På sine udvalgte nichemarkeder er Royal Unibrew i dag en ledende regional producent af drikkevare, men dette har ikke altid været tilfældet. Royal Unibrew udvikler sig konstant – organisk såvel som gennem opkøb – for at udvide sit sortiment med nye brands, nærtliggende produktkategorier og i visse tilfælde geografier. Hvad bliver det næste?
Royal Unibrew er en ledende aktør på dets udvalgte markeder i Europa inden for en række attraktive nicher for læskedrikke, øl og energidrikke. Selskabets navn blev til i 2005 og udspringer af et ønske om at afspejle dets øgede internationale fokus. På trods af dette går dele af selskabet mere end 100 år tilbage. Ceres, et af Royal Unibrews brands, blev grundlagt i Aarhus i 1856, og navnet, der deles med en romersk gudinde, pryder stadig nogle af selskabets produkter. Interessant nok er Ceres i dag en af de mest populære importerede øl i Italien, særligt blandt unge mennesker. Tilstedeværelsen i Italien startede ved et tilfælde, da Tulip begyndte at eksportere dåseskinke til det italienske marked og havde paller med Ceres med på de samme lastbiler. På den måde fik italienerne også øjnene op for dansk øl.
I 1989 blev Bryggerierne Faxe Jyske A/S til, da Jyske Bryggerier fusionerede med Faxe Bryggerier. I 1992 blev de omdøbt til Bryggerigruppen, som var navnet indtil 2005, hvor selskabet fik sit nuværende navn, Royal Unibrew. Royal-navnet kom til at pryde en række af selskabets øl for at skabe en mere skalerbar portefølje med færre produktnavne. Øl har spillet en væsentlig rolle i selskabets historie, men fremtiden strækker sig bredere end dette, og i dag kommer omkring halvdelen af Royal Unibrews omsætning fra alkoholfrie drikke.
Ud over at producere og sælge egne brands har Royal Unibrew licens til at producere og sælge Heineken i Finland og Danmark, ligesom selskabet producerer og sælger sodavand på licens fra amerikanske PepsiCo. I 2022 udvidede Royal Unibrew og PepsiCo deres aftale til at omfatte en del af PepsiCos snackportefølje i Norden—et klart tegn på, at begge parter er tilfredse med partnerskabet. Salget af licensprodukter er ikke så rentabelt som Royal Unibrews egne brands, men det bidrager til at udnytte distributions- og produktionskapaciteten til fulde.
Royal Unibrews strategiske fokus er at blive en stærk regional producent af en række drikkevarer, primært inden for læskedrikke, øl og energidrikke. Læskedrikke og øl er forbrugskategorier med stabil og forudsigelig lav volumenvækst, mens markedet for energidrikke og andre alkoholfrie drikkevarer, som eksempelvis cocktail mixers, er præget af højere vækstrater og profitabilitet. Foruden volumen-
væksten er omsætningsvæksten i øl yderligere hjulpet af ’premiumization’, det vil sige at forbrugerne bevæger sig mod mere eksklusive produkter som sælges til højere priser.
Unik evne til at skabe værdi gennem mindre opkøb
Vi ser muligheder for stabil værdiskabelse i Royal Unibrews eksisterende forretning, og vi oplever generelt, at der er en lavere risikoprofil ved organisk vækst end ved opkøb. Royal Unibrew har ikke desto mindre vist sig at være dygtig til at foretage opkøb. Vi anser det som læskedriks- og ølindustriens svar på et andet af vores porteføljeselskaber, DSV, som ligeledes har formået konsistent at skabe værdi igennem opkøb. Royal Unibrews decentrale og fleksible struktur giver gode muligheder for at integrere nye brands og let udnytte de eksisterende distributionskanaler til at opnå stordriftsfordele. Flere af de opkøbte selskaber har tidligere opereret med lav udnyttelse af produktionskapaciteten, hvilket Royal Unibrew hurtigt har kunnet rette op på ved enten at lukke produktionen ned eller at producere andre produkter på de opkøbte selskabers produktionsfaciliteter.
Royal Unibrew har foretaget langt flere opkøb, end det er kendetegnende for de fleste af vores selskaber. I 2013 købte Royal Unibrew Finlands næststørste bryggeri, Hartwall, fra Heineken, hvilket til dato er selskabets største opkøb med en pris på 2,8 milliarder kroner. Det næststørste opkøb skete i 2022, da selskabet købte de resterende 75 procent af Norges næststørste bryggeri, Hansa Borg, for mere end 1,4 milliarder danske kroner. Selv om vi ikke mener, at prisen var lav, har vi tillid til, at resultaterne vil minde om Hartwall-opkøbet, som resulterede i pæn værdiskabelse, solid vækst og profitabilitet.
I 2021 foretog Royal Unibrew hele 7 opkøb, herunder den franske producent af energidrikke, MC Energy, hvis Crazy Tiger brand sidder på en tiendedel af markedet i Frankrig, det regionale bryggeri Fuglsang, og Solera Beverage Group i Norge, som distribuerer vin, øl og sodavand. Efter rækken af opkøb i 2021 sænkede Royal Unibrew tempoet en smule i 2022 for at fokusere på at integrere disse nye selskaber. I betragtning af antallet af opkøb, som selskabet har foretaget de seneste par år, er det muligt, at ledelsen har haft for meget på dagsordenen med at balancere integration af opkøbene og optimering af den daglige drift i et omskifteligt forretningsmiljø. Dette kan muligvis have påvirket resultaterne i 2022.
Vi finder det betryggende, at flere af opkøbene var af mindre størrelse, og at Royal Unibrew forventer at holde gælden på et niveau under 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.
Stabile positioner på eksisterende markeder
Omkring halvdelen af Royal Unibrews omsætning kommer fra alkoholfrie produkter som læske- og energidrikke, mens lidt over 30 procent kommer fra øl og resten fra andre alkoholiske drikke. Læskedriksporteføljen indeholder en god kombination af stabile og mere hastigt voksende produktgrupper. Salg og distribution af disse produkter går gennem mange af de samme kanaler som øl, hvilket giver stordriftsfordele og højere rentabilitet.
Vi finder det imponerende, at der blev vundet markedsandele på tværs af alle markeder under coronapandemien. Dette vidner om en stærk, entreprenant og lokalt forankret kultur med en høj grad af decentralisering, hvilket lader ledelsen på de enkelte markeder være agile og tilpasse sig de lokale markedsforhold. Dette, kombineret med et stærkt fokus på at imødekomme kundernes ønsker, har været en stor del af opskriften på Royal Unibrews kommercielle succes.
Selskabets eksekvering har de seneste år generelt været stærk. På trods af coronarestriktioner i 2020 og 2021 lykkedes det på imponerende vis Royal Unibrew at øge dets solgte volumener med 1 procent i 2020 og 9 procent i 2021. Den gradvise genåbning af samfund i 2021 øgede de gennemsnitlige salgspriser som følge af et øget salg til restauranter og barer. I 2022 vendte man tilbage til et normalt forbrug af drikkevarer på restauranter, barer og andre serveringssteder, hvilket gjorde det muligt for Royal Unibrew at øge volumen organisk med 1 procent i 2022, på trods af at forbrugerpriserne steg kraftigt. Omsætningen voksede med 11 procent, hvoraf 10 procentpoint skyldtes prisstigninger og et større salg af produkter med højere prisniveauer. Volumenerne var omkring 10 procent højere i 2022 end i 2019, og omsætningen mere end 20 procent højere.
Vi var overraskede over, at driftsindtjeningen i procent af omsætningen faldt fra 19 til 13 kroner per 100 kroner i omsætning i 2022. Dette skal ses i lyset af, at Royal Unibrew på den korte bane ikke fuldt ud kunne øge priserne på dets produkter tilstrækkeligt til at opveje for inflationen i omkostningerne. Royal Unibrew har ikke samme afdækningspolitik, også kaldt hedging, som Carlsberg, et andet af vores selskaber, og derfor er selskabets profitabilitet blevet mere påvirket af omkostningsinflationen på kort sigt. Desuden har de nylige opkøb af Hansa Borg og Solera, som (endnu) ikke er lige så profitable som Royal Unibrew som helhed, mindsket selskabets indtjening relativt til omsætningen.
Vi har fortsat tillid til, at det vil lykkes ledelsen at hæve bruttoindtjening per hektoliter til samme niveau som inden stigningen i omkostningsinflationen, og vi forventer, at Royal Unibrew fortsat vil gøre fremskridt i retning af dets mål om en driftsindtjening på 20 til 21 kroner for hver 100 kroner i omsætning. Som markedsleder i en stabil produktkategori, hvor private label-salg udgør en lav andel af den samlede omsætning, og hvor produkterne har et lavt prisniveau, har Royal Unibrew forudsætningerne for at kunne hæve priserne.
Skalerbare nicheområder
Øl er ikke et hurtigt voksende marked i Vesteuropa. Væksten i salget målt i kroner er primært drevet af løbende ’premiumization’. Sammen med resten af industrien fokuserer Royal Unibrew på at øge salget af premium-produkter og alkoholfrie øl, hvor profitabiliteten er højere end for traditionelle ølprodukter. For sidstnævnte er indtjeningen per produkt hjulpet af fraværet af alkoholafgift.
Øl er en national, til tider regional, produktkategori med hensyn til præferencer for mærker og produkttyper. Selv om der stadig er mulighed for at foretage opkøb af mindre selskaber eller enkelte brands, er industrien i vid udstrækning konsolideret, hvilket betyder, at høj profitabilitet kun kan opnås ved at være blandt markedslederne. Typisk er det de to største aktører i et land, der tager størstedelen af indtjeningen gennem stordriftsfordele i produktion, markedsføring og distribution. Royal Unibrew har således et klart fokus på markeder, hvor selskabet har en attraktiv markedsposition eller mulighed for at vokse, hvad enten det drejer sig om hele markeder for de større produktnavne eller skalerbare nichemarkeder.
Royal Unibrew opererer på tværs af tre geografiske segmenter. Nordeuropa dækker Danmark, Finland, Sverige, Norge, Tyskland, Letland, Litauen og Estland og tegner sig tilsammen for 82 procent af driftsindtjeningen. Vesteuropa dækker Italien og Frankrig og bidrager med ti procent af driftsindtjeningen. De resterende otte procent kommer fra det internationale segment, der dækker mere end 70 andre markeder i resten af verden.
Royal Unibrew beskriver sine forretninger i Italien og Frankrig som “multi-niche”. En af selskabets multi-niche vækstmotorer i Frankrig er energidrikken Crazy Tiger, som selskabet erhvervede i 2021. Efter en hård første halvdel af 2022 vokser brandet nu igen hjulpet godt på vej af en ny ledelse i den franske forretning. Ved at fokusere på områder, markeder og produkter, hvor man kan opnå skalerbarhed, kan Royal Unibrew optimere dets driftseffektivitet, hvilket over tid burde resultere i en stigende indtjeningsevne.
Attraktiv langsigtet indtjeningskurve
Royal Unibrews driftsindtjening voksede fra 15 kroner for hver 100 kroner i omsætning i 2015 til imponerende 20 kroner for hver 100 kroner i omsætning i 2020 grundet en kombination af lavere produktionsomkostninger relativt til omsætningen samt effektivisering af driften. Driftsindtjeningen faldt en smule tilbage i 2021 til omkring 19 kroner for hver 100 kroner i omsætning og yderligere i 2022 til 13 kroner for hver 100 kroner i omsætning. Faldet i 2022 skyldtes delvist opkøb af mindre profitable selskaber.
Den øgede indtjeningsevne fra 2015 til 2020 var blandt andet drevet af større forbedringer i finske Hartwall, der som nævnt blev opkøbt i 2013, og vi forventer derfor ikke, at forbedringerne fremover vil ske i samme tempo. Vi forventer dog, at driftsindtjeningen som procent af omsætningen vil stige løbende, hvilket understøttes af ledelsens målsætning om, at udviklingen i omkostningsbasen skal være lavere end omsætningsvæksten. Efter et udfordret 2022 forventer ledelsen en gradvis forbedring af indtjeningen i procent af omsætningen i 2023, og en markant forbedring af indtjeningsevnen i 2024. Royal Unibrews afkast på den investerede kapital var i 2022 omkring 15 procent eller 25 procent før opkøbsrelateret goodwill mod henholdsvis 21 og 37 procent i 2021. Vi forventer, at afkastet på den investerede kapital vil vende tilbage til tidligere niveauer i takt med, at selskabets profitabilitet forbedres.
En rejse mod robusthed
Ledelsen sigter mod at holde gælden på mindre end 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger—et niveau, som selskabet har været komfortabelt under siden 2010. Dette stiller Royal Unibrew i en anden situation i dag end under finanskrisen i 2008 og 2009, hvor gælden var mere end 6 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Ved udgangen af 2022 var gælden omkring 2 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger og dermed inden for det tilsigtede interval, omend højere end niveauet igennem de seneste år grundet den høje opkøbsaktivitet. Tilbage i 2008 og 2009 led det stærkt forgældede Royal Unibrew af likviditetsproblemer, hvilket gjorde det nødvendigt at foretage en kapitalrejsning, hvorved antallet af udestående aktier blev fordoblet.
Efter den globale finanskrise satte Royal Unibrew fokus på profitabiliteten, og gælden blev nedbragt og holdt på et lavere niveau. I årene inden krisen i 2008 og 2009 var driftsindtjeningen omkring 9 procent af omsætningen. Efterfølgende er den vokset med omkring 1 procentpoint om året indtil 2020. Vi har tidligere undervurderet ledelsens evne til at forbedre profitabiliteten, og vi tror således fortsat på, at Royal Unibrew på sigt kan vende tilbage til denne værdiskabende trend med gradvist øget profitabilitet.
Erfaren ledelse
I 2020 blev tidligere finansdirektør Lars Jensen udnævnt til administrerende direktør efter en kort periode som driftsdirektør. Lars Vestergaard blev efterfølgende hentet ind som ny finansdirektør, hvor han i april 2020 kom fra det danske industriselskab FLSmidth. I 2020 præsenterede Lars Jensen og Lars Vestergaard deres nye strategiplan, ’The Preferred Choice’ – det foretrukne valg – med ambitionen om, at Royal Unibrew skal være det foretrukne valg for dets interessenter, herunder forbrugere, distributører, medarbejdere og aktionærer.
Lars Jensen har været i Royal Unibrew i 25 år, og selskabets dynamiske kultur er dybt forankret i ham. Han har i den periode opnået en imponerende række resultater. Som finansdirektør fra slutningen af 2011 til 2020 udviste han stærk omkostningsdisciplin og opnåede en årlig forbedring af indtjeningen på 1 krone for hver 100 kroner i omsætning. Som administrerende direktør viser han både viljen og evnen til at investere markant i fremtidig vækst.
Ud over sin tid hos FLSmidth har Lars Vestergaard opnået relevant industrierfaring hos Carlsberg i Storbritannien og i Danmark og som medlem af Royal Unibrews bestyrelse fra 2018 og frem til sin udnævnelse som finansdirektør i 2020. Lars Vestergaard fokuserer ikke kun på omkostninger, men også på at identificere muligheder for vækst og opkøb.
Så godt som hele indtjeningen i Royal Unibrew bliver til frie pengestrømme. Anlægsinvesteringerne udgjorde omkring 5 procent af omsætningen i 2022, men vil sandsynligvis stige en smule i 2023 på grund af investeringer i ESG-initiativer og udvidelse af produktionskapaciteten. Arbejdskapitalen—summen af lagerbeholdning og tilgodehavender fra kunder fratrukket udestående betalinger til leverandører—var på omkring minus syv procent af omsætningen. Et negativt tal er her positivt, da det betyder, at leverandørerne finansierer en del af driften.
I årene fra 2015 til 2022 har Royal Unibrew derfor kunnet udlodde størstedelen af de frie pengestrømme til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb, og vi forventer også at se betydelige udlodninger i fremtiden. Fra 2012 til 2022 er udbyttet per aktie steget med 14 procent om året med undtagelse af 2013, hvor selskabet ikke udbetalte udbytte på grund af Hartwall-opkøbet. Royal Unibrew har også løbende tilbagekøbt aktier. Aktietilbagekøbene beløb sig til 300 millioner danske kroner i 2022, hvilket var lavere end normalt på grund af opkøbet af Hansa Borg. De samlede aktionærudlodninger i 2022 svarede til omkring 3 procent af Royal Unibrews markedsværdi.
På nuværende tidspunkt forventer vi, at ledelsen fortsat vil have fokus på at genoprette indtjeningsniveauet ved at optimere driften og få hævet salgspriserne til at gøre op for de højere råvarepriser. Herefter ser vi potentiale for at Royal Unibrew kan opnå en lav tocifret vækst i indtjeningen per aktie via stabil vækst i omsætningen, løbende forbedring af profitabiliteten og løbende aktietilbagekøb. Udlodningerne til aktionærerne bør som minimum vokse i samme tempo. Ledelsen har udtrykt en ambition om at investere i organisk vækst på mellemlangt sigt, og vi er overbeviste om, at forventningerne om en organisk omsætningsvækst på 3 til 5 procent og en driftsindtjening på 20 til 21 kroner for hver 100 kroner i omsætning er realistiske.
I vores investeringsproces søger vi efter industrier med attraktive karakteristika, som vi kan forstå. Derfor er det ikke usædvanligt for os at være medejere af flere selskaber i samme industri. Bryggerier er en af de industrier, hvor værdiskabelsen ikke er begrænset til den største aktør—det vigtigste er, at selskabet er blandt de største.
Vi ser frem til, at Royal Unibrew kan fortsætte dets værdiskabende rejse, og vi anser værdiansættelsen som attraktiv med en pengestrømsrente på omkring fem procent.
Opdateret i marts 2023
