S&P Global har en særdeles stærk markedsposition, som gør selskabet i stand til løbende at hæve sine priser og vokse sin indtjening betragteligt. En stor andel af de forudsigeligt voksende frie pengestrømme betales tilbage til aktionærerne og trods mange års flotte resultater, fortsætter S&P Global med at finde nye vækstlommer, der kan bidrage yderligere til den i forvejen skyhøje indtjening. Vi ser således frem til, at det nyligt godkendte opkøb af IHS Markit vil løfte forretningen til endnu højere højder.
S&P Global er en førende udbyder af kreditvurderinger, indeks og markedsdata, og i mange sammenhænge er positionen så stærk, at selskabets produkter sætter industristandarden. S&P Global omsætter årligt for mere end 8 milliarder amerikanske dollars, hvoraf kreditvurderinger udgør omkring 45 procent, mens indeks og markedsdata udgør henholdsvis 15 og 40 procent. Alle 3 forretningsområder er stærkt profitable, og selskabets dominerende position i velkonsoliderede markeder afspejles i en imponerende driftsindtjening på over 55 dollars per 100 dollars i omsætning.
Markedet for kreditvurderinger er et attraktivt duopol
Generelt er vi skeptiske overfor selskaber med betydelig gæld, men vi glæder os over, at mange virksomheder ser anderledes på det. Mange selskaber har gæld, og når gælden skal optages eller refinansieres gennem udstedelser af obligationer, så sker det ofte og mest fordelagtigt med en kreditvurdering i hånden fra enten den ene eller endda begge af de ledende udbydere. Selskabets kreditvurderingsdivision, S&P Global Ratings, fungerer, sammen med et andet af vores selskaber, Moody’s, som industristandarden indenfor kreditvurderinger. De 2 mastodonter har tilsammen 80 procent af markedet ligeligt fordelt imellem sig.
En kreditvurdering fra S&P Global Ratings tilbyder investorerne en uafhængig, autoriseret og gennemarbejdet indsigt i den gældsudstedende virksomheds kreditværdighed, hvilket reducerer investeringsrisikoen. Samtidig gør kreditvurderingen udstedelsen tilgængelig for en bredere gruppe af gældsinvestorer, hvoraf visse, grundet lovkrav og/eller fastlagte investeringsrammer, kun må investere i kreditvurderede obligationer. Med en kreditvurdering kan den udstedende virksomhed derfor opnå en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, hvilket for en gældsudstedelse på eksempelvis 1 milliard dollars svarer til en årlig besparelse på 4 millioner dollars. Besparelsen overstiger langt omkostningerne ved at lave kreditvurderingen, hvilket gør det muligt at opkræve høje og stigende priser og derigennem opnå en særdeles tilfredsstillende profitabilitet. S&P Global Ratings hæver således priserne med 3 til 4 procent om året, og selskabet har en driftsindtjening på knap 65 dollars per 100 dollars i omsætning.
Høj etcifret volumenvækst for gældsudstedelser
Omsætningen i S&P Global Ratings er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld fordelt på banklån og virksomhedsobligationer vokser generelt med den nominelle vækst i den globale økonomi, som på lang sigt forventes at ligge mellem tre og fem procent om året.
I den kommende tid forventer vi, at en stigende præference for virksomheds-obligationer vil understøtte væksten særligt i Europa. I Europa udgør virksomhedsobligationer kun godt en fjerdedel af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder. Det er en dobbelt så stor andel som for 6-7 år siden, men stadig en væsentlig mindre andel end de 50 til 60 procents andel, som virksomhedsobligationer udgør i Amerika. Skiftet mod virksomhedsobligationer forventes at blive en længerevarende proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser. Det er dog vores klare forventning, at gældsudstedelser gennem virksomhedsobligationer vil vokse med mere end den generelle nominelle økonomiske vækst og dermed understøtte væksten i S&P Global Ratings.
Kina, som er verdens næststørste gældsmarked kun overgået af det amerikanske, udgør også en betydelig vækstmulighed for kreditvurderingsselskaberne. Sidste år blev der udstedt gæld i lokal valuta svarende til omkring 6.500 milliarder danske kroner i Kina, men næsten ingen af disse udstedelser blev kreditvurderet af de større internationale kreditvurderingsbureauer. Internationale gældsinvestorer udgør for øjeblikket kun to procent af det indlandskinesiske obligationsmarked, og det er i Kinas centralregerings langsigtede interesse at tiltrække flere udenlandske investorer for at sikre bedre og billigere adgang til kapital for kinesiske selskaber. Velkendte og troværdige kreditvurderinger er essentielle for internationale gældsinvestorer, og internationaliseringen af det kinesiske marked for virksomhedsobligationer udgør derfor endnu en betydelig vækstmulighed for kreditvurderingsselskaberne.
En tredje væsentlig vækstmulighed for S&P Global Ratings ligger i produktudvikling i forbindelse med verdens øgede fokus på bæredygtighed. I 2021 er der udstedt bæredygtighedsobligationer for mere end én billion dollars globalt. Det er over dobbelt så meget som i 2020, og trenden er accelererende. Bæredygtighedsobligationer er obligationer hvor provenuet fra udstedelsen udelukkende anvendes til at finansiere grønne projekter med en klar miljøgevinst. Som med traditionelle obligationsudstedelser tilbyder S&P Global Ratings en kreditvurdering i forbindelse med udstedelserne, og i tillæg tilbydes et bredt udvalg af vurderinger og analyser. Disse tilvejebringer yderligere information om, hvordan udstedelsen hjælper virksomheden med at opfylde sine bæredygtighedsmålsætninger.
God indtjening i at kreditvurdere pakkelån
Strukturerede produkter, hvor bankerne eksempelvis sælger deres respektive kunders gæld videre til gældsinvestorer i form af pakkelån, er også en attraktiv niche for S&P Global Ratings. Pakkelånene kan være en portefølje af realkreditlån, kreditkortgæld eller helt almindelige banklån. Ved at sælge gælden videre gennem pakkelån undgår bankerne kapitalbindingen og de dertilhørende gældsrisici, hvilket gør det lettere for bankerne at overholde de kapitalkrav, som myndighederne sætter til deres finansielle polstring. Væksten i strukturerede produkter følger overordnet økonomiens nominelle vækst, men da produkterne er mere komplekse at kreditvurdere, opkræves der en højere sats end ved mere standardiserede udstedelser.
Forudsigelig, stabil, langsigtet og yderst profitabel vækst i dataforretningerne
Market Intelligence, der er den ene af S&P Globals dataforretninger, udgør knap hver tredje omsætningsdollar og hver femte dollars af S&P Globals driftsindtjening. Abonnementsbetalinger udgør 97 procent af omsætningen i Market Intelligence, og kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent årligt. Længden for det gennemsnitlige kundeforhold i Market Intelligence er således 20 år, og Market Intelligence er derfor en yderst stabil og forudsigelig forretning.
Market Intelligence indsamler og leverer historiske- og realtidsdata, nyheder og analyser til virksomheder og professionelle investorer. Væksten drives af generelt voksende datamængder og et stigende behov for data i forbindelse med beslutningsprocesser. Dataleverancerne tilbydes i stigende grad gennem datafeeds, som bygges direkte ind i kundernes arbejdsprocesser, hvilket øger dataforbruget, og tillader S&P Global at dele effektiviseringsgevinsterne med kunderne gennem højere priser. Det betyder samtidig, at samarbejdet mellem Market Intelligence og kunderne gør det en tand mere besværligt at skifte leverandør.
Market Intelligence forventes at tage markedsandele fra konkurrenter som Bloomberg og Refinitiv (det tidligere Thomson Reuters, nu ejet af London Stock Exchange), og grundet de attraktive fremtidsudsigter vil S&P Global øge investeringerne i forretningsområdet. Driftsindtjeningsniveauet på 30 dollars for hver 100 dollars omsætning vil derfor blive presset af øgede investeringer på kort sigt med forventet betydelig vækst til følge. Med 20-årige kundeforhold bør det resultere i langsigtet forudsigeligt højere omsætning og indtjening.
Divisionen Platts er S&P Globals anden dataforretning. Med knap én milliard dollars i årlig omsætning er Platts den førende udbyder af information og prisfastsættelse indenfor en række energi- og råvaremarkeder, særligt olie. Divisionen har tilnærmelsesvis samme status som industristandard, som S&P Global Ratings har indenfor kreditvurderinger, i det Platts’ priser ofte bliver brugt som referencepriser og skrevet ind som benchmark i kontrakterne, når råvarehandler indgås. Over 90 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger, og den stærke markedsposition gør Platts i stand til at hæve priserne med 3 til 4 procent om året og sikrer forretningens attraktive driftsindtjeningsniveau på 50 dollars for hver 100 dollars i omsætning.
Indeksforretningen er også yderst profitabel og forudsigelig
Med divisionen Indices er S&P Global også en dominerende udbyder af indeks, særligt inden for aktier, men i stigende grad også obligationer. Indices skaber og udbyder indeks, som forvaltere betaler formueafhængige gebyrer for enten at måle sine afkast op imod eller basere deres investeringsbeholdninger ud fra. Særligt kendt er indekset S&P 500, der indeholder de 500 største selskaber i USA målt på børsværdi. Alene for dette indeks er der 60.000 milliarder danske kroner, der enten er målt op mod indekset, eller hvor investeringsbeholdningen er baseret på indekset. I alt er over 80.000 milliarder danske kroner forbundet med et af S&P Globals mere end 1 million indeks. Det svarer til 40 gange Danmarks bruttonationalprodukt.
I takt med den øgede andel af passive investeringer og det øgede fokus på bæredygtighed er efterspørgslen efter indeks stigende. Indices omsætter for omkring 1 milliard amerikanske dollars årligt, hvor tæt på 70 procent stammer fra gebyrbetalinger fra forvalterne, mens de resterende betalinger er faste eller transaktionsdrevne. Over 80 procent af salget er abonnementsbetalinger, og aftalestrukturerne sikrer, at indtægterne stiger i takt med stigninger i de forvaltede beløb samt i visse tilfælde med handelshyppigheden. Stigende formuer og kursudsving understøtter således væksten i forretningen.
Indeksforretningen er yderst profitabel med et driftsindtjeningsniveau på knap 70 dollars for hver 100 dollars omsætning. Det høje indtjeningsniveau skyldes, at indeksforretningen er meget skalérbar, da omkostningen ved tilgangen af nye kunder eller større forvaltede beløb er beskeden, når indekset allerede er etableret.
Omsætningen vil vokse hurtigere end omkostningerne
Fremadrettet forventer vi, at omsætningen i S&P Globals samlede forretning i gennemsnit vil vokse med høje ét-cifrede årlige vækstrater. Den underliggende markedsvækst samt investeringer i nye systemer, produkter og data vil drive væksten, fastholde kunderne og sikre de kontinuerlige prisstigninger i S&P Globals forretningsenheder.
En del af investeringsbudgettet bliver også anvendt til opkøb af mindre selskaber, der kan automatisere indsamling, konsolidering og validering af data, så S&P Global kan udvide forretningen uden at øge antallet af medarbejdere tilsvarende. De sidste 5 år er omsætningen steget omkring 35 procent, mens medarbejderstaben blot er vokset omkring 10 procent, og potentialet for øget brug af kunstig intelligens og øget automatisering af forretningen er væsentligt i alle forretningsben. Når salgsvæksten overstiger væksten i omkostninger, øges indtjeningen, og siden 2014 er driftsindtjeningen øget fra et niveau på omkring 36 dollars til over 55 dollars per 100 dollars omsætning i 2021. Drevet af fortsatte effektiviseringer forventer vi stigende indtjeningsniveauer fra det allerede høje udgangspunkt og en solid to-cifret årlig indtjeningsvækst.
En dividende-aristokrat med fantastiske frie pengestrømme
S&P Global udbetaler et årligt udbytte svarende til knap 1 procent af markedsværdien, og de har hævet udbyttet hvert år de sidste 48 år. S&P Global er dermed en del af sit eget S&P 500 Dividend Aristocrats indeks, der indeholder i alt 64 selskaber fra S&P 500, som har hævet deres udbytte hvert år over de sidste 25 år.
Udover udbytteudlodning bruger selskabet de årlige frie pengestrømme på over 4 milliarder dollars, svarende til cirka 4 procent af markedsværdien, til at købe aktier tilbage. S&P Global har som mål at distribuere minimum tre ud af fire dollars frie pengestrømme til aktionærerne. Dette er muligt takket være den kapitallette og højt profitable forretningsmodel med et begrænset reinvesteringsbehov. Afkastet på den investerede kapital er således på 40 procent, svarende til mere end 100 procent, såfremt man justerer for opkøbsrelateret goodwill. Med en dertilhørende lav gæld på under én gang driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger ventes dette udlodnings- og investeringsniveau at fortsætte.
Hvis vi taler om et pejlemærke eller benchmark for, hvad der definerer et BLS-selskab, så kommer man ikke meget tættere på end vores medejerskaber i S&P Global og Moody’s. S&P Global ledes dygtigt af administrerende direktør Douglas L. Peterson. Han kom til S&P Global i 2011 som ansvarlig for kredit-vurderingsforretningen, og Peterson overtog ansvaret for hele virksomheden i 2013. Douglas L. Petersen støttes dagligt af finansdirektør Ewout Steenbergen, der har været i selskabet siden 2016. Vi har stor tiltro til, at ledelsen vil blive ved med at fokusere på de mest værdiskabende investeringer og tiltag samt udnytte selskabets unikke markedsposition, hvor tæt på alle forretningsdivisioner fungerer som industristandarder. Denne markedsposition giver gode muligheder for yderligere vækst og værdiskabelse i fremtiden.
