St. James’s Place

St. James’s Place, der lever af uafhængig finansiel rådgivning, er en undervurderet perle på den engelske børs. Selskabet har en forretningsmodel og kultur, der igennem årtier har genereret flotte økonomiske resultater – og vi er af den overbevisning, at vækstrejsen vil fortsætte mange år endnu. Hele fundamentet hos St. James’s Place er et stærkt interessefællesskab med kunderne. Findes der noget mere robust og troværdigt end anbefalinger fra tilfredse mangeårige kunder? Vi har svært ved at få øje på det – og er meget tilfredse medejere.

Uafhængig rådgivning betyder, at kundernes betaling til St. James’s Place er uafhængig af, hvilken forvalter kunden vælger at investere sin formue hos. St. James’s Place har siden stiftelsen i 1991 været uafhængig, og selskabet giver kunderne adgang til en bred palette af kapitalforvaltere inden for såvel aktier som obligationer eller alternative investeringer. Selskabet har aldrig levet af at modtage såkaldte ”kick-back fees”, hvor rådgiverne har været betalt af forvaltere afhængigt af den samlede mængde kapital, som rådgiverens kunde har placeret hos forvalteren. Disse omdiskuterede ”kick-back fees” har i nyere tid fået tiltagende bevågenhed, men har af gode grunde ikke påvirket indtjeningsevnen i St. James’s Place.

St. James’s Place har mere end 4.300 rådgivere tilknyttet et netværk bestående af omkring 2.500 partnerforretninger. Denne unikke partnerskabsmodel skaber dermed et netværk af 2.500 selvstændige virksomheder, der har sin egen omsætning og omkostningsstyring, mens indtægterne deles med St. James’s Place. Vi sætter generelt stor pris på virksomhedskulturer, hvor ejerskabet er i centrum, og det må i den grad siges, at ejerskabet er i højsædet hos St. James’s Place.

De finansielle rådgivere kan i samarbejde med den enkelte kunde definere den pulje af investeringer, der bedst passer til kundens ønsker og behov, uden at kunden skal bekymre sig om, hvorvidt en forvalter foreslås på baggrund af kundens eller rådgiverens egen økonomiske interesse. Dette har øget kundernes sikkerhed for, at interessefælleskabet er, som det skal være, og det har styrket forholdet til virksomheden og brandet. Det kan lyde åbenlyst, at det skal være sådan, men utroligt nok er det langtfra normen i industrien. Siden 2012 har det i Storbritannien været et lovkrav, at rådgivere tydeligt angiver, hvorvidt de er uafhængige, ligesom St. James’s Place, eller ej.

Formuer under én million pund

Det kan være svært at vide, hvad man skal gøre med opsparingsmidler. Hvor og hvordan skal pensionsopsparingen forvaltes og af hvem? Det er der råd for. I Storbritannien assisterer St. James’s Place’s omkring 4.300 rådgivere mere end 700.000 kunder med en samlet formue på 130 milliarder britiske pund, hvilket var 15 milliarder pund mere end ved udgangen af 2019.

St. James’s Place fokuserer på kunder med en formue på mellem 50.000 og 500.000 britiske pund, og for hver 100 kunder har knap 80 af dem under 1 million pund i formue.

Det er store tal, men tager vi gennemsnittet i forhold til antallet af pensionsopsparere, så er det en gennemsnitlig formue på omkring 160.000 britiske pund per kunde svarende til under halvanden million danske kroner. Et sådant beløb er alt for lavt til at gøre disse kunder interessante for de store ”private banking”-huse og bankerne.

Det betyder, at konkurrencen om disse kunder også har været lavere – og forventningerne om at blive overdynget med gaver i form af billetter til teater, sport, koncerter, flotte middage eller lignende ikke er de samme. St. James’s Place er bygget på klassiske dyder med lange, personlige rådgiverrelationer med et fokus på at se kunderne i øjnene og med fysiske møder.

Ved at blive rådgivet af St. James’s Place får kunderne adgang til kapitalforvaltere, som de ellers ikke ville have haft adgang til – og til omkostningssatser på niveau med hvad professionelle investorer måtte betale. Disse satser er omkring halvdelen af, hvad kunden måtte betale, hvis de var gået direkte til forvalteren. St. James’s Place har en investeringskomite og en mindre organisation med fokus på at identificere og overvåge nuværende og potentielle kapitalforvaltere. Det sikres på denne måde, at sortimentet af kapitalforvaltere indskrænkes til de bedst mulige, og at der ikke sker uforudsete ændringer hos forvalterne eller deres afkastmæssige resultater.

Pengestrømmene bliver endnu større

Tilfredsheden blandt kunderne i St. James’s Place er helt i top. Mere end 95 ud af 100 kunder er således tilfredse eller meget tilfredse med rådgiverne. Ni ud af ti pund i ny kapital kommer da også fra enten nuværende kunder eller fra bekendte til nuværende kunder. Der har historisk været betydelig tilgang i ny kapital, og formuen under rådgivning er mere end fordoblet over de sidste fem år. Vi forventer, at formuen bør være i stand til også at blive fordoblet over de kommende fem år som en kombination af en vækst i antallet af rådgivere, mængden af ny kapital per rådgiver samt gennemsnitligt stigende aktivpriser. Siden 2011 er formuen gennemsnitlig vokset med knap 18 procent om året.

På baggrund af den historiske vækst i formuen forventer vi, at der vil ske en acceleration i væksten i de frie pengestrømme, hvor vi ser, at væksten kan være mere end 15 procent om året. Vi har endda en pæn indsigt i de kommende års pengestrømsgenerering, da denne i høj grad vil komme på baggrund af formue, der allerede rådgives, og som ikke har skabt frie pengestrømme hos St. James’s Place tidligere.

Dette skyldes, at størstedelen af tilgangen er i pensionsmidler. Dette er en langsigtet attraktiv forretning, da opsparingen i sagens natur har en lang tidshorisont, hvorfor der ikke er tale om flygtige midler. Fastholdelsesgraden på 95-96 procent i St. James’s Place betyder, at rådgivet formue i gennemsnit er mere end 20 år i forretningen.

Pensionsmidler skaber dog ikke kontanter til St. James’s Place gennem de første seks år, hvilket skyldes en række opstartsomkostninger, som efterfølgende gives i rabat til kunden gennem denne periode. I 2015 var blot 40 procent af ny kapitale pensionsmidler, hvilket er steget til knap 60 procent i dag. Grundet en høj fastholdelsesgrad og dermed lange kundeforhold er det ikke noget problem, at omkring hver 3. af de 130 milliarder pund ikke generer positive pengestrømme på kort sigt – det kommer de nemlig til.

I dag drejer det sig om cirka 40 milliarder pund, der over de næste seks år samlet vil begynde at bidrage med yderligere 350 millioner pund i årlige frie pengestrømme til selskabet. 350 millioner pund svarer til mere end et års pengestrømme baseret på det seneste regnskabsår. Dette vil alene føre til knap 15 procents årlig vækst i pengestrømsgenereringen over de kommende 6 år, og endda uden, at der tages højde for vækst i de 40 procent af tilgangen, der ikke er pensionsmidler. Det er forudsigelighed, som vi rigtig godt kan lide.

For at vokse den rådgivne formue ønsker ledelsen at øge antallet af rådgivere med seks til otte procent om året. Dette svarer i runde tal til en tilgang på 280 nye rådgivere. Væksten i 2020 har været mere afdæmpet, hvor ledelsen har haft fokus på at fastholde en god kundeservice, og muligheden for personlig dialog var begrænset grundet de omfattende samfundsrestriktioner. Vi ser dog ingen indikationer på, at der skulle være en forringet evne til også fremadrettet at tiltrække nye rådgivere. De finansielle rådgivere i St. James’s Place udgør 10 ud af 100 uddannede rådgivere i Storbritannien, og derfor har virksomheden åbnet sit eget akademi, der kan uddanne certificerede rådgivere.

Aktivistfond offentliggjorde et brev

I tillæg til væksten i rådgiverbasen er det målet, at ny formue per rådgiver skal vokse i omegnen af fem procent om året. Formuetilgangen for nye rådgivere har det med at accelerere omkring fire-fem år inde i ansættelsesforholdet. Ny kapital per rådgiver har i 2019 og 2020 været påvirket af de politiske usikkerheder i Storbritannien omkring udtrædelsen af EU og i 2020 af sociale restriktioner på baggrund af coronavirus. Trods dette har rådgiverne i St. James’s Place formået at få ny kapital svarende til syv procent af formuen under rådgivning ved indgangen til året, og de havde tilgang af ny kapital i alle kvartaler.

St. James’s Place fungerer på mange måder som et samlingspunkt for gode rådgivere. Det fungerer sådan, at en stor del af rådgiverne driver hver sin selvstændige rådgivningsvirksomhed, men dette foregår på en platform hos St. James’s Place. Her kan rådgiverne nyde godt af større, centraliserede systemer og alle de stordriftsfordele, der kommer med dette.

Over de seneste år har dette betydet investeringer i et driftssystem kaldet Bluedoor, hvormed St. James’s Place har kunne sammenlægge bagvedliggende systemer fra tre til et system. Dette giver mulighed for stordriftsfordele, og teknologien gav samtidig rådgiverne betydeligt bedre muligheder for at fastholde et højt serviceniveau under pandemien. Udover løbende investeringer i IT har forretningen ikke nævneværdige investeringsbehov, hvilket er særdeles gavnligt for kapitalafkastene og pengestrømsgenereringen.

Disse stordriftsfordele skal være med til at sikre, at omkostningerne i de kommende år vil vokse langsommere end omsætningen, ligesom vi ser gode muligheder for, at ledelsen kan finde yderligere effektiviseringstiltag. St. James’s Place oplevede i 2020 et udefrakommende pres, da aktivistinvestoren Primestone offentliggjorde et brev til ledelsen i selskabet med et ønske om øget omkostningsfokus, tydeligere kommunikation, samt andre kortsigtede tiltag.

I starten af 2021 har ledelsen foretaget en række omkostningsfokuserede tiltag, hvormed det tydeliggøres, at seneste års investeringer i driftsmæssige systemer og effektiviseringstiltag kan føre til, at visse funktioner ikke længere er nødvendige. Som led i dette vil St. James’s Place afskedige omkring 200 medarbejdere, svarende til omkring hver 30. medarbejder, og holde væksten i omkostninger under 5 procent om året.

Den balancemæssige risiko i St. James’s Place er i allerhøjeste grad begrænset. Dette skyldes, at virksomheden ikke påtager sig balancemæssig risiko ved kundernes investeringer. Udsving i værdipapirskurser påfører således ikke balancemæssige påvirkninger eller problemer for selskabet, da investeringerne er unit-linked, hvor der ingen garanterede afkast er, og kundens risiko er markedsbestemt. Vi søger altid at investere i selskaber med konservative og sunde balancer. St. James’s Place markerer sig også her ved, at vi kan sætte flueben i nærmest samtlige felter på vores ønskeliste.

Forsigtig ledelse der kontinuerligt leverer mere vækst end forventet

Den administrerende direktør i selskabet er Andrew Croft. Han har været i selskabet siden 1993 og som del af ledelsen siden 2004. Frem til 2017 var han finansdirektør, hvorefter han overtog stillingen som administrerende direktør. Med snart 30 år i selskabet har han en særdeles god forståelse af forretningsmodellen og de mange involverede interessenter. Finansdirektøren er i dag Craig Gentle. Han kom til i 2017 og var selskabets tidligere revisor. Kulturen i St. James’s Place ser vi som unik, stærk og meget fokuseret på plejen af sine rådgivere og i sidste ende naturligvis kunderne.

Som et led i den løbende rapportering fra ledelsen vurderer virksomheden værdien af allerede indgået forretning i en såkaldt ”embedded value”. Dette er kort fortalt en beregning af, hvad nutidsværdien af fremtidige pengestrømme på den eksisterende forretning er.

Vi kan løbende læse, hvorledes den efterfølgende forretningsudvikling har afspejlet disse beregninger. Vi finder det glædeligt, at ledelsen kontinuerligt viser sig konservative i de ledelsesbestemte antagelser og har såkaldte positive driftsafvigelser, hvilket indikerer, at udviklingen er mere positiv end ledelsens beregningsmæssige antagelser. Hvad der ligeledes er interessant er, at markedsværdien på selskabet i dag er under den værdi, ledelsen opgør. Dette betyder, at vi i dag kan købe et selskab uden at betale for fremtidig vækst. Dette er med til, at vi kan kalde St. James’s Place for en attraktiv investering.

Ledelsen er meget disciplinerede i at udlodde kapital til medejerne gennem et attraktivt og voksende udbytte. I 2020 valgte ledelsen på baggrund af det britiske finanstilsyns pres at tilbageholde en tredjedel af det endelige udbytte for 2019, som ledelsen dog tydeligt har signaleret, at vi vil modtage på et senere tidspunkt.

Det fulde udbytte for 2020 svarede til knap 50 pence per aktie, svarende til mere end 4 procent af markedsværdien på tidspunktet, hvortil en udskudt betaling på 11 pence ligeledes blev udloddet. Vi ser absolut ingen tegn på en forringet udbyttekapacitet i St. James’s Place, og dermed bør udbyttet kunne følge væksten i de frie pengestrømme. Udlodningspolitikken er at sende minimum 70 procent af de underliggende frie pengestrømme tilbage til medejerne i form af udbytter.

Vi forventer, at produktiviteten for rådgiverne i St. James’s Place vil blive styrket i en normaliseret verden med implementeringen af IT-platformen Bluedoor. Dette på baggrund af såvel færre restriktioner på den anden side af pandemien, men ligeså at Storbritannien er kommet nærmere en endelig afklaring omkring udtrædelsen af EU, hvormed den politiske ro burde genetableres.

Mens vi langt fra var enige med alle pointerne i det tidligere omtalte brev fra Primestone Capital, kan vi kun være enige i deres pointe om, at markedsværdien klart undervurderer de fundamentale værdier i St. James’s Place.




Øvrige Globale selskaber