S&P Global har en overordentlig stærk markedsposition, som gør selskabet i stand til løbende at hæve sine priser og øge indtjeningen betragteligt. En stor andel af de forudsigeligt voksende frie pengestrømme sendes tilbage til aktionærerne, og trods mange års flotte resultater fortsætter S&P Global med at finde nye vækstlommer, der kan bidrage yderligere til den i forvejen tårnhøje indtjening. Det langsigtede behov for kreditvurderinger er fortsat stort på trods af den nuværende markedsuro forårsaget af stigende renter.
S&P Global er en førende udbyder af kreditvurderinger, indeks og markedsdata, og på mange områder er positionen så stærk, at selskabets produkter sætter industristandarden. S&P Global omsætter årligt for mere end 11 milliarder dollar, hvoraf mere end en tredjedel stammer fra kreditvurderinger, omkring en tredjedel fra Market Intelligence, og den øvrige omsætning kommer fra segmenterne for Commodity Insights, Mobility og Indices. Alle selskabets forretningsområder er meget lønsomme, og selskabets dominerende position på velkonsoliderede markeder afspejles i den imponerende driftsindtjening på næsten 45 dollars for hver 100 dollars i omsætning.
I marts 2022 blev fusionen mellem S&P Global og markedsanalysefirmaet IHS Markit endeligt gennemført. Herved fik S&P Global tilført yderligere kompetencer til sine allerede stærke segmenter inden for Market Intelligence og Commodity Insights samt et nyt forretningssegment, Mobility, som leverer data og analyseløsninger til bilindustrien. Fusionen har medført en øget spredning af S&P Global’s omsætning, idet en faldende andel af omsætningen nu genereres af kreditvurderingsaktiviteterne og en stigende andel af markedsanalyse- og datasegmenterne. Vi ser potentiale inden for alle S&P Global’s forretningsområder, men anser det som værende størst inden for kreditvurderingsområdet.
Markedet for kreditvurderinger er et attraktivt duopol
Vi er generelt skeptiske over for selskaber med betydelig gæld, men vi glæder os over, at mange virksomheder ser anderledes på det og optager lån (eller refinansierer dem) ved at udstede virksomhedsobligationer. Dette sker ofte med en kreditvurdering i hånden fra enten det ene eller endda begge af de førende kreditvurderingsbureauer. S&P Global’s kreditvurderingsdivision, S&P Global Ratings, sætter sammen med et andet af vores selskaber, Moody’s, standarden inden for kreditvurderinger. De to mastodonter har tilsammen 80 procent af markedet, som er ligeligt fordelt imellem dem.
Med en kreditvurdering fra S&P Global Ratings får investorerne uafhængig, autoriseret og gennemarbejdet indsigt i den obligationsudstedende virksomheds kreditværdighed, hvilket gør det nemmere at vurdere risikoen ved at investere i virksomhedens obligationer. Samtidig gør kreditvurderingen en virksomheds obligationsudstedelse tilgængelig for en bredere gruppe af obligationsinvestorer hvoraf nogle, grundet lovkrav eller stramme investeringsrammer, kun må investere i kreditvurderede obligationer.
Med en kreditvurdering kan den udstedende virksomhed opnå en rentebesparelse på omkring 0,4 procentpoint, hvilket for en obligationsudstedelse på eksempelvis én milliard dollar svarer til en årlig besparelse på fire millioner dollar. Denne besparelse overstiger langt omkostningerne ved at få foretaget selve kreditvurderingen, hvilket gør det muligt for kreditvurderingsbureauerne at opkræve høje og stigende gebyrer og derigennem opnå en særdeles tilfredsstillende lønsomhed. S&P Global Ratings hæver således priserne med tre til fire procent om året, og segmentet har en driftsindtjening på knap 56 dollar per 100 dollar i omsætning.
Høj etcifret volumenvækst for gældsudstedelser
Omsætningen i S&P Global Ratings er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld samt finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld (fordelt på banklån og virksomhedsobligationer) vokser generelt i takt med den nominelle vækst i den globale økonomi, som på lang sigt forventes at ligge på mellem tre og fem procent om året. I 2021 kreditvurderede S&P Global ny gæld for et svimlende beløb på over 4.000 milliarder dollar målt på nominel værdi.
Fremadrettet forventer vi, at en voksende præference for virksomhedsobligationer vil understøtte væksten, særligt i Europa, hvor virksomhedsobligationer kun står for godt en fjerdedel af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder. Det er dobbelt så stor en andel som for blot seks til syv år siden, men dog stadig en væsentligt mindre andel end de 50 til 60 procent, som virksomhedsobligationer udgør i USA. Skiftet mod virksomhedsobligationer forventes at blive en længerevarende proces, da virksomhederne skal ændre deres tilgang til gældsudstedelser. Det er dog vores klare forventning, at væksten i gældsudstedelser gennem virksomhedsobligationer vil overstige den generelle nominelle økonomiske vækst, hvilket vil understøtte omsætningsvæksten i S&P Global Ratings.
Kina, som er verdens næststørste gældsmarked, kun overgået af det amerikanske, udgør også en betydelig vækstmulighed for kreditvurderingsselskaberne. I 2021 blev der udstedt gæld svarende til omkring 1.000 milliarder dollar (omregnet fra lokal valuta) i Kina, men næsten ingen af disse udstedelser blev kreditvurderet af de større internationale kreditvurderingsbureauer. Internationale obligationsinvestorer udgør på nuværende tidspunkt kun omkring to procent af det kinesiske obligationsmarked, og det må være i den kinesiske centralregerings interesse at tiltrække flere udenlandske investorer for at sikre kinesiske selskaber bedre og billigere adgang til kapital. Velkendte og troværdige kreditvurderinger er af afgørende betydning for internationale obligationsinvestorer, og internationaliseringen af det kinesiske marked for virksomhedsobligationer udgør derfor endnu en betydelig vækstmulighed for kreditvurderingsselskaberne.
En tredje væsentlig vækstmulighed for S&P Global Ratings ligger i produktudvikling og mere konkret i verdens stigende fokus på bæredygtighed. I 2021 blev der på verdensplan udstedt bæredygtighedsobligationer for mere end 1.000 milliarder dollar. Det er dobbelt så meget som i 2020, og tendensen er stigende. Provenuet fra udstedelse af bæredygtighedsobligationer må kun anvendes til at finansiere grønne projekter med en klar miljøgevinst. Som ved traditionelle obligationsudstedelser tilbyder S&P Global Ratings en kreditvurdering i forbindelse med udstedelse af bæredygtighedsobligationer og i tillæg hertil et bredt udvalg af vurderinger og analyser med yderligere oplysninger om, hvordan udstedelsen bidrager til, at virksomheden kan opfylde sine bæredygtighedsmålsætninger. Hvor ESG & Climate i dag kun tegner sig for en mindre andel af S&P Global’s samlede omsætning, forventer ledelsen i 2025 at hente en omsætning på 600 millioner dollar fra ESG & Climate, svarende til en årlig vækst på 45 procent.
God indtjening i kreditvurderinger af pakkelån
Strukturerede produkter, hvor en bank eksempelvis sælger kundernes gæld videre til obligationsinvestorer i form af pakkelån, er en attraktiv niche for S&P Global Ratings. Pakkelånene kan være en portefølje af ejendomslån, kreditkortgæld eller helt almindelige banklån. Ved at sælge gælden videre gennem pakkelån undgår bankerne at skulle binde kapital samt de dermed forbundne gældsrisici. De får derved nemmere ved at overholde de kapitalkrav, som myndighederne stiller til deres finansielle polstring. Væksten i strukturerede produkter følger generelt den nominelle økonomiske vækst, men da produkterne er mere komplekse at kreditvurdere, opkræver kreditvurderingsbureauerne en højere sats end for de mere standardiserede udstedelser.
Forudsigelig, stabil, langsigtet og yderst profitabel vækst i dataforretningerne
Market Intelligence, der er den ene af S&P Global’s datadivisioner, genererer knap en tredjedel af omsætningen og omkring 25 procent af driftsindtægterne. Abonnementsbetalinger udgør 95 procent af omsætningen i Market Intelligence, hvor kundefastholdelsen ligger på omkring 95 procent årligt. Et kundeforhold i Market Intelligence varer i gennemsnit 20 år, og Market Intelligence er dermed en yderst stabil og forudsigelig forretning.
Market Intelligence indsamler og leverer historiske og realtidsdata, nyheder og analyser til virksomheder og professionelle investorer. Væksten drives af generelt voksende datamængder samt et stigende behov for data til beslutningsprocesser. Data leveres i stigende grad gennem datafeeds, som integreres direkte i kundernes arbejdsprocesser, hvilket øger dataforbruget og gør det muligt for S&P Global at tage højere priser til gengæld for effektiviseringsgevinsterne. Denne grad af samarbejde mellem Market Intelligence og kunderne indebærer samtidig, at det bliver mere besværligt for kunderne at skifte leverandør.
Market Intelligence forventes at tage markedsandele fra konkurrenter som Bloomberg og Refinitiv (det tidligere Thomson Reuters, som nu ejes af London Stock Exchange), og med de attraktive fremtidsudsigter i ryggen planlægger S&P Global at øge investeringerne inden for dette forretningsområde. Ledelsen anslår det samlede marked til 70 milliarder dollar og vurderer, at S&P Global i øjeblikket har en markedsandel på 6 procent. Driftsindtjeningen på over 30 dollar for hver 100 dollar i omsætning vil derfor på kort sigt blive presset af øgede investeringer, som grundet divisionens 20-årige kundeforhold forventes at medføre forudsigeligt højere omsætning og indtjening på længere sigt. Ledelsen forventer, at segmentet vil vokse med 7 til 9 procent om året i de kommende år og opnå en driftsindtjening på mellem 35 og 37 dollar for hver 100 dollar i omsætning på mellemlang sigt.
Commodity Insights (tidligere Platts), som er en anden af S&P Global’s
datadivisioner, beskæftiger sig primært med råvaremarkedsdata. Med en årlig omsætning på omkring 1,8 milliarder dollar, svarende til en markedsandel på 17 procent, er Commodity Insights den førende udbyder af information og prisfastsættelse inden for en række energi- og råvaremarkeder, særligt olie. Commodity Insights har tilnærmelsesvis samme status som industristandard, som S&P Global Ratings har inden for kreditvurderinger, idet divisionens priser ofte anvendes som referencepriser og som benchmark i råvarekontrakter. Over 90 procent af divisionens omsætning udgøres af abonnementsbetalinger, og den stærke markedsposition gør Commodity Insights i stand til at hæve priserne med tre til fire procent om året og derved fastholde forretningens attraktive driftsindtjening på næsten 45 dollar for hver 100 dollar i omsætning. Ledelsen forventer, at driftsindtjeningen vil stige til mellem 48 og 50 dollar for hver 100 dollar i omsætning i de kommende år, og at segmentet vil øge omsætningen med 7 til 9 procent om året.
Indeksforretningen er også yderst profitabel og forudsigelig
S&P Global’s Indices-division er en dominerende udbyder af indeks, særligt inden for aktier, men i stigende grad også obligationer. Indices-divisionen udvikler og udbyder indeks, som formueforvaltere mod et gebyr kan måle deres afkast op imod eller basere deres investeringsbeholdninger ud fra. Særligt kendt er indekset S&P 500, der indeholder de 500 største selskaber i USA målt på markedsværdi. Dette indeks tjener som benchmark for investeringer på 13.500 milliarder dollar. I alt er investeringer for næsten 19.000 milliarder dollar på den ene eller anden måde knyttet til et af S&P Global’s mere end 1 million indekser. Det svarer til knap 60 gange Danmarks bruttonationalprodukt.
I takt med den stigende andel af passive investeringer, vokser efterspørgslen efter S&P Global’s indeks. I løbet af de seneste otte år er aktiver forvaltet i ETF’er bygget op omkring et indeks fra S&P Indices vokset med næsten 15 procent om året og forventes at være fordoblet i 2026, hvilket understreger den markante tendens mod øgede investeringer i passive fonde, som øger omsætningsvæksten i S&P Indices. Indices omsætter for mere end 1 milliard dollar årligt, hvoraf tæt på 70 procent stammer fra gebyrbetalinger fra formueforvaltere, mens den resterende del udgøres af faste eller transaktionsbestemte gebyrer. Over 80 procent af salget er abonnementsbetalinger, og aftalestrukturerne sikrer, at indtægterne stiger i takt med de forvaltede beløb og i visse tilfælde med handelshyppigheden. Stigende formuer og kursudsving understøtter således væksten i forretningen.
Indices-divisionen er yderst lønsom med en driftsindtjening på næsten 70 dollar for hver 100 dollar i omsætning. Det høje indtjeningsniveau skyldes forretningens skalerbare karakter, da omkostningen ved at tage nye kunder ind eller forvalte større beløb er beskeden, når først indekset er etableret. Ledelsen forventer, at Indices vil være det hurtigst voksende segment i de kommende år med en årlig vækst på over ti procent.
Omsætningen forventes at vokse hurtigere end omkostningerne
Fremadrettet forventer vi, at S&P Global’s samlede omsætning vil vokse med høje encifrede årlige vækstrater. Den underliggende markedsvækst vil sammen med investeringer i nye systemer, produkter og data fortsat drive væksten, fastholde kunderne og gøre det muligt for S&P Global’s forretningsenheder løbende at hæve gebyrer og priser.
S&P Global anvender en del af investeringsbudgettet til opkøb af mindre selskaber med henblik på at automatisere indsamlingen, konsolideringen og valideringen af data, så S&P Global kan udvide forretningen uden at øge antallet af medarbejdere tilsvarende. Samtidig er der i alle S&P Global’s divisioner et markant potentiale for øget brug af kunstig intelligens og dermed øget automatisering af processerne. Siden 2014 er driftsindtjeningen øget fra et niveau på omkring 36 dollar til omkring 45 dollar per 100 dollar i omsætning i 2022. Vi forventer, at yderligere effektiviseringer vil give udslag i en solid årlig indtjeningsvækst på 14 til 17 procent (fra et allerede højt udgangspunkt), og at de frie pengestrømme fortsat vil følge udviklingen i indtjeningen.
Store og voksende frie pengestrømme og udbytter
S&P Global udbetaler et årligt udbytte svarende til omkring 1 procent af markedsværdien, og selskabet har hævet udbyttet hvert år de sidste 50 år. S&P Global er dermed en del af sit eget S&P 500 Dividend Aristocrats-indeks, der består af i alt 65 selskaber fra S&P 500-indekset, som har hævet deres udbytte hvert år igennem de sidste 25 år.
Udover udbytteudlodning bruger selskabet de årlige frie pengestrømme på over fire milliarder dollar, svarende til omkring fire procent af markedsværdien, på aktietilbagekøb. Dette har medført et fald i antallet af udestående aktier på 23 procent i perioden 2010 til 2021. I forbindelse med fusionen med IHS Markit udstedte S&P Global aktier og satte aktietilbagekøbene på pause, men siden da er tilbagekøbene genoptaget og endda øget. Selskabet købte således egne aktier tilbage for 12 milliarder dollar i 2022.
S&P Global har som mål at udlodde mindst 85 procent af de frie pengestrømme til aktionærerne, hvilket muliggøres af den meget rentable forretningsmodel, som kræver begrænset kapital og begrænsede geninvesteringer i driften. Afkastet på den investerede kapital er således på mere end 100 procent, når man justerer for opkøbsrelateret goodwill. Da selskabet samtidig har meget lidt gæld (mindre end 1,3 gange driftsindtjeningen før afskrivninger), ventes dette udlodnings- og investeringsniveau at blive opretholdt.
S&P Global og Moody’s er nok det tætteste, man kommer på en arketypisk BLS-investering. S&P Global ledes af den yderst kompetente Douglas L. Peterson, som kom til selskabet i 2011 som ansvarlig for kreditvurderingsforretningen og blev udpeget som administrerende direktør for hele selskabet i 2013. Douglas L. Peterson assisteres i det daglige arbejde af finansdirektør Ewout Steenbergen, som har været i selskabet siden 2016. Vi har stor tiltro til, at ledelsen fortsat vil fokusere på de mest værdiskabende investeringer og tiltag samt på at udnytte selskabets unikke markedsposition, hvor tæt på alle forretningsdivisioner anses for at sætte standarden i deres respektive industrier. Denne markedsposition giver S&P Global gode muligheder for yderligere vækst og værdiskabelse i fremtiden.
Opdateret i marts 2023
