Som langsigtede medejere af skadesforsikringsselskaber i Norden har vi længe kendt til og beundret Sampo, og vi var glade for at blive aktionærer tilbage i 2020. Selskabet er markedsleder på tværs af de nordiske lande med en rentabilitet i verdensklasse. Overgangen fra at være et finansielt holdingselskab til en rendyrket skadeforsikringsvirksomhed har underbygget og øget dens grundlæggende forudsigelighed og fremhæver den sunde, solide værdiskabelse i kerneforretningen. Efter opkøbet af Topdanmark og børsnoteringen i København er Sampo nu en del af begge vores porteføljer.
Forsikringsselskaber udgør en fundamental del af et velhavende moderne samfund. Det er forsikringsselskaber, der træder til med økonomisk støtte, når en ulykke rammer privat personer eller virksomheder.
Navnet Sampo stammer fra finsk mytologi og betegner et overflødighedshorn af rigdom – en særligt passende reference til Sampo. Vi betragter Sampo som et undervurderet selskab, der har vist en unik forsikringsdisciplin gennem tæt på to årtier. Opgjort på forsikringspræmier og profitabilitet er Sampo markedsleder i Norden, der formentlig er verdens mest profitable skadeforsikringsmarkeder.
Warren Buffett, administrerende direktør for Berkshire Hathaway, fremhæver fire discipliner, der er afgørende for, hvor godt et forsikringsselskab drives. For det første skal virksomheden forstå alle de risici, der kan føre til erstatningskrav. For det andet skal selskabet have en konservativ tilgang til at vurdere sandsynligheden for, at disse risici faktisk udløser et krav – og hvad det i så fald vil koste. For det tredje skal præmien fastsættes på et niveau, der i gennemsnit sikrer overskud efter dækning af både forventede erstatningsudgifter og driftsomkostninger. Og endelig skal virksomheden være villig til at vælge ikke at indgå en aftale, hvis den ikke kan opnå en tilstrækkelig præmie. Denne sidste del er helt essentielt, men kan være overraskende udfordrende. Alle disse egenskaber finder vi hos Sampo.
Værdiskabelse gennem solide grundprincipper
Forsikring – eller risikodeling, som det jo egentlig er – dækker et behov, der har eksisteret i århundreder, ja måske endda i årtusinder. Den tidligste dokumenterede forsikringslov findes i verdens ældst kendte lovsamling, udstedt af den babylonske konge Hammurabi omkring 1750 f.Kr. Men det var først i 1686 e.Kr., at cafeejeren Edward Lloyd grundlagde det berømte forsikringsmarked Lloyd’s of London, som stadig eksisterer i dag. Oprindeligt var Lloyd’s primært fokuseret på forsikring til søfarere, hvor enkeltpersoner i starten tegnede forsikringer på skibsfarter fra rejse til rejse, før det senere blev organiseret i selskabsform.
Sampos skadeforsikringsforretning drives primært gennem det helejede datterselskab If P&C. If P&C står for omkring 70 procent af præmieindtægterne i Sampo. Selskabet blev etableret i 1999 gennem en fusion af skadeforsikringsaktiviteterne i svenske Skandia og norske Storebrand – hvor aktiviteterne tidligere havde været tabsgivende og ikke-centrale dele af deres større finanskoncerner.
Storebrand blev grundlagt i 1767, efter at brandforsikring af ejendom var blevet lovpligtigt. Det norske selskab drev skadeforsikringsaktiviteterne frem til 1999, hvor de fusionerede med svenske Skandias tilsvarende forretning. Dengang var forsikringsdriften urentabel, men der var udsigt til afkast gennem relaterede
investeringsaktiviteter. I årsrapporten for 1999 formulerede den daværende administrerende direktør for If P&C et mål om en ”combined ratio” på 103 til 105 procent. En combined ratio på mere end 100 procent svarer til et erklæret mål om en urentabel kerneforretning (I dag ligger If P&C’s combined ratio i den lave ende af 80’erne. Dette viser tydeligt, hvor meget verden har forandret sig for veldrevne skadesforsikringsselskaber.
Når man vurderer rentabiliteten i et forsikringsselskab, er nøgletallet combined ratio centralt. Dette nøgletal udtrykker de samlede erstatningsudgifter og driftsomkostninger målt som en procentdel af de optjente præmier. Det er med andre ord et omkostningsmål, og alt andet lige gælder: jo lavere, desto bedre. Forskellen op til 100 procent kan sammenlignes med en forsikringsmæssig profitmargin – hvilket vil sige, at en combined ratio på 85 procent svarer til en slags ”driftsmargin” på 15 procent. Dette driftsoverskud betegnes som det forsikringstekniske resultat for skadeforsikringsselskaber
Sampo har først i de seneste år udviklet sig til en rendyrket skadeforsikringskoncern, bestående af det nordiske brand If P&C, Hastings i Storbritannien og danske Topdanmark. Sampo opnåede fuldt ejerskab af Topdanmark i efteråret 2024 efter at have haft en betydelig ejerandel siden 2008. Inden Torbjörn Magnusson tiltrådte som administrerende direktør for Sampo Group i 2020, var selskabet struktureret som et finansielt konglomerat med en 20 procents ejerandel i Nordea – Nordens største bank – samt fuldt ejerskab af det finske livsforsikringsselskab Mandatum og flere ikke-centrale private equity-investeringer i koncernens holdingsstruktur.
Da vi købte vores første aktier i Sampo, var selskabet i færd med at transformere sig fra et finansielt konglomerat til en fokuseret skadeforsikringskoncern – en strategi, der siden er blevet eksekveret med bravur, særligt efter frasalget af Nordea-ejerandelen i 2021. Hovedparten af provenuet fra dette salg blev anvendt til aktietilbagekøb, samtidig med at Sampo bevarede en konservativ kapitalstruktur.
Den længe ventede beslutning om at byde på de resterende 52 procent af Topdanmark – som Sampo ikke allerede ejede – blev truffet i juni 2024 og fuldendt i september. Med en eksisterende ejerandel på 48 procent og 3 medlemmer af bestyrelsen havde Sampo en unik position til at gennemføre opkøbet. Med en pris svarende til 13 gange indtjeningen og betydelige synergier på knap 100 millioner euro blev transaktionen gennemført på hvad der fremstår som særdeles attraktive og værdiskabende vilkår.
Markedsleder i stærkt konsoliderede markeder
Grundlæggende er forsikring at dele risiko: Forsikringsselskaber indsamler penge i form af forsikringspræmier og udbetaler en del af disse midler til forsikringstagere, der lider tab eller skade – forudsat at det er dækket af forsikringsaftalen. I Norden er dette en enkel og ligetil forretningsmodel med høj fastholdelse af private forsikringstagere og automatisk inflationsjustering af de løbende præmier.
Den høje fastholdelse af tilfredse kunder skaber stabile og forudsigelige vækstrater, mens de løbende prisreguleringer skaber grobund for vedblivende profitabilitet, såfremt risikostyringen er på plads. Derfor foretrækker vi veldrevne skadeforsikringsselskaber med dokumenteret høj kundetilfredshed, solid risikostyring og et forudsigeligt højt afkast på kapitalen.
De nordiske forsikringsmarkeder er velkonsoliderede og domineret af få rationelle, økonomisk stærke og veldrevne forsikringsselskaber. I Finland sidder de 5 største skadesforsikringsselskaber sammen på hele 95 procent af alle forsikringspræmier, mens de 5 største aktører sidder på 83 procent af det svenske marked, 80 procent af det danske marked og 70 procent af det norske forsikringsmarked.
Mere end halvdelen af præmieindtægterne i If P&C kommer fra private forsikringstagere, hvor selskabet indtager en af de to ledende markedspositioner i Sverige, Norge og Finland. If P&C har en begrænset tilstedeværelse på det danske marked med en markedsandel på omkring seks procent. Efter den fulde overtagelse af Topdanmark er Sampo dog blevet Danmarks næststørste skadeforsikringsselskab, takket være Topdanmarks markedsandel på omkring 16 procent.
I vores investeringsproces er vi generelt på udkig efter konsoliderede markeder med disciplinerede spillere, da dette er et godt udgangspunkt for en vedvarende stærk rentabilitet. Den høje koncentration betyder, at der ganske vist er hård konkurrence om kunderne, men også at aktørerne i markedet er omkostningseffektive, prisrationelle og langsigtede i deres strategiske tilgang. Det er interessant for os som investorer.
De ledende aktører i Norden har historisk vist god prisdisciplin, hvilket afspejler sig i stabile markedsandele og høje fastholdelsesrater. For privatkunder og små til mellemstore virksomheder ligger fastholdelsen på omkring 90 procent – væsentligt højere end de cirka 60 procent, der eksempelvis ses på det britiske marked for bilforsikring. Højere fastholdelse medfører lavere omkostninger til erhvervelsen af nye forsikringstagere i Norden og skaber en strukturel fordel for de etablerede aktører. For nye markedsdeltagere betyder det, at opbygningen af en rentabel kundebase både er tidskrævende og omkostningstung – ikke mindst fordi adgangen til pålidelige lokale data til korrekt risikovurdering og prissætning er mere begrænset end for de aktører, der er til stede i forvejen.
Samtidig er de enkelte nordiske markeder af en sådan størrelse, at store europæiske aktører – såsom tyske Allianz – formentlig ikke finder det meningsfuldt at kæmpe sig ind på markedet. De samlede optjente præmier for skadeforsikring i Norden udgør lidt over 30 milliarder euro, sammenlignet med Allianz’ samlede optjente præmier på næsten 60 milliarder euro i hele Europa. At opnå en markedsandel svarende til Sampos ville således kun øge Allianz’ samlede europæiske præmieindtægter med lidt over ti procent.
Derudover er omkostningseffektiviteten blandt markedslederne i de nordiske lande højere, hvilket gør det vanskeligt for store europæiske forsikringskoncerner at konkurrere med de veletablerede aktører. Forsikringer sælges direkte og i stigende grad via digitale kanaler, hvilket bidrager positivt til omkostningsprocenten.
Prissammenligningssider har indtil videre ikke haft succes med at etablere landsdækkende platforme i de nordiske lande, selvom der har været flere forsøg.
Norden udgør på mange måder et nichemarked med høje adgangsbarrierer og attraktive muligheder for værdiskabelse for ejerne af de veletablerede forsikringsselskaber. Den høje markedskoncentration og stærke kundeloyalitet betyder, at konkurrencen om kunderne ganske vist er intens, men at aktørerne samtidig er omkostningseffektive, prissætningsdisciplinerede og drevet af et langsigtet perspektiv. Rentabiliteten blandt nordiske skadeforsikringsselskaber – målt på combined ratio – er førende i Europa, med et branchegennemsnit omkring 85 procent, sammenlignet med 95 til 100 procent for europæiske selskaber generelt.
Eksponering til attraktive forretningsområder
Størstedelen af If P&C’s præmieindtægter og forsikringstekniske resultat stammer fra privatsegmentet, som udgør 58 procent af præmierne. I dette segment er forhandlingsstyrken i forbindelse med løbende præmiejusteringer til selskabets fordel, hvilket understøttes af en gradvist faldende combined ratio – ned til 83 procent i 2024. Det store antal privatkunder (3,3 millioner i 2024) bidrager samtidig til en bred risikospredning. Enkeltstående skader inden for skadesforsikring af private er ikke en trussel for den samlede forretning, da kravene er relativt små. En høj profitabilitet med lav risiko skaber et solidt fundament for en stabil og rentabel forsikringsdrift.
Ud over private forsikringstagere har If P&C et fokus på erhvervssegmentet, hvilket udgør små og mellemstore virksomheder med under 500 ansatte. Dette er et område, der deler mange karakteristika med privatforretningen, herunder en overskuelig skadesrisiko pr. kunde, stærk forhandlingsposition og høj kundefastholdelse. Erhvervsforretningen udgør cirka 25 procent af If P&C’s samlede præmieindtægter og bidrager med en større andel af det forsikringstekniske resultat.
De resterende 17 procent af If P&C’s præmier stammer fra industriforsikring. Selvom vi generelt betragter dette forretningsområde som mindre attraktivt end privat- og erhvervssegmentet, udmærker If P&C sig blandt nordiske aktører ved også at have en solid og værdiskabende industriforretning. For os understreger det en stærk forsikringskultur, samt en klar disciplin og fokus på ikke at påtage sig unødvendige risici.
Salgsprocessen i industriforsikring er i højere grad drevet af forsikringsmæglere, hvilket betyder, at forsikringstagerne typisk identificerer potentielle forsikringsselskaber og forhandler priser via disse mellemmænd. Det fører til øget fokus på pris og dermed både lavere rentabilitet og svagere kundeloyalitet. Derudover kan de enkelte skader i dette segment være betydeligt større, hvilket øger udsvingene i de rapporterede resultater. Flere andre aktører i branchen har valgt at trække sig fra markedet, hvilket har forbedret konkurrencesituationen for de selskaber, der bliver tilbage. If P&C har i de senere år foretaget markante præmieforhøjelser og samtidig forfinet og reduceret sin risikoprofil. Der er ikke mange andre nordiske selskaber, der formår at skabe så stor værdi i industriforsikring som If P&C.
En markedsleder i de mest profitable lande
Som de øvrige aktører har If P&C haft et betydeligt fokus på driftsomkostningerne, der sammen med erstatningerne udgør udgifterne for et forsikringsselskab. Mange års erfaring med løbende tilpasning af driftsomkostninger og prissætning af forsikringer betyder, at Sampo i dag har en combined ratio på omkring 83 procent.
If P&C’s driftsomkostninger udgør cirka 15 procent af præmierne, mens erstatningsudgifterne ligger under 70 procent. Ledelsen har som mål at forbedre driftsomkostningerne i procent af præmierne hvert år – en ambition, der er blevet indfriet gennem mange år – og de har en intention om at reducere omkostningsprocenten med 0,2 procentpoint årligt via optimering, brug af digitale løsninger og fortsatte skalafordele. Dette bidrager med lidt over ét procentpoint til den årlige vækst i det forsikringstekniske resultat, oven i væksten i præmieindtægterne og den løbende forbedring af risikoselektion og prissætning.
If P&C har løftet sit forsikringstekniske resultat med tæt på ti procent årligt over de seneste fem år, opgjort i svenske kroner – drevet af en kombination af løbende forbedringer i combined ratio og solid præmievækst. Vi forventer, at selskabet også fremadrettet vil overgå industrivæksten, med en præmievækst på 4 til 6 procent årligt og en høj encifret vækst i det forsikringstekniske resultat. Dette vil være i tråd med ledelsens målsætning om en årlig vækst på mere end syv procent i driftsindtjening per aktie.
Driftsomkostninger er typisk den mest overskuelige udgiftspost for et forsikringsselskab og omfatter udgifter til den daglige drift, kundeerhvervelsesomkostninger, medarbejderlønninger, investeringer i teknologi, husleje og lignende. Omkostningsniveauet i forhold til præmieindtægterne påvirkes i høj grad af forretningens karakter (eksempelvis forsikringstype og præmiestørrelse), selskabets skala samt helt grundlæggende den operationelle effektivitet. I Norden er de løbende kundeerhvervelsesomkostninger relativt lavere end i mange andre markeder, hvilket primært skyldes de høje fastholdelsesrater og brugen af digitale salgskanaler.
Erstatningshensættelser er de beløb, som If P&C forventer at skulle udbetale til forsikringstagere i forbindelse med skader. Når If P&C modtager en skadeanmeldelse, beregner selskabets aktuarer, hvad den forventede fremtidige erstatningsudbetaling vil være. Typiske eksempler på dette omfatter mekanikerregninger under en bilforsikring, erstatning for indbrud under en husforsikring eller lignende udgifter. Nogle skader er enkle og simple at estimere præcist, mens andre kan involvere udbetalinger over flere år. Skader med flerårige udbetalinger gør det vanskeligere i dag at opgøre den fremtidige erstatningshensættelse nøjagtigt – både i forhold til den endelige størrelse af udbetalingen og tidspunktet samt længden af de fremtidige udbetalinger.
Mens privat- og erhvervssegmentet har gennemsnitlige skadeprocenter på 65 til 70 procent af præmierne, ligger niveauet tættere på 85 procent for industriforretningen – og endda højere, når der justeres for gevinster på tidligere skader (kaldet afløbsgevinster – mere om dette senere). Disse afløbsgevinster udviser generelt større udsving i industriforsikringer, mens de er mere stabile for privat- og erhvervsforretningen, hvor den underliggende rentabilitet er mere attraktiv takket være lavere combined ratios og højere afkast på kapitalen.
Store skader forekommer hyppigere blandt større erhvervskunder. If P&C’s hidtil største enkeltstående skade inden for de seneste 30 år fandt sted i 2023 og lød på 600 millioner euro – og alligevel afsluttede selskabet året med en solid combined ratio og et sundt afkast på den investerede kapital. Sampos genforsikringsaftaler begrænser den maksimale eksponering per enkeltbegivenhed til 25 millioner euro.
Volatilitet er en naturlig del af forsikringsbranchen, og udviklingen i store skader og vejrafhængige erstatninger i et enkelt år bør derfor ikke tillægges afgørende vægt i vurderingen af den forsikringstekniske disciplin.
Forsikringspræmier fungerer som rentefrie lån
For over 20 år siden var det ikke usædvanligt, at forsikringsselskaber blev betragtet som sunde, selvom de opererede med combined ratios omkring eller over 100 procent – og If P&C var ingen undtagelse. Det kan lyde paradoksalt, da en combined ratio over 100 procent indikerer, at selskabet taber penge på sin kerneforretning. En særlig egenskab ved forsikringsbranchen er dog, at forsikringstagere betaler præmierne i dag, mens erstatningsudbetalingerne først kan komme senere, når et tab eller en skade er indtruffet. Det kan tage flere år – og kunden håber naturligvis, at der aldrig bliver behov for at anmelde en skade.
Det betyder, at forsikringsselskaber råder over betydelig likviditet til investering. Warren Buffet har baseret en væsentlig del af sine investeringer på at anvende likviditeten fra forsikringspræmier til køb af aktier og fuldt ud overtage virksomheder. Han har altid været begejstret for de midler, der kommer fra forsikringskunderne – det, han kalder ”float” – som i praksis fungerer som et rentefrit lån fra forsikringstagere til forsikringsselskabet. I mange år var afkastet fra investering af dette ”float” den primære indtægtskilde for forsikringsselskaber, mens overskuddet fra selve forsikringsdriften blot havde sekundær betydning. Dette er heldigvis ikke længere tilfældet, og dermed er der flere overskudskilder i veldrevne skadesforsikringsselskaber.
Dertil kommer, at de årlige erstatningsudbetalinger udgør omkring 70 procent af de optjente præmier, hvilket betyder, at Sampo som udgangspunkt ikke behøver at trække på kapitalreserverne ved udbetaling af skader. Den investerede kapital får dermed en næsten permanent karakter – forudsat at præmieindtægterne fortsætter med at vokse, og risikoprofilen i forsikringsporteføljen forbliver stabil. Kombinationen af risikospredningen i privatforsikring og forudbetalte præmier giver både If P&C og Sampo en strukturel fordel i forhold til kapitalkrav. Alt andet lige er et lavere regulatorisk kapitalkrav en fordel i bestræbelserne på at levere højt afkast på egenkapitalen. If P&C har en egenkapitalforrentning på over 20 procent, selvom afkastet naturligt varierer fra år til år i takt med udsving i investeringsresultatet.
I takt med at renterne er steget, er afkastet på investeringer af ”forsikringsfloaten” også vokset. Investeringsafkast har dog en iboende højere volatilitet end forsikringsindtægterne, og ved løbende at forbedre omkostningsprocenten i det lave rentemiljø gennem det seneste årti og mere, er indtjeningen blevet langt mere forudsigelig og stabil.
Sampo har udmærket sig ved løbende og disciplineret at tilpasse sine investeringer i denne periode. Selskabet reducerede varigheden på If P&C’s obligationsportefølje, mens renterne var meget lave, hvilket gav fleksibilitet til at hurtigere drage fordel af potentielt stigende renter – og har dernæst gradvist øget varigheden igen, i takt med at geninvesteringsrenterne blev mere attraktive. Dermed har If P&C været i stand til at opnå et mere attraktivt investeringsafkast, end hvis man blot havde matchet investeringernes varighed med den forventede varighed på selskabets forsikringsforpligtelser.
Stabilt og forudsigeligt voksende præmieindtægter
Optjente præmier er tilbagevendende kundebetalinger, som i If P&C’s tilfælde udviser stor stabilitet takket være en høj fastholdelsesrate. Det er en væsentlig styrke, da kundeforhold typisk bliver mere lønsomme over tid – dels fordi omkostningerne til erhvervelsen af en kunde naturligt begrænser profitabiliteten helt i starten af et kundeforhold og dels fordi selskabets evne til præcist at prissætte den enkelte kundes risiko gradvist forbedres med data og historik.
Eksempler på dette er i Sverige, hvor mere end 60 procent af husstandsforsikringskunderne og mere end 40 procent af bilforsikringskunderne har haft den samme forsikringsudbyder i over 7 år. Som det afspejles i en fastholdelsesrate på omkring 90 procent, har If P&C’s gennemsnitlige kundeforhold en varighed på over 10 år. Selskabet har desuden oplevet stigende kundetilfredshed i de seneste år, hvilket er en stærk ledende indikator for udviklingen i fastholdelsesraten.
Forsikringspræmierne er som udgangspunkt indekseret mod forbrugerprisindekset, hvilket giver If P&C mulighed for at justere præmien i tillæg til hvis forsikringsomfanget eller risikoprofilen for den enkelte kunde ændrer sig. Da Norden er et modent og højt penetreret marked, følger præmievæksten i branchen typisk den nominelle økonomiske vækst i samfundet. Det er dog afgørende, at præmievækst ikke bliver et mål i sig selv, da det let kan føre til, at selskabet påtager sig risici, som ikke er forsvarlige på lang sigt.
Warren Buffett, der ejer en række forsikringsselskaber gennem Berkshire Hathaway, har altid sagt, at man ikke bliver fyret for at lade være med at indgå en forsikringsaftale – men man kan godt blive fyret for at indgå den forkerte.
Vi forventer, at If P&C og de øvrige store nordiske forsikringsselskaber vil fortsætte med at vinde markedsandele og dermed vokse hurtigere end de mindre konkurrenter – drevet af målrettede investeringer i digitale løsninger og en stadig mere sofistikeret anvendelse af deres omfattende datagrundlag. Deres investeringer på disse områder vil sandsynligvis overgå de mindre aktører i branchen, som i mindre grad er i stand til at foretage tilsvarende investeringer. Det giver If P&C og andre førende selskaber mulighed for at håndplukke de mest attraktive risici og reducere driftsomkostningerne, hvilket gavner både skade- og omkostningsprocenten.
Overflod af data skaber værdifulde muligheder
Eftersom kerneforretningen i et forsikringsselskab er at anvende data til at identificere relevante variable til at vurdere risikoen for fremtidige skader – og dernæst fastsætte den rette pris for denne risiko i dag – er digitalisering særligt relevant for industrien.
Nogle markeder er længere fremme på denne rejse end andre. Sampo har siden 2021 haft fuldt ejerskab af det britiske selskab Hastings. Ud over at drive en særdeles omkostningseffektiv forretning var Hastings’ indsigt i dataanvendelse en central del af begrundelsen for opkøbet, da digitaliseringen i Storbritannien er nået betydeligt længere end i Norden. Hastings og andre ledende britiske bilforsikringsselskaber har i højere grad end deres nordiske modparter fokuseret på at udnytte data til at estimere skader og fastsætte præmier korrekt, med en langt mere dynamisk prisfastsættelse. Data kan indsamles via noget så simpelt som en smartphone-app med GPS, der registrerer, hvordan en person kører, hvilket gør det muligt at vurdere, om risikoen for fremtidige uheld er høj, middel eller lav. Hvis et uheld opstår, kan appen endda henvise kunden til den nærmeste mekaniker, som forsikringsselskabet har en fordelagtig reparationsaftale med.
If P&C’s digitale initiativer har været særligt succesfulde i Sverige, hvor over en tredjedel af nye kunder i dag kommer ind via digitale kanaler, og hvor 60 procent af skadesanmeldelser indsendes digitalt. Det giver fordele både i erhvervelsen af nye forsikringstagere – hvor nye kunder nemt kan tilgå If P&C via online salgskanaler – og i den løbende kundeservice og skadebehandling. Digitaliseringen bidrager samtidig til en mere præcis og effektiv prissætning, da de digitale kanaler gør det muligt hurtigt at omsætte kundedata til individuelt tilpassede tilbud.
Digitalisering kan også styrke evnen til at estimere skader, da de største aktører har mulighed for at investere i udnyttelsen af omfattende datasæt baseret på mange års driftserfaring til at beregne skadehensættelser. Gennem systematisering og analyse af disse data kan If P&C og andre store forsikringsselskaber forbedre deres præcision i prissætningen af den enkelte kundes forsikringsrisiko – forudsat at kundens karakteristika og adfærdsmønstre forbliver nogenlunde stabile over tid.
Overskud i år fra tidligere års hensættelser
For at vurdere, om et forsikringsselskab udviser forsikrings- og prissætningsdisciplin, ser vi på skadehensættelser i forhold til optjente præmier. En flerårig analyse er særlig vigtig, da der ofte går tid fra en skade anmeldes, til den endelige udbetaling finder sted. Derfor oplyser forsikringsselskaberne om, hvorvidt tidligere hensættelser har vist sig at være for konservative eller for optimistiske i forhold til det oprindelige skøn. Denne forskel kaldes afløbsgevinst/-tab.
Hvis der i første omgang afsættes 10.000 euro i skadehensættelse til reparationaf en bil, og skaden ender med at koste 9.500 euro, opnår forsikringsselskabet en afløbsgevinst på 500 euro. Omvendt vil der være tale om et afløbstab på 500 euro, hvis mekanikerregningen viser sig at lyde på 10.500 euro. Vi foretrækker naturligvis, når et forsikringsselskab systematisk genererer afløbsgevinster oven i allerede stærke combined ratios. If P&C har konsekvent rapporteret afløbsgevinster og har typisk haft en sikkerhedsmargin på omkring fem procent af de optjente præmier. Afløbsgevinsterne har dermed udgjort tæt på 30 procent – svarende til cirka 250 millioner euro årligt – af selskabets forsikringstekniske resultat i de senere år.
Sampo arbejder proaktivt på at opbygge sin hensættelseskonto i perioder med stærk indtjening for at have en buffer til fremtidige ”regnvejrsdage”. Dette gjorde de blandt andet med Hastings i 2024. I dag har selskabet afsat omkring ti milliarder euro til fremtidige skadesudbetalinger, hvilket svarer til mere end tre års forventede erstatningsbetalinger. I lyset af de historisk positive afløbsgevinster vil en del af de ti milliarder formentlig vise sig at være overvurderede og i stedet komme ejerne til gode som indtjening.
Den store mængde ledelsesmæssige skøn i forsikringsselskabers finansielle rapportering gør ledelsens integritet endnu mere afgørende, når man vurderer selskabets ledelse. Warren Buffett er blevet citeret for at sige: “Når du leder efter folk at ansætte, skal du se efter tre egenskaber: integritet, intelligens og energi. Og hvis de ikke har den første, vil de to andre ødelægge dig.”
En sjælden gang vil en 100- eller 200-års begivenhed indtræffe – såsom stormflod eller meget kraftige skybrud – som udløser en kæde af skadesanmeldelser fra en stor del af privatkundeporteføljen på én gang. Selvom sådanne begivenheder statistisk set er sjældne, tegner forsikringsselskaber genforsikring for at dække egen risiko ud over et bestemt niveau. For If P&C er dette niveau 25 millioner euro, som er dækket gennem specialiserede genforsikringsselskaber.
If P&C’s brug af genforsikring er lavere end hos mange nordiske konkurrenter, hvilket gør det muligt for selskabet at beholde en større andel af overskuddet i stedet for at dele præmieindtægterne med genforsikringsselskaber. På grund af sin kundesammensætning og de diversifikationsfordele, der følger med stordrift, har If P&C ikke behov for samme niveau af genforsikringsdækning som mindre selskaber for at opretholde stabilitet og forudsigelighed i indtjeningsvæksten.
Kompetent og erfaren ledelse
If P&C er kendetegnet ved en stærk forsikringskultur, ikke mindst takket være Sampo-koncernens nuværende administrerende direktør, Torbjörn Magnusson, der var administrerende direktør for If P&C i næsten 20 år, inden han tiltrådte i moderselskabet. Under hans ledelse blev If P&C forvandlet fra en dårligt drevet forretning til det, vi i dag betragter som en ægte kvalitetsvirksomhed. I 2002 opkøbte det finske livsforsikringsselskab Mandatum If P&C fra de store Skandia- og Storebrand-koncerner, og Torbjörn Magnusson blev udnævnt til administrerende direktør for If P&C. Siden da har præmievæksten ligget på omkring 6 procent årligt, og selskabets combined ratio er forbedret fra 99 til 83 procent, hvilket har resulteret i en årlig vækst i det forsikringstekniske resultat på omkring 20 procent. If P&C er dermed blevet det mest rentable forsikringsselskab i Norden. Antti Mäkinen har været bestyrelsesformand siden 2023 og har tidligere været administrerende direktør for Solidium, et finsk statsejet investeringsselskab.
Sampos finansdirektør er Knut Arne Alsaker, som har haft rollen siden 2019 og været i selskabet siden 1997, efter at have startet sin karriere hos Storebrand før fusionen med Skandia. Han har tidligere været finansdirektør for If P&C og har siddet i koncernledelsen siden 2014. Han har derudover erfaringer fra en række stillinger inden for finans, risikostyring og forretningsudvikling. I forbindelse med Torbjörn Magnussons udnævnelse som administrerende direktør for Sampo, blev Morten Thorsrud udpeget som ny administrerende direktør for If P&C. Han har været hos If P&C siden 2002 og stod i spidsen for privatsegmentet fra 2013 til 2019. På tværs af ledelsesteamet i både Sampo og If P&C ser vi et stærkt felt af særligt kompetente, målrettede og ambitiøse forsikringsfolk. Selvom forsikring for de fleste kan virke kedeligt, oplever vi her en gruppe mennesker, for hvem forsikring er noget af det mest interessante i verden. Og som langsigtede – og gerne lidt kedelige – aktionærer, er vi tilbøjelige til at give dem ret.
Rigeligt med kapital til medejere
Efter en overbevisende fokusering af forretningen stod Sampo tilbage med betydelig overskudskapital og har fortsat muligheder for kapitaloptimering. Hvis vi inkluderer et forventet provenu fra salget af ikke-kerneaktiver udgør den samlede overskudskapital omkring 700 millioner euro – svarende til cirka 3 procent af markedsværdien – uden at inkludere den kapital, der forventeligt vil blive frigivet fra tilsynets godkendelse af selskabets interne risikomodel i 2024.
På kapitalmarkedsdagen i 2024 meldte ledelsen ud, at selskabet forventer at skabe mindst 4 milliarder euro– cirka 20 procent af markedsværdien på daværende tidspunkt – i kapital i perioden 2024 til 2026, der enten kunne distribueres til ejerne eller bruges til opkøb eller lignende. Med tilføjelsen af den fulde indtjening fra ejerskabet af Topdanmark og synergier på knap 100 millioner euro frem mod 2028 er dette tal siden opjusteret til over 4,5 milliarder euro. Efter 2024 udgør de resterende mere end 2,5 milliarder euro fortsat over 10 procent af Sampos markedsværdi. Da der kun findes få oplagte opkøbsmuligheder i eksisterende markeder og ledelsen ingen intention har om geografisk ekspansion, vil Sampo returnere den genererede kapital til aktionærerne.
Selskabets udbyttepolitik tilsiger, at omkring 70 procent af overskuddet udbetales som ordinært udbytte – hvilket for 2024 svarede til 1,70 euro per aktie. Den stærke kapitalgenerering skaber dog rum for yderligere udlodning, og taget Sampos værdiansættelse i betragtning anser vi aktietilbagekøb som en disciplineret og værdiskabende metode. I 2024 tilbagekøbte Sampo egne aktier for i alt 475 millioner euro – lidt over 2 procent af selskabets markedsværdi ved udgangen af 2023.
Sampos udbyttekapacitet forbliver betydelig, og udbyttet bør stige i takt med indtjeningen. Vi forventer en høj encifret til lav tocifret vækst i indtjening per aktie– drevet af præmievækst, løbende forbedringer i combined ratio og mulighed for yderligere aktietilbagekøb til attraktive priser. Vi sætter stor pris på den klare kommunikation fra ledelsen om, at aktietilbagekøb vil være den foretrukne metode til fordeling af overskudskapital efter udbetaling af de ordinære udbytter.
Efter vores opfattelse har Sampos værdiansættelse tidligere lidt under koncernens mindre simple struktur og ejerskab af ikke-forsikringsrelaterede forretninger. Den strategiske retning fremstod uklar, men dette ændrede sig markant til det bedre efter 2020. Forenklingen af koncernstrukturen og det rendyrkede fokus på skadeforsikringsforretningen har tydeliggjort værdiskabelsen i If P&C og gjort det muligt for os at blive aktionærer i det, vi anser som en fokuseret kvalitetsvirksomhed.
At navnet Sampo stammer fra finsk mytologi betyder ikke, at værdiskabelsen i Sampo eller If P&C er det mindste uvirkelig – tværtimod. Ledelsen og virksomhedskulturen har skabt bemærkelsesværdige forsikringstekniske overskud over tid. Vi forventer, at denne udvikling vil fortsætte, nu hvor den enklere selskabsstruktur i endnu højere grad lader resultaterne komme klart til udtryk.
Opdateret i juni 2025
