Mod slutningen af 2025 bød vi Salesforce velkommen i porteføljen. Selskabet er den ubestridte globale markedsleder inden for systemer til styring af kunderelationer (CRM) og fungerer som det forretningskritiske kernesystem for virksomheders front-office-drift på tværs af salg, service, markedsføring og e-handel. Med en omsætning i regnskabsåret 2026 på 41,5 milliarder dollar, en justeret driftsmargin som er steget fra de lave tyvere til over 34 procent på blot tre år, og en fri pengestrømsrente, der ved vores indgang repræsenterede den mest attraktive værdiansættelse i selskabets historie, vurderer vi, at Salesforce tilbyder medejerne en overbevisende kombination af markedslederskab, disciplineret profitabilitet og spirende AI-drevet vækst.
Softwarens endeligt
Den 22. februar 2000 samledes mere end 25 demonstranter foran Moscone Center i San Francisco, hvor Siebel Systems – dengang den ubestridte markedsleder inden for CRM-software med en markedsandel, der ville toppe omkring 45 procent to år senere – afholdt sin årlige brugerkonference. Demonstranterne bar knaldrøde t-shirts med påskriften ”Death to Software” og holdt skilte, der erklærede, at internettet havde gjort traditionel software forældet. De råbte slagord som ”Red rover, red rover, software is over”, mens forvirrede Siebel-direktører og kunder passerede forbi. En nyhedsvogn fra ”Channel 22” kørte til stedet, og kamerateamet interviewede ivrigt demonstranterne, som om de dækkede en reel politisk opstand. Optrinnet var så overbevisende, at rigtige nyhedshold ankom for at filme begivenheden. Siebels ledelse, rystet, parkerede tre sættevognslastbiler foran konferencecentret for at blokere udsynet og tilkaldte politiet.
Intet af det var virkeligt. Channel 22 eksisterede ikke. Demonstranterne var skuespillere, hyret af en 35-årig tidligere Oracle-direktør ved navn Marc Benioff, som blot ét år tidligere havde grundlagt et lille selskab ved navn Salesforce fra en lejet etværelses lejlighed på San Franciscos Telegraph Hill. Politiet var uimponeret, og Siebels beslutning om at tilkalde dem forstærkede kun mediedækningen.
Benioff var ikke færdig. Da Siebel afholdt sit mest eksklusive arrangement på den franske riviera, fandt han ud af, at de fleste deltagere ville flyve ind til Nice og tage den 45 minutter lange taxa til stedet. Så han lejede samtlige lufthavnstaxaer, tapetserede dem med Salesforces overstregede software-logo – der minder om Ghostbusters-symbolet – og fik chaufførerne trænet i at pitche Salesforce under den ufrivillige køretur. Siebels direktører steg ud af deres fly og opdagede, at alle ledige taxaer var blevet kapret af deres mest ihærdige konkurrent. Fem år senere blev Siebel opkøbt af Oracle.
Fra en lejlighed til skyen
Marc Benioff blev født i San Francisco i 1964 som fjerdegenerations Bay Area-borger med iværksætteri i blodet. Som 14-årig solgte han sit første stykke software – et program kaldet ”How to Juggle” – for 75 dollar. Som 15-årig grundlagde han Liberty Software for at udvikle videospil til Atari og brugte royalties til at hjælpe med at betale for sin universitetsuddannelse. Efter at have afsluttet sin uddannelse fra University of Southern California tiltrådte han Oracle i 1986 og tilbragte 13 år med at avancere i selskabet under Larry Ellisons mentorskab, inden han blev Oracles yngste vicepræsident nogensinde som 26-årig. Under en sabbatrejse til Hawaii i 1996 krystalliserede idéen sig: erhvervssoftware leveret over internettet som et abonnement, der eliminerede de kostbare lokale installationer og smertefulde opgraderinger, som definerede branchen. Han ønskede at gøre erhvervssoftware lige så let at bruge som at købe en bog på Amazon.
I marts 1999 etablerede Benioff og medstifterne Parker Harris, Dave Moellenhoff og Frank Dominguez sig i en lejet lejlighed på Telegraph Hill. Ellison stillede to millioner dollar til rådighed som startkapital, og teamet rejste yderligere mere end 17 millioner dollar fra en kombination af individuelle engleinvestorer og tidlig-fase-venturefonde, herunder U.S. Venture Partners og Bay Partners. Salesforce blev børsnoteret i 2004 og rejste 110 millioner dollar til en kurs på 11 dollar per aktie. I dag er Salesforce verdens største udbyder af cloud-baseret CRM-software med cirka 83.000 medarbejdere og en omsætning, som har leveret en gennemsnitlig årlig vækst på 22 procent over det seneste årti.
Kernesystemet
Salesforces kerneproduktportefølje – Sales Cloud, Service Cloud, Marketing Cloud og Salesforce Platform – udgør kernesystemet for front-office-drift og tegner sig for cirka 45 procent af omsætningen. Abonnements- og supportindtægter udgør 95 procent af den samlede omsætning – en forretningsmodel, der genererer forudsigelige, tilbagevendende pengestrømme. De øvrige strategiske vækstdrivere – herunder den hurtigt voksende Data Cloud, integrations- og analysesuiten bygget omkring MuleSoft og Tableau samt Industry Cloud, der betjener bank-, sundheds- og life science-sektoren – tegner sig for omtrent 50 procent. Selskabet har dominerende markedsandele med omkring 40 procent inden for automatisering af salgsprocesser, cirka 45 procent inden for kundeserviceapplikationer og omtrent 15 procent inden for marketing-CRM.
Det, der giver os særlig tryghed som medejere, er platformens klæbrighed. Omsætningsfastholdelsen ligger på omtrent 92 procent, understøttet af høje skifteomkostninger og dyb integration i kundernes daglige arbejdsprocesser. Et partnerøkosystem på omkring 250.000 certificerede konsulenter – og en bredere gruppe på op til én million fagfolk med Salesforce-kompetencer – cementerer yderligere den konkurrencemæssige fordel. Det koster omtrent fire gange så meget at tiltrække en ny kunde som at fastholde en eksisterende, og når et Salesforce-system først er integreret i en virksomheds front-office, er det forstyrrende, dyrt og tidskrævende at udskifte det. Det er netop disse egenskaber, vi værdsætter.
Ud over organisk vækst har Salesforce opbygget sin platform gennem 56 opkøb siden 2006, herunder flere transformative. MuleSoft, som blev opkøbt i 2018 for 6,5 milliarder dollar, leverer integrationslaget. Tableau, som blev opkøbt i 2019 for 15,7 milliarder dollar, tilføjer analysekapacitet. Slack, som blev opkøbt i 2021 for 27 milliarder dollar til mere end 25 gange den forventede omsætning, fungerer som en central samarbejdsplatform – med omtrent én milliard beskeder dagligt, næsten det dobbelte af det daglige volumen på X (tidligere Twitter). Og i 2025 annoncerede Salesforce opkøbet af Informatica for cirka 8 milliarder dollar, hvilket styrker datafundamentet for selskabets AI-strategi. Opkøbshistorikken har været ujævn – Slack og Tableau oplevede begge en langsom realisering af synergier – men tilsammen udgør disse aktiver et økosystem, der rækker langt ud over traditionel CRM.
Aktivisternes belejring og den transformation, den udløste
I årevis holdt vi os fra at investere i Salesforce, da Benioff drev selskabet med et entydigt fokus på vækst for enhver pris. Omsætningen voksede med ekstraordinære rater, men driftsmarginerne lå fast i det lave encifrede område. Store, udvandende opkøb blev foretaget uden tilstrækkelig disciplin – alene Slack blev værdiansat til mere end 13 procent af Salesforces markedsværdi på annonceringstidspunktet. Virksomhedskulturen var ambitiøs og visionær, men manglede den finansielle disciplin, vi kræver som medejere.
I begyndelsen af 2023 rettede fem aktivistiske investorer – Starboard Value, Elliott Management, ValueAct Capital, Third Point og Inclusive Capital – samtidig deres skyts mod Salesforce, et usædvanligt koncentreret angreb, der signalerede frustration. Konsekvenserne var hurtige og markante. Bestyrelsen opløste opkøbsudvalget og stoppede dermed reelt de udisciplinerede storopkøb ved at kræve fuld bestyrelsesgodkendelse af alle større handler. Mason Morfit, administrerende direktør for ValueAct, fik en bestyrelsespost og leder nu nomineringsudvalget. Sachin Mehra, finansdirektør i Mastercard, blev hentet ind som formand for revisionsudvalget. Salesforce gennemførte en reduktion af arbejdsstyrken på omtrent 10 procent – cirka 8.000 medarbejdere – og iværksatte selskabets første udbytte nogensinde. Da 55 procent af aktionærerne stemte imod aflønningsplanen for ledelsen i 2024, omlagde bestyrelsen kompensationsstrukturen helt. Den administrerende direktørs aktieaflønning er nu 100 procent resultatafhængig, bonusser er bundet til driftsindtjening, operationel pengestrøm og relativt aktionærafkast, og eksplicitte ESG-mål blev fjernet til fordel for et rent finansielt fokus.
I begyndelsen af 2025 udnævnte Salesforce Robin Washington – tidligere Lead Independent Director og forhenværende finansdirektør i Gilead Sciences – til President og Chief Operating and Financial Officer, en nyoprettet rolle, der samler finansiel og operationel ledelse i én position. Dette forankrede bestyrelsesniveauets disciplin i den daglige ledelse. Det er værd at bemærke, at Starboard Value øgede sin ejerandel med cirka 50 procent midt i 2025, hvilket signalerer, at aktivisterne fortsat holder øje – særligt med hensyn til, om Agentforce AI-strategien omsættes til reel omsætning, eller om den blot afleder opmærksomheden fra en aftagende kernevækst. Vi betragter dette konstruktive eksterne pres som en medvind for den type disciplin, vi værdsætter. Og det skal siges til ledelsens ros, at de nu taler sproget om afkast, frie pengestrømme og kapitaleffektivitet.
Tallene taler for sig selv
Transformationen viser sig tydeligt i regnskaberne. I regnskabsåret 2026 – det første regnskabsår under vores medejerskab – leverede Salesforce en samlet omsætning på 41,5 milliarder dollar, en stigning på 10 procent i forhold til året før. De samlede udestående kontraktlige forpligtelser – et mål for fremtidig omsætning, der allerede er aftalt med kunderne – passerede 72 milliarder dollar, en stigning på 14 procent. Omsætningsfrafaldet ved årets udgang lå på omtrent 8 procent, i overensstemmelse med en omsætningsfastholdelsesrate på 92 procent.
Det er i marginudviklingen, at historien for alvor bliver spændende. Den justerede driftsmargin nåede 34,1 procent, svarende til omtrent 34 dollar i justeret driftsoverskud per 100 dollar i omsætning. Det er en forbedring fra 30,5 procent året før og fra lidt over 20 procent i regnskabsåret 2023. De frie pengestrømme nåede 14,4 milliarder dollar, en stigning på 16 procent, svarende til en fri pengestrømsmargin på omtrent 35 procent. Driftsmarginen efter den amerikanske regnskabsstandard på 20,1 procent afspejler den negative effekt fra aktiebaseret aflønning på omtrent 9 procent af omsætningen og afskrivning af opkøbte immaterielle aktiver på cirka 4 procent – begge tal, vi følger tæt og forventer vil falde over tid.
Kapitalallokeringen er skiftet markant i medejernes favør. I regnskabsåret 2026 returnerede Salesforce 14,3 milliarder dollar til aktionærerne, heraf 12,7 milliarder gennem aktietilbagekøb – knap 8 procent af selskabets markedsværdi
– og 1,6 milliarder i udbytte. Bestyrelsen har autoriseret et nyt aktietilbagekøbsprogram på 50 milliarder dollar og hævet det kvartalsvise udbytte med 5,8 procent. Balancen var fri for nettogæld ved regnskabsårets afslutning. Benioff selv anerkendte på det seneste kvartalsregnskabsmøde, at selskabet er undergearret, og bemærkede, at med forventede pengestrømme på over 16,5 milliarder dollar i regnskabsåret 2027 er der rigelig kapacitet til det, han beskrev som den ”klassiske treenighed” af aktietilbagekøb, udbytte og udvalgte opkøb. Selskabet returnerede mere end 99 procent af sine frie pengestrømme til aktionærerne i regnskabsåret 2026 og gennemførte samtidig 10 mindre opkøb. Det er præcis den type kapitaldisciplin, vi søger. I marts 2026 understregede ledelsen dette engagement ved at rejse 25 milliarder dollar gennem en obligationsudstedelse for at finansiere det største accelererede aktietilbagekøb i erhvervshistorien, hvor cirka 103 millioner aktier – omtrent 13 procent af de udestående aktier – blev tilbagekøbt i en enkelt transaktion.
Den agentiske virksomhed
Den mest afgørende debat omkring Salesforce handler om, hvorvidt kunstig intelligens vil disrupte selskabets licensbaserede forretningsmodel, eller om Salesforce kan positionere sig som en primær nyder af udviklingen. Markedet har i vid udstrækning antaget det første. Vi hælder mod det sidste.
AI er kun så god som de data, den fodres med. Her har Salesforce en reel konkurrencefordel i sin Data Cloud – et middleware-lag med en zero-copy-arkitektur, der forbinder alle kundens datakilder uden duplikering. Sammen med den bredere Data 360-platform og det nyopkøbte Informatica udgør dette det bindende lag, der giver den kontekst, AI-modeller har brug for til at være nyttige i erhvervssammenhænge. Ved udgangen af regnskabsåret 2026 var den samlede årlige omsætning fra Agentforce og Data 360 – inklusive Informaticas cloud-omsætning på 1,1 milliarder dollar – nået op på 2,9 milliarder dollar, en stigning på mere end 200 procent i forhold til året før.
Oven på dette datafundament er Agentforce bygget – kronjuvelen i AI-strategien. Agentforce blev lanceret i slutningen af 2024 og repræsenterer et skift fra AI-copiloter – værktøjer, der assisterer menneskelige medarbejdere – til autonome agenter, der selvstændigt udfører handlinger i virksomhedens processer. Platformen er modnet markant i sit første år. Hvor tidlige AI-applikationer næsten udelukkende byggede på store probabilistiske sprogmodeller – kraftfulde, men uforudsigelige af natur – kombinerer Agentforce nu disse med deterministiske arbejdsgangscripts og skaber en hybridarkitektur, der giver virksomhederne fleksibiliteten fra AI-ræsonnering sammen med kontrollen og gentageligheden fra regelbaseret logik. Det er afgørende i regulerede brancher som finansielle tjenester og life science, hvor kunderne har behov for at vide, at en agent følger en foreskreven proces, når det gælder, og kun bruger sin dømmekraft, hvor det tilfører værdi. Funktioner som Agentforce Observability giver kunderne mulighed for at overvåge interaktionsrater og afvisningsnøgletal i realtid, mens Agentforce Script muliggør præcis kontrol over de beslutningsveje, en agent følger. Resultatet er et system, som virksomheder kan have tillid til at anvende i stor skala, og de tidlige adoptionstal understøtter dette.
I de første 15 måneder lukkede Salesforce 29.000 Agentforce-aftaler, og antallet af aftaler voksede med 50 procent fra sidste kvartal. Den selvstændige Agentforce-omsætning nåede omtrent 800 millioner dollar på årsbasis, en stigning på 169 procent i forhold til sidste år, mens bestillingerne på de mest premiumbetonede tilbud næsten tredobledes fra kvartalet før. Mere end 60 procent af Agentforce-bestillingerne i fjerde kvartal kom fra eksisterende kunder, som udvidede deres engagement, og samtlige af selskabets ti største gevinster inkluderede både Agentforce og Data 360-platformen.
De nye Agentic Enterprise Licensing Agreements – ubegrænset adgang til Agentforce og Data Cloud, der er designet til at fjerne forbrugsbaserede prisbarrierer – har overgået forventningerne. Selskabet solgte mere end 120 af disse aftaler i fjerde kvartal mod et internt mål på 50 til 100. Tidlige brugere rapporterer betalingsstigninger på 50, 200 og endda 300 procent, efterhånden som de omfavner det, Benioff kalder ”digital arbejdskraft”. Ledelsen estimerer en omsætningsforøgelse per kunde på 1,5 til 2 gange ved første fase af adoptionen. Vi er forsigtige med fremadrettede prognoser for et produkt, der knapt er 15 måneder gammelt, men den indledende udvikling er meget opmuntrende.
Måske det mest overbevisende bevis er det interne. Salesforce anvender Agentforce på sit eget kundesupport-website, hvor systemet selvstændigt løser 83 procent af alle henvendelser, halverer antallet af sager, der kræver menneskelig assistance, og reducerer supportomkostningerne med 17 procent. Omsætningen per medarbejder er steget støt og forventes at vokse med 5 til 10 procent årligt – en tendens, vi observerer hos flere porteføljeselskaber med robuste data-fundamenter, herunder Experian og Automatic Data Processing. Selskabet går ind i regnskabsåret 2027 med 15 til 17 procent flere opskalerede sælgere, tocifret vækst i pipelinen og cirka 1.000 Forward Deployed Engineers, der driver kundeadoptionen. Opbygningen af salgskapaciteten er reel og skaber det organisatoriske fundament for at levere den vækstacceleration, ledelsen forventer i anden halvdel af regnskabsåret 2027.
Vejen frem og vores indtryk af ledelsen
Det mellemlange finansielle mål er den såkaldte ”Rule of 50” – summen af omsætningsvækst og driftsmargin – inden regnskabsåret 2030. Ledelsen har sat et omsætningsmål på 63 milliarder dollar for det år, svarende til en gennemsnitlig årlig vækstrate på 11 procent inklusive Informatica, eller mere end 10 procent på organisk basis, med en implicit justeret driftsmargin på omtrent 40 procent. For regnskabsåret 2027 forventer ledelsen en omsætning på 45,8 til 46,2 milliarder dollar – en vækst på 10 til 11 procent inklusive cirka 3 procentpoint fra Informatica
– med en forventet acceleration i den organiske omsætning i anden halvdel af året. Den forventede justerede indtjening per aktie over de kommende år er to-cifret, hvilket er attraktivt for et selskab, der handles til en fri pengestrømsrente tæt på 10 procent, eller 8 procent justeret for den historiske udvanding fra aktiebaseret aflønning.
Vi har fulgt Marc Benioff på afstand i mange år og har – særligt gennem investor-dagen i oktober 2025 og selskabets kvartalsvise regnskabspræsentationer – dannet os et stærkt indtryk af en karismatisk og visionær stifter, som har – til tider modvilligt – omfavnet finansiel disciplin. Benioffs energi og strategiske instinkt er tydeligt. Hans kvartalsregnskabsmøder er som intet andet i softwarebranchen, med live-udsagn fra kunder og en entusiasme, der grænser til det teatralske. Der er en showmanship over Benioff, der minder om de falske protester og lejede taxaer fra de tidlige dage. Risikoen er naturligvis, at stifteren af det 26 år gamle selskab med 2,3 procent ejerskab fortsat er den centrale beslutningstager. Udnævnelsen af Robin Washington, tilstedeværelsen af Morfit og Mehra i bestyrelsen og ankomsten af David Kirk, den tidligere chefforsker hos NVIDIA, til at validere AI-strategien udgør modvægte.
AI-risici og et attraktivt indgangspunkt
Den licensbaserede prismodel står over for et reelt strukturelt spørgsmål. Hvis AI-agenter håndterer en stigende andel af kundeinteraktionerne, vil virksomheder så have brug for færre menneskelige medarbejdere og færre Salesforce-licenser? Denne risiko er reel inden for basal kundeservice, IT-service og callcenter-roller.
Studier fra MIT og Carnegie Mellon bekræfter, at skalering af autonom AI i virksomheder er kompleks og arbejdskrævende, og vi vurderer, at den umiddelbare AI-revolution i vid udstrækning er en myte – udrulningen vil være evolutionær snarere end revolutionær. Betryggende er det, at selskabet på det seneste kvartalsregnskabsmøde bemærkede, at antallet af licenser fortsat vokser både i forhold til året før og kvartalet før. AI-historien er additiv til, ikke en erstatning for, kerneforretningen – i hvert fald for nuværende. I bredere forstand befinder markedet for erhvervssoftware sig fortsat i en fordøjelsesperiode efter de forhøjede udgiftsniveauer under og efter pandemien, og Salesforce er ikke immun over for denne fortsatte normalisering af virksomhedernes IT-budgetter.
Vi har investeret på et tidspunkt, hvor markedet var bredt skeptisk over for softwaresektoren og Salesforce i særdeleshed. Selskabets frie pengestrømsrente tæt på 10 procent – svarende til omtrent 8 procent justeret for aktiebaseret aflønning – repræsenterede den mest attraktive værdiansættelse i selskabets 26-årige historie. Det rapporterede afkast på den investerede kapital på omtrent 14 procent afspejler den negative effekt fra store opkøb, men eksklusive goodwill overstiger det 100 procent – et tal, der understreger kvaliteten af den underliggende forretningsmodel.
Vores investeringstese bygger på en genkendelig opskrift: en dominerende markedsposition med høj og stigende fastholdelse, strukturel vækst i digitaliseringen af front-office-arbejdsgange, stigende marginer i takt med at selskabet skifter fra vækst-for-enhver-pris til disciplineret eksekvering, en kapitallet model, der genererer betydelige frie pengestrømme, og en forbedret kapitalallokeringsramme, der returnerer størstedelen af disse pengestrømme til medejerne. Det er netop de egenskaber, vi søger. AI-dimensionen giver en yderligere mulighed, som vi vurderer, at markedet undervurderer: med en fri pengestrømsrente tæt på 10 procent kompenseres medejerne for usikkerheden, mens der er et betydeligt potentiale, hvis Agentforce fortsætter sin vækst.
Salesforce bliver næppe et Siebel
Der er en vis poesi i, at den eksistentielle debat, Salesforce nu står over for, afspejler netop den disruption, som Marc Benioff selv påførte Siebel Systems for et kvart århundrede siden. I 2000 var argumentet, at cloud computing ville gøre lokal software forældet. Siebel, forankret i sin gamle forretningsmodel og afvisende over for den unge udfordrer, parkerede sættevognslastbiler foran konferencecentret og tilkaldte politiet. Inden for fem år var selskabet ophørt med at eksistere som selvstændig virksomhed.
I dag er argumentet, at kunstig intelligens vil gøre den licensbaserede SaaS-model forældet – at AI-agenter vil erstatte menneskelige brugere og udhule behovet for brugerlicenser. Nogle kommentatorer har erklæret ”softwarens død” med samme glød, som Benioffs hyrede skuespillere engang råbte om enden på lokal software.
Analogien er lærerig, men konklusionen er ikke den, pessimisterne forventer. Salesforce har været disruptoren fra dag ét, og selskabets svar på AI-udfordringen er at bygge Agentforce – at positionere sig som den platform, hvorpå virksomheder anvender deres AI-agenter, operativsystemet for den agentiske virksomhed. Som selskabets chief revenue officer formulerede det på det seneste kvartalsregnskabsmøde: SaaS er vigtigere end nogensinde i en verden med store sprogmodeller, fordi det at omsætte rå intelligens til pålidelig, skalerbar virksomhedsdrift kræver et kernesystem, et kontekstsystem og et handlingssystem. Med en andel på 21 procent af det samlede CRM-marked – førstepladsen 12 år i træk ifølge IDC – og dominerende positioner inden for automatisering af salgsprocesser og kundeservice har Salesforce den installerede base og det datafundament, der skal til for at lede denne transition. Disruptorer, der tilpasser sig, har en tendens til
at overleve.
Opdateret i april 2026
