Sampo Group

Som langsigtede medejere af skadesforsikringsselskaber i Norden, har vi længe kendt til og beundret Sampo, der er markedsleder på tværs af de nordiske lande og med en rentabilitet i verdensklasse. Med en øget fokusering i strategien bliver meget ændret i Sampo, men meget forbliver også det samme, og det bør resultere i betydelig økonomisk værdiskabelse for medejerne.

Forsikringsselskaber udgør en fundamental del af et velhavende moderne samfund. Det er forsikringsselskaber der træder til med økonomisk støtte, når en ulykke rammer private personer eller virksomheder.

Det er svært at forestille sig de økonomiske konsekvenser, det kan have at få stjålet en bil, blive syg på en udlandsrejse, eller at opleve ens hjem brænder ned, hvis ikke man er forsikret.

Forsikring er et behov, der har eksisteret i årtusinder. Den første lovregulering af forsikringer findes i verdens ældste kendte lov, der blev skrevet af den babyloniske kong Hammurabi omkring 1754 før vor tidsregning, og i cirka 1686 grundlagde Edward Lloyd det stadigt eksisterende forsikringsmarked Lloyds of London, der oprindeligt og stadigt især forsikrer skibe.

Grundlæggende er forsikringsselskaber virksomheder, der fordeler risici ved at indsamle penge i form af forsikringspræmier og udbetale en del af pengene til dem, der bliver ramt af en skade. Det er en enkel og ligefrem forretningsmodel med en stor forudsigelighed. Derfor kan vi godt lide veldrevne forsikringsselskaber, der har dokumenteret, at de har glade kunder og styr på risikoen.

Den største aktør på de nordiske forsikringsmarkeder er finske Sampo. Ordet er fra den finske mytologi og beskriver et overflødighedshorn af rigdom. Dette er meget beskrivende for, hvordan vi ser Sampo, der trods en stærk risikodisciplin dokumenteret over mange år og et godt finansielt købmandskab, i vores øjne er et undervurderet selskab.

Sampo driver Nordens største skadesforsikringsselskab baseret på præmieindtægter, If, der har en femtedel af alle præmieindtægter i Norden. If har særlig fokus på det private marked, hvor selskabet er den største spiller i Finland og Norge samt den næststørste i Sverige. If har en begrænset tilstedeværelse på det danske marked. Sampo er dog indirekte til stede som ejer af knap halvdelen af det næststørste danske forsikringsselskab Topdanmark (som også er et af vores selskaber).

Stærkt konsoliderede markeder

Det nordiske forsikringsmarked er domineret af få økonomisk stærke og veldrevne forsikringsselskaber. I Finland sidder de 5 største skadesforsikringsselskaber på hele 95 procent af alle forsikringspræmier, mens de 5 største aktører sidder på 83 procent af det svenske marked, 70 procent af det norske marked og 60 procent af det danske forsikringsmarked. Det danske marked vil blive yderligere konsolideret efter Tryg (som ligeså er et af vores selskaber) og canadiske Intacts overtagelse af Codan, hvor de danske aktiviteter vil blive konsolideret blandt en af de resterende aktører inden for de kommende år.

I vores investeringsproces er vi generelt på udkig efter konsoliderede markeder med disciplinerede spillere, da dette er et godt udgangspunkt for en vedvarende stærk rentabilitet.

Den store koncentration betyder, at der ganske vist er hård konkurrence om kunderne, men også at aktørerne i markedet er omkostningseffektive, prisrationelle og langsigtede. Det er interessant for os som investorer.

De ledende aktører i Norden har historisk vist god prisdisciplin, hvilket har givet forholdsvis stabile markedsandele og betydelige fastholdelsesgrader af de enkelte kundeporteføljer. Det vil således være både tids- og omkostningskrævende for en ny markedsaktør at opbygge en profitabel kundeportefølje. Yderligere er de enkelte nordiske markeder af størrelser, der betyder, at større europæiske spillere, som eksempelvis tyske Allianz, ofte ikke kan se en fordel i at gå aktivt ind på markedet. Den samlede præmieindtægt for skadesforsikring i Norden er i omegnen af 29 milliarder euro mod Allianz’ samlede præmieindtægter på mere end 50 milliarder euro. Derfor er Norden på mange måder et nichemarked men med en betydelig værdiskabelse for forsikringsselskabernes ejere.

Når man skal vurdere et forsikringsselskab, er det centrale nøgletal den såkaldte Combined Ratio. Dette er et mål for de samlede erstatninger og administrationsomkostninger målt i procent af præmieindtægterne.

For mere end 20 år siden var det ikke unormalt, at forsikringsselskaber kunne have en Combined Ratio på over 100 procent og alligevel blive opfattet som sunde virksomheder. Dette kan lyde underligt, fordi en Combined Ratio på over 100 procent betyder, at selskabet faktisk taber penge på sin forsikringsforretning. Et særkende ved en forsikringsvirksomhed er dog, at kunderne altid betaler forsikringspræmier forud, mens erstatninger først udbetales efter en skade er opstået.

Forsikringsselskaber har dermed en betydelig likviditet, der kan investeres. Den berømte investor Warren Buffett, der også er en af de helt store aktører på forsikringsmarkedet, grundlagde en betydelig del af sine investeringer på at bruge likviditeten fra forsikringspræmierne på at investere i aktier. Han har altid været begejstret for den gratis likviditet fra forsikringskunderne, som han betegner som ”float”.

Dengang hvor renteniveauet var betydeligt højere end det er i dag, kunne forsikringsselskaberne derfor tjene rigtigt gode penge på at investere præmieindtægterne i forholdsvis solide obligationer, der gav store renteindtægter, og dermed tjene penge selv om den egentlige forsikringsvirksomhed gav underskud.

I løbet af de seneste 20 år er indtægterne fra selskabernes ”float” dog løbende faldet med renteniveauet, og særligt i Norden har selskaberne valgt at håndtere den udfordring ved især at sænke sine administrationsomkostninger.

Norden er vel nok verdens mest rentable forsikringsmarked

Mange års justeringer af driftsomkostninger og prissætningen på forsikringer betyder, at Sampo i dag har en Combined Ratio på omkring 83 procent, hvilket er førende i Norden. Til sammenligning har Warren Buffetts succesfulde amerikanske forsikringsselskab GEICO en Combined Ratio på omkring 95 procent.

Hertil kommer, at de forudbetalte forsikringspræmier er med til at sikre, at der er penge til kommende erstatninger. Dette betyder, at myndighedernes kapitalkrav til forsikringsselskaber er overkommelige, og at de derfor kan drive forretningen med en relativt beskeden egenkapital. I Sampos tilfælde betyder det, at forrentningen af egenkapitalen i If typisk er på mere end 22 procent årligt, om end det kan variere på grund af udsving i investeringsindtægterne.

Præmieindtægter er en løbende, gentagende betaling fra kunderne, hvor stabiliteten er høj som følge af, at for hver 100 kunder gående ind i året fastholder If mere end 90 af dem som fortsatte kunder ved udgangen af året.

Dette er vigtigt, for kundeforhold bliver mere rentable, jo længere en forsikringskunde har været hos det samme forsikringsselskab. Det skyldes blandt andet, at der oftest betales en høj salgsprovision til formidleren ved indgåelsen af et nyt kundeforhold, ligesom at selskabet opnår bedre indsigt i de løbende skadesanmeldelser og erstatningskrav hos den enkelte forsikringskunde, når de har haft policer hos selskabet gennem en årrække.

I Sverige er det eksempelvis mere end 60 procent af forsikringskunder med en husstandsforsikring og mere end 40 procent af bilforsikringer, der har haft det samme forsikringsselskab i mere end 7 år. Ifs gennemsnitlige kundeforhold varer mere end 10 år.

Samtidig kan præmien for den enkelte forsikringspolice løbende blive reguleret med forbrugerpris indekset, ligesom If kan tilpasse forsikringspræmien, hvis der sker ændringer i sammensætningen af forsikringen eller i risikovurderingen af det enkelte kundeforhold. Da de nordiske markeder er modne markeder, og forsikringer er udbredt, er præmievæksten begrænset, men formentlig i omegnen af respektable tre procent om året. Det er vores forventning, at If, og de største spillere generelt, vil tage markedsandele som resultat af øgede investeringer i digitale tiltag og effektiviseringen i brugen af de betydelige datasæt, der er bygget om gennem årene, der blandt andet bruges til at vurdere risikoen for indbrud eller brand på et meget detaljeret niveau, hvor eksempelvis indbrudsrisiko kan defineres helt ned på gadeniveau.

Fokus inden for de mest rentable grupper

If har især fokus på private forsikringstagere, hvor forhandlingsstyrken i forhold til løbende præmiejusteringer er i selskabets favør, ligesom at det betydelige antal af private kunder skaber en stærk diversificering af forsikringsrisikoen. Dette kombineret med den begrænsede størrelse på det enkelte erstatningskrav er gode forudsætninger for en profitabel forsikringsforretning. I hvert fald så længe, at konkurrence mellem forsikringsselskaber ikke fører til irrationelle priser i jagten på markedsandele.

Som de øvrige aktører har If haft et betydeligt fokus på driftsomkostningerne, der sammen med erstatningerne udgør udgifterne for et forsikringsselskab. Ifs driftsomkostninger udgør omkring 16 euro for hver 100 euro i præmieindtægter. Det er ledelsens mål, at der skal være en årlig forbedring i tallet gennem effektiviseringer og brugen af digitale løsninger.

Særligt i Sverige har Ifs digitale tiltag vundet igennem og er blevet en større andel af forretningen. Det giver fordele såvel i erhvervelsen af nye kunder, der kan kontakte If gennem online salgskanaler, som i forhold til den løbende servicering af kunder og håndteringen af erstatninger. Brugen af digitalisering kan også være med til at styrke prissætningsmekanismen, da digitale salgskanaler gør det lettere hurtigt at anvende den data, som den potentielt nye kunde angiver i processen.

Erstatningshensættelser er omkostningerne, som If skønner at skulle bruge på at betale for de erstatningskrav, som kunderne har anmeldt i løbet af et år. Når If modtager et krav, vil selskabets aktuarer opgøre, hvad der forventes at skulle udbetales i erstatning. Dette kan være i mekanikerregninger til en bilforsikring, indboforsikringer efter indbrud, rørskader eller ildebrande. Nogle krav er mere lige til og hurtige at estimere med god præcision, mens andre typer af forsikringer kan have flerårige erstatningsforløb, hvormed der er et større element af usikkerhed i opgørelsen.

I opgørelsen af erstatningshensættelser kan der også være fordele at hente for de største spillere ved at investere i brugen af de store datasæt, der er bygget op gennem mange års drift. Ved systematisering og analyse af disse data, kan If og andre større forsikringsselskaber øge evnen til at prise den enkelte kundes forsikringsrisici på bedst mulig vis, såfremt der er kendetegn eller adfærdsmønstre fra de enkelte kunder, der går igen.

Såvel historiske datasæt som de finansielle muskler til at investere bag tiltag som dette er ikke på samme vis til stede hos mindre spillere. Dette er en af grundene til, at vi forventer, at de største spillere gradvist vil øge konsolideringen ved at vinde markedsandele fra de mindre spillere.

For at vurdere hvorledes et forsikringsselskab har en god forsikringsdisciplin, altså hvordan forsikringspolicer prises i forhold til den risiko der forsikres, ser vi på erstatningshensættelser i forhold til præmieindtægter. Da der kan gå tid mellem første erstatningskrav og endelig udbetaling, er en flerårig analyse særlig vigtig her. Forsikringsselskaber vil over tid rapportere på, hvorvidt tidligere erstatningshensættelser har vist sig at være konservativt eller aggressivt reservereret på anmeldelsestidspunktet.

Denne forskel kaldes afløb. Hvis der i første omgang foretages en erstatningshensættelse på eksempelvis 20.000 kroner til reparation af en bil, og kravet i sidste ende kan opgøres til 18.000 kroner, vil der være en afløbsgevinst på 2.000 kroner for forsikringsselskabet. Omvendt er der et afløbstab på 2.000 kroner, hvis mekanikerregningen viser sig at ende på 22.000 kroner.

Vi ser derfor helst, at et forsikringsselskab har systematisk positive afløbsgevinster oven i allerede gode Combined Ratios. If har stabilt haft positive afløbsgevinster, og der har oftest været en sikkerhedsmargin på omkring tre til fire euro per 100 euro i præmieindtægter.

Der vil fra tid til anden være såkaldte 100 års eller 200 års begivenheder, hvor eksempelvis stormflod eller stærke skybrud kan skabe en kæde af erstatningskrav fra en stor del af privatkundeporteføljen. Det er dog statistisk set sjældent, men det skete blandt andet i Danmark under vinterstormen i 1999. Til dette formål tegner forsikringsselskaber såkaldte genforsikringer, hvor de forsikrer deres egen risiko ud over et vist niveau hos særlige genforsikringsselskaber.

Det første danske forsikringsselskab blev stiftet i 1731, efter den ødelæggende brand i København i 1728. Ifs historie går dog kun tilbage til 1999, hvor svenske Skandia og norske Storebrand fusionerede sine skadeforsikringsaktiviteter i et fælles selskab.

Fra finansielt konglomerat til fokuseret skadesforsikring

If er alligevel karakteriseret ved en uhyre stærk forsikringskultur, hvor Torbjörn Magnusson, der nu er administrerende direktør i Sampo, i næsten 20 år var administrerende direktør for If. Torbjörn Magnusson har, sammen med Sampos bestyrelsesformand Björn Wahlroos, opbygget If fra en ikke specielt veldrevet virksomhed til, i vores optik, at være en forsikringsjuvel den dag i dag. I 2002 overtog det finske livsforsikringsselskab Mandatum således If fra de større koncerner Skandia og Storebrand på et tidspunkt, hvor der generelt ikke blev skabt betydelig forsikringsmæssig indtjening i nordisk skadesforsikring. Efterfølgende er If blevet til Nordens mest profitabelt drevne forsikringsselskab.

Sampo har også andre aktiviteter end at drive skadeforsikringsselskabet If. I 2006 frasolgtes Finlands tredjestørste bank, Sampo Bank, til Danske Bank til godt 30 milliarder kroner, og Sampo brugte en betydelig del af provenuet på i 2007 at købe godt en femtedel af aktierne i Nordens største bank, Nordea. Nordea har i dag, som Sampo, hovedsæde i Helsinki. Hertil kommer en række andre finansielle investeringer samt, som tidligere nævnt, en ejerandel på 47 procent af Topdanmark og en nyindkøbt ejerandel på 70 procent af det britiske digitalt fokuserede privatforsikringsselskab Hastings. Sampo ejer desuden det finske pensionsselskab Mandatum. Prissætningen på Sampo lider efter vores vurdering under ejerskaberne uden for forsikring i denne holdingstruktur. Tidligere har det strategiske fokus tidligere ikke stået lige så klart, som det er kommet til igennem 2020, hvor Sampo blandt andet har reduceret sin ejerandel i Nordea til under 16 procent.

Simplificeringen af denne holdingstruktur med rendyrket fokus på kerneforretningen i forsikringen har ligeledes givet os mulighed for at blive medejere af Sampo, da vi ikke tidligere har ønsket at erhverve andele i et selskab, hvor en betydelig del af kapital var bundet op i storbanken Nordea.

Rabatten på Sampos markedsværdi i forhold til værdien af ejerskaberne er omkring 20 procent med en konservativ prissættelse på If, der er eneste primære aktiv, hvis værdi ikke kan aflæses på børsen. Værdiskabelsen og de stærke forsikringsmæssige egenskaber i If har vi længe været opmærksomme på og beundret.

Det vægter også ind, at stadigt flere af Sampos medejere, som os, ønsker at selskabet fokuserer på sine veldrevne skadeforsikringsaktiviteter. I efteråret 2020, kort efter vi var blevet medejere af Sampo, offentliggjorde aktivistinvestoren Elliott, at aktivistinvestoren også var blevet medejer, og at de ville lægge pres på selskabets ledelse. Kapitalforvalteren offentliggjorde en præsentation, der tydeligt understøtter vores holdning om, at Sampos forsikringsselskaber er betydeligt undervurderet grundet en holdingstruktur med aktiver af mere lavere kvalitet.

Sampo har historisk udloddet betydelige udbytter, men de skar i foråret 2020 udbyttet til et niveau på 1,5 euro per aktie. Vi forventer som minimum, at Sampo fastholder dette niveau, og der blev udbetalt 1,7 euro per aktie for regnskabsåret 2020. Det er mere end fire procent af den nuværende markedsværdi på en Sampo-aktie. Fremadrettet vil Sampo udlodde omkring 70 procent af overskuddet i udbytter til aktionærerne. Udbyttekapaciteten i Sampo er fortsat betydelig, og udbyttet bør vokse i takt med indtjeningen, hvor vi ser mulighed for en høj en-cifret vækst i indtjeningen per aktie som følge af præmievækst og de løbende forbedringer i Combined Ratio.

At ordet Sampo stammer fra finsk mytologi betyder ikke, at værdiskabelsen i Sampo, og i særdeleshed If, ikke er virkelig – for det er den i høj grad. Ledelsen og kulturen i If har skabt beundringsværdige og langvarigt stærke forsikringsresultater. Det forventer vi, at de ligeså vil gøre i fremtiden, hvor en simplificeret selskabsstruktur vil lade resultaterne skinne endnu mere igennem.

Derfor anser vi investeringen i Sampo for at være en god forsikringspolice for at sikre et stabilt og attraktivt afkast.




Øvrige Globale selskaber