Otis Worldwide

Mens elevatorer dagligt bevæger sig op og ned, bevæger veldrevne elevatorforretninger sig næsten kun op ad. Med størstedelen af indtjeningen fra en guldrandet serviceforretning har Otis de kvaliteter, vi leder efter i form af høje afkast på den investerede kapital og en position som markedsleder i en velkonsolideret industri. Vi er blevet tilfredse medejere og er glade for, at United Technologies i foråret 2020 ønskede at fokusere sin forretning og i den sammenhæng udskilte elevatordivisionen Otis.

Når vi stiger ind i en elevator i dag, er det med en klar og rimelig forventning om, at sikkerheden er i orden. Det tager vi for givet. Det var det ikke, da Elisha Otis på verdensudstillingen i New York i 1853 stillede sig på en lift og skar det bærende stålkabel over, hvormed liften faldt mod jorden. Hvad Elisha Otis følte sig sikker på, var effekten af den sikkerhedsmekanisme, han havde udviklet – en mekanisme, der er grundstenen for de millioner af elevatorer, der er installeret verden over i dag.

Elisha Otis stiftede, hvad der i dag er verdens største elevatorproducent og servicevirksomhed, amerikanske Otis. Erfarne læsere af Vores Selskaber husker nok, at vi fra starten af 2008 og frem til 2019 var medejere af finske Kone, der er blandt verdens fire største inden for samme industri. Vi har derigennem et mangeårigt kendskab til Otis, der fra 1975 til og med 2020 var en del af det store forsvars- og industrikonglomerat United Technologies. United Technologies har over de seneste år undergået en fokuseringsproces, og udskilningen af Otis, samt en anden division Carrier i april 2020, var en del af denne proces.

Vi er glædeligt blevet medejere af Otis umiddelbart efter denne opdeling. Otis har industriens førende serviceforretning, hvor selskabet servicerer mere end to millioner elevatorer verden over. Dette svarer til, at de servicerer omkring hver tiende installerede elevator. Serviceforretningen er i sandhed en guldrandet forretning. Løbende servicekontroller er lovkrævede, hvilket giver en meget stabil forretning uafhængigt af den generelle økonomiske udvikling. Indtjeningen for hver omsætningsdollar i Otis’ serviceforretning udgør omkring 21 dollar for hver 100 dollar i omsætning, og serviceforretningen udgør 8 ud af 10 dollar af koncernens samlede indtjening hos Otis.

Forøgelse af nysalg

Salget af nye elevatorer har ikke samme attraktive profitabilitet, som serviceforretningen, men bliver en attraktiv forretning på baggrund af, at elevatoren sælges med første serviceperiode inkluderet. Efterfølgende er det Otis’ kommercielle mulighed at kæmpe for at fastholde denne serviceaftale. Fastholdelsesgraden af første servicekontrakt til efterfølgende serviceaftaler er omkring 80 ud af 100 elevatorer årligt, mens fastholdelsen derefter er betydeligt højere. Mere end 90 ud af 100 dollar i årlig omsætning er således ”gengangere” fra år til år, hvilket igen bevirker en øget stabilitet og forudsigelighed.

Hvis Otis i første omgang har solgt elevatorenheden, er der betydeligt højere sandsynlighed for, at de får og fastholder servicekontrakten. Det er derfor attraktivt at øge nysalget, selvom det i første omgang ikke skaber lige så mange dollar i indtjening per omsætningsdollar, som serviceforretningen gør det. Som beskrevet ovenstående kan en nysolgt elevator nemlig betyde mangeårig indtjening. Tidligere var fokus for industrien generelt så meget på service, at der isoleret set ingen indtjening var på nysalg. I dag tjener Otis omkring 7 dollar, for hver gang de sælger en ny installation for 100 dollar. Mere end 70 ud af 100 dollar i indtjening på en elevator over dens levetid bliver realiseret i serviceringsperioden.

Stigende urbanisering betyder efterspørgsel på elevatorer

Salget af nye elevatorer har sine kortsigtede udsving, da det afhænger af byggelysten og dermed på sin vis også af den økonomiske situation samt adgangen til kapital i de enkelte lande. På længere sigt er nysalget klart understøttet af en stigende urbanisering, hvor flere og flere indbyggere verden over forventes at søge mod storbyer. Flere mennesker på et mindre areal betyder i langt de fleste tilfælde, at der må bygges opad – og bygges der opad, opstår der et behov for elevatorer. For hver 100 indbyggere verden over boede 45 i byer i år 2000, hvilket forventes at være vokset til 55 i år 2020 og videre til 70 i år 2050, ligesom verdens befolkning forventes at gå fra omkring 6 milliarder i år 2000 til knap 10 milliarder i 2050. Det er en årlig stigning på knap 2 procent i befolkningen i byområder eller totalt set en befolkningstilvækst på mere end 4 milliarder over de 50 år.

Livscyklussen for en elevator kan groft sagt opdeles i tre: nysalg, service og modernisering. Når elevatorenheder har været i brug mere end 20 år, skal de generelt erstattes. Der er dog ikke faste lovkrav herom og timingen afhænger i høj grad af den enkelte bygningsejer og dennes ønsker. Mulighederne inden for modernisering er derfor ret uforløste, men vil være en mangeårig mulighed for Otis og resten af industrien.

Vi har høje forventninger til, at Otis kan styrke sin kommercielle levering og rentabilitet som selvstændig virksomhed. Otis har over de seneste årtier haft industriledende indtjeningsniveauer, der har ligget betydeligt over konkurrenternes. Forspringet er mindre i dag, men Otis tjener fortsat omkring 3 dollar mere per 100 omsætningsdollar end de mest profitable konkurrenter. For hver 100 dollar i omsætning tjener Otis i dag i underkanten af 15 dollar, hvilket var helt oppe omkring 22 dollar tilbage i 2012.

En stærk nummer to på det kinesiske marked

Otis er ikke markedsleder men en stærk nummer to på det kinesiske marked, hvor to ud af tre nysalg på verdensplan forekommer. Mens salget af elevatorer for industrien voksede med 8 procent om året fra 2009 til 2019, var det en tand lavere for Otis på 6 procent om året. Antallet af installerede kinesiske elevatorer gik således fra 1 million i 2009 til 6 millioner i 2019 og udgør nu flere end hver 3. elevator på verdensplan. Otis’ kommercielle eksekvering i perioden har dog været varierende, men over de seneste fem år har selskabet klaret sig bedre end det generelle marked. Fra 2015 til 2019 vandt Otis omkring 1,5 procentpoints markedsandel og har i dag en markedsandel på omkring 20 procent inden for salget af nye elevator i Kina. Det er vores forventning, at Otis vil fortsætte med at vinde markedsandele globalt såvel som i Kina.

De kommercielle muligheder i Kina bliver styrket af udskillelsen fra United Technologies. Amerikanske United Technologies havde en stor forsvarsdivision, hvor Otis blev anset som værende del af et forsvarsselskab, hvilket næsten selvsagt øgede den politiske årvågenhed og bureaukratiet for at udvide tilstedeværelsen i Kina. Som rendyrket elevatorvirksomhed kan Otis nu styrke sin position i Kina, hvor Otis investerer betydeligt i at udvide antallet af distributionspartnere, hvilket skal være med til at fortsætte den stærke udvikling i markedsandele.

Det kinesiske marked adskiller sig i dag ved at være mere fragmenteret end vestlige markeder. De fem største elevatorproducenter udgør således tre-fjerdedele af de vestlige markeder men kun omkring én fjerdedel af det kinesiske. Industrien undergår dog en trinvis konsolidering også i Kina, og vi forventer, at industrien vil bevæge sig roligt og sikkert hen mod vestlige konsolideringsgrader. Mens serviceforretningen udgør knap to ud af tre dollar i omsætning i Amerika og Europa, er det under halvdelen af omsætningen i Kina grundet den lavere alder af den gennemsnitlige elevator i Kina. Rentabiliteten for serviceforretningen i Kina er allerede tæt på at være på niveau for selskabets øvrige markeder i dag.

Dette er positivt for profitabiliteten i serviceforretningen. Hvor profitabel en serviceforretning er, afhænger i høj grad af den såkaldte densitet, altså hvor tæt elevatorerne er placeret på hinanden. Størstedelen af omkostningerne i serviceforretningen er personaleomkostninger, og derfor er det positivt for indtjeningsevnen, når de servicerede elevatorer er placeret tæt på hinanden. Jo tættere placeret, des flere enheder kan den enkelte servicetekniker servicere.

Teknologien som medspiller

Otis fokuserer derudover på brugen af teknologi til at øge effektiviteten af den enkelte servicetekniker. Teknologi og sensorer skal assistere Otis’ teknikere til mere effektivt at identificere, hvad der skaber problemerne. På denne måde kan det begrænses, hvor ofte en tekniker skal bruge flere besøg per elevator for at få køretiden op igen. Teknologiske investeringer har over de seneste år betydet, at Otis i dag investerer omkring 1,5 dollar for hver 100 omsætningsdollar mod i overkanten af 1 dollar for 5 år siden. I tillæg til øget effektivitet er det ligeledes forventningen, at teknologien kan være med til at øge omsætningen per enhed i service. Det er således i vores øjne en god økonomisk situation, hvis der kan realiseres højere omsætning per enhed og samtidig mere effektivitet i serviceringen.

Investeringer i teknologi er dog ikke noget, som alle serviceforretninger kan finansiere. Hvis man er et mindre serviceselskab, der servicerer helt ned til 10-20 ejendomme, er fordelene ved teknologi formentlig ikke den samme, og man har formodentlig ej heller den finansielle styrke til at investere i disse.

Gennem teknologisk udvikling vil de største spillere have gode muligheder for løbende at konsolidere markedet, da der kan tilbydes anderledes services og med en endnu højere forventet fastholdelsesgrad i serviceforretningen end de allerede høje 93 ud af 100 dollar i omsætning. Erfaringen fra den tidlige udrulning har været, at fastholdelsen er øget med fem-seks procentpoint om året, og produktiviteten per serviceret enhed er samtidig steget med fem procent.

Attraktiviteten og rentabiliteten i serviceforretningen øges samtidig ved, at der er høj andel af forudbetalinger i service. Kunderne betaler således løbende forud for den kommende periodes serviceforretning foruden eventuelle selvforskyldte reparationer. Otis har derfor modtaget mere end to milliarder dollar i forudbetalinger for fremtidige leveringer af enheder eller services, hvilket svarer til omkring otte procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt set som rentefrie lån fra et selskabs kunder og bidrager dermed stærkt til pengestrømsgenereringen i Otis, hvor det årlige overskud bliver konverteret fuldt ud til frie pengestrømme.

De betydelige forudbetalinger er med til at reducere Otis’ investerede kapital, som er meget begrænset. Otis’ årlige driftsindtjening efter skat svarer således i hele længder til den kapital, der er bundet i driften. Der tjenes dermed 100 dollar for hver 100 dollar investeret i driften. Denne stærke rentabilitet gør vækst særdeles værdifuld og bidrager til øgede frie pengestrømme til gavn for os som aktionærer. Otis generer omkring 1,4 milliarder dollar i årlige frie pengestrømme svarende til en pengestrømsrente på mere end 4,5 procent. Væksten i de frie pengestrømme bør følge væksten i indtjeningen per aktie på 10 procent over en årrække.

Skattemæssige optimeringsmuligheder

Ledelsens egne forventninger er, at omsætningsvæksten skal være omkring to-tre procent om året, hvilket vi forventer, at Otis kan overgå. Tiltagene vedrørende effektivisering i serviceforretningen vil samtidig være med til at øge indtjeningen med højere vækstrater end omsætningen. Dertil kommer, at Otis efter mange år som en del af et konglomerat har betydelige muligheder for at optimere mange dele af forretningen. Driftsindtjeningen set i forhold til omsætningen bør således kunne øges med 0,3 – 0,5 dollar for hver 100 omsætningsdollar fra det allerede industrihøje niveau på næsten 15 dollar. Dermed bør driftsindtjeningen kunne vokse med cirka fem-seks procent om året.

Optimeringsmulighederne er ikke kun selve driften i form af salg af flere elevatorer eller mere effektiv servicering. Der er ligeledes stort potentiale for optimering af de skattemæssige betalinger. Som en del af et konglomerat har skatteplanlægningen i Otis tidligere været foretaget på tværs af hele United Technologies koncernen og ikke for Otis isoleret set. I 2019 var skatteprocenten således omkring 33 procent, hvilket ledelsen forventer at kunne nedbringe til under 28 procent over de kommende år. Det er vores vurdering, at der fortsat vil være yderligere optimeringsmuligheder. Denne proces vil føre til tocifret vækst i indtjeningen per aktie.

Da Otis blev udskilt fra United Technologies, var gældsætningen en smule højere, end ledelsen ønskede det med en gæld, fratrukket kontanter, svarende til omkring 2,3 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Målsætningen er, at gælden skal have et niveau på under to år, og derefter vil ledelsen i tillæg til det årlige udbytte også igangsætte aktietilbagekøb. Udbyttet er i dag 0,8 dollar per aktie svarende til et udbytteafkast på 1,5 procent. Grundet stærk eksekvering i 2020 går gælds-tilbagebetalingen hurtigere end ventet, og aktietilbagekøb kan således komme på tale allerede i anden halvdel af 2021. Dette vil være positivt for væksten i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie.

Fremtid med stabilt voksende pengestrømme

Otis er ledet af administrerende direktør Judith Marks og finansdirektør Rahul Ghai. De er begge kommet til inden for de seneste tre år, og bidrager med erfaring fra andre industrivirksomheder – i Judith Marks tilfælde med flerårig erfaring med kommercielt fokus og i dele af kontaktfladen mellem industri og teknologi. De lavere ledelseslag er typisk præget af mangeårig erfaring i Otis. Der skabes dermed en fin balance mellem fornyelse af virksomhedskulturen samt fastholdelse af videnskapaciteter.

Udover en attraktiv pengestrømsrente på førnævnte 4,5 procent kan markedsværdien af Otis sættes i andre perspektiver. Da Thyssenkrupps elevatorforretning i foråret 2020 blev solgt til et konsortium af kapitalfonde, skete det til en prissætning på 18 gange driftsindtjening før af- og nedskrivninger, hvor Otis trods betydeligt højere rentabilitet i dag prissættes på et niveau omkring 16 gange.

Samtidig er det interessant, at finske Kone er prissat på 43 milliarder dollar, justeret for gæld, mod 35 milliarder dollar for Otis. Det kan sættes i forhold til, at Otis servicerer mere end 2 millioner elevatorer om året – og således har en højere indtjeningsevne – mod cirka 1,2 millioner elevatorer hos Kone. Markedsværdien på Otis afspejler således en værdi på ca. 17.500 dollar for hver serviceret elevator mod knap 36.000 dollar hos Kone.

Otis kører roligt opad mod en fremtid med stabilt voksende frie pengestrømme. At have været en del af et konglomerat giver Otis en række af muligheder for at optimere profitabilitet fra allerede industriledende niveauer. Vi er glade for at være kommet om bord hos denne elevatorproducent.




Øvrige Globale selskaber