Royal Unibrew er ledende aktør i en industri, som vi forstår og er trygge ved. Markedet for sodavand og øl er stabilt, svagt voksende og forudsigeligt, og porteføljen af energidrikke bidrager med højere vækstrater og attraktive indtjeningsniveauer. Selskabet udmærker sig ved evnen til kontinuerligt at forbedre indtjeningsevnen, hvilket vi vurderer kan fortsætte i de kommende år. Virksomhedskulturen er stærk, og der er en høj villighed til at tænke i nye kategorier foruden øl.
Royal Unibrew er i dag en ledende spiller på sine udvalgte europæiske markeder særligt inden for attraktive nicher af sodavand, øl og energidrikke. Virksomhedens navn kom til i 2005 med et ønske om at indikere det tiltagende internationale fokus, men dele af selskabet går mere end 100 år tilbage i Danmark. Ceres blev stiftet i Aarhus i 1856, og det traditionsrige navn pryder fortsat en del af virksomhedens bryggeriaktiviteter.
I 1989 blev Bryggerierne Faxe Jyske A/S til, da Jyske Bryggerier fusionerede med Faxe Bryggeri. Det blev i 1992 til Bryggerigruppen, der var navnet frem til 2005. Royal-navnet er kommet til at pryde en række af selskabets øl, selvom sortimentet oprindeligt ikke indeholdte øl med dette navn. Beslutningen om at introducere Royal-navnet til porteføljen af øl blev bevidst taget for at skabe en mere fælles platform i stedet for en for bred skare af produktnavne. Øl har spillet en væsentlig rolle i selskabets historie, men fremtiden er meget bredere end det, og i dag kommer mere end halvdelen af omsætningen fra alkoholfrie drikke.
Udover at producere og sælge egne mærker har Royal Unibrew også licensen til at producere og sælge Heineken i Finland og Danmark, ligesom der produceres og sælges sodavand på licens fra amerikanske PepsiCo. Indtjeningen på salget af licenserede produkter er ikke lige så attraktiv som egne mærker, men denne er med til at bidrage til udnyttelsen af distributions- og produktionskapaciteten.
Det strategiske fokus er rettet mod at være en stærk, regional leverandør af en række drikke, hvoraf sodavand, øl og energidrikke er de primære. Øl og sodavand er stabile og forudsigeligt svagt voksende forbrugskategorier, mens tilstedeværelsen inden for energidrikke og andre alkoholiske drikke som cocktailmixers har højere vækstrater samt attraktive indtjeningsprofiler.
Unik evne til mindre opkøb
Royal Unibrew har vist stærke evner til at foretage mindre opkøb på attraktive prisniveauer og herefter hæve indtjeningen i den overtagede forretning gennem re-positionering, omkostningsfokus og øgede stordriftsfordele ved udbredelse af de overtagede mærker på tværs af selskabets markeder, hvor det har været vurderet at give økonomisk gevinst. Selvom vi generelt er skeptiske hvad angår opkøb, så kan det i visse tilfælde give mening. Vi anser Royal Unibrew som læskedriks- og ølindustriens svar på vores andet porteføljeselskab, DSV, som ligeledes evner at skabe værdi igennem opkøb.
Selskabets decentrale og agile struktur giver gode muligheder for at indlemme nye brands i forretningen og let udnytte eksisterende distributionskanaler til at drive stordriftsfordele. Flere af de overtagne selskaber har opereret med lave udnyttelsesgrader af produktionsfaciliteterne, hvilket Royal Unibrew hurtigt har kunnet rette op på ved at producere andre af sine produkter på de opkøbte selskabers produktionsfaciliteter.
Royal Unibrew har foretaget langt flere opkøb, end det er kendetegnende for de fleste af vores selskaber. I 2013 opkøbte Royal Unibrew Finlands næststørste bryggeri, Hartwall, fra Heineken, og dette er til dato selskabets største opkøb med en pris på 2,8 milliarder kroner. Det næststørste opkøb skete i 2021, hvor de resterende 75 procent af det norske bryggeri, Hansa Borg, blev overtaget for et beløb på 1,8 milliarder kroner.
I 2021 foretog Royal Unibrew hele syv opkøb, hvilket vi anser som værende uhørt mange. Vi har dog stor tiltro til, at ledelsen evner at integrere opkøbene i forretningen, og det er let at få øje på synergierne i den seneste række af opkøb. Blandt rækken af opkøb i 2021 kan nævnes den franske energidrikproducent MC Energy, der med energidrikken Crazy Tiger har en markedsandel i Frankrig på 10 procent. Herudover opkøbte Royal Unibrew vandproducenten Aqua d’Or, bryggeriet Fuglsang og importøren Solera Beverage Group, som blandt andet distribuerer øl, vin, og sodavand.
Vi finder det betryggende, at flere af opkøbene var små, og at Royal Unibrew forventer at holde gælden på et niveau under 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. I 2021 udgjorde gælden under to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger og var under deres øvre grænse.
Lige over halvdelen af omsætningen i Royal Unibrew kommer fra produkter uden alkohol, såsom sodavand og energidrikke, mens 35 procent er fra øl, og omkring 15 procent er fra andre alkoholiske drikke. Læskedriksporteføljen indeholder en god kombination af stabilt og mere hastigt voksende produktgrupper, hvor salg og distribution går gennem mange af de samme kanaler. Dette kan skabe stordriftsfordele og voksende indtjeningsevne.
Som medejere ser vi stærke muligheder for stabilt voksende værdiskabelse og stigende profitabilitet i den eksisterende forretning, ligesom det er vores vurdering, at organisk vækst i den eksisterende forretning generelt har en lavere risikoprofil end virksomhedsopkøb.
Eksekveringsevnen i Royal Unibrew har over de seneste år været stærk, selv igennem 2020 og 2021, hvor samfundsmæssige restriktioner i høj grad påvirkede befolkningens evne til at samles og nyde de mange produkter i selskabets sortiment. På trods af restriktioner og nedlukninger formåede Royal Unibrew ganske imponerende at vokse sine solgte volumener med 1 procent i 2020 og 9 procent i 2021. Den gradvise genåbning af samfund i selskabets markeder i 2021 medvirkede desuden til øgede gennemsnitlige salgspriser som et resultat af øget salg til restauranter og barer.
Som markedsleder i en stabil produktkategori med en lav andel af private label salg og med produkter med et lavt prispunkt, har Royal Unibrew forudsætningerne for at kunne hæve sine priser. Dette kommer selskabet til gode i tider med øget inflation i selskabets indkøb, og det er et kvalitetskarakteristikum, vi som medejere værdsætter højt.
Vi finder det imponerende, at der blev vundet markedsandele på tværs af alle markeder under pandemien. Dette vidner om en stærk, entreprenant og lokalt forankret kultur med en høj grad af decentralisering, hvilket lader de enkelte landeansvarlige være agile og fleksible i at kunne agere på den måde, det vurderes at være bedst tilpasset det enkelte marked. Dette kombineret med et stærkt fokus på at møde kunderne hvor de er, og med hvad de ønsker, har været en stor del af opskriften på selskabets nu flerårige succes – og som vi er glade for at være blevet medejere af.
Skalérbare nicheområder
Øl i Vesteuropa er ikke kendetegnet som et stærkt vækstområde, men udviklingen i mængden af solgt øl er forholdsvis stabil med lave én-cifrede vækstrater i værdien af salget. Dertil kommer, at der er fokus på at øge salget af dyrere premium-produkter samt alkoholfrie øl, hvor indtjeningen per solgte produkt er mere attraktiv end i traditionelle ølprodukter. Omsætningen fra premium-produkter med højere gennemsnitlige salgspriser samt alkoholfrie øl udgør 36 kroner for hver 100 omsætningskroner.
Der er gode muligheder for, at markederne kan konsolidere sig omkring de ledende aktører i de modne vesteuropæiske markeder. Øl er en meget regional eller endda national produktkategori, og for at opnå en attraktiv og stigende rentabilitet er det essentielt at have en af de ledende markedspositioner som i Danmark, hvor Royal Unibrew er det næststørste bryggeri efter Carlsberg, der ligeledes er et af vores selskaber.
Med baggrund i dette har Royal Unibrew et udtrykt fokus på markedspositioner, hvor der er den rette skala eller mulighed herfor, hvad enten det er i form af hele markeder for de større produktnavne eller skalérbare nicheområder.
I Royal Unibrew udgør Vesteuropa 51 ud af 100 kroner i driftsindtjening, hvilket dækker over Danmark, Tyskland, Italien, Frankrig, Norge og Sverige. Landene omkring det baltiske hav, som dækker Finland, Litauen, Letland og Estland, udgør 38 ud af de 100 indtjeningskroner. De sidste 11 kroner er fra ”internationale markeder”, der dækker såvel amerikanske lande som andre områder i Europa, Mellemøsten og Afrika.
Forretningen i Italien var oprindeligt en del af Ceres, der begyndte at eksportere øl til Støvlelandet i 1960’erne. Ceres er fortsat i dag en af de bedst sælgende importerede øl i Italien, særligt populær blandt det yngre italienske publikum. Der var dog en grad af tilfældigheder over Ceres’ entré i Italien.
Idéen opstod, da Tulip eksporterede skinke på dåse til det italienske marked, hvor der også blev oplevet en interesse for god øl. Der blev derfor sendt en palle med Ceres afsted fra bryggeriet i Aarhus, hvilket udviklede sig til flere paller og dernæst flere og flere. Italien udgør i dag hver tiende omsætningskrone i Royal Unibrew.
Ved at have fokus på områder, markeder og produkter hvor der kan opnås skalérbarhed, har Royal Unibrew mulighed for at optimere den operationelle effektivitet. Dette bør over tid føre til en fortsat voksende indtjeningsevne, hvilket vil være i tråd med virksomhedens dokumenterede evne til at forbedre indtjeningsniveauerne.
Bedre driftsindtjening end både Carlsberg og Heineken
Over de seneste år er driftsindtjeningen steget fra 15 kroner for hver 100 omsætningskroner i 2015 til imponerende 20 kroner i 2020, hvilket er højere end både Carlsberg og hollandske Heineken. Driftsmarginen faldt dog midlertidigt lidt tilbage til omkring 18 procent i 2021. Forbedringen er sket gennem en kombination af lavere produktionsomkostninger i forhold til salget samt en mere omkostningseffektiv drift.
Det er ikke alene indtjeningsevnen, der er forbedret. Afkastet på den investerede kapital er ligeledes forbedret betydeligt til et niveau på 21 procent i 2021 – eller 37 procent før opkøbsrelateret goodwill.
Denne forbedring var blandt andet drevet af stærke forbedringer i finske Hartwall, der som nævnt blev opkøbt i 2013, og vi forventer derfor ikke, at den fremtidige kontinuerlige forbedring vil have samme fart. Vi forventer dog, at driftsindtjeningen i procent af omsætningen vil stige løbende, hvilket understøttes af ledelsens målsætning om, at udviklingen i omkostningsbasen skal være lavere end omsætningsvæksten.
Ledelsens målsætning er, at gælden skal holdes under 2,5 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger, hvilket virksomheden har været komfortabelt under i alle årene siden 2010. Dette stiller Royal Unibrew i en anden situation i dag end under finanskrisen i 2008 og 2009, hvor gælden var mere end 6 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.
Fra omkostningsfokus til vækstfremmende initiativer
Tilbage i 2008 og 2009 førte den stærkt gældsatte balance virksomheden under likviditetsmæssigt pres, hvor antallet af udestående aktier blev fordoblet på en aktiesplit-justeret kurs på 15 kroner – hvilket var blevet til over 750 kroner i starten af 2022. Efter den globale finanskrise satte Royal Unibrew fokus på rentabiliteten i virksomheden, ligesom gælden som nævnt blev nedbragt og holdt på et lavere niveau. I årene inden krisen havde driftsindtjeningen været på et niveau omkring 9 kroner for hver 100 omsætningskroner. Efterfølgende er niveauet vokset med omkring ét procentpoint om året til de 20 procent i 2020. Vi har tidligere undervurderet ledelsens mulighed for at skabe disse betydelige løft i rentabiliteten.
Efter en anerkendelsesværdig periode som administrerende direktør fra 2017, trådte Johannes Savonije tilbage i 2020. Tidligere finansdirektør, Lars Jensen, blev efter en kort periode som Chief Operating Officer udnævnt til ny administrerende direktør, mens Lars Vestergaard tiltrådte som finansdirektør, hvor han i april 2020 kom fra den danske industrivirksomhed FLSmidth.
Lars Jensen og Lars Vestergaard præsenterede i 2020 deres nye strategiplan: ”The Preferred Choice” – det fortrukne valg. Bag denne strategiplan ligger en ambition om at være det fortrukne valg ikke bare for forbrugeren i sidste ende, men også for distributører, restauratører, selskabets ansatte og aktionærer.
Lars Jensen har været i selskabet i 25 år og den dynamiske kultur er som indgroet i ham. Han har haft en imponerende resultatliste gennem perioden: Under sin tid som finansdirektør fra slutningen af 2011 indtil 2020 udviste han stærk omkostningsdisciplin med en, som allerede nævnt, årlig stigning i indtjeningsmarginen på ét procentpoint, og som administrerende direktør udviser han i dag både viljen og evnen til at investere betydeligt i fremtidig vækst.
Lars Vestergaard har i tillæg til sin tid hos FLSmidth ligeledes været hos Carlsberg i Storbritannien og Danmark, hvilket bidrager med brancheerfaring, ligesom han var i bestyrelsen for Royal Unibrew fra 2018 og frem til udnævnelsen i 2020. På trods af sine jyske aner har Lars Vestergaard ikke kun et omkostningsfokus, men er tværtimod dygtig til at identificere både vækst- og opkøbsmuligheder.
Ledelsen er i dag blevet udvidet til fire medlemmer, hvor der særligt var fokus på profiler med en mere kommerciel og markedsføringsorienteret baggrund. Dette frigør samtidig ressourcer, således at Lars Jensen og Lars Vestergaard kan holde fokus på de langsigtede strategiske muligheder.
Så godt som hele indtjeningen i Royal Unibrew bliver til frie pengestrømme. Anlægsinvesteringer udgjorde omkring 5 procent af omsætningen i 2021, og over tid vil det gennemsnitligt være lavere, mens arbejdskapitalen, hvilket vil sige summen af udestående kreditter fra kunderne samt varelageret fratrukket udestående betalinger til leverandører, udgør negative 12 procent af omsætningen. Et negativt tal er her positivt, da det betyder, at leverandørerne finansierer en del af de driftsmæssige pengestrømme.
I årene fra 2015 til 2021 har Royal Unibrew derfor kunnet udlodde så godt som hele overskuddet til sine aktionærer i form af udbytter og aktietilbagekøb, hvor vi også fremadrettet forventer betydelige aktionærudlodninger. Fra 2011 til 2021 er udbyttet per aktie steget med 16 procent om året, dog med den undtagelse, at der ikke blev udloddet udbytte for 2013, hvor Hartwall blev opkøbt. I 2021 svarede aktionærudlodningerne i form af udbytte på 650 millioner kroner og aktietilbagekøbsprogrammet på 580 millioner kroner til 3,5 procent af markedsværdien af selskabet.
Vi ser mulighed for, at Royal Unibrew vil være i stand til at vokse indtjeningen per aktie med lave tocifrede vækstrater. Dette vurderer vi kan realiseres på baggrund af en stabil og god omsætningsvækst, fortsat forbedret indtjeningsevne samt løbende aktietilbagekøb. Udlodningerne til medejerne bør som minimum kunne vokse med samme vækstrate.
Ledelsen har udtrykt ambition om at investere i organisk vækst på mellemlang sigt, og vi er overbeviste om, at ledelsens forventning om 3 til 5 procents organisk omsætningsvækst med en indtjeningsmargin på 20 til 21 procent er til den konservative side. Vi forventer faktisk bedre resultater på begge fronter.
I vores investeringsproces søger vi efter industrier med attraktive karakteristika, som vi kan forstå. Det er derfor heller ikke usandsynligt, at vi på et givent tidspunkt er medejere af flere selskaber inden for udvalgte industrier. Bryggerier er en af de industrier, hvor vi godt kan se, at der ikke kun er værdiskabelse i at være nummer et – så længe man er nummer et eller to. Med erhvervelsen af ejerandele i Royal Unibrew er dette endnu engang tilfældet.
Vi ser frem til, at Royal Unibrew kan fortsætte sin stærke og stabile værdiskabelse, og vi anser prissætningen som attraktiv med en pengestrømsrente på knap 4,5 procent.
