St. James’s Place, der lever af uafhængig finansiel rådgivning, er en perle på den engelske børs. Selskabets fundament er en skalerbar partnerskabsmodel som via kvalitetsrådgivning og et stærkt interessefællesskab skaber langvarige, tillidsfulde kunderelationer. Modellen er gennemprøvet og virker så godt, at omkring 90 procent af den nye forretning per år kommer fra eksisterende kunder eller fra nye kunder, som har fået anbefalet St. James’s Place af eksisterende kunder. Findes der noget mere robust og troværdigt end vækst baseret på anbefalinger fra tilfredse mangeårige kunder? Vi har svært ved at få øje på det, og vi er derfor meget tilfredse medejere.
Uafhængig rådgivning betyder, at St. James’s Places indtjening ikke afhænger af, hvilken forvalter kunden vælger at investere sin formue hos. St. James’s Place har siden sin begyndelse i 1991 været uafhængig, og selskabet giver kunderne adgang til en bred palette af kapitalforvaltere inden for såvel aktier som obligationer og alternative investeringer. Selskabet har aldrig levet af at modtage returkommission, hvor rådgiverne har været betalt af forvaltere, afhængigt af den samlede mængde kapital, som rådgiverens kunde har placeret hos forvalteren. Disse omdiskuterede returkommissioner har i nyere tid fået tiltagende bevågenhed, men de har af gode grunde ikke påvirket indtjeningsevnen i St. James’s Place.
St. James’s Place har omkring 4.500 finansielle rådgivere tilknyttet i et netværk bestående af over 2.500 partnerforretninger. Rådgiverne betegnes som “partnere”, og den unikke partnerskabsmodel er således et netværk af selvstændige, der har egen omsætning og omkostningsstyring, mens indtægterne deles med St. James’s Place. Vi sætter generelt stor pris på virksomhedskulturer, hvor ejerskabet er i centrum, og det må i den grad siges at være tilfældet med St. James’s Places partnerskabsmodel.
De finansielle rådgivere kan i samarbejde med den enkelte kunde definere den pulje af investeringer, der bedst passer til kundens ønsker og behov, uden at kunden skal bekymre sig om, hvorvidt en forvalter foreslås på baggrund af rådgiverens egen økonomiske interesse. Dette har øget kundernes sikkerhed for, at interessefælleskabet er, som det skal være, og det har styrket forholdet til virksomheden og brandet. Det kan lyde åbenlyst, at det skal være sådan, men utroligt nok er det langtfra normen i industrien. Siden 2012 har det i Storbritannien været et lovkrav, at rådgivere tydeligt skal angive, hvorvidt de er uafhængige af produktleverandører eller ej. I St. James’s Places tilfælde har uafhængighed altid været en mærkesag.
Formuer under én million pund
Det kan være svært at vide, hvad man skal stille op med sine opsparingsmidler. Hvor og hvordan skal pensionsopsparingen forvaltes, og af hvem? Det er der råd for. I Storbritannien assisterer St. James’s Places omkring 4.500 rådgivere mere end 800.000 kunder med en samlet formue på lige over 150 milliarder britiske pund. Det er 25 milliarder pund mere end ved udgangen af 2020 svarende til en vækst på cirka 19 procent.
St. James’s Places forretning er fokuseret på kunder med en formue på mellem 50.000 og 5 millioner britiske pund. Forretningen bygger på klassiske dyder med lange, personlige rådgiverrelationer og et fokus på at se kunderne i øjnene under såvel fysiske som digitale møder.
I gennemsnit havde de 800.000 kunder ved udgangen af 2021 en investerbar formue på omkring 185.000 britiske pund per kunde svarende til omkring 1,6 millioner danske kroner. Et sådant beløb er for lavt til at gøre disse kunder interessante for de store private banking-huse. Det betyder, at konkurrencen om kunderne er lavere samt at kundernes forventning om, at blive overdynget med gaver i form af billetter til teater, sport, koncerter, flotte middage eller lignende, ikke er de samme som for endnu mere velhavende kunder.
Ved at blive rådgivet af St. James’s Place får kunderne adgang til kapitalforvaltere, som de ellers ikke ville have haft adgang til – og til omkostningssatser på niveau med hvad professionelle investorer måtte betale. Disse satser er omkring halvdelen af, hvad kunden måtte betale, hvis de var gået direkte til forvalteren. St. James’s Place har en investeringskomite og en mindre organisation med fokus på at identificere og overvåge nuværende og potentielle kapitalforvaltere. På denne måde sikres det, at sortimentet af kapitalforvaltere indskrænkes til de bedst mulige, og at der ikke sker uforudsete ændringer hos forvalterne eller deres afkastmæssige resultater.
Pengestrømmene bliver endnu større
Tilfredsheden blandt kunderne i St. James’s Place er helt i top. Mere end 95 ud af 100 kunder er således tilfredse eller meget tilfredse med rådgiverne. Ni ud af ti pund i ny kapital kommer da også enten fra nuværende kunder eller fra bekendte til nuværende kunder.
Der har historisk været betydelig tilgang i ny kapital, og formuen under rådgivning er således fordoblet over de sidste 5 år til nu 150 milliarder britiske pund. Selskabets målsætning er, at formuen under rådgivning skal vokse til 200 milliarder britiske pund i 2025 svarende til en gennemsnitlig årlig vækst på under 10 procent. Vi forventer, at St. James’s Place vil kunne slå sin målsætning drevet af en kombination af vækst i antallet af rådgivere, øget produktivitet per rådgiver og stigende priser på aktier og obligationer. Siden 2011 er formuen under forvaltning vokset med over 15 procent om året i gennemsnit.
På baggrund af den forventede vækst i formuen forventer vi, at der vil ske en acceleration i væksten i de frie pengestrømme til et niveau på mere end 15 procent om året. Vi har endda en pæn indsigt i de kommende års pengestrømsgenerering, da denne i høj grad vil komme på baggrund af formue, der allerede rådgives, og som ikke har skabt frie pengestrømme hos St. James’s Place tidligere.
Dette skyldes, at størstedelen af tilgangen er i pensionsmidler, der er kommet til i stigende omfang siden 2016. Dette er en langsigtet, attraktiv forretning, da opsparingen i sagens natur har en lang tidshorisont, hvorfor der ikke er tale om flygtige midler. Fastholdelsesgraden på over 95 procent i St. James’s Place betyder, at rådgivet formue i gennemsnit er mere end 20 år i forretningen.
Pensionsmidler skaber dog ikke kontanter til St. James’s Place de første seks år. Dette skyldes en række opstartsomkostninger, som efterfølgende gives i rabat til kunden gennem denne periode. I 2015 var blot 40 procent af ny kapital pensionsmidler, mens tallet er steget til knap 55 procent i dag. Grundet en høj fastholdelsesgrad er det ikke noget problem, at omkring hver tredje af de 150 milliarder pund ikke generer positive pengestrømme på kort sigt – for det kommer de nemlig til.
I dag drejer det sig om cirka 50 milliarder pund, der over de næste 5 år samlet vil begynde at bidrage med yderligere 390 millioner pund i årlige frie pengestrømme til selskabet. 390 millioner pund svarer til 1 års pengestrømme baseret på det seneste regnskabsår. Dette vil alene føre til omkring 15 procents årlig vækst i pengestrømsgenereringen over de kommende 5 år, og det endda uden at der tages højde for vækst i de 45 procent af tilgangen, der ikke er pensionsmidler. Det er den slags forudsigelighed, som vi rigtig godt kan lide.
Vækst i forretningen og endnu mere vækst i overskuddet
St. James’s Place er den dominerende aktør i et stort marked med lav penetration. Selskabets kernekunder findes som nævnt blandt mennesker med mellem 50.000 og 5 millioner britiske pund i investerbar formue. Dem findes der over 11 millioner af i Storbritannien, hvor regeringen opfordrer til stigende privat pensionsopsparing for at imødekomme fremtidige offentlige begrænsninger i forhold til at kunne dække briternes pensionsbehov. Med sine omkring 800.000 kunder er St. James’s Places vækstmuligheder således betydelige, og med begrænset konkurrence er det partnerskabets rådgivere, der er den afgørende vækstmotor.
Tilgangen af ny kapital per rådgiver har i 2019 og 2020 været påvirket af de politiske usikkerheder i Storbritannien omkring udtrædelsen af EU og i 2020 og 2021 af sociale restriktioner på baggrund af pandemien. Trods dette har rådgiverne i St. James’s Place formået at tiltrække ny kapital svarende til omkring 10 procent af formuen under rådgivning ved indgangen til året, og de havde tilgang af ny kapital i alle kvartaler. Vi ser derfor optimistisk på St. James’s Places muligheder for at tage yderligere markedsandele i årene fremover.
St. James’s Place fungerer på mange måder som et samlingspunkt for gode rådgivere. Rådgiverne driver hver sin selvstændige rådgivningsvirksomhed med udgangspunkt i en rådgiveruddannelse, som de tager på St. James’s Places rådgiverakademi. Herefter drives forretningen fra en rådgiverplatform, som stilles til rådighed af St. James’s Place.
Akademiet har de seneste år undergået en væsentlig udvikling, og en stor del af undervisningen foregår i dag digitalt. Det har øget akademiets kapacitet, forbedret kvaliteten af undervisningen og højnet kvaliteten af de dimitterende rådgivere. Rådgiverkvalitet er et nøgleparameter i St. James’s Places langsigtede ambitioner om kundevækst og -fastholdelse, fordi det er kundens relation med rådgiveren, der er den vigtigste parameter for kundetilfredsheden.
Over de seneste år har St. James’s Place ligeledes investeret kraftigt i digitaliseringen af selskabets IT-platform. Driftsystemet Bluedoor, kundesystemet Salesforce og underskriftsapplikationen Docusign er blandt de væsentlige systemforbedringer, der nu gør rådgiverne i stand til at levere et endnu højere serviceniveau med endnu højere indtjening per rådgiver til følge. Udover løbende investeringer i IT har forretningen ikke nævneværdige investeringsbehov, hvilket er særdeles gavnligt for kapitalafkastene og pengestrømsgenereringen.
Stordriftsfordelene i akademiet og serviceplatformen er nøgleelementer i selskabets målsætning om, at omkostningerne i perioden frem til 2025 maksimalt vil vokse med 5 procent om året og dermed langsommere end den forventede vækst i bruttoomsætningen på over 10 procent. Udover stordriftsfordelene ser vi gode muligheder for, at ledelsen kan finde yderligere effektiviseringstiltag. Vi er derfor meget komfortable med selskabets målsætning.
Den balancemæssige risiko i St. James’s Place er i allerhøjeste grad begrænset. Dette skyldes, at virksomheden ikke påtager sig balancemæssig risiko ved kundernes investeringer. Udsving i værdipapirskurser er således ikke noget problem, da investeringerne er unit-linked, hvor der ingen garanterede afkast er, og kundens risiko er markedsbestemt. Vi søger altid efter at investere i selskaber med konservative og sunde balancer. St. James’s Place markerer sig også her ved, at vi kan sætte flueben i nærmest samtlige felter på vores ønskeliste.
Forsigtig ledelse der kontinuerligt leverer mere end forventet
Den administrerende direktør i selskabet er Andrew Croft. Han har været i selskabet siden 1993 og som del af ledelsen siden 2004. Frem til 2017 var han finansdirektør, hvorefter han overtog stillingen som administrerende direktør. Med snart 30 år i selskabet har han en særdeles god forståelse af forretningsmodellen og de mange involverede interessenter. Finansdirektøren er i dag Craig Gentle. Han kom til St. James’s Place i 2017 fra KPMG, hvor han var selskabets revisor. Vi ser kulturen i St. James’s Place som unik, stærk og meget fokuseret på plejen af sine rådgivere – en kultur som ultimativt betyder, at kunderne får den bedst tænkelige service og rådgivning.
Som et led i den løbende rapportering fra ledelsen vurderer virksomheden værdien af allerede indgået forretning i en såkaldt ”embedded value”. Dette er kort fortalt en beregning af, hvad nutidsværdien af fremtidige pengestrømme på den eksisterende forretning er.
Vi kan løbende læse, hvorledes den efterfølgende forretningsudvikling har afspejlet disse beregninger. Vi finder det glædeligt, at ledelsen kontinuerligt viser sig konservative i de ledelsesbestemte antagelser og rapporterer såkaldte positive driftsafvigelser. Det indikerer, at den reelle udvikling løbende er mere positiv end ledelsens beregningsmæssige antagelser, og da markedsværdien på selskabet i dag er nogenlunde på niveau med den “embedded value” ledelsen opgør, betyder det, at vi i dag kan købe selskabets aktier uden at betale for fremtidig vækst. Det er vi selvsagt glade for, og det er medvirkende til, at vi kan kalde St. James’s Place for en attraktiv investering.
Ledelsen er meget disciplinerede i at udlodde kapital til medejerne gennem et attraktivt og voksende udbytte. Det fulde udbytte for 2021 på 52 pence per aktie, svarende til knap 4 procent af markedsværdien på tidspunktet. Vi ser absolut ingen tegn på en forringet udbyttekapacitet i St. James’s Place, og dermed bør udbyttet kunne følge væksten i de frie pengestrømme. Udlodningspolitikken er at sende minimum 70 procent af de underliggende frie pengestrømme tilbage til medejerne i form af udbytter.
St. James’s Places forretning er enestående. Selskabets marked et stort og underpenetreret, og risikoen for konkurrence er begrænset, da det kræver årtiers investeringer at opnå en størrelse som muliggør en tilfredsstillende profitabilitet. Den skalerbare partnerskabsmodel og det tillidsskabende interessefællesskab med kunderne kombineret med stordriftsfordelene fra den digitaliserede service platform, positionerer selskabet særdeles stærkt i forhold til at kunne fortsætte sin vækstrejse med lav tocifret omsætningsvækst og højere vækst i indtjeningen. Forudsigeligheden og væksten i St. James’s Places pengestrømme er høje, kapitalallokeringsdisciplinen og ledelseskvaliteten ligeså, og det samme kan man sige om vores begejstring for at være medejere og deltagere på selskabets lange og forudsigelige værdiskabende rejse.
