Gennem vores mangeårige medejerskab af skadesforsikringsselskaber i Norden, har vi længe kendt til og beundret finske Sampo. Vi var derfor glade for at kunne blive medejere af et mere fokuseret selskab i efteråret 2020. Sampo er det største skadesforsikringsselskab i Norden med verdensklasse profitabilitet og forrentning af egenkapitalen. Ved at gå fra et finansielt konglomerat til at være fokuseret omkring skadesforsikring, skinner den yderst stabile og forudsigeligt voksende økonomiske værdiskabelse nu igennem.
Navnet Sampo kommer fra finsk mytologi og beskriver et magisk objekt, der bragte et væld af rigdom og velstand til dets ejer. Det synes vi egentlig er meget beskrivende for selskabet. Sampo har vist eksemplarisk forsikringsdisciplin gennem de sidste årtier, samtidig med at selskabets præmievækst har været højere end markedsvæksten. Opgjort på såvel forsikringspræmier, som på profitabilitets nøgletal, er Sampo det markedsledende selskab på tværs af de vel nok mest profitable skadesforsikringsmarkeder i hele verden.
Warren Buffett har tidligere udtalt, at der er fire kendetegn ved en sund forsikringsvirksomhed. Først skal ledelsen være opmærksom på alle de risikoelementer, der kan føre til en tabsgivende police. Dernæst skal den være konservativ i sin forventede sandsynlighed for, at disse risici vil ske – og samtidig i det forventede økonomiske tab, hvis det sker. For det tredje skal forsikringspræmien (altså kundens pris for at indgå forsikringsaftalen) sættes på et niveau, hvor der i gennemsnit skal være overskud baseret på de konservative antagelser. Og sidst, men ikke mindst, skal forsikringsselskabet være villigt til at sige nej tak og gå sin vej, hvis ikke der opnås en tilpas høj forsikringspræmie. Vi er enige i disse punkter – og vi ser dem alle som værende kendetegnende for Sampos forsikringsdisciplin.
Økonomisk værdiskabelse i at skabe tryghed
Forsikring er i bund og grund en deling af økonomiske risici mellem et forsikringsselskabs kunder. De første/ældste love omkring forsikringer kan spores tilbage til de tidligste kendte love fra Babyloniens Kong Hammurabi, der blev nedfældet omkring 1750 før Kristi fødsel. Det var dog ikke før det sene 17. århundrede, at Edward Lloyd stiftede det stadigt kendte forsikringsmarked Lloyds of London fra sin kaffebar. Lloyds startede med fokus på marineforsikring, altså forsikring af engelske handels- og krigsskibe. I starten var det blot enkelte, velhavende personer der tegnede forsikringerne for enkelte skibsrejser, men senere førte det til dannelsen af forsikringsvirksomheder. De engelske termer ”underwriting risk” og ”underwriting profit” kommer fra, at det var den underskrivende part, der tog sig af risikoen – og som (forhåbentlig) skabte profit ved at underskrive forsikringskontrakten.
Sampos største skadesforsikringsselskab er If P&C, som de har fuldt ejerskab over. If P&C blev skabt i 1999 ved sammenlægningen af skadesforsikringsdelene fra svenske Skandia og norske Storebrand – begge dele havde været tabsgivende og ikke en del af kernen i deres tidligere ejeres større finansielle konglomerater.
Storebrand blev etableret helt tilbage i 1767, da brandforsikring ved lov blev gjort obligatorisk. Disse forsikringsaktiviteter fortsatte i Storebrand indtil sammenlægningen med Skandia i 1999. På det tidspunkt var selve forsikringsaktiviteterne som nævnt tabsgivende, men der blev skabt overskud grundet investeringsresultaterne, som forsikringsaktiviteterne muliggjorde. I årsrapporten for 1999 udtalte den daværende administrerende direktør for If P&C således, at det var et flerårigt mål, at den såkaldte Combined Ratio skulle være mellem 103 og 105 procent. Da Combined Ratio er et udtryk for forsikringsdriftens omkostninger i procent af de indtægtsførte forsikringspræmier (altså omsætningen for et forsikringsselskab) betød dette reelt set at forsikringsdriften, selv ved opnåelse af målet, ville have underskud foruden investeringsresultater. I dag rapporterer If P&C Combined Ratios der er tættere på 80. Verden har ændret sig.
Sampo er dog først for nyligt blevet et fokuseret skadesforsikringsselskab, der i dag består af det fulde ejerskab af If P&C og britiske Hastings, samt ejerskabet af omkring 48 procent af aktierne i danske Topdanmark (som vi også er medejere af). Før Torbjörn Magnusson blev administrerende direktør for Sampo i 2020, var Sampo et finansielt konglomerat med et ejerskab på 20 procent af den største bank i Skandinavien, Nordea, samt det finske livsforsikringsselskab Mandatum. Dertil var der en række ikke-børsnoterede investeringer, såkaldt Private Equity, i holdingselskabet.
Da vi købte vores første aktier i Sampo var selskabet undervejs i processen om at blive det fokuserede selskab, som det er i dag – og det har eksekveret eksemplarisk på denne strategi. Efter at have frasolgt aktierne i Nordea hurtigere end oprindeligt udmeldt, blev Mandatum noteret på børsen i oktober 2023. Frasalget af Nordea-aktierne blev hjulpet af optimistiske børsmarkeder, hvorved aktierne hurtigere kunne sælges uden betydelig negativ påvirkning. Provenuet fra Nordea-salget er blevet distribueret til Sampos ejere gennem såvel ekstraordinære udbytter som aktietilbagekøb, og antallet af udestående aktier i Sampo er derfor faldet med omkring ni procent i perioden. Mens Sampo fortsat har betydelig overskudskapital på balancen – og løbende skaber yderligere – ser vi en meget lille risiko for, at ledelsen i Sampo ikke vil distribuere denne på en værdiskabende vis. Deres stærke historik i dette giver os ro i maven.
Markedsledende i en velkonsolideret industri
Helt grundlæggende er forsikring som tidligere nævnt deling af finansielle risici. Forsikringsselskaber fordeler denne risici mellem sine kunder ved løbende at modtage betalinger i form af forsikringspræmier og dernæst udbetale erstatningskrav til de kunder, der måtte blive ramt af økonomiske tab ved en række definerede hændelser. Forsikringsselskaber er derfor med til at skabe tryghed og begrænse økonomisk usikkerhed i samfundet, og forretningsmodellen er på denne vis ganske simpel.
Stabiliteten og forudsigeligheden af forsikringsindustrien i Norden er understøttet af høje fastholdelsesgrader og kontraktuelle inflationsreguleringer ved den årlige fornyelse af forsikringsaftalerne på markedet for privatforsikringer. Veldrevne nordiske skadesforsikringsselskaber med dokumenteret høj kundetilfredshed, forsikringsdisciplin og attraktiv forrentning af kapitalen, er derfor stærke forretninger i vores optik.
Mere end halvdelen af forsikringspræmierne i If P&C er fra private forsikringstagere, hvor den er blandt de to største virksomheder i Sverige, Norge og Finland. If P&C har en mere begrænset tilstedeværelse på det danske forsikringsmarked, hvor markedsandelen er omkring seks procent. Markedsandelen i Danmark er dog betydeligt højere for Sampo, grundet ejerskabet af knap halvdelen af aktierne i Danmarks tredjestørste forsikringsselskab, Topdanmark.
De ledende nordiske forsikringsaktører udviser generelt alle robust forsikringsdisciplin, hvilket bidrager til forholdsvis stabile markedsandele og høje fastholdelsesgrader. Omkring 90 procent af kunderne inden for privatforsikring og forsikring af små til mellemstore virksomheder forbliver kunder i det samme forsikringsselskab i løbet af et år, hvilket kan sammenlignes med omkring 60 procent i det engelske bilforsikringsmarked. Dette bidrager til lavere samlede omkostninger ved erhvervelse af kunder. Hvis et forsikringsselskab ønsker at etablere sig på de nordiske forsikringsmarkeder, ville det kræve en langstrakt og omkostningstung proces. Nye konkurrenter vil samtidig stå over for udfordringer i form af manglende adgang til historisk data samt lavere markedskendskab.
Dernæst er de samlede nordiske skadesforsikringsmarkeder samlet set af en mindre størrelse, end hvad der formentlig er besværet og underskuddene værd, for større europæiske eller globale forsikringsselskaber. De samlede forsikringspræmier i Norden er omkring 30 milliarder euro, hvor den tyske forsikringskæmpe Allianz til sammenligning har omkring 60 milliarder euro i præmieindtægter på tværs af sine europæiske forsikringsforretning. En ledende markedsandel i Norden ville således ikke bidrage med mere end 10 procent vækst i deres europæiske forsikringspræmier. Samtidig er de største nordiske forsikringsselskaber mere driftseffektive, hvilket blot igen øger deres konkurrencemæssige modstandsdygtighed og dermed er voldgravene omkring den eksisterende nordiske skadesforsikringsindustri både brede og dybe.
Der er en høj konsolidering af de eksisterende nordiske markeder, og selvom de tilstedeværende forsikringsselskaber selvfølgelig alle ønsker at vokse, så er der fokus på profitabel vækst. Dette er positivt for prisdisciplinen og ledelsernes evne til at tænke langsigtet. Mens Combined Ratio i Norden er omkring 85 procent i gennemsnit, så er dette tættere på 100 procent for de største europæiske forsikringsselskaber.
Combined Ratio er det hyppigst anvendte profitabilitetsmål for skadesforsikring. Da Combined Ratio er et omkostningsmål, er en lavere Combined Ratio alt andet lige bedre. Forskellen fra den rapporterede Combined Ratio op til 100 procent er således at sammenligne med, hvad vi kalder en driftsmargin i mange andre selskaber. En Combined Ratio på 85 procent er således en ”driftsmargin” på 15 procent. Det tætteste vi i forsikringsregnskab kommer på driftsoverskud kaldes for det forsikringstekniske overskud – overskuddet, når driftsomkostninger og erstatningskrav er fratrukket summen af præmier.
Eksponering til attraktive forsikringstyper og -kunder
Størstedelen af If P&Cs præmier og forsikringstekniske resultat kommer fra private kunder, hvor forhandlingsstyrken i forhold til løbende præmiestigninger er i selskabets favør. Combined Ratio på private forsikringskunder er 83 procent i If P&C. Samtidig betyder antallet af kunder (If P&C havde 3,3 millioner privatkunder i 2023), at der er en diversifikationsfordel. Enkeltstående erstatningskrav i privatforsikring har således begrænset indflydelse på de samlede resultater grundet delingen af risiko blandt de mange kunder. Det kan således give ridser i lakken, men huset står der stadig, så at sige. Kombinationen af muligheden for løbende at videreføre inflation til kunderne, og den meget lille koncentrationsrisiko, danner dermed grobund for et profitabelt forsikringssegment.
Udover privatforsikringer, udgør erhvervsforsikringer (hvor målgruppen er små til mellemstore virksomheder) omkring 25 procent af præmierne i If P&C, og en højere andel af det forsikringstekniske resultat. Erhvervsforsikringer har mange fælles kendetegn med privatforsikringer, herunder størrelsen på de gennemsnitlige erstatningskrav, evnen til løbende at hæve forsikringspræmierne samt en høj fastholdelsesgrad.
Det tredje segment er såkaldte industriforsikringer, der består af større virksomheder og typisk med større og mere komplicere forsikringsrisici. If P&C har dog formået at skabe en god og værdiskabende industriforretning, hvilket ikke på samme måde er lykkedes for de fleste af Nordens største skadesforsikringsselskaber. Vi ser dette som et udtryk for en forsikringsdisciplin i særdeles høj klasse, hvor fokus er på udelukkende at indgå aftaler, hvor der kan opnås den rette forståelse for de iboende risikoelementer og samtidig prissætte disse korrekt.
Forhandlinger i industrisegmentet er, modsat private og erhvervsforsikringer, i høj grad drevet af forsikringsmæglere, hvilket resulterer i et højere fokus på prisforhandlinger, resulterende i mere prisfølsomhed, lavere kundefastholdelse og lavere profitabilitet. Størrelsen på erstatningskrav i industrisegmenter er samtidig generelt højere, og er derfor med til at øge udsvingene i forsikringsresultaterne. Mens andre større nordiske forsikringsselskaber har nedbragt sine industriforretninger betydeligt over de seneste mere end fem år, har det ikke i samme grad været tilfældet hos If P&C.
Markedsleder i de mest profitable markeder
If P&C har haft et løbende fokus på at nedbringe sine driftsomkostninger, og er lykkedes med at nedsætte driftsomkostningerne i procent af præmieindtægterne hvert år de seneste 14 år. Denne fremgang har sammen med fortsat stærk pris- og risikodisciplin, medført en støt faldende Combined Ratio, der i dag er omkring 85 procent.
If P&Cs driftsomkostninger udgør omkring 15 procent af de modtagne præmier, hvortil løbende erstatningskrav udgør omkring 70 procent. Det er fortsat ledelsens mål at nedbringe driftsomkostningerne i procent af præmier med 0,2 til 0,3 procentpoint om året, som de også har gjort historisk gennem løbende optimeringer og herunder særligt en tiltagende grad af digitalisering. Denne fremgang i niveauet af driftsomkostninger vil bidrage med omkring ét procentpoint om året til væksten i det forsikringstekniske resultat foruden den generelle præmievækst og fortsatte prisstigninger og forsikringsdisciplin.
If P&C har haft en vækst i det forsikringstekniske resultat på 8 procent om året over de sidste fem år, opgjort i svenske kroner, hvilket er kommet fra en kombination af præmievækst og den omtalte løbende forbedring af selskabets Combined Ratio (hvilket kan sammenlignes med en stigende driftsmargin). Vi forventer at If P&C vil fortsætte med at vokse forsikringspræmierne hurtigere end en industrivækst på 4-6 procent, og det forsikringstekniske resultat bør derfor kunne fortsætte med at vokse med høje en-cifrede vækstrater.
Driftsomkostninger for et forsikringsselskab er den mest enkle omkostningspost at forstå som udenforstående, da det er omkostninger til løn, teknologi, husleje, salgsprovisioner og lignende. Niveauet af omkostninger i forhold til præmieindtægter er betydeligt påvirket af typen af forsikringskunder og niveauet af stordriftsfordele, hvortil der selvfølgelig er forskellige grader af effektivitet på tværs af industrien.
Den anden store omkostningspost er erstatningskrav, hvilket beskriver hvad ledelsen i året har vurderet, at de anmeldte erstatningskrav vil koste selskabet i udbetalinger. Når en forsikringskunde anmelder et erstatningskrav, skal If P&Cs aktuarer beregne, hvad den forventelige skadesudbetaling samt varighed vil være. Det kan eksempelvis være betalingen for mekanikere ved bilforsikringer, og erstatning af inventar ved indbrud eller lignende. Nogle krav er mere lige til, og lettere at estimere end andre. Samtidig er der i nogle forsikringstyper tale om flerårige udbetalinger, hvilket komplicerer opgaven med at udarbejde et så præcist som muligt estimat for de samlede forsikringsudbetalinger, der kræves i forbindelse med erstatningsforløbet.
Mens privat- og erhvervsforsikringer i de fleste år har erstatningsudbetalinger på 65-70 procent af præmierne, er niveauet i industriforretningen tættere på 85 procent, og højere endnu, hvis tallene vurderes foruden såkaldte afløbsresultater (endnu et forsikringsbegreb som forklares senere). Disse afløbsresultater har samtidig større udsving i industri end det er tilfældet i privat- og erhvervsforsikringer. Det såkaldte underliggende erstatningsniveau er derfor mere attraktivt for sidstnævnte, da profitabiliteten ikke i samme grad er afhængig af afløbsresultatet.
Storskader er samtidig oftere at se blandt de store kunder i industriforretningen. If P&C havde eksempelvis sit største enkeltstående erstatningskrav i 2023, der krævede en udbetaling på 600 millioner euro.Combined Ratio og forrentningen af egenkapitalen for If P&C var dog fortsat bundsolid i 2023. Periodevise udsving er en del af tilværelsen for forsikringsvirksomheder, og udsvingene i stor- og vejrskader kan mudre den rapporterede udvikling. Kvaliteten og udviklingen i et forsikringsselskab kan af netop denne grund ikke udledes af enkeltår.
Indbetalinger er rentefrie lån
Da skadesforsikring for mere end 20 år siden generelt kørte med underskud på den forsikringsrelaterede del af forretningen, kom regnskabsmæssige overskud fra den investeringsaktivitet, som forsikringsselskaber også har. Muligheden for at drive investeringsaktivitet ved siden af forsikring skyldes helt simpelt, at kunderne indbetaler deres præmier i dag, men udbetalingen af erstatninger kommer først på et tidspunkt i fremtiden. Denne mellemliggende periode kan være årelang, og i sagens natur er forsikring et produkt, som man løbende betaler for, men faktisk håber, at man aldrig får brug for.
I mellemtiden opbevarer forsikringsselskaberne kapitalen for at have midler til rådighed, når et erstatningskrav en dag kommer, og summerne er absolut ikke ubetydelige. Faktisk har Warren Buffett bygget sin succes i Berkshire Hathaway op omkring netop dette, hvorfor forsikringsselskaber altid har været en del af kernen i selskabet. Kapitalen fungerer som et rentefrit lån, da forsikringsselskaberne kan investere denne med målet om at skabe et overskud, men forsikringskunderne modtager ikke betalinger foruden erstatningskrav. Investeringsresultatet var længe at se som den primære kilde til overskud, mens forsikringsaktiviteten var mere sekundær i forhold til at skabe profit – men grundlæggende for at fremskaffe investeringskapitalen.
Investeringsresultaterne i nordiske skadesforsikringsselskaber har gennem lang tid lidt under lave, endda negative, centralbanksrenter. Dette har mindsket afkastet fra investeringer, der generelt er bundet op i, hvad der regulatorisk defineres som lav-risiko obligationer. Den positive effekt har været, at ledelserne har været tvunget til at fokusere på at optimere kerneforsikringsaktiviteterne for kontinuerligt at øge overskuddet og den distribuerbare kapital.
I takt med at centralbanksrenterne er kommet op igen siden 2022, har forsikringsselskaberne nu også den fordel at kunne placere kapital i obligationer med højere forrentning, og dermed øges det forventede investeringsresultat. I Sampos tilfælde vil rentestigningerne gennem 2022 og 2023 ifølge ledelsens udmeldinger øge investeringsresultatet med omkring 200 millioner euro om året – hvilket kan sættes i forhold til et resultat før skat på omkring 1.000 millioner euro i 2022. Effekten af de højere renter slår hurtigere igennem i Sampos resultat, da ledelsen allerede havde nedbragt varigheden af obligationsbeholdningen, grundet de lavere renter. Dette betyder, at kapitalen bliver genplaceret tidligere til højere renter, end hvis varigheden havde været længere.
Grundet den profitable forsikringsdrift kan et års erstatningskrav faktisk betales med præmierne modtaget i løbet af det år, hvorfor investeringskapitalen som udgangspunkt ikke tages i brug til det. Det skaber dog sikkerhed for betalingsdygtigheden. Mængden af kapital, som et forsikringsselskab skal have på balancen, bliver påvirket af, hvilken type og størrelse af risiko selskabet forsikrer. De regulatoriske kapitalkrav til et skadesforsikringsselskab er lavere end for eksempelvis banker, og den lave koncentrationsrisiko og lave gennemsnitlige erstatningskrav i privat- og erhvervsforsikringer, er samtidig med til at begrænse kapitalbehovet i denne del af forretningen. Alt andet lige, giver lavere kapitalbindinger en bedre mulighed for at skabe en attraktiv forrentning af egenkapitalen. If P&C har kontinuerligt forrentet egenkapitalen med mere end 20 procent, om end niveauet i enkelte år selvfølgelig bliver påvirket af udsvingene i investeringsresultatet.
Særdeles stabil og forudsigeligt voksende præmiesum
Præmieindtægterne er en løbende indtægt grundet årlige fornyelser af forsikringskontakterne, hvor fornyelsesgraden er særdeles høj, ikke kun for If P&C men for industrien som helhed. Det er yderst positivt for If P&C, da kundeforhold bliver mere profitable med årene grundet omkostningerne til kundeerhvervelse. Dertil kommer, at forsikringsselskaber med kundekendskab og –historik, bedre kan sætte de mest optimale præmier for kunden risikoprofil.
I Sverige er mere end 60 procent af indboforsikringer og 40 procent af bilforsikringer, kunder hos det samme forsikringsselskab i mere end 7 år ad gangen. Som den overordnede kundefastholdelse på omkring 90 procent indikerer, så er den gennemsnitlige kunde, kunde hos If P&C i omkring 10 år. Dertil har If P&C haft stigende kundetilfredshed over de seneste år, hvilket indikerer en fortsat stigende fastholdelse.
Eftersom forsikringer allerede er meget udbredt i Norden, er præmievæksten for industrien som helhed, i overkanten af den nominelle økonomiske vækst drevet af løbende prisreguleringer, men også af at produktudbuddet af forskellige forsikringstyper udvides eller sælges til flere. Vi forventer dog, at de største forsikringsselskaber vil vokse hurtigere end markedet, og dermed øge den i forvejen høje konsolidering af industrien. Præmievækst skal dog aldrig være et mål i sig selv, da jagten på nye præmier let kan føre til uønskede risici. Som Warren Buffett tidligere har udtalt, vil man i hans forsikringsselskaber aldrig blive fyret for at sige nej til forretning – man kan dog blive fyret for at indgå den forkerte forretning.
Den øgede konsolidering forventer vi vil ske på baggrund af øgede investeringer i digitale initiativer og fortsat optimeret brug af eksisterende datasæt. De største selskabers investeringer i disse områder vil betyde relative konkurrencemæssige fordele over mindre selskaber med ringere investeringsmuligheder. If P&C og de resterende store aktører kan således være bedre til at vælge, hvilke risici de ønsker – eller ikke ønsker – at forsikre. Det bør være en fordel for såvel niveauet af erstatningskrav, som for skalafordelen på de resterende driftsomkostninger.
Store datasæt betyder store muligheder
Eftersom kerneforretningen i en forsikringsvirksomhed er at forstå og analysere data for at beslutte, hvordan risikoen i en forsikringspolice bør afspejles i præmieniveauet, er digitalisering og muligheden deri særdeles relevant.
Nogle markeder er overordnet set længere fremme end andre. Gennem 2020-2021 opkøbte Sampo således britiske Hastings, da Hastings sammen med andre ledende britiske bilforsikringsselskaber tidligere har været længere fremme på denne rejse. Data kan i denne sammenhæng indhentes på mange måder, men et af de forsøg, som Hastings fortsat er i gang med, er hvordan installationen af en applikation på mobiltelefoner kan bruges som GPS og dermed få et indblik i chaufførens kørestil og -egenskaber. Tanken er, at denne information kan være nyttig til at vurdere, hvorvidt der er en højere, lavere eller middel risiko for trafikuheld for denne chauffør – og dermed om der er højere eller lavere risiko for, at Hastings vil modtage erstatningskrav. Samtidig kan denne app også bruges i tilfælde, hvor uheldet har været ude. Dette kan lette processen i at anmelde et erstatningskrav, samt henvise kunden til de autoværksteder, hvor Hastings har en aftale om fordelagtige reparationspriser.
If P&Cs digitale tiltag har særligt haft fokus omkring Sverige, der udgør størstedelen af præmieindtægterne i If P&C. Hver tredje nye forsikringskunde kommer nu gennem digitale kanaler, og 60 procent af erstatningskravene bliver nu anmeldt digitalt. Det gør det nemmere for kunden at blive kunde, og det letter ligeledes behandlingsprocessen, når kravet skal anmeldes, eller er blevet anmeldt. Digitale kundeoprettelser kan samtidig også øge sandsynligheden for, at If P&C får de mest interessante datapunkter på en kunde tidligt i processen, og dermed bedre kan sætte den rette forsikringspræmie.
De største forsikringsselskaber har både det bedste finansielle råderum til at investere i teknologi, og da de større historiske datasæt også giver de bedste muligheder for at udnytte teknologi, er det for os at se en win-win situation i løbende at vinde yderligere markedsandele.
Indtjening i år fra tidligere års hensættelser
For at vurdere hvorvidt et forsikringsselskab har forsikrings- og prisdisciplin, ser vi erstatningskrav i procent af præmieindtægterne. Grundet tidsforskellen mellem hvornår et erstatningskrav anmeldes og endelig udbetaling, er en flerårig analyse vigtig. Forsikringsselskaber rapporterer derfor også løbende på såkaldte afløbsresultater. Afløbsresultatet er forskellen mellem et tidligere beregnet erstatningskrav og endelig omkostning. Hvis forsikringsselskabet ved anmeldelsen af erstatningskravet beregner omkostningen til 10.000 euro, bliver dette registreret som en del af de samlede erstatningskrav i det givne år. Hvis det efterfølgende viser sig beløbet er 9.500 euro, vil de 500 euro blive rapporteret som et positivt afløbsresultat. Omvendt vil det være et afløbstab på 500 euro, hvis den endelige omkostning bliver over 10.500 euro.
Det er selvfølgelig positivt for vurderingen af konservatismen i opgørelsen af erstatningshensættelser, når der kontinuerligt og systematisk er positive afløbsresultater. If P&Cs afløbsresultater har typisk ligget på omkring fire procent af præmieindtægterne, svarende til omkring 200 millioner euro om året. På balancen er der i alt hensat omkring 10 milliarder euro til fremtidige erstatningsudbetalinger på allerede anmeldte erstatningskrav. En andel af disse forventer vi således vil blive til positive afløbsresultater i fremtiden.
Mængden af ledelsesestimater i forsikringsregnskaber øger vigtigheden af integritet i øverste ledelseslag. For at citere Warren Buffett, så søger han efter tre kvaliteter i ansættelsen af nye kollegaer: Integritet, intelligens og energi. Og hvis man ikke har den første, kan de to andre tage livet af dig. Hvis man ser på tidligere konkurser i forsikring, som eksempelvis forsikringsgiganten AIG i finanskrisen, så skinner sandheden af dette igennem.
Forsikringsselskaber vil sjældent, men en gang imellem blive ramt af hændelser, der har frekvens af at ske hver 100. eller 200. år. Dette kan være særligt stærke storme eller nedbørsmængder. Selvom de i sin natur sker meget sjældent, vil de unægtelig påvirke forsikringsresultatet for det enkelte år. Forsikringsselskaber tegner dog typisk sine egne forsikringer, hvormed erstatningskrav over et aftalt niveau vil blive dækket af såkaldte genforsikringsselskaber.
If P&Cs brug af genforsikring er lavere end for andre større forsikringsselskaber i Norden, hvilket lader If P&C beholde mere af forsikringsoverskuddet, da de har færre betalinger for disse aftaler. Grundet kundeprofilerne og den generelt lave kundekoncentration i særlig privat- og erhvervsforsikring, og dertil generel skala, har If P&C ikke samme behov for genforsikring som mindre forsikringsselskaber med andre eksponeringer. Det har været en profitabilitetsfordel, eftersom højere renter har ført til højere priser på netop genforsikring.
Kompetent og erfarent ledelsesteam
If P&C er gennemsyret af en robust og kompetent forsikringskultur. Sampos administrerende direktør Torbjörn Magnusson var administrerende direktør for If P&C i knap 20 år inden han rykkede op i moderselskabets ledelse. Han har transformeret If P&C fra en dårligt dreven forretning til en verdensklasse forsikringsperle. Han blev administrerende direktør for If P&C i 2002 og siden da har præmievæksten været forholdsvis beskeden omkring 6 procent om året, men selskabets Combined Ratio er forbedret fra 99 til 83 procent. Dette har resulteret i en årlig vækst i det forsikringstekniske resultat på omkring 20 procent. Gennem denne periode er If P&C blevet til det mest profitable nordiske forsikringsselskab. Formand for bestyrelsen har siden 2023 været Antti Mäkinen, der tidligere har været administrerende direktør for det finske statsejede investeringsselskab, Solidium.
Sampos finansdirektør er Knut Arne Alsaker, der har siddet i denne rolle siden 2019 og har været i selskabet siden 1997, hvor han startede hos Storebrand inden sammenlægningen med Skandia. Han var tidligere finansdirektør for If P&C og var da en del af ledelsen siden 2014. Med Torbjörn Magnussons forfremmelse til administrerende direktør for Sampo blev Morten Thorsrud forfremmet til administrerende direktør for If P&C, hvor han tidligere var ansvarlig for If P&Cs store forretning inden for privatforsikring. Han kom til If P&C i 2002. På tværs af ledelseslagene i Sampo og If P&C ser vi masser forsikringstalent og -kunnen, kombineret med et stærkt fokus og et højt ambitionsniveau. Mens forsikring er kedeligt for de fleste, så er vi ikke i tvivl om, at det tænder en ild hos dem. Som kedelige, langsigtede investorer, så forstår vi dem egentlig godt.
Masser af kapital til ejerne
For regnskabsåret 2023 udbetalte Sampo et udbytte på 1,8 euro per aktie, svarende til et ordinært udbytte på 1,6 euro svarende til 70 procent af overskuddet, og et ekstraordinært udbytte på 0,2 euro dertil. Dette giver tilsammen et udbytteafkast på fire procent af aktiekursen i starten af 2023. Sampos udbyttekapacitet er fortsat betydelig, og udbyttet vil således vokse som minimum i takt med indtjeningen. Vi forventer høj en-cifret indtjeningsvækst, hvortil muligheden for aktietilbagekøb kan øge væksten på et per aktie niveau.
Efter strømligningen af Sampos forretning er der stadig betydeligt overskudskapital på balancen. Yderligere har Sampo søgt om at få erstattet en såkaldt standardmodel med en risikomodel baseret på Sampos massive historiske data. Dette vil frigive yderligere kapital, omkring 300 millioner euro ved udgangen af 2023. Fra 2024 til 2026 vil Sampo bruge mindst 4 milliarder euro sammenlagt på udbytter, aktietilbagekøb eller virksomhedsopkøb – hvor den primære, betydelige opkøbsmulighed er de resterende aktier i Topdanmark. De fire milliarder euro svarer til 20 procent af Sampos markedsværdi. Med ledelsens historik i allokeringsbeslutninger og -disciplin, så er vi ikke i tvivl om, at denne kapital vil bruges på værdiskabende vis.
Det potentielle opkøb af Topdanmark ser vi som værende af lav risiko. Sampo ejer allerede 48 procent af selskabet, og har tre repræsentanter i bestyrelsen hos Topdanmark. Der vil være betydelige synergier at hente i såvel omkostninger som lavere kapitalbinding, der vil kunne finansiere dele af opkøbet.
I vores optik har prissætningen af Sampo på børsen været negativt påvirket af den tidligere mere ufokuserede struktur med ejerskab af en række ikke-kerneaktivitet i bank og livsforsikring. Dette har ændret sig siden 2020. Den nu betydeligt simplere holdingstruktur med udelukkende skadesforsikring, har tydeliggjort hvor værdiskabende denne forretning er – og det tillod samtidig os at blive medejere, da vi ikke ønskede de mindre attraktive dele af Sampo.
At ordet Sampo stammer fra finsk mytologi betyder ikke, at værdierne der strømmer ud af dette Sampo ikke er reelle. For det er de i høj grad. Ledelsen i Sampo og If P&C, og den forsikringskultur de repræsenterer, har skabt formidable forsikringsresultater. Vi forventer, at det vil fortsætte – og i den mere simple struktur, får værdierne i den grad lov at skinne igennem.
Opdateret i april 2024
