logo
søgeikon

Otis Worldwide

Mens elevatorer dagligt bevæger sig op og ned, bevæger veldrevne elevatorforretninger sig næsten kun opad. Med størstedelen af indtjeningen fra en guldrandet serviceforretning har Otis de kvaliteter, vi leder efter i form af høje afkast på den investerede kapital og en position som markedsleder i en velkonsolideret industri. Vi er glade for, at United Technologies i foråret 2020 fokuserede sin forretning ved blandt andet at udskille elevatordivisionen Otis, da det medførte, at vi fik muligheden for at blive medejere af elevatorgiganten.

Det er i dag langt mere sikkert at benytte en elevator end at tage trapperne: Helt konkret sker der 60 gange flere fatale uheld på trapper end i elevatorer. Dette skyldes en særlig sikkerhedsmekanisme, som Elisha Otis udviklede for mere end 150 år siden. I 1853 præsenterede Elisha Otis sin opfindelse på en udstilling i New York ved at skære det bærende stålkabel over på den lift, som han selv stod på, og til tilskuernes forbløffelse faldt liften ikke til jorden. Denne sikkerhedsmekanisme er grundstenen for de millioner af elevatorer, som i dag er installeret verden over, og det blev samtidig startskuddet til, hvad der i dag er verdens største elevatorproducent og -servicevirksomhed, Otis.

Erfarne læsere af Vores Selskaber husker måske, at vi fra starten af 2008 og frem til 2019 var medejere af finske Kone, der er blandt verdens 4 største selskaber inden for samme industri. Vi har derigennem et mangeårigt kendskab til Otis, der fra 1975 til og med 2020 var en del af det store forsvars- og industrikonglomerat, United Technologies. United Technologies gennemgik i den seneste del af perioden en fokuseringsproces, og udskilningen af Otis i april 2020 skete på baggrund af denne proces. Vi blev glædeligt medejere af Otis umiddelbart efter denne opdeling.

Otis elevator service mechanic

Otis har industriens førende serviceforretning, hvor der over hele verden serviceres mere end 2,1 millioner elevatorer. Dette er omkring hver tiende installerede elevator på verdensplan. Serviceforretningen er i sandhed en guldrandet forretning. Loven kræver løbende servicekontroller af elevatorer, hvilket giver en meget stabil forretning uafhængigt af den generelle økonomiske udvikling. Indtjeningen for hver omsætningsdollar i Otis’ serviceforretning udgør omkring 22 dollars for hver 100 dollars i omsætning, og serviceforretningen udgør 8 ud af 10 dollars af koncernens samlede indtjening.

Da serviceindtjeningen drives af allerede installerede elevatorer, er denne indtjening bredt geografisk funderet, men den er i altovervejende grad drevet af Europa og Amerika. Mens Kina udgør omkring to ud af tre nye elevatorer solgt og installeret på verdensplan, er det blot hver femte omsætningsdollar i Otis, der kommer fra Kina, mens indtjeningsandelen er lavere end det. Trods hastig fremgang i antallet af elevatorer i Kina siden årtusindeskiftet er dette en mindre betydelig andel af den nuværende indtjeningsbase for elevatorindustrien, men i takt med at Kina modnes, og at profitabiliteten på service i landet også udvikler sig, vil det være en voksende andel af den årlige værdiskabelse. 

Forøgelse af nysalg

Salget af nye elevatorer har ikke samme attraktive profitabilitet, men det bliver en attraktiv forretning på baggrund af, at elevatoren oftest sælges med første serviceperiode inkluderet. Herfra er det Otis’ kommercielle mulighed at kæmpe for at fastholde serviceaftalen. Fastholdelsesgraden af første servicekontrakt til efterfølgende serviceaftaler er omkring 60 ud af 100 elevatorer årligt, hvilket dækker over 90 ud af 100 elevatorer uden for Kina og Rusland. I Kina er det tilsvarende tal blot 40. 

Konverteringsandelen i Kina forventes inden for 3 år at nå et niveau omkring 60, hvilket vil øge den globale fastholdelsesgrad til 70, og dermed bidrage pænt til væksten i antallet af Otis-servicerede elevatorer. Fastholdelsesgraden, når først en elevator er i servicebogen, er betydeligt højere. Her fastholdes omkring 94 ud af 100 elevatorer årligt, og mere end 90 procent af serviceomsætningen i Otis har derfor en gentagende karakter, hvilket igen bevirker en øget stabilitet og forudsigelighed.

Der er dog betydeligt højere sandsynlighed for at have og fastholde en servicekontrakt, hvis Otis i første omgang har solgt elevatorenheden. Det betyder, at det er attraktivt for Otis at øge nysalget, selvom det i første omgang ikke skaber lige så mange dollars i indtjening per omsætningsdollar, som serviceforretningen gør det. Et nysalg kan betyde mangeårig indtjening, som beskrevet ovenfor, og gennem et stærkt og øget kommercielt fokus har Otis øget sin globale markedsandel inden for nysalg med omkring to procentpoint over de seneste to til tre år. Det er særligt på baggrund af øget salgsrepræsentation i Kina men ligeså i resten af verden, hvilket har resulteret i, at omsætningsvæksten har været i overkanten af fem procent.

Kombinationen af øgede markedsandele i nysalg, højere fastholdelse af elevatorer i overgangen til service og sidst men ikke mindst højere fastholdelse af enheder allerede i servicebogen, bør føre til stigende vækstrater i antallet af enheder i serviceporteføljen.

Dertil kommer, at der rundt om i verden er omkring to millioner elevatorer, som Otis tidligere har solgt, men som ikke længere serviceres af Otis. Det betyder, at Otis kender adresserne og de installerede modeller, hvilket giver Otis stærke kort på hånden i kampen om at genvinde disse. For at styrke mulighederne for at vinde i det strategiske tiltag kaldet ’bring it home’ (få dem hjem), der er blevet lanceret i 2021, har Otis blandt andet opdelt salgsstyrken i dels at fastholde nuværende enheder samt i netop at skulle bringe andre elevatorer tilbage i porteføljen. Tiltaget understøttes af tilpasningen i aflønningsstrukturer for salgsorganisationen, der skal sikre, at fokus lægges det rette sted.

Vækstraten, efter eventuelle tabte elevatorer, i størrelsen på serviceporteføljen har været tiltagende, og den var i 2021 omkring 3 procent. Vi forventer, at den vil nå endnu højere niveauer – op omkring fem procent over de kommende år – hvilket gavner såvel omsætningsvæksten som indtjeningsevnen i Otis. 

Otis’ tilgang til netop væksten i serviceporteføljen er blevet tilpasset over de seneste år.

Tidligere var fokus for industrien generelt så meget på service, at der så godt som ingen indtjening var på nysalg isoleret set. I dag tjener Otis omkring 7,5 dollars for hver gang de sælger en ny installation for 100 dollar. Mere end 70 ud af 100 dollars i indtjening på en elevator over dens levetid bliver realiseret i serviceringsperioden.

Stigende urbanisering betyder efterspørgsel på elevatorer

Salget af nye elevatorer har sine kortsigtede udsving, da det afhænger af byggelysten og dermed på sin vis også af den økonomiske situation samt adgangen til kapital i de enkelte lande. På længere sigt er nysalget klart understøttet af en stigende urbanisering, hvor flere og flere indbyggere verden over forventes at søge mod storbyer. Flere mennesker på et mindre areal betyder i langt de fleste tilfælde, at der må bygges opad – og bygges der opad, opstår der et behov for elevatorer. For hver 100 indbyggere verden over boede 45 i byer i år 2000, hvilket voksede til 55 i år 2020 og forventes at vokse til 70 i år 2050, ligesom verdens befolkning forventes at gå fra omkring 6 milliarder i år 2000 til knap 10 milliarder i 2050. Det er en årlig stigning på knap 2 procent i befolkning i byområdet, eller en befolkningstilvækst på mere end 4 milliarder over de 50 år.

Livscyklussen for en elevator kan groft sagt opdeles i tre: Nysalg, service og modernisering. Når elevatorenheder har været i brug mere end 20 år, skal de generelt erstattes. Der er dog ikke faste lovkrav herom, og timingen afhænger i høj grad af den enkelte bygningsejer og dennes ønsker. Mulighederne inden for modernisering er derfor i høj grad uforløste, men vil være en mangeårig mulighed for Otis og resten af industrien, hvor Otis vil være begunstiget af sin industriledende serviceportefølje.

Vi har høje forventninger til, at Otis kan styrke sin kommercielle levering og rentabilitet som selvstændig virksomhed. Otis har over de seneste årtier haft industriledende indtjeningsniveauer, der har været betydeligt over konkurrenternes. Forspringet er mindre i dag, givetvis grundet manglende fokus under ejerskabet hos United Technologies, men Otis tjener fortsat omkring 3 dollars mere per 100 omsætningsdollar end de mest profitable konkurrenter. For hver 100 dollars i omsætning tjener Otis i dag i underkanten af 16 dollars, hvilket var helt oppe omkring 22 dollars tilbage i 2012.

En stærk nummer to på det kinesiske marked

Otis er ikke markedsleder, men en meget stærk nummer to på det kinesiske marked, hvor to ud af tre nysalg på verdensplan sker. Mens salget af elevatorer for industrien voksede med 8 procent om året fra 2009 til 2019, var det en tand lavere for Otis på 6 procent om året. Antallet af installerede kinesiske elevatorer gik således fra 1 million i 2009 til 6 millioner i 2019, og udgør nu mere end hver tredje elevator på verdensplan. Otis’ kommercielle eksekvering i perioden har dog varieret, og over de seneste 5 år har selskabet klaret sig bedre end det generelle marked. Fra 2015 til 2019 vandt Otis således omkring 1,5 procentpoints markedsandel, og har i dag en markedsandel på omkring 21 procent inden for salget af nye elevator i Kina. Det er vores forventning, at Otis vil fortsætte med at vinde markedsandele såvel globalt som i Kina. Selvom Kina har den højeste indtjeningsprofil for nysalg globalt, udgør det kinesiske nysalg efter vores estimater mindre end ti procent af den samlede indtjening i Otis.

Det kinesiske servicemarked adskiller sig i dag ved at være mere fragmenteret end vestlige markeder. De fem største elevatorproducenter udgør således tre-fjerdedele af de vestlige markeder men kun omkring en fjerdedel af det kinesiske. Industrien undergår dog også en trinvis konsolidering i Kina, og vi forventer, at industrien vil bevæge sig roligt og sikkert hen mod vestlige konsolideringsgrader. Mens serviceforretningen udgør knap to ud af tre dollars i omsætning i Amerika og Europa, er det blot en femtedel af omsætningen i Kina grundet den lavere alder af den gennemsnitlige elevator i Kina. Rentabiliteten for serviceforretningen i Kina er lavere end i resten af verden, men vil forbedres i takt med at servicemarkedet modnes og densiteten øges. 

En øget konsolidering vil være positivt for profitabiliteten i serviceforretningen. Hvor profitabel en serviceforretning er, afhænger i høj grad af den såkaldte densitet, altså hvor tæt elevatorerne er placeret på hinanden. Størstedelen af omkostningerne i serviceforretningen er personaleomkostninger, og derfor er det positivt for indtjeningsevnen, når de servicerede elevatorer er placeret tæt på hinanden. Jo tættere placeret, des flere enheder kan den enkelte servicetekniker servicere.

Teknologien som medspiller

Otis fokuserer derudover på brugen af teknologi til at øge effektiviteten af den enkelte servicetekniker. Teknologi og sensorer skal assistere Otis’ teknikere til mere effektivt at identificere, hvad der skaber problemerne. På denne måde kan det begrænses, hvor ofte en tekniker skal bruge flere besøg per elevator for at få køretiden op igen. Otis investerer i dag omkring 1,5 dollars for hver 100 omsætningsdollar i teknologisk udvikling mod i overkanten af 1 dollar for 5 år siden.

Kundetilfredshed er en stor del i at holde og øge den høje fastholdelsesgrad på 94 ud af 100 elevatorer. Med teknologi og fjernovervågning af elevatorer, kan Otis øge kundetilfredsheden yderligere. Japan og Tyskland var de første markeder med bred implementering af teknologi og fjernovervågning, og her blev fastholdelsen øget til omkring 97. I dag er elevatorer i gennemsnit en del af serviceporteføljen i 17 år, og en stigning fra 94 til 95 vil øge denne periode til 20 år. Dette er ikke ubetydeligt, da den gennemsnitlige, årlige serviceindtjening per enhed er i overkanten af 800 amerikanske dollar. 

Investeringer i teknologi er dog ikke noget, som alle serviceforretninger kan finansiere. Hvis man er et mindre serviceselskab, der servicerer helt ned til 10-20 ejendomme, er fordelene ved teknologi formentlig ikke den samme, og man har formodentlig ej heller den samme finansielle styrke til at investere i disse.

Gennem teknologisk udvikling vil de største spillere have gode muligheder for løbende at konsolidere markedet, da der kan tilbydes anderledes bedre services. Erfaringen fra den tidlige udrulning har været, at fastholdelsen er øget med fem-seks procentpoint, og produktiviteten per serviceret enhed er omvendt steget med fem procent. Det kan dermed øge såvel væksten i serviceporteføljen samt indtjeningen per serviceret enhed. Det er for os at se en fantastisk cocktail.

Attraktiviteten og rentabiliteten i serviceforretningen øges samtidig ved, at der er høj andel af forudbetalinger i service. Kunderne betaler således løbende forud for den kommende periodes serviceforretning foruden eventuelle selvforskyldte reparationer. Otis har således modtaget mere end to milliarder dollars i forudbetalinger for fremtidige leveringer af enheder eller services, hvilket svarer til omkring seks procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger fungerer reelt set som rentefrie lån fra et selskabs kunder, og bidrager dermed stærkt til pengestrømsgenereringen i Otis, hvor det årlige overskud bliver konverteret fuldt ud til frie pengestrømme.

De betydelige forudbetalinger er med til at reducere Otis’ investerede kapital, som er meget begrænset. Otis’ årlige driftsindtjening efter skat svarer således i hele længder til den kapital, der er bundet i driften. Der tjenes dermed 100 dollars for hver 100 dollars investeret i driften. Den investerede kapital består for størstedelen af en lav arbejdskapital samt immaterielle aktiver. Denne stærke rentabilitet gør vækst særdeles værdifuld og bidrager til øgede frie pengestrømme til gavn for os som aktionærer. Otis genererer omkring 1,7 milliarder dollars i årlige frie pengestrømme svarende til en pengestrømsrente på mere end 4,5 procent. Væksten i de frie pengestrømme bør følge den tocifrede vækstrate i indtjeningen per aktie over en årrække.

Masser af optimeringsmuligheder

Ledelsens egne forventninger er, at omsætningsvæksten skal være omkring to-tre procent om året, hvilket vi forventer, at Otis kan overgå. Tiltagene vedrørende effektivisering i serviceforretningen vil samtidig være med til at øge indtjeningen med højere vækstrater end omsætningen. Dertil kommer, at Otis, efter mange år som en del af et stort og ufokuseret konglomerat, har betydelige muligheder for at optimere mange dele af forretningen. Driftsindtjeningen set i forhold til omsætningen bør således årligt kunne øges med 0,3 – 0,5 dollar for hver 100 omsætningsdollar fra det allerede industrihøje niveau på næsten 16 dollar. Dermed bør driftsindtjeningen kunne vokse med i hvert fald 6 procent om året.

Optimeringsmulighederne er ikke kun selve driften i form af salg af flere elevatorer eller mere effektiv servicering. Der er ligeledes stort potentiale for optimering af de skattemæssige betalinger. Som en del af et konglomerat har skatteplanlægningen i Otis tidligere været foretaget på tværs af hele United Technologies koncernen og ikke for Otis isoleret set. I 2019 var skatteprocenten således omkring 33 procent, hvilket ledelsen forventer at kunne nedbringe til under 28 procent over de kommende år. Det er vores vurdering, at der fortsat vil være yderligere optimeringsmuligheder. Denne proces vil føre til årlige vækstrater i indtjeningen på op mod ti procent.

Taget den forudsigeligt og stabilt voksende pengestrøm i betragtning, har Otis en beskeden gældsætning på omkring to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Efter at være kommet ud af United Technologies med en gældsætning omkring 2,3 gange, blev gælden nedbragt på omkring halvdelen af den tid, ledelsen i første omgang meldte ud. Dette betød, at Otis i 2021 kunne tilbagekøbe egne aktier til en værdi af 750 millioner dollar, svarende til 2 procent af markedsværdien. Dertil kommer et løbende udbytte på knap 0,9 dollar per aktie eller godt 1 procent af markedsværdien. 

I efteråret 2021 bød Otis på de udestående minoriteter i det spansknoterede datterselskab Zardoya Otis, og da dette bud er gældsfinansieret, vil denne gæld nedbringes, inden aktietilbagekøb genoptages. Overtagelsen ventes gennemført i første halvår af 2022. Vi ser overtagelsen som stærk strategisk logik og finansielt attraktiv, hvor det sker på indtjeningsmultipler, der er lavere end prissætningen på Otis selv. Vi vurderer, at der skulle være potentiale for årlige tilbagekøb svarende til omkring tre procent herefter uden optagelse af yderligere gæld, hvormed indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie vil vokse med mere end ti procent. 

Fremtid med stabilt voksende pengestrømme

Otis er dygtigt ledet af en stærk bestyrelse samt administrerende direktør Judith Marks og finansdirektør Rahul Ghai. De er begge kommet til inden for de seneste fire år, og de bidrager begge med erfaring fra andre industrivirksomheder. I Judith Marks tilfælde med flerårig erfaring med kommercielt fokus og i dele af kontaktfladen mellem industri og teknologi. De vigtigste tilføjelser har været fornyet energi, kommercielt drive og et højt ambitionsniveau, og gennem knap to år som selvstændigt børsnoteret selskab, har Otis opjusteret sine udmeldte forventninger hvert eneste kvartal. De lavere ledelseslag er typisk præget af mangeårig erfaring i Otis. Der skabes dermed en fin balance mellem fornyelse af virksomhedskulturen samt fastholdelse af videnskapaciteter.

Udover en attraktiv pengestrømsrente på førnævnte 4,5 procent kan markedsværdien af Otis sættes i andre perspektiver. Da Thyssenkrupps elevatorforretning i foråret 2020 blev solgt til et konsortium af kapitalfonde, skete det til en prissætning på 18 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, hvor Otis trods betydeligt højere rentabilitet i dag prissættes på et niveau omkring 16 gange. 

Samtidig er det interessant, at finske Kone er prissat på 36 milliarder dollar, justeret for gæld, mod 41 milliarder dollars for Otis. Det kan sættes i forhold til, at Otis servicerer mere end 2,1 millioner elevatorer om året – og således har en højere indtjeningsevne – mod omkring 1,3 millioner elevatorer hos Kone. Markedsværdien på Otis afspejler således en værdi på omkring 20.000 dollars for hver serviceret elevator mod 27.500 dollars hos Kone. Denne forskel blev markant indsnævret i 2021, hvor Otis havde en kursfremgang, inklusive udbytter på 30 procent, mens Kone havde negativ kursudvikling.

Otis kører roligt opad mod en fremtid med stabilt voksende frie pengestrømme. Det, at Otis tidligere har været en del af et konglomerat, giver selskabet en række af muligheder for at optimere profitabiliteten fra allerede industriledende niveauer. Vi er glade for at være kommet om bord hos denne elevatorproducent.




Øvrige Globale selskaber