Mod slutningen af 2025 bød vi Novonesis velkommen i vores danske portefølje. Selskabet er verdens
største rene biosolutions-virksomhed – den globale markedsleder inden for industrielle enzymer, fødevarekulturer, probiotika og mikrobielle løsninger. Gennem avanceret fermenteringsteknologi producerer Novonesis de usynlige ingredienser, der får ost til at smage rigtigt, brød til at forblive blødt, vaskemiddel til at virke ved lave temperaturer og ethanol-raffinaderier til at presse ekstra liter ud af hver tønde majs. Med en omsætning i 2025 på 4,2 milliarder euro, en justeret driftsmargin før afskrivninger på 37,1 procent i det første fulde år for den fusionerede Novozymes og Chr. Hansen og en ledelse, der bringer kommerciel disciplin til en platform med ekstraordinær videnskabelig dybde, vurderer vi, at Novonesis tilbyder medejerne en overbevisende kombination af dybe strukturelle konkurrencefordele, en bredere og accelererende vækst samt stigende profitabilitet.
Farmaceuten og fraspaltningen
I 1874 gjorde den danske farmaceut Christian D.A. Hansen en opdagelse, der skulle transformere den globale mejeriindustri. Fra sit lille laboratorium i København udviklede Hansen en metode til at standardisere produktionen af løbe – det enzym, der får mælk til at koagulere og blive til ost. Indtil da havde osteproduktionen været afhængig af håndværksmæssige og uforudsigelige ekstrakter fra kalvemaver. Hansens industrialiserede løbe gav mejeriproducenterne konsistens og skala, og selskabet Chr. Hansen, som han grundlagde, voksede over de følgende 150 år til verdens førende leverandør af fødevarekulturer, enzymer og probiotika til mejeri- og fødevareindustrien.
Den anden halvdel af historien begynder mere end et århundrede senere. I 2000 besluttede Novo Nordisk – allerede en global gigant inden for diabetes – at dets division for industrielle enzymer var blevet stor nok til at stå på egne ben. Fraspaltningen fik navnet Novozymes, og selskabet etablerede sig hurtigt som den ubestridte leder inden for industrielle enzymer med løsninger til alt fra husholdningsvaskemidler til biobrændstof og tekstilforarbejdning. Over to årtier har Novozymes internt opbygget et bibliotek med mere end 100.000 mikrobielle stammer og mere end 15 millioner enzymstrukturer, beskyttet af over 10.000 patenter – en forskningsmæssig konkurrencefordel, som ingen konkurrent er kommet i nærheden af at replikere.
I december 2022 annoncerede Novo Holdings, investeringsarmen under Novo Nordisk Fonden og majoritetsaktionær i Novozymes samt ejer af en 26 procentandel i Chr. Hansen, en fusion af de to selskaber. Fusionen blev gennemført i januar 2024 under det nye navn Novonesis. Vi har tidligere været medejere af Chr. Hansen og kender dette hjørne af det danske erhvervsliv godt. Fusionen samlede Novozymes’ dominans inden for industrielle enzymer med Chr. Hansens førende positioner inden for fødevarekulturer og human sundhed og skabte dermed det eneste selskab i verden, der troværdigt kan gøre krav på markedslederskab på tværs af enzymer, kulturer og mikrobiomer samtidig.
Den usynlige ingrediens
For at forstå, hvorfor vi finder denne forretning så attraktiv som langsigtede medejere, er det nyttigt at forstå, hvad biosolutions egentlig gør. I et mejeri bestemmer Novonesis’ kulturer smag, tekstur og holdbarhed på yoghurt og ost. I et bageri erstatter selskabets enzymer kemiske emulgatorer og leverer blødere brød med en renere varedeklaration. I en vaskemaskine nedbryder enzymerne protein- og fedtpletter ved 30 grader, hvilket sparer energi og reducerer brugen af kemikalier. I et ethanol-raffinaderi omdanner selskabets gær og enzymer majs eller sukkerrør til brændstof mere effektivt end noget alternativ. Inden for dyreernæring forbedrer foderenzymer fordøjeligheden og reducerer husdyrproduktionens miljømæssige fodaftryk. Inden for biopharma understøtter selskabets procesingredienser produktionen af komplekse biologiske lægemidler.
Bredden giver en reel diversifikation – intet enkelt slutmarked dominerer – mens den fælles tråd af præcisionsfermentering skaber væsentlige stordriftsfordele på tværs af porteføljen. Selskabet er organiseret i to divisioner: Food and Health Biosolutions, der udgør omtrent 45 procent af omsætningen og dækker fødevarer og drikkevarer samt human sundhed, og Planetary Health Biosolutions, der udgør 55 procent og dækker husholdningspleje, løsninger til landbruget, bioenergi og teknologiske applikationer. Mere end en tredjedel af omsætningen stammer fra vækstmarkeder, hvor penetrationen af biosolutions fortsat er lav og vækstpotentialet tilsvarende stort.
Tusindvis af relationer – ikke tre kunder
Det, der giver os særlig tryghed som medejere, er dybden og holdbarheden i selskabets vedvarende konkurrencefordele. Dette er på ingen måde et marked, hvor man sælger til to eller tre store købere per produkt. Som administrerende direktør Ester Baiget understregede på et nyligt møde, er biosolutions-branchen strukturelt beskyttet af det faktum, at den involverer tusindvis af individuelle kundeforhold, som hver kræver skræddersyede løsninger og dyb teknisk samudvikling. Når en kultur eller et enzym er integreret i en kundes produktionsproces, er det kommercielt uacceptabelt at skifte: at ændre en bakteriekultur i en mejerilinje risikerer at ændre smag, udbytte og holdbarhed på måder, som ingen kunde vil tolerere. Resultatet er bemærkelsesværdigt klæbrige kunderelationer og en branchestruktur, der favoriserer etablerede aktører med årtiers applikationsviden
frem for nytilkomne, der måske har en klog idé, men mangler den praktiske erfaring til at implementere den.
Novonesis investerer mere end 460 millioner euro om året i forskning og udvikling – omkring 5 procentpoint mere af omsætningen end flere af selskabets konkurrenter. Denne forskel, akkumuleret over årtier, har skabt en massiv intellektuel kapitalbase, som er vanskelig at replikere. Med mere end 10.000 patenter, internt opbyggede stammebiblioteker og omkring 200 innovationsprojekter i den sene udviklingsfase i pipelinen er barriererne for meningsfuld indtrængen formidable. Kombinationen af skifteomkostninger, datadybde, videnskabelig bredde og produktionsskala udgør langsigtede konkurrencefordele af netop den type, vi aktivt søger.
På trods af den kritiske betydning af disse løsninger udgør de sjældent mere end få procent af kundens samlede produktionsomkostninger – hvad enten det er i et mejeri, et bageri, en vaskemiddelfabrik eller et ethanol-raffinaderi. Denne asymmetri mellem omkostning og kritikalitet er kernen i selskabets pricing power: kunderne har begrænset incitament til at skifte for marginale besparelser, når risikoen for produktkvaliteten og forbrugernes præferencer er kritisk. De industrier, Novonesis betjener – fra mejeri til husholdningspleje til bioenergi – er befolket af konservative produktionschefer, som har bygget deres processer op omkring specifikke enzym- og kulturformuleringer gennem års iterativ samudvikling. At skifte leverandør indebærer at rekvalificere produktionslinjer, risikere produktionsstabilitet og acceptere usikkerhed, som ingen driftsleder byder velkommen.
Fra præster til købmænd
I årevis fulgte vi Novozymes med beundring for selskabets videnskabelige dygtighed, men med en vis reservation over for den kommercielle kultur. I vores samtaler med ledelsen blev den historiske tilgang beskrevet som en anelse for “præsteagtig” – forskerne forfulgte projekter, der var videnskabeligt fascinerende, men som måske manglede en defineret forretningscase, markedsefterspørgsel eller kundevalidering. Produkter blev til tider udviklet og derefter overladt til selv at finde vej til markedet uden ordentlige kommercielle rammer. Prissætningen var usofistikeret: hvor Chr. Hansen havde professionaliseret værdibaseret prissætning med klar argumentation, var Novozymes’ tilgang til tider ganske enkelt at tilbyde en løsning uden at indfange den fulde værdi, den skabte.
Fusionen har ændret dette, og denne kulturelle transformation er central for vores overbevisning som medejere. Under Baigets ledelse har den fusionerede organisation implementeret en disciplineret innovationsmodel, hvor intet forskningsprojekt igangsættes, medmindre det fra begyndelsen har en defineret kommerciel anvendelse, dokumenteret kundeinteresse og en konkret forretningscase, som følges via milepæle fra laboratorium til salgsordrer. Den gamle praksis med at lade forskere forfølge interessant videnskab uden markedsefterspørgsel er erstattet af et system med robuste kommercielle beslutningsporte og kommercielt ejerskab, hvor hvert projekt skal demonstrere ikke blot videnskabelig levedygtighed, men kommerciel synlighed på hvert stadie.
De årlige prissætningspraksisser er blevet professionaliseret. Hvor tilgangen historisk var volumendrevet, er den nu eksplicit værdidrevet med klar argumentation for den værdi, Novonesis’ løsninger skaber for kunderne. Prisbidraget i forventningerne er 1 til 2 procent, men den reelle mulighed ligger i et forbedret produktmiks mod applikationer med højere værdi og i den systematiske lukning af gabet mellem den leverede værdi og den opkrævede pris. Kundeinteraktionerne er blevet hyppigere og giver bedre markedsindsigt, hurtigere feedback på, hvilke egenskaber der betyder noget, og klarere signaler om, hvor man skal accelerere eller nedprioritere.
Den kulturelle integration mellem de to tidligere selskaber er forløbet glattere end mange havde forventet. Ledelsen taler nu sproget om kommerciel disciplin, finansiel ansvarlighed, værdiindfangning og afkast på forskningsinvesteringer – et ordforråd, der ikke altid var til stede i det gamle Novozymes. Vi sætter stor pris på dette skifte. Det kobler selskabets betydelige videnskabelige aktiver mere direkte på værdiskabelse for kunderne og dermed for medejerne.
Første bevis
Det første fulde regnskabsår for den fusionerede enhed leverede stærke resultater. Novonesis opnåede en organisk omsætningsvækst på 7 procent på en omsætning på 4,2 milliarder euro, komfortabelt inden for den oprindelige forventning på 5 til 8 procent. Væksten var bredt funderet og primært volumendrevet, idet volumener bidrog med cirka 7 procentpoint – herunder omkring ét point fra salgssynergier – og prissætning tilføjede omtrent ét procentpoint. Tilbagetrækning fra visse lande som følge af krigen i Ukraine trak omkring ét procentpoint ned. Vækstmarkeder voksede med 9 procent, og de udviklede markeder bidrog med solide 6 procent. Kina leverede trods et udfordrende makroøkonomisk miljø over de seneste to år en vækst i området 7 til 8 procent.
Food and Health Biosolutions voksede organisk med 8 procent. Food and Beverages leverede 8 procents vækst på tværs af mejeri, bagning, drikkevarer og plantebaserede løsninger, drevet af markedspenetration, innovation og den stigende efterspørgsel efter clean label- og højprotein-produkter. Human Health var det mest fremtrædende med 10 procents organisk vækst, hvor kosttilskud ekspanderede i alle regioner og avancerede sundheds- og ernæringsløsninger blev drevet af proteinløsninger og humane mælkeoligosakkarider. Divisionens justerede driftsmargin før afskrivninger nåede 35,8 procent – en forbedring på 60 basispoint inklusive effekten af valutamodvind.
Planetary Health Biosolutions leverede 6 procents organisk vækst. Household Care bidrog med 7 procent drevet af stigende enzympenetration i både udviklede og vækstmarkeder. Agricultural, Energy and Tech voksede med 6 procent, båret af tocifret vækst i bioenergi. I juni 2025 gennemførte Novonesis opkøbet af Feed Enzyme Alliance fra joint venture-partneren DSM Firmenich – en portefølje af foderenzymprodukter, som styrker selskabets position i et strukturelt voksende segment, hvor enzymer forbedrer fordøjeligheden af foder og reducerer husdyrproduktionens miljøbelastning. Opkøbet bidrog med cirka ét procentpoint uorganisk vækst for hele året og integreres godt, idet mulighederne for krydssalg begynder at materialisere sig. Divisionens justerede driftsmargin før afskrivninger nåede 38,2 procent – en forbedring på 140 basispoint drevet af driftsmæssig gearing og synergier.
Marginprofilen er dér, hvor den strukturelle kvalitet i forretningen for alvor viser sig. Koncernens justerede driftsmargin før afskrivninger nåede 37,1 procent – en forbedring på 100 basispoint sammenlignet med proformaniveauet i 2024. Dette blev opnået på trods af valutamodvind på 3-4 procentpoint. Den justerede bruttomargin steg til 59,1 procent, en forbedring på 240 basispoint, som afspejler lavere inputomkostninger, energibesparelser og produktionseffektiviseringer. Selskabet har nu realiseret 100 procent af de målsatte fusionssynergier et helt år før tidsplanen.
Vi ser flere løftestænger for fortsat marginforbedring. Den første er professionaliseringen af prissætningen: efterhånden som organisationen bevæger sig fra volumendrevet til værdidrevet prissætning på tværs af hele porteføljen, falder hvert procentpoint i prisforbedring direkte igennem til bundlinjen med minimale meromkostninger – en kilde til driftsmæssig gearing, som er undervurderet. Den anden er den løbende forbedring af fermenteringsudbytterne. Gennem vedvarende stammeoptimering og procesingeniørarbejde øger selskabet systematisk produktionen fra sine produktionsaktiver – de samme fermenteringstanke producerer mere pr. batch, år efter år. Dette er ikke en engangseffektiviseringsgevinst, men en kontinuerlig proces, der er indlejret i driftsmodellen, og som det gamle Novozymes mesterligt beherskede. Den tredje er den fleksible karakter af Novonesis’ investeringsprogram: selskabet investerede 11,3 procent af omsætningen i anlægsinvesteringer i 2025, primært rettet mod fleksibel produktionskapacitet, der kan betjene flere produktlinjer og geografier, frem for enkelformålsfaciliteter. Denne fleksibilitet understøtter marginernes robusthed i takt med, at produktmikset udvikler sig.
Den justerede nettoindtjening steg 17 procent, og indtjeningen per aktie (eksklusive effekter fra købsprisallokering) steg 15 procent til 1,99 euro. De frie pengestrømme udgjorde tæt på 800 millioner euro, svarende til knap 20 procent af omsætningen. Afkastet på den investerede kapital eksklusive goodwill – som rapporteret af Novonesis – blev forbedret fra 8,3 til 10,1 procent, mens det underliggende afkast på den investerede kapital er godt oppe i tyverne. Nettogælden i forhold til driftsoverskuddet før afskrivninger lå på komfortable 1,9 gange. Et foreslået udbytte på 4,25 danske kroner per aktie, op fra 4,20 kroner, svarer til en udbytterente på over 1 procent.
Dér hvor biologi møder kunstig intelligens
Cirka 25 procent af Novonesis’ nuværende omsætning stammer fra produkter, som er lanceret inden for de seneste fem år. Hele 80 procent af selskabets forsknings- og udviklingsbudget er rettet mod nyudvikling snarere end vedligeholdelse eller optimering af eksisterende processer. I 2025 lancerede selskabet 33 nye produkter, hvilket komfortabelt oversteg den årlige ambition på mindst 30. Blandt de bemærkelsesværdige lanceringer var Goliath Smooth, en kombineret enzym- og kulturløsning til højere-protein og clean label-mejeriprodukter; Javora Enhance til instant-kaffe, som frigør op til 10 procent højere udbytte; en ny gær, der øger ethanol-udbyttet under krævende fermenteringsforhold; og Bio Fresh Clean, en klinisk dokumenteret enzymatisk formel til mundhygiejne. Disse produkter illustrerer krydsbestøvningsfordelen ved fusionen: kombinerede løsninger, som ingen af de to tidligere selskaber kunne have produceret alene.
Det, der begejstrer os som medejere, er i hvor høj grad kunstig intelligens er begyndt at forstærke Novonesis’ allerede formidable forskningskapaciteter. Selskabets interne data – akkumuleret over årtier på tværs af stammebiblioteker, enzymstrukturer, produktionsopskalering og applikationsperformance – er præcis den type af dybt, domænespecifikt datasæt, der gør AI reelt nyttig snarere end blot moderne. Som Baiget forklarer, er det data, som kun Novonesis har adgang til, og som giver en uforholdsmæssig stor fordel over for konkurrenter, der i vid udstrækning er henvist til offentligt tilgængelig information. AI har allerede forkortet innovationscyklussen fra idé til ledende kandidat fra år til måneder med reelle gennembrud inden for stammedesign, produktivitetsforudsigelse og modellering af resultater i praksis. Omkring 85 procent af nye innovationer er beskyttet af intellektuel ejendomsret, og pipelinen rummer omkring 200 prioriterede projekter i de sene udviklingsfaser. I modsætning til mange selskaber, hvor AI fortsat er en ambition i investorpræsentationer, ser Novonesis ud til at anvende teknologien på måder, der har konkret og målbar indvirkning på hastigheden og succesraten i produktudviklingen.
Vækstalgoritmen
Selskabets Strategy 2030, som blev præsenteret under navnet “GROW” i august 2025, sigter mod en organisk omsætningsvækst på 6 til 9 procent om året, en justeret driftsmargin før afskrivninger på cirka 39 procent og et justeret afkast på den investerede kapital eksklusive goodwill på omkring 16 procent på en kapitalbase, der er tungt belastet af immaterielle aktiver fra opkøbet af Chr. Hansen. Væksten bygger på tre søjler: 3 til 4 procent fra markedsvækst og prissætning i eksisterende applikationer; 1 til 2 procent fra øget penetration, særligt på vækstmarkeder; og 2 til 3 procent fra mersalg, tilstødende områder og nye applikationer. Udover dette identificerer selskabet eksplorative vækstmuligheder – herunder bæredygtigt flybrændstof og avancerede proteinløsninger – som kan bidrage yderligere.
Flere strukturelle medvindsfaktorer understøtter denne ambition. Inden for Food and Beverages udvider forbrugernes efterspørgsel efter højprotein-, clean label- og sundere fødevarer det adresserbare marked. Inden for Household Care fortsætter enzympenetrationen med at stige globalt, drevet af bæredygtighedskrav og den simple økonomi i bedre ydeevne ved lavere temperaturer. Inden for bioenergi styrkes ethanolmandater: I Brasilien, hvor lovgivningen om “Fuel of the Future” hævede iblandingskravet til 30 procent i 2025; i Indien er det på vej mod 20 procent; og i Nordamerika driver innovation fortsat højere udbytter, hvor Novonesis’ kombinerede gær- og enzymløsninger indtager en meget stærk position. Styrken i platformen ligger i at kombinere disse elementer til højere produktivitet, bedre udbytter af majsolie og værdiforøgende sidestrømme, der gør økonomien stadigt mere attraktiv for raffinaderierne. Bæredygtigt flybrændstof udgør en spændende langsigtet mulighed: Novonesis har indgået partnerskab med en stor industrigruppe, som har pilottestet teknologien i flere år før opførelsen af sit første kommercielle anlæg i Frankrig.
Inden for Human Health åbner kompetencerne inden for proteinfunktionalisering døre til sportsernæring, medicinsk ernæring og det, ledelsen beskriver som applikationer, hvor specifikke aminosyrekonfigurationer kan adressere intolerance og relaterede tilstande. Den regulatoriske vej er usikker, men betalingsvilligheden i disse nicher er væsentligt højere end i mainstream-fødevarer – og det teknologiske potentiale er reelt spændende.
Marginudviklingen understøttes yderligere af det, ledelsen beskriver som biologisk skalering – et begreb, der fortjener uddybning, fordi det er centralt for forretningens langsigtede økonomi. Gennem vedvarende stammeoptimering og løbende forbedringer i produktionsprocessen øger Novonesis systematisk udbyttet fra sine fermenteringsprocesser, så det samme produktionsinput over tid kan give 2-5 procent mere produkt om året i visse applikationer. Der er ikke tale om et engangsspring, men om en stabil, kumulativ forbedring, der er indlejret i driftsmodellen – en form for driftsmæssig gearing, som er unik for fermenteringsbaserede virksomheder og uden sidestykke i traditionel kemisk produktion.
En mulighed født af tålmodighed
Vores beslutning om at inkludere Novonesis i den danske portefølje skal ses i lyset af vores sædvanlige tilgang om at erhverve fundamental kvalitet, når markedet fokuserer på kortsigtet usikkerhed. Vores langsigtede tillid er i høj grad forankret i ledelsen. Ester Baiget, som tiltrådte som administrerende direktør i 2020, bringer en solid operationel baggrund fra DuPont, hvor hun besad ledende stillinger i divisionen for ernæring og biovidenskab. Hendes aftryk på organisationen er håndgribeligt: alene i 2025 overvågede hun ansættelsen af 400 kommercielle og kundevendte medarbejdere – to tredjedele af dem på vækstmarkeder – samtidig med at organisationen blev strømlinet, og et mindre og knap så effektivt produktionsanlæg blev lukket. Vores interaktioner med hende har efterladt os med indtrykket af en leder, der kombinerer operationel disciplin med en oprigtig overbevisning om mulighederne inden for biosolutions. Finansdirektør Rainer Lehmann komplementerer hende med en stringent tilgang til kapitalallokering og finansiel gennemsigtighed. Som vi skrev i vores årsberetning, frigav vores reduktion af Novo Nordisk den nødvendige plads under de diversifikationsregler, som vores fond er underlagt – Novo Holdings er majoritetsaktionær i både Novo Nordisk og Novonesis, og vi er begrænset til en samlet maksimal vægt på 10 procent på tværs af selskaber, hvor en enkelt fond har stemmeflertallet.
Fusionen blev annonceret den 12. december 2022, og fra denne dato og frem til vi erhvervede vores position havde det samlede aktionærafkast været marginalt negativt – reelt tre år med stilstand. Mens de to selskaber i denne periode fusionerede til en global markedsleder, realiserede synergier og styrkede både det kommercielle apparat og marginprofilen, gik aktiekursen ingen steder. Denne divergens mellem operationel fremgang og aktiekursstagnation er præcis den type mulighed, vi søger. 2025 var på nogle områder et transitionsår, hvor timingen af ordrer inden for landbrug, den resterende effekt af tilbagetrækningen fra Rusland og en omstruktureringspost i fjerde kvartal inden for landbrugsaktiviteter stadig skabte støj i de rapporterede tal. Vi betragter disse som midlertidige modvindsfaktorer, der tilslører den underliggende strukturelle historie.
På tidspunktet for vores investering handlede aktien til en fri pengestrømsrente på mere end 3 procent – eller tæt på 6 procent baseret på normaliserede anlægsinvesteringer – svarende til det historiske værdiansættelsesgulv, der sidst blev set før Covid-19. For en global markedsleder med en dokumenteret vækstalgoritme, potentiale for marginudvidelse og en årlig fri pengestrømsgenerering på tæt på 800 millioner euro fandt vi dette attraktivt. Biosolutions-branchen vurderes at have potentiale til at tredoble sin økonomiske værdi til cirka 800 milliarder euro frem mod 2035. Novonesis er som den klare leder i det premium-, innovationsdrevne segment af dette marked godt positioneret til at erobre en uforholdsmæssig stor andel af denne ekspansion.
Ledelsens forventninger for 2026 om en organisk omsætningsvækst på 5 til 7 procent og en justeret driftsmargin før afskrivninger på 37 til 38 procent rummer en grad af forsigtighed med hensyn til forbrugerstemningen, især i USA, og fortsat valutamodvind. Selskabet rapporterer dog en god start på året med stærkt momentum på tværs af alle forretningsområder, og marginvejen mod 2030-målet på cirka 39 procent forekommer velunderstøttet.
Vi ser vores medejerskab af Novonesis som en mulighed for at eje den globale biosolutions-leder til en pris, der endnu ikke fuldt afspejler den kvalitetsforbedring, som er i gang. Kombinationen af stærke videnskabelige konkurrencefordele, en ledelse, der har bragt kommerciel disciplin til en platform med stærk forskningsdybde, strukturelle medvindsfaktorer i slutmarkederne og en forbedret margin- og afkastprofil – det er netop de egenskaber, vi søger. I takt med at markedet gradvist anerkender, at fusionen har skabt et selskab, der er stærkere end summen af dets dele, forventer vi, at værdiansættelsen vil følge indtjeningsudviklingen opad. I mellemtiden lader vi med tilfredshed enzymerne, kulturerne og probiotika udføre deres stille, værdifulde arbejde.
Opdateret i april 2026
