Mens elevatorer kører op og ned, går det kun én vej for den økonomiske værdiskabelse i veldrevne elevatorselskaber – og det er opad. Siden udskillelsen fra industrikonglomeratet United Technologies har Otis høstet en stor del af de lavthængende frugter og skruet op for den allerede høje værdiskabelse. Otis har samtidig sået mange frø for fremtidig vækst, og selskabet står således stærkt positioneret til at fortsætte sin positive udvikling drevet af en attraktivt voksende, førsteklasses og markedsledende serviceforretning.
Elevatorer er langt sikrere end trapper. Der sker hele 60 gange flere dødelige uheld på trapper end i elevatorer hvert år. Dette skyldes blandt andet en sikkerhedsmekanisme, som Elisha Otis udviklede for mere 170 år siden. I 1853 præsenterede Elisha Otis sin opfindelse på en udstilling i New York, hvor han skar det bærende stålkabel over på den lift, han selv stod på. Til tilskuernes store forbløffelse faldt liften ikke til jorden, og i dag er hans opfindelse grundelementet i de millioner af elevatorer, der er installeret verden over. Opfindelsen blev samtidig startskuddet til det, der i dag er verdens største elevatorproducent og -servicevirksomhed, Otis.
Livscyklussen for en elevator kan opdeles i tre trin: Først kommer salget af en ny elevator, derefter den løbende service og vedligeholdelse gennem elevatorens levetid og til sidst følger modernisering, når elevatordriften kræver større reparationer eller udskiftning. Behovet for modernisering opstår typisk efter 15 til 20 års brug.
De 5 største elevatorselskaber står tilsammen for 75 procent af industriens omsætning, hvoraf koncentration er størst inden for nysalg. Servicemarkedet er mere fragmenteret, idet mindre lokale aktører står for omkring 50 procent af omsætningen. På de enkelte nationale eller lokale servicemarkeder sidder typisk 1 eller 2 af de globale aktører på 40 til 60 procent af markedet, mens resten er fordelt mellem mindre lokale spillere. Grundet skalafordele er indtjeningen i serviceforretningen mere konsolideret, end omsætningsandelen antyder.
Vores grundlæggende påskønnelse af industrien tydeliggøres af, at vi er medejere af to elevatorselskaber. Glæden er primært knyttet til elevatorselskabernes serviceforretning, der er kendetegnet ved sin forudsigelighed og stabilitet. Dette skyldes blandt andet lovkrav om regelmæssige inspektioner af elevatorer, hvilket sikrer en stabil forretning, som er uafhængig af den generelle økonomiske udvikling.
Det begynder alt sammen med salget af en ny elevator…
Salget af nye elevatorer kan svinge på kortere sigt, da det afhænger af omfanget af nybyggeri, den økonomiske udvikling og ejendomsudvikleres adgang til kapital. Opgjort på antallet af elevatorer er Kina fortsat det vigtigste marked for nysalg, og udgør to ud af tre ny installationer. Antallet af solgte elevatorer i et givent år er dog ikke afgørende for elevatorselskabernes indtjeningsvækst eller værdiskabelse, da værdien ved at sælge en ny elevator ligger i de efterfølgende serviceindtægter.
Tidligere fokuserede industrien så meget på service, at der stort set ikke var nogen indtjening på nysalg. I dag er Otis’ driftsmargin på nysalg mere end 6 procent og udgør 13 procent af selskabets driftsindtjening. Størstedelen af den økonomiske værdi af en elevator skabes dog i den efterfølgende vedligeholdelsesperiode, hvilket understreges af, at 87 procent af Otis’ indtjening ikke stammer fra salget af nye elevatorer – men fra selskabets markedsledende serviceforretning.
På længere sigt vil nysalget afspejle den stigende globale urbanisering. En øget befolkningstæthed betyder, at der bygges opad, hvilket medfører større efterspørgsel efter elevatorer. I år 2000 boede 45 procent af verdens befolkning på 6 milliarder mennesker i byer. Denne andel var vokset til 55 procent i år 2020 og forventes at stige til 70 procent i år 2050, hvor verdens befolkning forventes at være vokset til næsten 10 milliarder. Det svarer til en årlig vækst i befolkningen i byer på næsten to procent, hvilket peger mod fortsat øget behov for elevatorer verden over.
…men næste trin er langt mere interessant…
Salget af nye elevatorer bliver dog en attraktiv forretning, da den første serviceperiode typisk er inkluderet ved købet af en ny elevator. Når denne indledende serviceaftale udløber, formår Otis at fastholde godt 65 procent af disse elevatorer i sin serviceportefølje – eller over 90 procent, når Kina ikke medregnes. I Kina ligger fastholdelsesraten på 51 procent, men dette tal er gradvist stigende.
Konverteringsgraden i Kina forventes at nå et niveau på omkring 60 procent inden for 3 år som følge af ledelsens fokus på salg gennem større byggeentreprenører med en højere gennemsnitlig fastholdelsesgrad, samt incitamenter beregnet på at sikre, at salgsstyrken lægger fokus på netop konvertering. Dette forventes at øge den globale konverteringsgrad til 70 procent. Når først en elevator er i servicebogen fastholdes 92 procent årligt, hvilket forventes at stige. Dette ventes at ske på baggrund af en højere kundetilfredshed som følge af højere oppetid og lavere ventetid på service ved hjælp af teknologi. Mere end 90 procent af Otis’ serviceomsætning er således yderst forudsigelig.
Der er højere sandsynlighed for at fastholde en servicekontrakt, hvis serviceleverandøren også har produceret og solgt elevatoren. Det betyder dermed, at det er attraktivt at øge nysalget, selvom dette salg genererer lavere marginer end serviceforretningen. Siden 2019 har Otis gennem et skærpet kommercielt fokus øget sin globale markedsandel inden for nysalg med omkring 3,5 procentpoint siden 2019. Denne vækst skyldes især en stigende markedsandel i Kina. Otis har grundet dette formået at fastholde omsætningsniveauet fra nysalg, foruden valutaeffekter, trods at industriens samlede nysalg har været faldende.
Kombinationen af øgede markedsandele inden for nysalg, højere konverteringsgrader for nye elevatorer og højere fastholdelse i den eksisterende servicebog forventes at føre til en fortsat voksende serviceportefølje. Otis har en ambition om at udvide serviceporteføljen til over 2,8 millioner elevatorer i 2028, hvilket vil være en årlig tilvækst på mere end 4 procent fra 2023. Med tanke på de senere års tilvækst i antallet af elevatorer i servicebogen – mere end fire procent i de sidste tre år – finder vi denne målsætning konservativ i lyset af de senere års nysalg og Otis’ veludførte strategiske tiltag for at øge fastholdelsen og vinde tabte elevatorer tilbage fra konkurrenterne.
Otis er verdens førende elevatorserviceforretning med omkring 2,4 millioner servicekontrakter, svarende til omkring hver 10. på verdensplan. Rentabiliteten i serviceforretningen afhænger i høj grad af antallet af installerede elevatorer, der er dækket af en servicekontrakt. Mens Kina nu er det land i verden, der har flest installerede elevatorer, opnår serviceforretningen højere rentabilitet på de europæiske og amerikanske markeder, hvilket skyldes en tættere geografiske afstand mellem elevatorer i de vestlige markeder og en højere konsolidering mellem færre konkurrenter, end det ses i Kina. Vi ser gyldne muligheder i serviceforretningen, som tegner sig for 87 procent af Otis’ indtjening, og som har en driftsmargin på 25 procent.
På verdensplan er der omkring to millioner Otis-elevatorer, som ikke længere serviceres af selskabet. Otis ligger inde med data vedrørende disse elevatorers placering og tekniske specifikationer, og selskabet lancerede på den baggrund i 2021 et tiltag kaldet ”bring it home” med sigte på til dels at fastholde den eksisterende serviceportefølje og til dels at bringe disse 2 millioner elevatorer tilbage i folden. I løbet af de seneste år har Otis vundet flere elevatorer tilbage fra konkurrenterne, end selskabet har mistet, hvilket har øget vækstraterne for serviceporteføljen. Med henblik på at sikre, at salgsorganisationen lægger fokus det rette sted, aflønnes regionscheferne på baggrund af en række KPI’er baseret på forholdet mellem vundne og tabte elevatorer.
Ved flerårige servicekontrakter kan Otis overføre inflation til sine kunder ved hjælp af kontraktuelle bestemmelser, hvorefter priserne stiger i takt med forbrugerprisindekset eller lignende indeks, og ved etårige kontrakter er der generelt en udbredt kundeaccept af, at inflationsbestemte prisstigninger videreføres.
…selvom tredje trin bliver stadigt mere spændende…
Det sidste trin i en elevators livscyklus er den såkaldte modernisering, hvor en elevator kræver meget omfattende reparation eller udskiftning for at kunne fortsætte driften. Der findes dog ingen faste lovkrav for, hvornår denne modernisering skal finde sted, hvilket betyder, at timingen i høj grad afhænger af den enkelte bygningsejers beslutning.
Modernisering udgør et langsigtet vækstpotentiale for elevatorindustrien, hvor Otis vil være særligt begunstiget af sin industriledende serviceportefølje. Moderniseringsforretningen oplevede høje encifrede vækstrater i både 2022 og 2023, der dog tiltog til 12 procent i 2024 med ligeledes fortsættende høj vækst i ordreindgangen. Denne udvikling har til dels at gøre med den installerede bases alder, hvor næsten 7 millioner elevatorer verden over er over 20 år gamle. En anden årsag er de nyere elevatorers højere energieffektivitet, som er med til at forbedre bygningernes samlede miljøaftryk.
Omsætningen per elevator i forbindelse med modernisering varierer men ligger nogle steder på 80 til 100 procent af omsætningen ved nysalg. Det nuværende moderniseringsmarked udgør omkring 300.000 elevatorer om året, hvilket svarer til knap en tredjedel af markedet for nysalg. Med tanke på den solide vækst i nysalget for 15 til 20 år siden ser vi et stort potentiale for, at moderniseringer går ind i en periode med høje og stigende vækstrater, og moderniseringsmarkedet har således udsigt til at nærme sig samme størrelse som markedet for nysalg ved udgangen af dette årti. Dette understøtter Otis’ ambitioner om at opnå tocifret vækst i moderniseringsomsætningen samt stigende lønsomhed med marginer på vej mod tocifrede niveauer. Dette forventes at bidrage med omkring 1 procentpoint til selskabets driftsindtjening frem mod 2028.
Ny teknologi skal øge væksten og styrke effektiviteten
Otis har fokus på teknologi som middel til at øge effektiviteten af den enkelte servicetekniker. Ved hjælp af sensorer i elevatorer kan teknikerne hurtigere identificere et problem, hvilket er med til at reducere antallet af servicebesøg per elevator. Otis investerer i dag mere end 1 procent af omsætningen i forskning og udvikling. I dag er over 40 procent af Otis’ globale portefølje af installerede elevatorer digitalt forbundet, og denne andel ventes at stige til over 60 procent inden for de kommende år. Dette ventes at medføre både omsætningsmuligheder og omkostningsbesparelser.
En høj kundetilfredshed er afgørende for at bevare den høje fastholdelsesgrad, og Otis har øget kundetilfredsheden ved hjælp af teknologi og fjernovervågning af elevatorer. Frem til 2024 formåede Otis at øge sin fastholdelsesgrad til 94 procent. Denne faldt dog en smule i 2024 til 92 procent, da ledelsen tog nogle proaktive valg om at rydde op i dele af servicebogen, der ikke leverede tilpas med værdi. En høj og stigende fastholdelsesgrad er ikke uvæsentlig, da den gennemsnitlige årlige serviceindtjening per elevator er mere end 900 dollar.
Den teknologiske udvikling giver de største producenter gode muligheder for at konsolidere markedet yderligere. Erfaringerne fra de første udrulninger af forbundne elevatorer i Japan, Spanien og Tyskland viser, at fastholdelsen er steget med 5 til 6 procentpoint til et aktuelt niveau på omkring 97 procent. Samtidig er produktiviteten per elevator steget med 5 procent, hvilket har betydet vækst i både serviceporteføljen og indtjeningen per serviceret elevator – en fantastisk cocktail.
En øget geografisk tæthed mellem elevatorerne i kombination med disse fordele vil kunne forbedre serviceforretningens driftsmarginal med omkring et halvt procentpoint om året og dermed medføre en høj encifret årlig vækst i indtjeningen med både høj forudsigelighed og stabilitet.
Vækst i vente på det kinesiske servicemarked
Kina udgør i underkanten af 15 procent af Otis’ omsætning. Andelen af indtjening der kommer fra Kina er dog en lavere andel endnu, hvilket skyldes, at en større andel af omsætningen kommer fra nysalg, der har en lavere indtjeningsmargin, sammenlignet med omsætningssammensætningen i andre markeder. Derudover har Otis’ kinesiske aktiviteter betydelige minoritetsaktionærer, hvilket yderligere reducerer indtjeningsandelen. Dog er det relativt unge kinesiske elevatormarked gradvist ved at modnes, hvilket vil lede til en omsætningssammensætning mere som set i vestlige markeder, hvor serviceforretningen udgør en stigende andel af den årlige indtjening.
Da urbaniseringen i Kina tiltog efter år 2000, satte det skub i salget af elevatorer. Dette betyder, at gennemsnitsalderen for elevatorer i Kina er lavere end for resten af verden, og at andelen af omsætningen fra nysalg har været højere end på andre markeder.
Det kinesiske servicemarked er betydeligt mere fragmenteret end de vestlige markeder. De fem største elevatorproducenter sidder således på tre fjerdedele af de vestlige markeder, men kun på omkring en fjerdedel af det kinesiske. Det kinesiske servicemarked er dog på vej i samme retning med en gradvis konsolidering og forventes at nærme sig vestlige niveauer, særligt i de største byer.
Mens serviceforretningen udgør næsten to tredjedele af omsætningen i Nordamerika og Europa, udgør den blot en femtedel af omsætningen i Kina, hvilket skyldes det høje niveau af nysalg sammenlignet med andre regioner. Serviceforretningen i Kina har en lavere rentabilitet end i resten af verden, hvilket skyldes mindre skala samt regler, der kræver, at alle elevatorer skal serviceres af en tekniker hver 14. dag. Denne regel er blandt andet drevet af en større frygt i Kina sammenlignet med andre kulturer for at sidde fast i en elevator.
Idet personaleomkostningerne udgør 70 procent af omkostningerne i den globale serviceforretning, hæmmes servicelønsomheden i Kina af de hyppige teknikerbesøg sammenlignet med lønsomheden i Vesten. Dette forventes at ændre sig i positiv retning i takt med, at servicemarkedet modnes og densiteten øges. En øget konsolidering vil være positivt for serviceforretningens rentabilitet.
Høje ambitioner, fremragende eksekvering
Ledelsen forventer en årlig omsætningsvækst på tre til fem procent, hvilket vi anser for konservativt, da denne vækst i høj grad understøttes af den forudsigelige og stabile udvikling i serviceforretningen samt en stigende aktivitet inden for modernisering. Takket være de implementerede tiltag til at strømline serviceforretningen vil indtjeningen vokse hurtigere end omsætningen.
Efter mange år som en del af et stort og ufokuseret konglomerat har Otis fortsat betydelige muligheder for at optimere forretningen. Otis lancerede i 2023 et effektiviseringsprogram kaldet ”UpLift”, hvor de forventede årlige omkostningsbesparelser i 2024 blev løftet til 200 millioner dollar, svarende til næsten 1,5 procent af omsætningen eller mere end 8 procent af driftsindtjeningen. Der er mere fokus på at sørge for, at de samme omkostninger ikke afholdes to gange end der er tale om fyringer, og om at flytte et tidligere fokus fra omkostningerne forbundet med levering af produkter og serviceydelser til omkostninger længere nede i resultatopgørelsen.
Vi vurderer, at Otis kan øge driftsindtjeningen i procent af omsætningen med 0,3 til 0,5 procentpoint om året fra det allerede industriledende niveau på 17 procent. 17 procent er omkring 5 procentpoint højere end for selskabets mest rentable globale konkurrenter. Dermed bør driftsindtjeningen kunne vokse med mindst seks til otte procent om året samtidig med, at aktietilbagekøb og en faldende skatteprocent forventes at resultere i tocifret vækst i indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie. Selv hvis nysalget i Kina fortsætter med at falde i det nuværende tempo, bør Otis stadig være i stand til at levere en vækst på 10 procent i indtjening per aktie.
En høj andel af forudbetalinger fra kunderne er med til at øge attraktiviteten og rentabiliteten i serviceforretningen. Kunderne betaler således løbende forud for den kommende periodes servicebesøg og delvist for reparationer. Otis har således modtaget omkring 2,6 milliarder dollar i forudbetalinger for fremtidige leveringer af elevatorer og service, hvilket svarer til mere end 7 procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt set som rentefrie lån, som bidrager betydeligt positivt til pengestrømsgenereringen. Otis og de andre store elevatorproducenter kræver også forudbetalinger for nye elevatorer, og disse har altid været højere på det kinesiske marked. Otis har således ikke haft væsentlige tab på debitorer, selv ikke i perioder med faldende aktivitet på ejendomsmarkederne.
De betydelige forudbetalinger er med til at holde Otis’ investerede kapital på et meget begrænset niveau. Otis’ årlige driftsindtjening efter skat svarer fuldt ud til investeringerne i materielle anlægsaktiver, hvilket giver et afkast på den materielle investerede kapital på 100 procent. Størstedelen af den investerede kapital udgøres af en begrænset arbejdskapital samt immaterielle aktiver. Otis genererer omkring 1,6 milliarder dollar i årlige frie pengestrømme, svarende til en pengestrømsrente omkring 4 procent. Væksten i de frie pengestrømme ventes at følge den solide vækst i indtjeningen per aktie, da hele indtjeningen bliver til frie pengestrømme på grund af forudbetalingerne.
I lyset af de forudsigeligt voksende pengestrømme vækker det ikke bekymring hos os, at Otis har en gæld på over 2,5 gange indtjeningen før renter, skat og afskrivninger. Otis tilbagekøbte i 2024 egne aktier for en milliard dollars, svarende til mere end to procent af selskabets markedsværdi. Dertil kommer et løbende udbytte på 1,5 dollar per aktie, svarende til knap 2 procent af markedsværdien. Siden børsnoteringen i april 2020 har Otis tilbagekøbt aktier for 3,4 milliarder dollar, hvilket svarer til næsten 15 procent af markedsværdien på tidspunktet for børsnoteringen – eller mere end 7 procent af de udestående aktier.
Ledelsesmæssig fornyelse har fremmet værdierne
Otis ledes af en kompetent bestyrelse samt af administrerende direktør Judith Marks og finansdirektør Cristina Méndez. Judith Marks kom til Otis i 2017, mens Cristina Méndez tiltrådte i 2022 efter mange års erfaring i ledende stillinger hos en global telekommunikationsvirksomhed. Judith Marks kom med langvarig kommerciel erfaring og har tidligere arbejdet i grænsefladen mellem industri og teknologi. Hun har primært tilført Otis fornyet energi, et kommercielt drive og et endnu højere ambitionsniveau.
I de lavere ledelseslag er ancienniteten typisk høj, hvilket skaber en fin balance mellem fornyelse af virksomhedskulturen og fastholdelse af selskabets knowhow.
Otis øger støt og roligt sine frie pengestrømme. Eftersom Otis ikke længere er ejet af et konglomerat, har det nye uafhængige selskab således rigelige muligheder for at øge rentabiliteten fra de allerede industriledende niveauer. Vi er begejstrede for at være med på denne markedsførende elevatorproducents opadgående rejse.
Opdateret i juni 2025
