykke over 100 procent efter justering for goodwill fra overtagelser. Med de aktuelle investeringer i langsigtet vækst kan afkastet på den investerede kapital falde lidt på den korte bane, men dette er blot en regnskabsmæssig teknikalitet, da vi forventer, at investeringerne vil medføre langsigtede afkast på linje med Novo Nordisks historiske industriledende niveauer.
I lyset af selskabets betydelige og langsigtede muligheder for at skabe massiv værdi gennem investeringer med tårnhøje afkast inden for sin kerneforretning ser vi med nogen skepsis på Novo Nordisks investeringer uden for forretningens kerneområder. I 2021 og 2022 brugte selskabet samlet set lidt mere end 25 milliarder kroner på overtagelsen af Forma Therapeutics med henblik på at udvide pipelinen inden for sjældne sygdomme og på overtagelsen af Dicerna Pharmaceuticals med henblik på at sikre sig adgang til dette selskabs forsknings og udviklingsteknologi, som kan anvendes på tværs af etablerede og nye terapeutiske områder. Vi er hverken kemikere eller farmaceutiske eksperter, men vi forstår de nærmest uendelige muligheder for værdiskabelse, der findes inden for Novo Nordisks kerneområder. Som langsigtede medejere ville vi langt foretrække, at ledelsen brugte al sin tid og alle sine ressourcer på at udnytte det enorme potentiale, som findes inden for kerneforretningen, og afstod fra at foretage distraherende investeringer uden for kernen med højere risiko og lavere afkastperspektiver.
Novo Nordisk har historisk konverteret så godt som hele den årlige driftsindtjening til frie pengestrømme, og ved normaliserede investerings- og hensættelsesniveauer er det også, hvad der kan forventes fra forretningsmodellen. For 2023 forventer selskabet frie pengestrømme på op til 68 milliarder kroner, inklusive de ekstraordinært høje investeringer i produktionskapacitet, som vil smitte positivt af på salgs- og resultatvæksten i mange år fremover. Hvis investeringerne blev begrænset til almindelige anlægsinvesteringer i vedligeholdelse, ville de frie pengestrømme udgøre omkring 80 milliarder kroner i 2023, svarende til omkring 5 procent af selskabets markedsværdi. Som allerede nævnt ser vi et positivt potentiale i Novo Nordisks forventninger til 2023 og i de mellemlange målsætninger.
Novo Nordisks balance er stort set gældfri, og de betydelige frie pengestrømme allokeres til aktionærerne via et årligt udbytte på 12,4 kroner per aktie, svarende til et direkte afkast på omkring 1,5 procent. Novo Nordisk sender endvidere kapital tilbage til aktionærerne i form af aktietilbagekøb. I 2022 tilbagekøbte selskabet egne aktier for 24 milliarder kroner. Tilsammen svarer disse aktionær-
udlodninger til omkring 2,5 procent af markedsværdien. Udbyttet per aktie er steget i hvert af de seneste 27 år.
Efter igennem de sidste 100 år at have arbejdet for at bekæmpe livstruende sygdomme – med stor succes – oplever Novo Nordisk fortsat en enorm efterspørgsel efter selskabets produkter, og vi er fortsat imponerede over den stabile og robuste forretning. Med afsæt i selskabets tårnhøje rentabilitet og afkast på den investerede kapital bakker vi til fulde op om ledelsens ambitiøse investeringer, der skal understøtte potentialet for fortsat tocifret vækst, og vi er fortsat tilfredse medejere af denne hastigt voksende, fokuserede farmaceutiske markedsleder med uovertrufne produkter, en kompetent ledelse og en virksomhedskultur, der sikrer langsigtet og forudsigeligt voksende pengestrømme.
Opdateret i marts 2023
