Som langsigtede medejere af flere skadesforsikringsselskaber i Norden har vi længe kendt til og beundret Sampo. Selskabet er markedsleder på tværs af de nordiske lande med en rentabilitet i verdensklasse. Den igangsatte fokusering af selskabet bør resultere i betydelig økonomisk værdiskabelse for medejerne og et endnu mere rendyrket medejerskab af et af verdens bedste skadesforsikringsselskaber.
Købet af vores første ejerandele i Sampo skete efter udmeldinger fra ledelsen om, at Sampo skulle gå fra nordisk finansielt konglomerat til et mere fokuseret skadesforsikringsselskab. Siden er der blevet eksekveret stærkt herpå, og ejerandelen af den skandinaviske storbank Nordea er blevet nedbragt fra 20 procent i sommeren 2020 til i dag blot at være 6 procent. Stærke aktiemarkeder har glædeligt gjort dette muligt og samtidig øget salgsprovenuet, hvoraf størstedelen er blevet eller vil blive distribueret til medejerne af Sampo.
Forsikringsselskaber udgør en fundamental del af et velhavende moderne samfund. Det er forsikringsselskaber, der træder til med økonomisk støtte, når en ulykke rammer private personer eller virksomheder.
Det er svært at forestille sig de økonomiske konsekvenser, det kan have at få stjålet en bil, blive syg på en udlandsrejse, eller at opleve ens hjem brænde ned, hvis ikke man er forsikret.
Forsikring er et behov, der har eksisteret i årtusinder. Den første lovregulering af forsikringer findes i verdens ældste kendte lov, der blev skrevet af den babyloniske kong Hammurabi omkring 1750 før vor tidsregning. I 1686 grundlagde Edward Lloyd det stadigt eksisterende forsikringsmarked Lloyds of London, der oprindeligt og stadigt især forsikrer skibe. Det første danske forsikringsselskab, der var forgænger til et af vores andre selskaber Tryg, blev stiftet i 1731 efter den ødelæggende brand i København i 1728.
Ifs historie går dog kun tilbage til 1999, hvor svenske Skandia og norske Storebrand fusionerede sine skadeforsikringsaktiviteter i et fælles selskab.
Grundlæggende er forsikringsselskaber virksomheder, der fordeler risici ved at indsamle penge i form af forsikringspræmier og udbetale en del af pengene til dem, der bliver ramt af en skade. Det er en enkel og ligefrem forretningsmodel med en stor forudsigelighed. Vi kan derfor godt lide veldrevne forsikringsselskaber, der har dokumenteret, at de har glade kunder og styr på risikoen.
Den største aktør på de nordiske forsikringsmarkeder er finske Sampo. Ordet Sampo stammer fra den finske mytologi og beskriver et overflødighedshorn af rigdom. Dette er meget beskrivende for hvordan, vi ser Sampo, der – trods en stærk risikodisciplin dokumenteret gennem mange år og et godt finansielt købmandskab – i vores øjne er et undervurderet selskab.
Udnytter data
Sampo driver Nordens største skadesforsikringsselskab, If, baseret på præmieindtægter. If har en femtedel af alle præmieindtægter i Norden, og selskabet har særlig fokus på det private marked, hvor If er den største spiller i Finland og Norge samt den næststørste i Sverige. If har en begrænset tilstedeværelse på det danske marked. Sampo er dog indirekte til stede som ejer af knap halvdelen af det næststørste danske forsikringsselskab Topdanmark, der ligeledes er et af vores selskaber.
Digitalisering og brugen af store datasæt vinder i stigende grad indpas på tværs af mange industrier. Specielt i en industri som forsikring, hvor hele forretningen går ud på at estimere risikoen for fremtidige erstatningskrav og tage den rette pris for denne risiko i dag, spiller digitaliseringen en central rolle. Visse forsikringsmarkeder er dog længere på denne rejse end andre, og Sampo har gennem 2020 og 2021 opkøbt britiske Hastings, hvor netop indsigt i og kendskab til brug af data er en del af begrundelsen for opkøbet. Hastings og andre ledende britiske bilforsikringsselskaber har i længere tid haft et fokus på at udnytte data til at estimere erstatningskrav og til at sætte de rette priser.
Indsamling af data kan ske gennem noget så simpelt som en app installeret på en smartphone. Applikationen kan fungere som GPS-tracker, og dermed spore hvordan en bilist kører – og derigennem om der er højere, lavere eller middel risiko for fremtidige uheld. Såfremt uheldet er ude, kan applikationen yderligere henvise forsikringstageren til nærmeste mekaniker, med hvem selskabet har en fordelagtig prisaftale for udredelse af skaden.
Indsamling af data med en applikation kan forekomme relativt simpelt, men det forudsætter et større investeringsbudget end mindre forsikringsselskaber kan håndtere. Samtidig er der en stærk og klar sammenhæng mellem mængden af data og den gevinst, dataen kan skabe. Vi forventer derfor, at der vil ske en naturlig og fortsættende konsolidering af skadesforsikring i Skandinavien, hvor de større skadesforsikringsselskaber vil blive større og stærkere.
Stærkt konsoliderede markeder
Det nordiske forsikringsmarked er domineret af få økonomisk stærke og veldrevne forsikringsselskaber. I Finland sidder de 5 største skadesforsikringsselskaber på hele 95 procent af alle forsikringspræmier, mens de 5 største aktører sidder på 83 procent af det svenske marked, 70 procent af det norske marked og 60 procent af det danske forsikringsmarked. Det danske marked vil blive yderligere konsolideret efter Tryg, der ligeså er et af vores selskaber, og canadiske Intacts overtagelse af Codan, hvor de danske aktiviteter vil blive konsolideret i Alm. Brand inden for de kommende år.
I vores investeringsproces er vi generelt på udkig efter konsoliderede markeder med disciplinerede spillere, da dette er et godt udgangspunkt for en vedvarende stærk rentabilitet.
Den store koncentration betyder, at der ganske vist er hård konkurrence om kunderne, men også at aktørerne i markedet er omkostningseffektive, prisrationelle og langsigtede. Det er interessant for os som investorer.
De ledende aktører i Norden har historisk vist god prisdisciplin. Dette har medført forholdsvis stabile markedsandele og betydelige fastholdelsesgrader af de enkelte kundeporteføljer, hvor kundefastholdelsen hos de ledende nordiske spillere er mere end 90 procent sammenlignet med 60 procent på det britiske marked for bilforsikringer. Det vil således være både tids- og omkostningskrævende for en ny markedsaktør at opbygge en profitabel kundeportefølje. Yderligere er de enkelte nordiske markeder af størrelser, der betyder, at større europæiske spillere, som eksempelvis tyske Allianz, ofte ikke kan se en fordel i at gå aktivt ind på markedet.
Den samlede præmieindtægt for skadesforsikring i Norden er i omegnen af 29 milliarder euro mod Allianz’ samlede præmieindtægter på mere end 50 milliarder euro. Dertil kommer, at omkostningseffektiviteten i de nordiske lande er højere, hvorfor større europæiske forsikringskoncerner vil have svært ved at konkurrere med mere lokale spillere. Norden er derfor på mange måder et nichemarked med betydelige indtrængningsbarriere og gode muligheder for værdiskabelse for forsikringsselskabernes ejere.
Når et forsikringsselskab skal vurderes, er det centrale nøgletal den såkaldte Combined Ratio. Dette er et mål for de samlede erstatninger og administrationsomkostninger målt i procent af præmieindtægterne.
For mere end 20 år siden var det ikke unormalt, at forsikringsselskaber kunne have en Combined Ratio på over 100 procent, og alligevel blive opfattet som sunde virksomheder. Dette kan lyde underligt, da en Combined Ratio på over 100 procent betyder, at selskabet taber penge på sin forsikringsforretning. Et særkende ved en forsikringsvirksomhed er dog, at kunderne altid betaler forsikringspræmier forud, mens erstatninger først udbetales efter en skade er opstået.
Forsikringsselskaber har dermed en betydelig likviditet, der kan investeres. Den berømte investor Warren Buffett, der også er en af de helt store aktører på forsikringsmarkedet, grundlagde en betydelig del af sine investeringer ved at bruge likviditeten fra forsikringspræmierne til at investere i aktier. Warren Buffett har altid været begejstret for den gratis likviditet fra forsikringskunderne, hvilken han betegner som ”float”.
Dengang hvor renteniveauet var betydeligt højere, end det er i dag, kunne forsikringsselskaberne derfor tjene gode penge på at investere præmieindtægterne i forholdsvis solide obligationer, der gav store renteindtægter. Dermed kunne forsikringsselskaberne tjene penge selv om den egentlige forsikringsvirksomhed gav underskud. I løbet af de seneste 20 år er indtægterne fra selskabernes ”float” dog løbende faldet med renteniveauet, og særligt i Norden har selskaberne dygtigt håndteret den udfordring ved især at sænke sine administrationsomkostninger.
Norden er vel nok verdens mest rentable forsikringsmarked
Mange års justeringer af driftsomkostninger og prissætningen på forsikringer betyder, at Sampo i dag har en Combined Ratio på omkring 83 procent, hvilket er førende i Norden. Til sammenligning har Warren Buffetts succesfulde amerikanske forsikringsselskab GEICO en Combined Ratio på omkring 95 procent.
Hertil kommer, at de forudbetalte forsikringspræmier er med til at sikre, at der er penge til kommende erstatninger. Om end kapitalkravene til forsikringsselskaber er mere overkommelige end banker, så har If og Sampo, med kombinationen af diversifikationsfordele i privatforsikringer og forudbetalte præmier in mente, forholdsvis betydelige niveauer af egenkapital. Rentabiliteten af en veldrevet nordisk skadesforsikrer betyder dog, at forrentningen af egenkapitalen i If typisk er på mere end 22 procent årligt, om end det kan variere på grund af udsving i investeringsindtægterne.
Præmieindtægter er en løbende, gentagende betaling fra kunderne, hvor stabiliteten er høj som følge af, at If fastholder mere end 90 ud af 100 kunder hvert år.
Dette er vigtigt, for kundeforhold bliver mere rentable, jo længere en forsikringskunde har været hos det samme forsikringsselskab. Det skyldes blandt andet, at der oftest betales en høj salgsprovision til formidleren ved indgåelsen af et nyt kundeforhold, ligesom selskabet opnår bedre indsigt i de løbende skadesanmeldelser og erstatningskrav hos den enkelte forsikringskunde, når de har haft policer hos selskabet gennem en længere årrække.
I Sverige er det eksempelvis mere end 60 procent af forsikringskunder med en husstandsforsikring og mere end 40 procent af bilforsikringer, der har haft det samme forsikringsselskab i mere end 7 år. Ifs gennemsnitlige kundeforhold varer mere end ti år.
Samtidig bliver præmien for den enkelte forsikringspolice løbende reguleret med forbrugerprisindekset, ligesom If kan tilpasse forsikringspræmien, hvis der sker ændringer i sammensætningen af forsikringen eller i risikovurderingen af det enkelte kundeforhold. Da de nordiske markeder er modne markeder, og forsikringer er udbredte, er præmievæksten begrænset, men formentlig i omegnen af respektable tre procent om året. Det er vores forventning, at If, og de største spillere generelt, vil tage markedsandele som resultat af øgede investeringer i digitale tiltag og effektiviseringen i brugen af de betydelige datasæt, der er bygget op gennem årene. Disse bruges blandt andet til at vurdere risikoen for indbrud eller brand på et meget detaljeret niveau, hvor eksempelvis indbrudsrisiko kan defineres helt ned på gadeniveau.
Fokus inden for de mest rentable grupper
If har især fokus på private forsikringstagere, hvor forhandlingsstyrken i forhold til løbende præmiejusteringer er i selskabets favør, ligesom det betydelige antal af private kunder skaber en stærk diversificering af forsikringsrisikoen. Dette kombineret med den begrænsede størrelse på det enkelte erstatningskrav er gode forudsætninger for en profitabel forsikringsforretning. I hvert fald så længe at konkurrence mellem forsikringsselskaber ikke fører til irrationelle priser i jagten på markedsandele.
Som de øvrige aktører har If haft et betydeligt fokus på driftsomkostningerne, der sammen med erstatningerne udgør udgifterne for et forsikringsselskab. Ifs driftsomkostninger udgør omkring 16 euro for hver 100 euro i præmieindtægter. Det er ledelsens mål, at der skal være en årlig forbedring i tallet gennem effektiviseringer og brugen af digitale løsninger.
Særligt i Sverige har Ifs digitale tiltag vundet frem og er blevet en større andel af forretningen. Digitaliseringen giver fordele såvel i erhvervelsen af nye kunder, der kan kontakte If gennem online salgskanaler, som i forhold til den løbende servicering af kunder og håndteringen af erstatninger. Brugen af digitalisering kan også være med til at styrke prissætningsmekanismen, da digitale salgskanaler gør det lettere hurtigt at anvende den data, som den potentielt nye kunde angiver i processen.
Erstatningshensættelser er omkostningerne, som If skønner at skulle bruge på at betale for de erstatningskrav, som kunderne løbende anmelder. Når If modtager et krav, vil selskabets aktuarer opgøre, hvad der forventes at skulle udbetales i erstatning. Dette kan være i mekanikerregninger til en bilforsikring, indboforsikringer efter indbrud, rørskader eller ildebrande. Nogle krav er mere lige til og hurtige at estimere med god præcision, mens andre typer af forsikringer kan have flerårige erstatningsforløb, hvormed der er et større element af usikkerhed i opgørelsen.
I opgørelsen af erstatningshensættelser kan der være fordele at hente for de største spillere ved at investere i brugen af de store datasæt, der er bygget op gennem mange års drift. Ved systematisering og analyse af disse data, kan If og andre større forsikringsselskaber øge evnen til at prise den enkelte kundes forsikringsrisici på bedst mulig vis, såfremt der er kendetegn eller adfærdsmønstre fra de enkelte kunder, der går igen.
Såvel historiske datasæt som de finansielle muskler til at investere i tiltag som dette er ikke på samme vis til stede hos mindre spillere. Dette er en af grundene til, at vi forventer, at de største spillere gradvist vil øge konsolideringen ved at vinde markedsandele fra de mindre spillere.
For at vurdere hvorledes et forsikringsselskab har en god forsikringsdisciplin, altså hvordan forsikringspolicer prises i forhold til den risiko, der forsikres, ser vi på erstatningshensættelser i forhold til præmieindtægter. Da der kan gå tid mellem første erstatningskrav og endelig udbetaling, er en flerårig analyse særlig vigtig her. Forsikringsselskaber vil over tid rapportere på hvorvidt, tidligere erstatningshensættelser har vist sig at være konservativt eller aggressivt reservereret på anmeldelsestidspunktet.
Denne forskel kaldes afløb. Hvis der i første omgang foretages en erstatningshensættelse på eksempelvis 20.000 kroner til reparation af en bil, og kravet i sidste ende kan opgøres til 18.000 kroner, vil der være en afløbsgevinst på 2.000 kroner for forsikringsselskabet. Omvendt er der et afløbstab på 2.000 kroner, hvis mekanikerregningen viser sig at ende på 22.000 kroner.
200 års begivenheder
Vi ser derfor helst, at et forsikringsselskab har systematisk positive afløbsgevinster oven i allerede gode Combined Ratios. If har stabilt haft positive afløbsgevinster, og der har oftest været en sikkerhedsmargin på omkring 3 til 4 euro per 100 euro i præmieindtægter. Afløbsgevinsterne har således været omkring hver fjerde euro i teknisk resultat for If de seneste år, og reserverne hensat til fremtidige erstatningskrav er i dag omkring ti milliarder euros, hvilket svarer til mere end tre års estimerede skadesudbetalinger. Med historiske positive afløbsgevinster vil dele af disse ti milliarder formentlig vise sig at være overestimerede og i stedet resultere i overskud til medejerne.
Der vil fra tid til anden forekomme såkaldte 100 års eller 200 års begivenheder, hvor eksempelvis stormflod eller stærke skybrud kan skabe en kæde af erstatningskrav fra en stor del af privatkundeporteføljen. Det er dog statistisk set sjældent, men det skete blandt andet i Danmark under vinterstormen i 1999. Til dette formål tegner forsikringsselskaber såkaldte genforsikringer, hvor de forsikrer deres egen risiko ud over et vist niveau hos særlige genforsikringsselskaber.
Fra finansielt konglomerat til fokuseret skadesforsikring
If er karakteriseret ved en uhyre stærk forsikringskultur, hvor Torbjörn Magnusson, der nu er administrerende direktør i Sampo, i næsten 20 år var administrerende direktør for If. Torbjörn Magnusson har, sammen med Sampos bestyrelsesformand Björn Wahlroos, opbygget If fra en ikke specielt veldrevet virksomhed til, i vores optik, at være en forsikringsjuvel. I 2002 overtog det finske livsforsikringsselskab Mandatum således If fra de større koncerner Skandia og Storebrand på et tidspunkt, hvor der generelt ikke blev skabt betydelig forsikringsmæssig indtjening i nordisk skadesforsikring. Efterfølgende er If blevet til Nordens mest profitabelt drevne forsikringsselskab.
Sampo har også andre aktiviteter end at drive skadeforsikringsselskabet If og Hasting. I 2006 frasolgtes Finlands tredjestørste bank, Sampo Bank, til Danske Bank for godt 30 milliarder kroner. Sampo brugte en betydelig del af provenuet på i 2007 at købe godt en femtedel af aktierne i Nordens største bank, Nordea. Nordea har i dag, som Sampo, hovedsæde i Helsinki. Hertil kommer en række andre finansielle investeringer samt, som tidligere nævnt, en ejerandel på 47 procent af Topdanmark. Vi ser mulighed for betydelige synergier i form af driftseffektivitet og kapitalfrigivelse ved en eventuel fuld overtagelse af Topdanmark, om end vi ville være ærgerlige over ikke længere at kunne være medejere af Topdanmark i vores danske aktiestrategi. Sampo ejer desuden det finske pensionsselskab Mandatum.
Prissætningen på Sampo lider efter vores vurdering under de ejerskaber, der ligger uden for forsikringsaktiviteterne i den nuværende holdingstruktur. Tidligere har det strategiske fokus ikke stået helt klart, men det er blevet skærpet gennem 2020 og 2021, hvor Sampo blandt andet har reduceret sin ejerandel i Nordea til 6 procent. Provenuet fra salget af Nordea-aktier har ført til et aktietilbagekøbsprogram på 750 millioner euro og en ekstraordinær udlodning på 2 euro per aktie. Dette svarer til syv procent af markedsværdien på Sampo.
Simplificeringen af denne holdingstruktur med rendyrket fokus på kerneforretningen i forsikringsindustrien har ligeledes givet os mulighed for at blive medejere af Sampo, da vi ikke tidligere har ønsket at erhverve andele i et selskab, hvor en betydelig del af kapital var bundet op i storbanken Nordea.
Rabatten på Sampos markedsværdi i forhold til værdien af ejerskaberne er omkring 20 procent med en konservativ prissættelse på If, der er eneste primære og større aktiv, hvis værdi ikke kan aflæses på børsen. Værdiskabelsen og de stærke forsikringsmæssige egenskaber i If har vi længe været opmærksomme på og beundret.
Det vægter også ind, at stadigt flere af Sampos medejere, ligesom os, ønsker at selskabet fokuserer på sine veldrevne skadeforsikringsaktiviteter. Med den igangværende oprydning af balancen med frasalg af Nordea og en forventning om frasalg af private equity-lignende finansielle investeringer over de kommende år, bør værdierne af Sampos markedsledende skadesforsikringsforretning skinne mere igennem.
Sampo har historisk udloddet betydelige udbytter, men de skar i foråret 2020 udbyttet til et niveau på 1,5 euro per aktie. Vi forventer som minimum, at Sampo fastholder dette niveau, og der blev udbetalt 1,7 euro per aktie for regnskabsåret 2020. Det svarer til fire procent af den nuværende markedsværdi på en Sampo-aktie. Fremadrettet vil Sampo udlodde omkring 70 procent af overskuddet i udbytter til aktionærerne. Udbyttekapaciteten i Sampo er fortsat betydelig, og udbyttet bør vokse i takt med indtjeningen, hvor vi ser mulighed for en høj én-cifret vækst i indtjeningen per aktie som følge af præmievækst og de løbende forbedringer i Combined Ratio.
At ordet Sampo stammer fra finsk mytologi betyder ikke, at værdiskabelsen i Sampo, og i særdeleshed If, ikke er virkelig – for det er den i høj grad. Ledelsen og kulturen i If har skabt beundringsværdige og langvarigt stærke forsikringsresultater. Det forventer vi, at de også vil gøre i fremtiden, hvor en simplificeret selskabsstruktur vil lade resultaterne skinne endnu mere igennem.
Vi anser derfor investeringen i Sampo for at være en god forsikringspolice for at sikre et stabilt og attraktivt afkast.
