Mens elevatorer kører op og ned, så fortsætter værdiskabelsen hos veldrevne elevatorvirksomheder med at gå op. Otis kom på børsen i foråret 2020, og vi har været medejere stort set siden da. Som blomster i foråret, bliver Otis ved med at blomstre med en værdiskabende og forudsigeligt voksende, markedsledende serviceforretning.
Elevatorer er langt mere sikre end trapper. Der sker 60 gange flere dødsulykker på trapper end i elevatorer, blandt andet takket være den sikkerhedsmekanisme, som Elisha Otis opfandt for mere end 150 år siden. I 1853, demonstrerede han sin opfindelse på en udstilling i New York, hvor han stående på en elevatorplatform skar det bærende stålkabel over. Til tilskuernes store overraskelse styrtede platformen ikke til jorden. Elisha Otis’ opfindelse er grundlaget for de mange millioner af elevatorer, der i dag er installeret verden over, samt starten på verdens største elevatorproducent og servicevirksomhed, Otis.
Siden vi etablerede vores globale strategi, har elevatorproducenter næsten altid været en del af vores globale aktieportefølje, først med finske Kone, som vi solgte af rent værdiansættelsesmæssige årsager (og som vi igen i dag er medejere af), og siden med Otis. Otis var en del af United Technologies, det store amerikanske forsvars- og industrikonglomerat, fra 1975 til april 2020, hvor det blev afhændet, og vi blev medejere.
Otis er den førende globale servicevirksomhed indenfor elevatorer med omkring 2,2 millioner elevatorservicekontrakter – dette svarer til omtrent 1 ud af 10 elevatorer på verdensplan. De 5 største aktører i elevatorbranchen udgør tilsammen 75 procent af branchens omsætning, hvor særligt konsolideringen af markedet for salg af nye elevatorer er høj. Servicemarkedet for elevatorer er derimod mere fragmenteret med mindre lokale aktører, der sidder på omkring 50 procent af industriomsætningen. På de enkelte nationale eller lokale markeder vil 1 eller 2 af de globale aktører typisk have en andel på omkring 40 til 60 procent, mens resten er fordelt på mindre lokale aktører.
Vi ser guld lure i serviceforretningen, som står for omkring 80 ud af 100 dollars i indtjening i Otis. Selskabets elevatorserviceforretning er særdeles uafhængig af udviklingen i den generelle økonomi, grundet lovpligtige, regelmæssige serviceinspektioner af elevatorer, hvilket giver en stabil forretning uanset generelle økonomiske forhold. Driftsindtjeningen i Otis’ serviceforretning udgør mere end 23 dollars for hver 100 dollars i serviceomsætning.
Serviceindtjeningen afhænger af antallet af installerede elevatorer under servicekontrakter, og indtjeningen genereres hovedsageligt i Europa og Amerika, mens Kina er landet med flest installerede elevatorer globalt og derfor besidder et betydeligt langsigtet indtjeningspotentiale for serviceforretningen. Otis har en målsætning om at vokse sin serviceportefølje til mere end 2,5 millioner enheder i 2026, hvilket svarer til en årlig vækst på mere end 3 procent. Dette finder vi konservativt set i lyset af de seneste års salg af nye elevatorer samt selskabets succesfulde strategiske initiativer for at øge fastholdelsesgraden og genvinde enheder, der tidligere er mistet til konkurrenterne. Vi forventer tiltagende vækstrater, da væksten i serviceporteføljen gradvist bevæger sig fra de nuværende tre til fire procent årligt mod fem procent, og dertil øget omsætning per serviceret enhed takket være inflationsindekseret prisstigninger og den øgede mængde af reparationer, grundet flere elevatorer at servicere.
Kina udgør omkring 15 ud af 100 dollars i omsætning hos Otis, men indtjeningsandelen er lavere på grundet en større andel af omsætning fra salget af nye elevatorer og dermed en lavere andel af serviceomsætning, hvilket er negativt for det gennemsnitlige indtjeningsniveau i procent af omsætningen. Udviklingen af det forholdsvis unge kinesiske elevatormarked er imidlertid ved at ændre dette, og serviceforretningen udgør en voksende andel af den årlige værdiskabelse. Da elevatorindustrien først for alvor fik vind i sejlene efter år 2000, er den gennemsnitlige alder på enhederne lavere end i USA og Europa, og andelen af omsætning fra nye installationer har derfor været højere.
Stigende nysalg
Nysalg af elevatorer er en attraktiv forretning, fordi de fleste elevatorer sælges med den første serviceperiode inkluderet. Efter den første serviceperiode formår Otis i gennemsnit at fastholde 60 ud af 100 elevatorer som en del af sin serviceforretning. Dette tal er 90 elevatorer ud af 100 verden over foruden Kina. Den tilsvarende fastholdelse af nye enheder er mindre end 45 ud af 100 i Kina.
Konverteringsraten i Kina forventes at nå op på omkring 60 ud af 100 elevatorer inden for 3 år som følge af ledelsens fokus på salg gennem større ejendomsudviklere med højere gennemsnitskonvertering og fokusering af salgsstyrken via incitamenter. Det vil få den samlede sats op på hele 70 procent. Gennem højere kundetilfredshed ved at øge driftstiden og begrænse tiden for service gennem teknologi er fastholdelsesgraden i serviceporteføljen på 94 procent. Af 100 elevatorer serviceret i et givent år, er 94 af dem således fortsat en del af serviceporteføljen året efter. Dette tal bør stige med omtrent 0,2 procentpoint årligt frem til 2026. Mere end 90 procent af omsætningen fra serviceydelser i Otis er således meget forudsigelig.
Det er mere sandsynligt, at en servicekontrakt vil blive fastholdt, hvis serviceselskabet også har produceret og solgt elevatoren. Det betyder, at det er attraktivt at øge omsætningen af nyt udstyr, selv om indtjeningen for hver 100 omsætningsdollar er lavere end på serviceaktiviteterne. Takket være det skarpere kommercielle fokus siden udskillelsen fra United Technologies har Otis øget sin globale markedsandel inden for salg af nye elevatorer med mere end tre procentpoint i alt i løbet af de seneste tre år. Dette er især grundet det stigende salg i Kina, som har medført en vækst i omsætningen på lidt under tre procent inden for nye elevatorer i løbet af de seneste tre år.
Stigende markedsandele inden for nyt udstyr, højere konverteringsrater på nye elevatorer og bedre fastholdelse af elevatorer i den eksisterende serviceportefølje vil alt sammen øge antallet af enheder i serviceporteføljen.
Globalt er der omkring to millioner Otis-elevatorer, som virksomheden ikke længere servicerer. Da Otis ved, hvor disse elevatorer er installeret, og hvilke modeller der er tale om, lancerede virksomheden initiativet ”Bring it home” i 2021, dels for at opretholde sin nuværende serviceportefølje, og dels for at få mistede elevatorer tilbage i folden. For at sikre at salgsstyrken er fokuseret på initiativet, har de regionale ledere en række målsætninger direkte koblet til ”Bring it home”, som også afspejles i deres aflønning.
Vækstraten i serviceporteføljen har været stigende; den var omkring fire procent i 2022, og den har været stigende hvert år gennem de seneste tre år. Vi forventer, at den vil nå op omkring fem procent i de kommende år, hvilket vil gavne både omsætningen og Otis’ indtjeningsevne.
Tidligere var elevatorbranchen så fokuseret på service, at der stort set ikke var overskud ved nysalg. I dag er Otis’ indtjening på salg af nye elevatorer på omkring 7,5 dollars for hver 100 omsætningsdollar. Mere end 70 ud af 100 dollars i indtjening gennem en elevators levetid skabes i serviceperioden.
Øget urbanisering = øget efterspørgsel efter elevatorer
Salget af nye elevatorer kan svinge på kort sigt, da salg er afhængig af udviklingen i byggeri, konjunkturer og entreprenørers adgang til kapital. Dette blev i 2022 tydeligt demonstreret i Kina, som er det største marked for nyt udstyr på verdensplan og tegner sig for to ud af tre nye installationer målt i antal. På grund af de langvarige pandemirestriktioner faldt markedet for nye installationer i Kina med 20 til 25 procent i løbet af 2022. På trods af dette, og den deraf følgende lavere udnyttelse af personale og fabrikker, har Otis leveret en robust rentabilitet for nyt udstyr, især sammenlignet med børsnoterede konkurrenter.
På længere sigt afspejler salget af nye enheder en stigende global urbanisering. Større koncentration af mennesker i byområder kræver højere bygninger, hvilket igen kræver flere elevatorer. I år 2000 boede 45 procent af den globale befolkning på 6 milliarder i byer. Dette tal var steget til 55 procent i 2020, og det forventes at vokse til 70 procent i 2050, hvor verdens befolkning baseret på nuværende forventninger rammer næsten 10 milliarder. Det er en årlig befolkningstilvækst i byområder på næsten to procent, hvilket betyder, at der også fremadrettet vil være brug for flere og flere elevatorer.
En elevators levetid kan opdeles i tre dele: nysalg, service og modernisering. Når en elevator har været i brug i over 20 år, skal den normalt moderniseres. Der er dog ingen specifikke lovkrav for dette, og tidspunktet afhænger i høj grad af bygningsejerne. Modernisering er således en langsigtet mulighed for branchen, som Otis vil drage fordel af takket være sin markedsledende serviceportefølje. Desuden kan et øget globalt fokus på bæredygtighed og klimaaftryk motivere nogle ejendomsejere til at modernisere udstyret hurtigere med mere energieffektive modeller.
Vi har store forventninger til, at Otis vil fortsætte med at styrke sit salg og rentabilitet som en selvstændig virksomhed. I de seneste årtier har virksomheden været førende i branchen med indtjeningsniveauer, der ligger betydeligt over konkurrenternes. Otis’ driftsindtjening i procent af omsætningen er stadig omkring fem procentpoint højere end dens mest rentable konkurrenter. Virksomhedens driftsindtjening udgør i dag omkring 15 dollars for hver 100 omsætningsdollars, og var helt oppe på 22 dollars i 2012. Selskabets forspring er i dag mindre, dette sandsynligvis på grund af manglende fokus under United Technologies’ ejerskab.
En stærk andenplads i Kina
To tredjedele af det globale salg af nye udstyrsenheder finder sted i Kina og Otis er en stærk nummer to efter markedslederen Kone. Markedet for elevatorsalg i Kina voksede med 8 procent årligt fra 2009 til 2019, men med kun 6 procent for Otis.
Antallet af installerede elevatorer steg fra 1 million i 2009 til 6 millioner i 2019, og landet tegner sig nu for mere end hver tredje installerede elevator på verdensplan. Otis har dog klaret sig bedre end markedet over de sidste fem år. I perioden fra 2015 til 2019 vandt selskabet tæt på 1,5 procentpoint i markedsandel, og i dag er Otis’ markedsandel på markedet for salg af nye elevatorer i Kina på omkring 20 procent. Vi forventer, at Otis vil fortsætte med at vinde markedsandele globalt og i Kina. Ifølge vores skøn udgør nyt udstyr i Kina mindre end ti procent af selskabets indtjening, og det er derfor ikke en afgørende faktor for selskabets langsigtede indtjeningsvækst.
De kommercielle muligheder i Kina blev styrket efter Otis’ udskillelse fra forsvarskonglomeratet United Technologies, hvorfor Otis blev betragtet som en del af en forsvarsvirksomhed. Dette har været en hæmsko for selskabets muligheder for at ekspandere i Kina, og som en rendyrket, selvstændig elevatorvirksomhed investerer Otis nu markant i antallet af distributionspartnere, hvilket bør bidrage til en kraftig udvidelse af markedsandelen.
Det kinesiske servicemarked er betydeligt mere fragmenteret end de vestlige markeder. De fem største elevatorproducenter tegner sig for tre fjerdedele af de vestlige markeder, men kun for omkring en fjerdedel af det kinesiske marked. Servicemarkedet konsolideres dog gradvist i Kina, og vi forventer, at det vil nærme sig det vestlige niveau i de større byer. Mens serviceforretningen tegner sig for knap to tredjedele af omsætningen i Nordamerika og Europa, udgør den kun en femtedel af omsætningen i Kina, grundet den stadig høje aktivitet inden for salg af nye elevatorer sammenlignet med de andre regioner.
Rentabiliteten i serviceforretningen i Kina er lavere end i resten af verden, blandt andet grundet regulering, der kræver, at hver elevator skal inspiceres af en tekniker hver 14. dag. Dette skyldes blandt andet, at man i den kinesiske kultur er meget mere bekymret for at sidde fast. Da branchen har problemer med at finde og ansætte de nødvendige teknikere, overvejer tilsynsmyndighederne, om de skal ændre dette krav i det omfang, teknologien tillader det. Dette vil betyde, at teknikere foretager fjernovervågning af enhederne. Dette bør være en fordel for ressourcestærke, markedsledende udstyrsproducenter som Otis, da deres størrelse gør, at de har langt bedre muligheder for at investere i dette område end små serviceoperatører.
Da arbejdskraft udgør 70 ud af 100 dollars i omkostninger for en serviceforretning, hæmmer de hyppige besøg rentabiliteten en smule sammenlignet med vestlige niveauer. Dette bør blive bedre, efterhånden som servicemarkedet modnes. En større servicekonsolidering vil være positiv for rentabiliteten af service, som i høj grad afhænger af elevatorernes tæthed, hvilket vil sige hvor tæt elevatorerne ligger placeret, da det samme antal teknikere således kan servicere flere elevatorer
I flerårige servicekontrakter kan Otis videregive inflationsforhøjelser via kontraktuelle prisstigninger på niveaumed inflationen i forbrugerprisindekset eller lignende indeks, og i etårige kontrakter forhandles priserne generelt ligeså til at stige med inflationsniveauet – og med den høje fastholdelsesgrad på 94 ud af 100 elevatorer, kan det konkluderes, at det generelt accepteres. Disse inflationsklausuler har haft en meget lille indvirkning over det sidste årti, mens der ikke var inflation, men de øger væksten i serviceomsætningen med de høje inflationsniveauer, og vi forventer ikke, at alt dette vil afspejle sig i lige så høj omkostningsvækst i serviceforretningen. Pristilpasningerne sker som for størstedelen af serviceporteføljen i årets første kvartal, hvorfor påvirkningen i 2022 har været begrænset.
Øget effektivitet med teknologi
Otis fokuserer på brugen af teknologi for at øge serviceteknikernes effektivitet. Sensorer i elevatorerne hjælper blandt andet teknikkerne med at identificere et problem hurtigere, og dette kan begrænse antallet af servicebesøg per elevator samt reducerer teknikkernes køretid. Otis investerer i dag 1,5 procent af omsætningen i forskning og udvikling sammenlignet med lidt over en procent for fem år siden. Omkring en tredjedel af Otis’ globalt installerede portefølje er opkoblet med sensorer i dag, og dette vil stige til over 60 procent i de kommende år. Dette forventes at give både omsætningsmuligheder og omkostningseffektivitet.
Kundetilfredshed er afgørende for at opretholde selskabets høje fastholdelsesprocent på 94 procent. Otis har øget kundetilfredsheden ved hjælp af teknologi og fjernovervågning af elevatorer. Japan, Spanien og Tyskland var de første markeder med bred implementering af fjernovervågning, og fastholdelsen i disse lande er nu på omkring 97 procent. En fastholdelse på 94 procent indikerer, at elevatorer i gennemsnit er en del af serviceporteføljen i 17 år. En stigning fra 94 til 95 procent vil forlænge denne periode til 20 år. Dette er ikke uden betydning, da den gennemsnitlige årlige serviceindtjening per enhed er på over 800 amerikanske dollar. Tre år mere vil således være op imod 2.500 dollars i levetidsindtjening per elevator.
Det er dog ikke alle servicevirksomheder, der har den nødvendige økonomiske styrke til at investere i teknologi. En lille selvstændig serviceudbyder, der kun betjener 10 til 20 ejendomme, kan sandsynligvis ikke se de samme fordele ved teknologi og har sandsynligvis ikke den samme finansielle styrke til at investere i den. Den teknologiske udvikling giver således de største udstyrsproducenter mulighed for at konsolidere markedet. Erfaringer fra udrulningerne af den nyere teknologi har vist, at fastholdelsen er steget med fem til seks procentpoint, og at produktiviteten per serviceret enhed er steget med fem procent, hvilket har øget serviceporteføljen og indtjeningen per serviceret enhed – en fantastisk kombination. En forøgelse af tætheden mellem elevatorer kombineret med disse fordele vil øge driftsmarginen for serviceforretningen med omkring et halvt procentpoint om året, og den årlige vækst i indtjeningen fra servicevirksomheden forventes at være et højt encifret tal med både stor forudsigelighed og stabilitet.
Forudbetalinger sikrer stærk konvertering til likvider
En høj andel af forudbetalinger gør serviceforretningen og rentabiliteten endnu mere attraktiv. Kunden betaler løbende forud for planlagte tjenesteydelser og ad hoc-reparationer. Otis sidder på mere end 2,5 milliarder dollar i forudbetalinger for fremtidige leverancer af nye elevatorer og service, hvilket svarer til over 7 procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger er som rentefrie lån, der i høj grad bidrager til Otis’ pengestrømsgenerering. Otis og de andre store udstyrsproducenter kræver også forudbetaling på nye elevatorer, og disse krav har altid været yderligere skærpet i eksempelvis Kina. Otis har således ikke haft nogen nævneværdige problemer med at få betaling fra ejendomsudviklere, heller ikke når adgangen til kapital på ejendomsmarkedet er strammet til.
De betydelige forudbetalinger bidrager til at reducere den investerede kapital, som er meget begrænset. Otis’ årlige driftsoverskud efter skat svarer således fuldt ud til den investerede kapital, hvilket resulterer i et afkast på den investerede kapital på 100 procent. Det meste af den investerede kapital består af beskeden arbejdskapital og immaterielle aktiver. Den robuste rentabilitet gør væksten værdifuld og bidrager til voksende frie pengestrømme for aktionærerne. Otis genererer omkring 1,6 milliarder dollar i årlige frie pengestrømme, eller en fri pengestrømsrente på næsten 5 procent. Væksten i frie pengestrømme bør følge den solide vækst i indtjeningen per aktie, da overskuddet mere end fuldt ud konverteres til frie pengestrømme.
Masser af vækstmuligheder
Selskabets ledelse forventer en årlig omsætningsvækst på tre til fem procent, hvilket vi finder konservativt. Otis har stadig betydelige muligheder for at forbedre sin forretning efter årtier under et ufokuseret konglomeratejerskab. Vi mener, at selskabet kan øge sin driftsmargin med 0,3 til 0,5 procent årligt fra de nuværende næsten 16 procent, som er førende i industrien. Driftsindtjeningen bør således kunne vokse omkring seks til otte procent årligt, og derudover bør aktietilbagekøb og en faldende skattesats give mulighed for tocifret vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie.
Ud over driftseffektiviteten er der et stort potentiale for at forbedre skattebetalingerne. Som en del af et konglomerat var skatteplanlægningen for hele United Technologies-koncernen – og ikke kun for Otis. I 2019 var skatteprocenten på omkring 33 procent, hvilket ledelsen forventer at reducere til omkring 25 procent i de kommende år. I betragtning af de forudsigeligt voksende pengestrømme har Otis en gæld på over 2,5 gange indtjeningen før renter, skat og afskrivninger. I løbet af 2022 tilbagekøbte Otis egne aktier for 850 millioner dollar eller mere end 2 procent af sin markedsværdi. Desuden er det nuværende udbytte næsten 1,2 dollar per aktie eller lidt over 1 procent af selskabets markedsværdi. Siden børsnoteringen i april 2020 har Otis tilbagekøbt aktier til en værdi af 1,6 milliarder dollar, hvilket svarer til næsten 10 procent af de udestående aktier.
Vi anslår det fremtidige årlige tilbagekøbspotentiale til at være på omkring tre procent uden at øge gælden. Indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie ville således stige med mere end ti procent.
En fremtid med blomstrende pengestrømme
Otis ledes af en stærk bestyrelse og administrerende direktør Judith Marks og finansdirektør Anurag Maheshwari. Judith Marks startede i Otis i 2017, mens finansdirektøren kom til i 2020 som en del af ledelsesteamet i Asien og Stillehavsområdet. Judith Marks har mange års kommerciel erfaring bag sig, og hun har arbejdet i grænsefladen mellem industri og teknologi. Hun har bidraget med ny energi, kommercielt drive og et højt ambitionsniveau. Den øvrige ledelses anciennitet er desuden høj, hvilket skaber en god balance mellem fornyelse af virksomhedskulturen og bevarelse af knowhow.
Otis øger støt sine frie pengestrømme. Da virksomheden ikke længere er konglomeratejet, giver dette den nye uafhængige virksomhed masser af muligheder for at forbedre sin rentabilitet ud over det nuværende førende niveau i branchen. Vi er glade for, at vi sammen med elevatorproducenten kan være med på rejsen.
Opdateret i marts 2023
