S&P Global

S&P Global fortsætter, trods mange års flotte resultater, med at finde nye vækstlommer at lægge på den i forvejen skyhøje indtjening, og det bedste ved det hele: Intet tyder på, at den flotte udvikling ikke kan fortsætte.

Det er sjældent, at alle forretningsdivisionerne i et selskab fungerer som en industristandard, men dette gør sig næsten gældende for S&P Global, som omsætter for over syv milliarder amerikanske dollar årligt og har en imponerende driftsindtjening på knap 50 dollar per 100 dollar i omsætning. Denne betydelige værdiskabelse skyldes selskabets unikke markedsposition, hvor flere forretningsdivisioner sidder på dominerende markedsandele i velkonsoliderede markeder.

Hvis vi taler om et benchmark for et BLS-selskab, så kommer man ikke meget tættere på end vores medejerskab i både S&P Global og Moody’s, som tilsammen udgør omkring 80 procent af markedet for kreditvurderinger fordelt ligeligt mellem de to. De kan hæve priserne tre til fire procent årligt, har beskyttede og skalérbare forretningsmodeller med stordriftsfordele, høje afkast på den investerede kapital og genererer betydelige voksende frie pengestrømme.

Generelt er vi skeptiske overfor selskaber med betydelig gæld, men vi kan dog glæde os over, at mange virksomheder ser ganske anderledes på det. Mange selskaber har gæld, og når gælden skal optages eller refinansieres gennem udstedelser af obligationer, så skal de gennem S&P Global og eller Moody’s for at få en kreditvurdering, og dette kommer os til gode som medejere.

Driftsindtjening på knap 60 procent

Kreditvurderinger sker gennem forretningssegmentet S&P Global Ratings, der udgør knap halvdelen af koncernens samlede omsætning og mere end halvdelen af driftsindtjeningen. Sammen med Moody’s fungerer S&P Ratings som industristandarden indenfor kreditvurderinger. Denne dominerende markedsposition afspejler sig i profitabiliteten med en driftsindtjening på knap 60 dollar per 100 dollar i omsætning i dette segment. En væsentlig grund til dette høje indtjeningsniveau skal findes i den rentebesparelse på omkring 0,3 procentpoint for en gældsudstedelse, som en gældsudsteder estimeres at få ved at have en kreditvurdering fra S&P Global eller Moody’s.

Rentebesparelsen kommer fra signalværdien af en kreditvurdering fra S&P Global og Moody’s, og gør det således umuligt for gældsudstedere at komme uden om de to, hvis man vil opnå en rentebesparelse, der klart overgår omkostningen ved at få en kreditvurdering. En kreditvurdering fra S&P Global og Moody’s viser nemlig et brugbart overblik over virksomhedens kreditværdighed fra en uafhængig professionel kilde og giver derfor adgang til en bredere gruppe af gældsinvestorer, hvoraf visse, grundet lovkrav, kun må investere i kreditvurderede obligationer.

Dette gør, at S&P Global kan hæve priserne med tre til fire procent om året. En rentebesparelse på 0,3 procentpoint lyder måske ikke af meget, men for en gældsudstedelse på eksempelvis én milliard dollar, svarer en sådan besparelse til cirka tre millioner dollar årligt. Dette overstiger således langt omkostningerne ved at erhverve kreditvurderinger fra S&P Global og Moody’s.

Europa skal nok få smag for virksomhedsobligationer

Omsætningen i S&P Ratings er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld vokser generelt med den nominelle vækst i den globale økonomi og skaber dermed et godt fundament for fremtidig vækst.

På sigt ventes den stigende præference for virksomhedsobligationer også at skabe en understøttende udvikling, særligt i Europa og Asien, hvor virksomhedsobligationer er mindre udbredt end den i Europa mere traditionelle form for gældsudstedelse gennem banklån. I Europa udgør virksomhedsobligationer kun knap en fjerdedel af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder, hvor den resterende del er finansieret som bankgæld.

Situationen er omvendt i USA, hvor kun 20 til 30 procent af udestående gæld er bankgæld. Skiftet mod virksomhedsobligationer er en længerevarende og langsommelig proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser og samtidig nyde godt af den lempelige pengepolitik i Europa.

Derudover skal efterspørgslen fra gældsinvestorerne også være tilstrækkelig. Skiftet fra bankgæld til virksomhedsobligationer er sket langsommere, end vi havde forventet, men det er vores klare forventning, at virksomhedsobligationer vil blive mere udbredt i fremtiden. Eksempelvis fik en af vores europæiske investeringer, adidas, i 2020 tilegnet sig kreditvurderinger fra både S&P Global og Moody’s i forbindelse med en obligationsudstedelse.

Asien – særligt Kina – repræsenterer også en betydelig mulighed, som er det næststørste gældsmarked kun overgået af det amerikanske. Sidste år blev der udstedt gæld i lokal valuta svarende til omkring 6.500 milliarder danske kroner i Kina, men næsten intet bliver kreditvurderet af de større internationale kreditvurderingsbureauer, hvilket kan skabe mistillid blandt internationale gældsinvestorer.

Det vil tage tid at opbygge markedet, og troværdigheden til kreditvurderingerne skal være til stede for at tiltrække internationale gældsinvestorer, der kun udgør to procent af det indlandskinesiske obligationsmarked. Her spiller S&P og Moody’s en vigtig rolle med troværdige kreditvurderinger, der netop gør dem essentielle for et velfungerende internationalt gældsmarked.

God indtjening i at kreditvurdere pakkelån

At få opbygget denne tillid til kreditvurderingerne er derfor også i Kinas centralregerings langsigtede interesse, da dette vil skabe mere opmærksomhed fra udenlandske investorer og sikre bedre adgang til kapital for kinesiske selskaber. Udestående obligationsgæld i Kina vurderes at svare til lidt over halvdelen af udestående obligationsgæld i Europa og knap en tredjedel af det tilsvarende i USA, så det er et betydeligt langsigtet potentiale, der vil tage tid at realisere.

S&P Global ser også gode muligheder indenfor strukturerede produkter, hvor bankerne eksempelvis sælger deres respektive kunders gæld videre til gældsinvestorerne i form af pakkelån. Dette har været med til at løfte antallet af udførte kreditvurderinger. Pakkelånene kan være en portefølje af realkreditlån, kreditkortgæld eller helt almindelige banklån. Ved at sælge gælden videre gennem pakkelån undgår bankerne kapitalbindingen og den dertilhørende gældsrisici, hvilket gør det lettere for bankerne at overholde de kapitalkrav, som myndighederne sætter til deres finansielle polstring.

Strukturerede produkter er mere komplekse at kreditvurdere, og der opkræves derfor en højere sats end ved mere standardiserede udstedelser. Strukturerede produkter udgør en betydelig mindre andel af omsætningen i S&P Ratings end under finanskrisen, hvor disse udgjorde knap 40 dollar per 100 omsætningsdollar med et højere indtjeningsniveau end traditionelle kreditvurderinger. I dag er denne andel under ti dollar per 100 omsætningsdollar, men den lavere andel har ikke gjort Ratings-divisionen mindre attraktiv, hvor indtjeningsniveauet er øget på trods af et fald i andelen for strukturerede produkter.

Omsætningsvækst højere end væksten i antal medarbejdere

Investeringer i nye systemer, produkter og data skal fastholde kunderne og fastholde de kontinuerlige prisstigninger i S&P Ratings og S&P Globals resterende forretningsdivisioner, Market Intelligence, Platts og Indices.

Investeringer indenfor teknologi har blandt andet ledt til opkøb af flere mindre selskaber, der kan automatisere indsamling, konsolidering og validering af data, så opgaverne bliver løst hurtigere og billigere end før. Der ligger store mulige besparelser forude, da mange standardprocesser stadig bliver udført af medarbejderne og således ikke er blevet automatiserede. Derudover trænes medarbejderne i at udvikle robotter, der kan klare store dele af deres rutinearbejde, så de kan fokusere på mere værdiskabende opgaver.

S&P Global kan dermed udvide forretningen og lave mere med det samme antal medarbejdere. De sidste fem år er omsætningen steget næsten 30 procent, mens medarbejderstaben blot er vokset omkring ti procent, og potentialet for øget brug af kunstig intelligens og øget automatisering af forretningen er til stede i alle fire forretningsben. Vi forventer derfor fortsat stigende indtjeningsniveauer – vel og mærke fra allerede høje niveauer.

Market Intelligence, der udgør knap hver tredje omsætningsdollar og hver femte dollar af virksomhedens driftsindtjeningen, er en langsigtet attraktiv division, der er yderst stabil og forudsigelig – egenskaber vi i høj grad værdsætter som medejere. Abonnementsbetalinger udgør 97 procent af omsætningen i Market Intelligence, og fornyelsesandelen ligger på omkring 95 procent. Dette indikerer således kundeforhold på gennemsnitligt 20 år.

Market Intelligence består primært af platforme, der indsamler information om selskaber og industrier. Dette giver kunderne bedre grundlag for deres beslutningstagen i forhold til deres daglige dispositioner og investeringer. Kundernes øgede teknologiske formåen giver S&P Global vækstmuligheder indenfor datalevering, hvor flere og flere kunder kan håndtere såkaldte datafeeds, der dermed kan bygges ind i kundernes arbejdsprocesser og effektivisere deres arbejdsgange. S&P Global vil øge investeringerne for at accelerere væksten i Market Intelligence, og et driftsindtjeningsniveau på 30 dollar for hver 100 dollar omsætning vil blive presset af de øgede investeringer på kort sigt.

Vi forventer fortsat betydelig vækst fra den øgede efterspørgsel efter information samt vundne markedsandele fra de større konkurrenter som Bloomberg og Refinitiv.

Priserne kan hæves med tre til fire procent om året

Divisionen Platts, som førhen hed Commodities Intelligence, blev opkøbt i 1953 og tager sit navn efter stifteren og journalisten, Warren Platt. I 1909 startede han månedsmagasinet National Petroleum News, som leverede data til brug i olieindustrien og som var populært blandt beslutningstagere. Platts er i dag den førende udbyder af information og prisfastsættelse, særligt indenfor olie, men også på andre former for energi og andre råvaremarkeder. Divisionen omsætter for knap én milliard dollar årligt, hvor S&P Global har øget salgsstyrken i Asien for at styrke salget og samtidig øge fokus på salget af Platts analyseværktøjer til kunderne.

Divisionen har tilnærmelsesvis samme status som industristandard, som S&P Ratings har indenfor kreditvurderinger. Platts’ priser bliver tit brugt som referencepriser og skrevet ind som benchmark i kontrakterne, når handler indenfor forskellige råvaremarkeder skal indgås. Denne status gør S&P Global i stand til at hæve priserne med tre til fire procent om året. Dette sikrer også, at divisionen har attraktive driftsindtjeningsniveauer på 50 dollar for hver 100 dollar omsætning samt en betydelig stabilitet, hvor over 90 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger.

Ligesom med Platts er S&P Global også dominerende i forretningsdivisionen, Indices. Efterspørgslen efter indeks er stigende med den øgede andel af passive investeringer, hvilket kommer S&P Globals indeksforretning, Indices, til gode. Divisionen skaber og udbyder indeks, som forvaltere betaler formueafhængige gebyrer for enten at måle sine afkast op imod eller basere deres investeringsbeholdninger ud fra.

Indices omsætter for knap én milliard amerikanske dollar årligt, hvor tæt på 70 procent stammer fra gebyrbetalinger, som er afhængige af størrelsen af det forvaltede beløb. De resterende betalinger er faste betalinger eller transaktionsbetalinger. Aftalestrukturerne sikrer, at en stor del af betalingerne er gentagende betalinger – over 80 procent – og sikrer samtidig, at S&P Globals indtægter stiger i takt med det forvaltede beløb som følge af stigende kurser eller ny formue, samt i visse tilfælde når finansielle instrumenter handles hyppigere. Dette sker typisk i perioder med store kursmæssige udsving på volatile finansielle markeder.

40 gange Danmarks bruttonationalprodukt

Indeksforretningen er yderst profitabel med driftsindtjeningsniveauer på knap 70 dollar for hver 100 dollar omsætning. Det høje indtjeningsniveau skyldes, at indeksforretningen er meget skalérbar, da omkostningen ved tilgangen af nye kunder eller større forvaltede beløb er beskeden, når indekset allerede er etableret. Den øgede omsætning triller derfor stort set direkte ned på bundlinjen.

Indeksforretningen er dominerende udbyder af indeks, særligt indekset S&P 500, der indeholder de 500 største selskaber i USA målt på børsværdi. Alene for dette indeks er der 60.000 milliarder danske kroner, der enten er målt op mod indekset, eller hvor investeringsbeholdningen er baseret på indekset – såkaldte passive indeksfonde. I alt er over 80.000 milliarder danske kroner forbundet med et af S&P Globals mere end én million indeks – svarende til 40 gange Danmarks bruttonationalprodukt.

De øgede passive investeringer er sammen med muligheder indenfor nye indeks baseret på blandt andet bæredygtighedsmål understøttende for væksten i Indices, og som industristandard er der store fordele for S&P Global, når man ekspanderer med nye indeks. Ledelsen vurderer således, at det kun vil blive nødvendigt at foretage mindre investeringer for at udbygge services indenfor bæredygtighed. Med både bæredygtighedsvurderinger af virksomheder og bæredygtighedsindeks giver S&P Global dermed investorer stærke redskaber til brug i investeringsbeslutninger, hvor virksomheders samfundsmæssige aftryk er et vigtigt parameter.

I 2020 har S&P Global afgivet bud på amerikanske IHS Markit, som er ledende i informationsservice med særligt fokus på finans, transport og energi. IHS Markit har tillige diverse indeksprodukter målrettet, blandt andet obligationer, derivater, bæredygtighed og aktier. Opkøbet afhænger af konkurrencemyndighedernes godkendelse, hvilket vi forventer ender med grønt lys, og IHS Markits segmenter byder ind med talrige komplementære fordele til S&P Globals i forvejen stærke position i Market Intelligence og Indices, som vil give yderligere skalafordele. Vi ser frem til at følge sammenlægningen velvidende om dertilhørende integrationsrisici, hvorfor opkøbet retfærdiggøres, såfremt S&P Global formår at skabe mærkbare salgs- og marginsynergier.

S&P Global udbetaler et udbytte svarende til knap én procent af markedsværdien, og de har hævet udbyttet hvert år de sidste 47 år. S&P Global er dermed en del af sit eget S&P 500 Dividend Aristocrats indeks, der indeholder i alt 65 selskaber fra S&P 500, som har hævet deres udbytte hvert år over de sidste 25 år.

Udover udbytteudlodning bruger selskabet de årlige frie pengestrømme, der svarer til cirka 3,5 procent af markedsværdien, til at købe aktier tilbage. S&P Global har som mål at distribuere minimum tre ud af fire dollar frie pengestrømme til aktionærerne. Dette gøres muligt takket være den kapitallette og højt profitable forretningsmodel med et begrænset reinvesteringsbehov og med afkast på den investerede kapital på cirka 40 procent og over 100 procent, såfremt man justerer for opkøbsrelateret goodwill. Med en dertilhørende lav gæld på under én gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger ventes dette udlodnings- og investeringsniveau at fortsætte.

Stærk vækst i 2020

2020 har, udover opkøbsannonceringen af IHS Markit, budt på en uventet udfordring, nemlig coronavirussen. Pandemien har skabt global uro, men også et øget behov for likviditet blandt virksomheder. Den lavere rente hos den amerikanske centralbank har været gavnlig for både S&P Global og Moody’s, som begge har oplevet stærk vækst i behovet for både nyudstedelse og refinansiering af gæld, hvorfor S&P Global har leveret en stærk driftsmæssig udvikling i 2020 med flere opjusteringer til det forventede resultat.

Fremgangen er en fortsættelse af de gode resultater, som selskabet har leveret siden S&P Global blev et mere fokuseret selskab efter separationen fra McGraw-Hill Companies i 2013. Udskillelsen skabte enorm værdi for aktionærer som os, der så potentialet i S&P Global, som efter udskillelsen og frem til 2016 gik under navnet McGraw-Hill Financial.

Denne forretningsenhed voksede stabilt og genererede indtjeningsniveauer på 30 dollar per 100 dollar omsætning og cirka 100 dollar per 100 dollar investeret kapital. Til sammenligning havde uddannelsesdivisionen, McGraw-Hill Education, et indtjeningsniveau på 14 dollar per 100 dollar omsætning og genererede 10 dollar per 100 dollar investeret kapital med dertilhørende usikre udsigter for printbaserede produkter.

Driftsindtjeningsniveauerne er de sidste fem år øget fra et niveau på 35 dollar til cirka 50 dollar per 100 dollar omsætning. En stor del af denne udvikling kan tilskrives ledelsen, der har været anført af administrerende direktør Douglas L. Peterson siden 2013. Han er til dagligt støttet af finansdirektør Ewout Steenbergen, der har været i selskabet siden 2016.

Vi har stor tiltro til, at ledelsen vil blive ved med at fokusere på de mest værdiskabende investeringer og tiltag samt udnytte selskabets unikke markedsposition, hvor tæt på alle forretningsdivisioner fungerer som en industristandard. Denne markedsposition giver gode muligheder for yderligere vækst og værdiskabelse i fremtiden.




Øvrige Globale selskaber